普路通：国内一流的供应链服务商，深耕小米产业链乘势爆发
1 公司简介
1.1 历史沿革和高管介绍
普路通是国内电子信息产业中一流的供应链服务提供商，也是小米多年来的重要战略合作伙伴，拥有乐视、清华同方、曙光信息、百纳威尔等众多优质客户。自设立以来一直 “做最贴近客户的供应链管理服务商”，在业内首先创新性地为提供包括物流、商流、资金流、信息流和工作流在内的一体化供应链解决方案，服务涵盖设计、采购、分销、库存管理、资金结算、通关物流、信息系统等环节。目前客户以电子信息行业（ICT）为主，此外医疗器械供应链服务、融资租赁业务正在快速发展，目前已发展出通用医疗等一流器械供应商和大量医院客户。在2015 年我国一般贸易进口企业百强榜中位居第十。
历史沿革：普路通总部位于深圳，是深圳供应链服务企业中的龙头公司。公司前身在2005年12月19日，由陈书智等7名创始人通过货币出资方式发起，并在2009年10月完成股份制改革，2015年6月正式登陆A股中小板。上市前，公司两次引入战投：2008年引入第一轮PE投资者，主要包括浙商创投、李菊香等，2011年引入第二次PE投资者，主要包括皖江物流、中瑞国信资产等。目前已经先后成立近20家子公司、分公司。
股权结构：公司实际控制人为陈书智先生，截止2017年中，陈书智合计持有公司30%股份（包括直接持有25.34%的股份，同时还通过持有聚智通信息90%的股权间接控制公司4.72%的股份）。公司重要高管产业经历丰富：除董事长陈书智先生外，前十大股东中的重要高管包括合伙创始人张云（现任总经理），赵野（现任常务副总经理）、邹勇（现任副总经理）、何帆（现任董事）等。上述联合创始人均曾在TCL、康佳、深飞等电子公司担任高管，并均在创办公司前供职于怡亚通，担任怡亚通副总裁、销售总经理、物流运作经理、客服总经理等重要职务。
公司致力于提供满足客户全方位需求的供应链服务，为此搭建了全国性的通关平台和物流配送中心——通关城市17个，通关口岸50多个物流配送中心9个，配送城市33个。截止2017年中，公司已在海内外建立近20家子公司、孙公司，其中主要包括香港货代公司、海外结算公司、国内分地的分公司、融资租赁业务、信息咨询业务等子公司。截止2016年末，公司员工总数扩张至402人。
1.2 普路通的盈利模式：货值和服务费率分析
公司业务分交易类、服务类，利润主要来自后者——交易类业务是买断模式，按照实际销售额向客户开具增值税发票，在公司报表收入中占比在90%以上，但交易类业务利润率低，交易类业务不是公司主要利润来源。服务类业务是按照公司经手客户的货值，按照一定比例收取供应链服务费，仅以服务费开具增值税发票，虽然收入占比较小，但此项业务基本为纯利（毛利率约为85%），是普路通核心利润来源。公司净利润和收入不成比例关系，归属净利润≈服务类业务的经手货值×服务费率×毛服务类业务毛利率。
公司服务类业务的利润，是由经手货值、服务费率决定的：
经手货值：公司作为行业内一流的供应链服务商，每年经手的货值迅猛增长，5年复合增速≈47%，根据招股书和调研数据，2012年-2017年经手货值分别约为70亿、170亿、350亿、353亿、400亿、500亿元人民币。其中小米是多年战略核心客户，估计2012-2017年公司经手的小米货值分别为60亿、157亿、336亿、310亿、280亿、400亿，目前小米在公司经手货值中的占比在80%左右。除小米外，公司也拓展了乐视、三星、曙光等新客户，测算2017年小米意外其他服务类客户的货值约100亿。
服务费率：公司历年来平均服务费率在0.4% -0.7%之间，和客户结构变化有一定关系。小米的服务费率较低，历年均在0.28%-0.29%左右，而其他客户的平均服务费率较高，估算约为2%-3%左右。公司不断拓展新业务客户，包括2015年切入乐视供应链，后续大力拓展了医疗企业业务，并根据客户需求和自身优势衍生拓展出医疗器械融资租赁业务，后续服务费率的弹性值得期待。
公司在收付外汇过程中，单个客户支付规模过小，容易受限于交易手续费门槛，因此采用组合售汇方式。同时公司通过银行提供的组合售汇产品，可取得无风险收益。但若汇差和利差的波动区间较窄，可能导致公司组合售汇收益减少。
公司交易类业务和公司收入基本匹配，2012-2015经手货值分别为50亿、43亿、30亿。交易类业务毛利率较低，其中主要为电子产品，毛利率约为1.1%-1.6%。根据公司招股说明书，交易类客户也较为集中，前五大客户收入占比在60-70%之间。
目前公司除小米外的电子信息领域知名客户和合作伙伴包括乐视、海尔、同方、创维、曙光、高新奇、中国电信、三星、英特尔、IBM等，医疗器械的知名客户包括康亿、通用器械等。在业内积累了良好的声誉和供应链资源。
1.3 普路通的核心竞争力：五流合一，为客户提升效率
公司主业为供应链服务，为客户提供的价值在于解决供应链难题，提升效率、降低成本。就电子信息产业而言，企业在成本、效率上的竞争越来越激烈，将非核心生产环节外包给第三方服务商已经趋势。普路通作为供应链环节的专业服务商，将原属于客户（例如小米）的非核心业务转变为自身的核心业务，发挥规模效应优势。公司在电子信息产业的供应链服务上积累了良好的口碑和竞争壁垒，总结公司的三大核心竞争优势：
行业资源：公司高管产业经历丰富，在海关、税务、物流、保税区、外汇管理等方面有丰富实操经验，有熟练的业务团队，与境内外银行等金融机构关系良好。
个性化服务水准：客户的需求在于时效性、迅捷性、个性化，普路通服务具有“量身定做”特性，建立了标准化的服务流程和组织架构，且服务对象具有相对稳定性。
一站式综合服务能力：客户一般将供应链个别环节（例如物流）作为需求起点，而公司以特定需求为切入点，延展提供更长跨度、更广谱的服务。进而对“物流、商流、信息流、资金流、工作流”进行整体优化。公司采用互联网思维、“积木式”系统架构、云端数据库存储，各个职能部门的数据贯穿统一，提高了信息在流转过程中的效率。
1.3.1 客户案例1：服务器生产厂商G企业
G企业为服务器生产商，大部分原材料都在香港收货运输到天津生产，但部分境外原材料必须在境外提货。传统解决方案下：G企业委托国际货代公司到境外收货。采用普路通解决方案后：
直接和普路通进行财务、商品对接，平均物流成本从295元/CBM降低至100元/CBM。
G企业通过普路通提高采购议价能力，拓宽供应商选择空间，集货地点可以使普路通的全国任何通关地点，压缩在途时间。改造后平均到货周期从7天缩短至2.5天。
为G企业专门开发出供应链管理系统系统，全程可视。
1.3.2 客户案例2：三星零配件区域代理商K企业
K企业为三星授权代理商，需要将数百种半导体零配件配送给下游生产商。传统供应链模式下：①元组件从香港空运到华东生产商；②需在厂商周围建设原材料库存；③厂商个性化的标识管理复杂，难以完成分拨归类。采用普路通解决方案后：
货物先从香港汽运到深圳，再从深圳空运到目的地，从11元/kg节省节约至月8元/kg；
产地库存代由普路通负责，为K 企业、厂商提供阀值报警、保证及时补货，降低库存水平缩短供应链响应时间；
开发了供应链管理系统，实现入库货物智能化货架管理。
1.3.3 客户案例3：电商光驱OEM生产厂商X企业
X企业为品牌Y提供光驱OEM，并向Y的中国经销商Z收款，传统模式下Z 有时不能按期支付汇票，导致X收款不畅。普路通纳入结算环节后，提出“不易地货权转移”解决方案。
物流成本降低：改进后减少了一次无效物流转移，每台光驱能够节省物流成本0.8 元，约占其单位货值的0.8%。
资金成本降低：用商业承兑汇票取代银行承兑汇票，为Z 企业每年节约8.8 万元的开银行承兑汇票手续费。
1.4 深耕小米产业链，战略合作关系稳固
公司自2011年开始与小米合作，当时小米的首款产品尚处于研发阶段，多年不断优化小米供应链，提高效率、降低成本，建立了密不可分的合作关系。为小米通讯、小米电子产品、小米科技分别提供手机、路由器、盒子、电视等产品的配件采购等供应链服务。公司与小米的合作粘度较高，主要原因在于：
小米实行非核心业务外包模式，采用“零库存”管理以最大程度降低成本，供应链管理企业需要充分了解小米及其供应商、代工厂等业务链条全流程。
小米要求供应链管理企业能够快速响应其海量交付货物的要求，需要双方长期合作、业务深度契合、相互信任，深入合作导致的“嵌入式”的整体服务能够极大的增加双方之间的粘合度，构成互为依存。
普路通向小米指定的超过100个境外供应商采购商品，提供分拣、贴标等服务，按照最经济原则向境内10余家海关申报通关，且需快速响应，采取包括零担、空运、专车、快递等形式向其境内众多的代工厂发货，并根据各代工厂地点、生产进度进行快速调拨，通过“转口贸易”就近交付，提高效率额同时为小米节约了运输、通关费用。
2 乘势小米2018迎来爆发年，享受三大产业红利
普路通作为深耕小米的第一大供应链服务商，未来的成长远景和小米高度相关，在庞大的小米产业链中蕴藏着三大红利：
第一，小米ODM模式创造了性价比优势，颠覆了智能手机产业链。切入小米产业链中的龙头ODM生产商、供应链服务商未来几年均会充分享受产业变革带来的发展红利。
第二，小米已全面打开东南亚市场，抓住了印度等发展中智能机替代功能机的浪潮，以高性价比的商品、饥饿营销等策略席卷东南亚市场。2017Q3已经超越三星、华为成为出货量市占率第一的手机品牌。而智能机渗透的浪潮还在继续，2018年将是小米在新兴市场的大年。
第三，小米生态链已有100多家企业孵化成熟，带来大量明星爆款产品。此外小米在IoT领域深耕三年，已接入8500万台智能设备成为全世界第一大智能物联网平台。小米在2017年部署线下零售专卖店“小米之家”，年末门店已经达到286家，小米之家坪效高达27万/年，零售+产品的布局落地，小米在国内的增长也将在2018年再次提速。
2.1 小米引领智能手机产业革命，ODM产业链享受红利
在智能手机快速普及过程中，手机产业链也发生了重大变革，中国的手机生产模式经历了从IDH→OEM→ODM的转变：
第一批国产手机品牌在本世纪初期崛起，生产厂商模式主要分为IDH+OEM模式。IDH（Independent Design House）是指独立进行设计但不参与制造的厂商，而OEM（Original Equipment Manufacturing）为专业从事生产环节但不参与设计的厂商。
行业十年的野蛮发展期间，白牌机、山寨机进入市场，2009年迈入了智能机成长大年。在激烈的竞争下，品牌开始寻求更加低成本、高效率的生产解决方案，要求厂家提供即能够提供设计，又能够完成生产，ODM模式成为趋势。
2011年横空出世的小米是ODM模式发起者。目前国产的大多数高性价比、低价手机基本上是采用了ODM生产模式，比如红米、魅族系列。未来手机品牌将更多把非核心环节完全外包，自己只负责核心研发、品牌营销等核心环节。2016年主要手机品牌中，魅族委外生产比例90%，小米90%，华为35%、联想34%。根据赛诺咨询的统计，2016年全球智能手机出货量为15.2亿，其中ODM手机疏忽量为5.6亿台，在总量中的占比达到36%，而未来这一比例或将继续上升。
同样，围绕智能手机产业ODM革命，提供供应链综合服务的公司也将在行业变革中受益，普路通作为ICT行业中的龙头供应链服务商，在多年服务小米的过程中已经形成了明显的先发优势，未来在拓展新客户上具有明显优势。
2.2 东南亚市场全面打开，小米全产业链进入爆发期
小米作为普路通的最重要客户，2018年大概率将进入爆发年，公司将伴随小米享受新兴市场智能机的增长红利。我们认为核心因素在于小米在东南亚市场全面打开——根据赛诺咨询统计，2016年智能手机在大中华区出货量增长为8%，而在亚太新兴市场增速为19%，在全球市场的市占率已达到18%。印度是新兴市场中智能机消费大国，拥有13亿人口，智能机渗透率目前仅在30%左右。从印度收入水平来看，高性价比机型的市场潜力巨大。
从品牌竞争格局来看，以小米为代表的高性价比、ODM国产机在新兴市场最具潜力。根据IDC数据，小米在印度市场的出货量已经在2017Q3超越三星，以23.5%的市占率成为出货量第一大品牌。此外小米、OPPO、vivo、金立、联想五大国产品牌已在印度占据一半以上市场份额，得益于外包生产模式带来的超高性价比优势。小米印度公司2016财年的总收入为837.9亿卢比（13亿美元），同比增长696%，连续亏损三年后首次实现净利润2.5亿美元。2017年战果更佳，目前印度销售渠道以线上为主（Flikpart、Snapdel、Amazon），线下渠道包括Future Group旗下的连锁超市BigBazaar等240家门店，未来还将开设印度小米之家。2017年小米印度线下销量已经比去年增长了10倍，线下占到小米在印度总出货量的20%。除了印度市场，在印尼、俄罗斯、缅甸、新加坡、乌克兰、哈萨克斯坦、白俄、捷克、以色列、立陶宛等11个国家出货量排名进入前五。
此外小米产品已经通过各种非官方渠道流入俄罗斯、拉美，受限于当地的政策约束，未来进入新市场仍需要准备。我们估算2017年小米手机在全球的出货量超过9000万台，2018年在东南亚市场的智能机快速渗透的红利下，小米手机出货量仍将保持双位数的高增长。
2.3 生态链和IoT布局成熟，“小米之家”为零售铺路
我们认为2018将是小米产业链的爆发年，第二个原因是生态链产品快速成熟，IoT布局雏形初现。小米通过“生态链模式”孵化产品企业，其生态体系内已经投资了100多家公司，不仅涉及电子产品，也包含各种生活周边用品。产品的共性在于体现小米的两大特色：（1）延续小米极致功能、超高性价比的理念。（2）体现高科技、功能性的特点，让“人人都能享受科技的乐趣”。
图表26：小米生态链投资公司
2017年小米生态链产品的总销售额已经超过200亿人民币，较2016年规模翻倍。小米投资人以产品经理的视角寻找好的产品团队，为其注入初始启动所需的项目资金，并以“参股不控股”的原则取得生态链公司40%以下的股权，在企业发展壮大后小米也支持企业发展独立品牌，并退出部分股权，支持企业独立上市。生态链企业得到的小米支持，体现在供应链、渠道、组织管理三大方面，经过三年孵化，小米生态链公司已经蔚然成林，形成了从核心消费电子产品、到周边用品的丰富圈层。
小米从2014年开始物联网布局，截止至2017年末已经成为全球最大的智能硬件IoT平台，取得了巨大的先发优势——接入智能硬件超800种，物联网设备超8500万台，日活跃设备超1000万台。未来将联合百度开启IoT+AI生态，启动开发者计划接入更多的第三方品牌，形成硬件产品+系统的完整闭环。生态链公司中的智能家居套装（绿米）、AI智能音箱均是智能家居中的爆款单品，未来仍有大量的生态链爆款产品加速问世。
3 乐视计提一次性影响，进军医疗器械租赁新领域
公司从2015年切入乐视供应链成为其手机供应链服务提供商。2017Q3公告已向乐视提起诉讼事宜，诉讼请求金额7521万元，2017年因为乐视产生的影响为1.4亿元，续不排除转回的可能。
从ICT领域延伸至医疗器械供应链服务业务。2013-2015 年，医疗器械类业务经手货值分别为2.2 亿元、3.8 亿元和7.4亿元，年复合增长率85%，已与包括通用、飞利浦、美敦力在内的众多国际知名医疗器械厂商建立了合作关系，提供签订代理采购协议、进口报关、保税、商品检验、仓储配送、结算等服务，可同时完成多个最终用户、多个代理商、多个制造商及其制造工厂之间的医疗器械采购。
以医疗器械供应链服务为基础，开展医疗器械融资租赁业务。公司作为医疗器械生产方、需求器方的中介，提供专业定制化服务，借助银行授信帮助医院、代理商等客户完成医疗器械采购的中长期资金需求，公司2015年原计划定增募集资金开展医疗器械为主的融资租赁业务。后续因资本市场政策变化终止定增计划，采用银行融资等方式筹集资金。目前医疗器械租赁业务的客户主要包括两类：
第一类：医疗器械供应商的各级销售代理商。合作方式为签订代理协议后，代理商支付不少于15%的保证金，其余款项由公司先行支付，包括剩余货款以及关税、商品检验费、增值税、供应链服务成本（运输、仓储、订单管理等费用）等。
第二类：医疗器械的最终购买方，以各大医院为主。现有医院客户包括深圳市人民医院、北京大学深圳医院、香港大学深圳医院、重庆市肿瘤医院、中山大学附属第六医院等。
融资租赁的标准：
1）期满后租赁资产的所有权归属于本公司
2）租赁期占资产使用寿命的大部分；
3）公司具有购买资产的选择权，购买价款远低于行权时公允价值，最低租赁付款额现值和公允价值不存在较大的差异。
融资租赁会计处理方法：
租入资产：承租开始日将租赁资产公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者作为租入资产的入账价值，将最低租赁付款额作为长期应付款的入账价值，差额作为未确认融资费用。采用实际利率法对未确认的融资费用，在租赁期间内摊销计入财务费用。初始直接费用计入租入资产价值。
融资租出资产：开始日将应收融资租赁款、未担保余值之和与其现值差额确认为未实现融资收益，在将来收到租金的各期间确认为租赁收入。与出租交易相关的费用计入应收融资租赁款的初始计量中，并减少租赁期内确认的收益金额。
2016年我国医疗器械市场规模达到3700亿元，过去5年复合增速高达20%，但在医药市场中占比仅9.2%，与全球平均占比42%差距较大。2013 年医疗器械市场融资租赁规模达510亿元，在医疗器械市场中的渗透率为24%，而超过70%的医疗器械厂商预推融资租赁模式。大型医疗器械价格高、回收周期长，机构在对设备有强烈需求但存在短期集中支付能力不足的痛点。此外超过一半医疗器械面临更新换代，产品结构也在进行调整升级，需求依然旺盛。
4 盈利预测及投资建议
普路通是国内的龙头供应链服务提供商，2011年成为小米的深度战略合作伙伴，从某种程度上，公司相当于是小米的一个业务部门，外部化形成了独立公司，因此业务量和小米有高度联系。公司通过收取供应链服务费盈利，净利润和经手货值基本成比例，2016、2017年经手货值分别为400亿、500亿元。目前除小米之外已经拓展乐视、同方、曙光、百纳威尔等众多大客户。
深耕小米产业链，乘势小米产业链爆发迎来业绩大年。公司经手货值中小米占比在70%以上，2016、2017年经手小米货值分别为280亿元、400亿元。小米在2018年启动香港上市计划，我们认为2018年小米产业链将在三大红利下爆发：① 小米参股投资了100多家生态链公司，2017年生态产品销售额翻倍至200亿元。② 小米在亚太新兴国家的市场全面打开，印度正处在智能机替换功能机的阶段，小米凭借超高性价比反超三星成为出货量第一的智能手机品牌。2017年小米销售额突破1000亿，手机出货量8600万台中约四分之一来自印度。③ 小米在智能家居领域的布局完整成为最大的物联网平台，未来将开放对接更多硬件打造闭环，在智能家居领域远景广阔。
拓展新业务，医疗器械供应链服务、融资租赁业务成长性好、利润高。公司将ICT领域的竞争优势拓展到医疗器械领域，根据行业痛点发展融资租赁业务。我国医疗器械市场复合增速在20%以上，新业务将成为公司利润新的增长极。
核心盈利假设：
经手货值：预测公司2017-2019年经手货值分别为500亿、632亿、787亿元，其中小米为400亿、532亿、647亿元。货值同比增速分别为25%、26%、25%。
服务费率：预测2017-2019年平均服务费率分别为0.66%、0.60%、0.55%，其中小米服务费率和历史水平持平为0.28%，其他公司服务费率分别为2.2%、2.3%、2.3%。
净利润：按照公司利润≈经手货值×服务费率×服务业务毛利率计算，且考虑乐视2017年一次性影响为1.4亿元。预测公司2017-2019年归属净利润分别为0.68亿、3.14亿、4.17亿元或EPS=0.18元、0.84元、1.11元。2018年仅17X PE。看好公司所在小米产业链的成长性，初次覆盖给予“强烈推荐”评级！
5 风险提示
小米产业链销售增长不达预期，公司新业务拓展不顺利。
文章来源
本报告摘自2018年3月2日发布的《普路通：一流的供应链服务商，深耕小米产业链乘势爆发》
倪华 执业证书编号：S1220517070003
搜索微信公众号添加关注：fzls_nh
方正证券商贸零售团队
倪华（首席分析师）
电话：13681990154（微信）
邮箱：nihua@foundersc.com
北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
2014年新财富：批发与零售行业 第三（团队成员）
2015年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2016年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2017年水晶球公募榜单：批发与零售贸易 第二名；2017年金翼奖：商业贸易行业 第三名
吴丛露（研究助理）
电话：13267088641
邮箱：wuconglu@foundersc.com
北京大学经济学、新加坡国立大学金融工程学双硕士
方正证券纺织服装
付玉美
电话：13683619485
邮箱：fuyumei@foundersc.com
美国Rutgers大学商科管理学硕士
【扫二维码，关注华仔商业观察，关注方正证券商贸零售团队研究成果】