【华创交运】深赤湾A：“绩优+改善+主题”三位一体投资标的

前言：

我们2月13号发布港口行业深度报告中提出3个观点：

1）过去5年港口上涨更多是主题推动，而与基本面关联不大；

2）我们总结过去主题投资可以归类为：

a）自上而下炒地图：自贸区、一带一路、京津冀协同发展

b）自下而上看个股：高送转，大整合

3）看未来，港口经营向上拐点可期，建议优选“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的：上港集团、唐山港、深赤湾A、天津港。

当周港口申万二级指数上涨4.98%，上港集团（11.3%），唐山港（9.7%）分列板块涨幅二、三位。

近期华创交运团队前往多个港口实地调研，草根了解现状，而在与市场的交流中，我们发现深赤湾存在强预期差。一来因为港口行业尽管股价表现不错，但关注度不高，二来深赤湾又是港口行业中关注度不高的港口。

因而我们近期多篇报告一再强调，从补涨以及预期差的角度，重点关注深赤湾A。

3月7号深赤湾A涨停，我们希望以此报告来讲述深赤湾A的经营情况以及市场过去忽视的潜在变化。

深赤湾A的简要投资逻辑：

一看绩优，5年平均ROE12.9%，港口行业第二；

二看改善，2017年港口吞吐量向上拐点可期，一月深赤湾集装箱吞吐量同比增速16%，超越行业增长；

三看主题：前海自贸、一带一路外，重点关注：招商局港口做出解决同业竞争的承诺将于2017年9月到期，招商局深圳西部港口资产整合预期强。

投资要点：

1.深圳港：中国第二、世界第三大集装箱港口

深圳港是我国第二大、世界第三大集装箱港口。分为东西两个港区，东部为盐田港（由盐田港集团与和记黄埔共同持股）；西部主要有深赤湾A下辖赤湾港及妈湾港，招商蛇口港及大铲湾码头。

从吞吐量分布看，盐田港占据深圳的49%；深赤湾A下属两港合计占比21%左右，招商蛇口港占比约24%，大铲湾占比6%。

其中，深赤湾A与招商蛇口港同属于招商局港口旗下。

2.深赤湾A：“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的

1）绩优：公司5年平均ROE12.9%，位居行业第二，2015年较5年平均下滑仅0.5个百分点。

2）改善：2017年港口吞吐量随进出口贸易复苏而呈现快速增长，1月深圳湾集装箱吞吐量同比增速16%，单月绝对值为近年新高。

3）主题：公司地处前海自贸区，深圳是一带一路重要节点港口。此外，我们建议重点关注公司关于解决同业竞争的承诺事项：即公司与招商局港口在深圳西部港区从事集装箱业务（主要为蛇口港）的同业竞争，该项承诺将于2017年9月到期。我们认为招商局港口有概率会履行该承诺。

若成功履行，则公司资产质量更加扎实。

1）公司经营体量接近翻倍；

2）西部港口整合后，有助于港口泊位和客户优化，减少竞争；

3）有助于降低成本。

3.投资建议：首次覆盖给予增持评级。

1）预计2016-2018年分别实现归属净利5.53亿、6.4亿及7.3亿元，对应EPS分别为：0.86、0.99及1.13元。当前PE分别为24、21及18倍。

2）我们计算了主要集装箱港口市值/吞吐量的指标，深赤湾最低。而若以盐田港市值（扣除高速公路部分）/吞吐量做简单线性比较，对应深赤湾A市值应为165亿，较目前有24%的空间（仅为线性参照测算，不代表我们认为股价的涨幅）。

3）我们看好2017年盈利上升周期下公司的经营表现，并认为区域港口一体化会逐步成为趋势，招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺。首次覆盖给予增持评级。

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报告正文：

行业逻辑部分请参考此前报告：

一、深圳港：中国第二、世界第三大集装箱港口

2003年，深圳港集装箱吞吐量突破1000万标准箱，跻身全球第四大集装箱港；

2013年，深圳港集装箱吞吐量十年翻倍，以2327.8万箱首次超越香港，成为全球第三大集装箱港；

2016年深圳港完成集装箱吞吐量2397.93万标箱，同比下降0.95%，连续四年保持全球集装箱港口第三位。前两名为上海及新加坡港。

深圳港区基本情况：

深圳港区分为东西两个港区，

东部为盐田港（由盐田港集团与和记黄埔共同持股）；

西部主要有深赤湾A下辖赤湾港及妈湾港、蛇口港（及招商港务）与大铲湾码头。其中，深赤湾A、蛇口港同属于招商局港口旗下。

从吞吐量分布看，

2016年，深圳港口整体集装箱吞吐量看，东部盐田港占比49%，深赤湾（赤湾及妈湾）占比21%，蛇口（及招商港务）占比25%，大铲湾占比约6% （2016年数据）

二、深赤湾A：“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的

（一）招商局港口是公司实际控制人

股权结构上，招商局港口通过全资子公司持有公司33.58%股权，并受托管理第一大股东南山集团32.52%股份，合计拥有投票权66.1%。

（二）“绩优+改善+主题”三位一体的投资标的

1）绩优：公司5年平均ROE水平12.9%，位居行业第二，2015年较5年平均下滑仅0.5个百分点。

我们从基本面及估值角度出发，用如下指标筛选了港口行业标的：

a）2011-15年5年平均ROE超过10%：上港集团、深赤湾A、唐山港、厦门港务、北部湾港

b）2015ROE不低于5年平均1个百分点：上港集团、天津港、营口港、深赤湾A、盐田港、唐山港、南京港

c）低于5年行业平均市盈率23.7倍：上港集团、天津港、深赤湾A、唐山港

符合全部标准的有上港集团、唐山港、深赤湾A，符合两个标准的有天津港。

从公司业务看，

集装箱： 2016年公司集装箱吞吐量为503.5万TEU，同比增长5.8%，好于行业3%的增长，占深圳港口总吞吐量21%左右；共有47条国际集装箱班轮航线挂靠。

散杂货：主要吞吐港区为赤湾港和东莞麻涌港，货种主要与农业相关，包括化肥和粮食，以外贸进口为主，其中赤湾外贸进口复合肥占全国50%进口量，每年约50万吨，其他包括钾肥等；粮食主要为小麦口粮，大豆以及饲料用玉米等。2016年完成吞吐量1882.2万吨，同比下降2.4%

此外公司参股莱州港区，持股比例40%，莱州港主要以油品服务为主，服务当地地炼企业。自2015年直接放开采购后，带动莱州港油品业务大幅上升。

2）改善：2017年港口吞吐量随进出口贸易复苏而呈现快速增长，1月深圳湾集装箱吞吐量同比增速16%，单月绝对值为近年新高。

港口行业吞吐量增速已处于近20年最低位：

2015年沿海主要港口吞吐量增速仅1%，低于此前最低1998年受亚洲金融危机影响导致的2.1%；

2016年尽管增速仅3%，但已开始回升，从月度数据看，货物吞吐量从2016年8月后，集装箱吞吐量从2月后开始回升。

2017年开年进出口贸易数据超预期，对应港口吞吐量呈现开门红。

1月全国规模以上港口货物吞吐量10.1亿吨，同比增长4.3%，其中沿海港口吞吐量7亿吨，同比增长4.2%；沿海港口集装箱吞吐量1678万TEU，同比增长3.6%，其中上海港增长11.4%，宁波-舟山港增长5.7%，深赤湾同比增长16%；2月宁波-舟山港集装箱吞吐量同比增速10%。

3）主题：

公司地处前海自贸区，深圳是一带一路重要节点港口。

此外，我们建议重点关注公司关于解决同业竞争的承诺事项：即公司与招商局港口在深圳西部港区集装箱业务的同业竞争（主要是蛇口港）。该项承诺将于2017年9月到期。我们认为招商局港口有概率会履行该承诺。

（三）关注招商局港口对于解决同业竞争问题的承诺

2012年9月17日，招商局国际（现为招商局港口）做出关于同业竞争的承诺，将在未来3-5年通过资产重组等方式彻底解决。今年即第五年。

我们注意到公司曾于2015年5月（3-5年的第三年）停牌筹划资产重组，但最终于10月终止该事项。我们查阅公司2015年10月16-21日公告中，摘出要点如下：

1）筹划的重大资产重组原计划向招商局国际有限公司下属控股企业发行股份购买其港口资产，同时拟向不超过10名投资者发行股份募集配套资金。

2）本次资产重组的目的是履行应完成的同业竞争承诺，提升公司业绩。（公司控股股东招商局国际也一直大力支持公司业务的发展，为了提升公司业务规模，同时彻底解决与招商局国际在深圳西部港区集装箱业务竞争问题，公司积极筹划了本次重组。）

3）深圳西部港区是招商局集团港航业务母港战略主要组成部分，招商局集团一直致力于深圳西部港区一体化，促进西部港区做大做强，打造国际性枢纽港，建设海上丝绸之路支点。

4）由于公司与标的资产少数股东经多次沟通、谈判后仍未达成一致意见，为保护公司股东利益，经慎重考虑，公司决定终止本次重大资产重组事项。

我们认为在区域港口一体化逐步成为共识的当下，结合承诺事项今年到期，招商局依然有概率履行承诺，以解决同业竞争问题。

若成功履行，则公司资产质量更加扎实。

1）公司经营体量接近翻倍；

2）西部港口整合后，有助于港口泊位和客户优化，减少竞争；

3）有助于降低成本。

招商局持有的深圳西部港区公司	持股比例（%）	经营范围
深圳妈港仓码有限公司	83.70	于中国深圳妈湾经营第6及第7号泊位
深圳妈湾港航有限公司	83.70	于中国深圳妈湾经营
深圳妈湾港务有限公司	83.70	于中国深圳妈湾经营第5号泊位
蛇口集装箱码头有限公司西部码头	80.00	于中国蛇口经营第1及2号泊位
深圳联运捷集装箱码头有限公司	80.00	于中国蛇口经营第5至9号泊位
招商港务（深圳）有限公司	78.26	提供码头服务及港口运输服务
深圳海星港口发展有限公司	67.00	提供集装箱码头服务
深圳赤湾港航股份有限公司	45.66	港口业务

四、盈利预测及投资建议：首次覆盖给予增持评级

1）预计2016-2018年分别实现归属净利5.53亿、6.4亿及7.3亿元，对应EPS分别为：0.86、0.99及1.13元。当前PE分别为24、21及18倍。

2）我们计算了主要集装箱港口市值/吞吐量的指标，深赤湾最低。而若以盐田港市值（扣除高速公路部分）/吞吐量来简单线性比较，对应深赤湾A市值165亿，较目前有24%的空间（仅为线性参照测算，不代表我们认为股价的涨幅）。

港区	吞吐量（2015年）
盐田港港区	1216.57
中港区一、二期	330.1
西港区码头	48.7
盐田港上市公司对应的吞吐量（不考虑权益占比）	378.72
市值	143.0
高速公路业务市值	12
港口部分市值	131
市值/吞吐量	0.35
深赤湾A吞吐量	476.01
以盐田港市值/吞吐考虑赤湾	164.65
深赤湾A市值	133
空间	24%

3）我们看好2017年盈利上升周期下公司的经营表现，并认为区域港口一体化会逐步成为趋势，招商局港口有概率履行解决同业竞争承诺。

首次覆盖给予增持评级。

附：深赤湾港口区位布局

公司旗下最主要码头赤湾港区码头建设始于1982年，目前已成为华南区域名列前茅的大型集装箱码头，赤湾港区处于全球最大的制造中心——珠三角腹地，是泛珠三角——9+2的出海口，距香港、澳门仅约20海里。水路网络发达，与珠三角各货源地紧密相连，纵横交错的高速路与华南各地区相通，平南铁路连接京广、京九大动脉辐射全国，30分钟可到达国际空港（海路）、华南重要空港深圳机场（陆路）。

除赤湾港区外，公司还参与投资深圳妈湾港区、东莞麻涌港区，并参资山东莱州港区。目前公司主要经营深圳赤湾港区6个集装箱泊位（赤湾8# -13# 6个集装箱泊位）及7个散杂货泊位、妈湾港区3个集装箱泊位（妈湾5# -7# 3个集装箱泊位）和东莞麻涌港区5个散杂货泊位。