【方正零售】开润股份：一流箱包制造商，切入小米生态链打造90分品牌，卡位出行用品成长性高
观点摘要
国内箱包行业格局高度分散，国产品牌鱼龙混杂，溢价率低，海外奢侈品牌定位高端，缺乏定位中高端的大众知名品牌。随着居民消费升级，出行需求崛起，箱包消费更加注重“品牌、品质”。在这样的大背景下，开润专注于“出行消费品”领域，打造品质过硬、性价比出众的大众出行用品——品质和Rimowa、新秀丽等国际大牌相当，而价格面向大众人群。参考新秀丽在华销量约15亿人民币，开润未来的市场增长潜力巨大。
开润起家于箱包ODM代工生产，积累了联想、惠普、新秀丽等一大批国际知名客户，2015年切入小米产业链，打造了以极致大单品“90分旅行箱”为代表的自主品牌，正式从幕后制造走向台前。预计2017年90分单品销量约4亿元，较2016年至少翻倍，B2C业务已经成为公司新的增长极。同时B2B业务的拓展了网易严选、名创优品等国内新兴渠道客户，保持稳健增长。
开润三大核心竞争力：（1）极致的产品精神，匠心精神是开润每个员工的共同价值观，铸就了开润的产品力。（2）开润作为小米生态链的明星公司、首家上市企业，也秉承了小米的组织架构、激励机制上的优势，采用裂变的组织架构、保证高效的激励机制。（3）背靠小米生态链，在供应链、渠道、融资等全方面得到小米和兄弟企业的支持帮助。
盈利预测：开润作为国内出行用品行业的黑马，自主品牌快速放量，代工业务稳健增长，预计2017-2019年分别实现收入11.6亿、15.6亿、19.3亿，净利润1.45亿、2.02亿、2.66亿或EPS=1.2、1.68、2.2元，对应增速分别为73%、39%、31%。看好公司的长期增长实力，首次覆盖给予“推荐”评级！
风险提示：
自主品牌增速不及预期， 拓展小米以外渠道不顺利。
1. 从代工厂到自主品牌90分：从幕后到台前的箱包黑马
开润股份成立于2009年，起家箱包代工生产业务，主要客户包括联想、迪卡侬、华硕、新秀丽等国际知名品牌客户。是国内少数具备自主研发设计能力的龙头箱包制造企业，以ODM为主，OEM为辅。2015年公司进入小米生态链，并在2015年3月京东、小米共同成立润米、硕米子公司，公司分别控股51%和56%，打造了自有品牌“90分”，正式从制造企业向自主品牌转化。2016年登陆A股市场，成为小米100多家生态企业中第一家上市公司。
公司高管产业经验丰富，在互联网、制造业的产业有多年工作经验。董事长范劲松曾在联想、罗美担任重要岗位，董事及副总经理高晓敏在联想、惠普担任采购和管理岗位。润米90分创始人张溯是微电子专业博士，合伙人刘苗曾担任知名企业高管多年，曾担任阿芙精油COO。公司股权结构稳定，激励机制完善。截止2017H1，公司实际控制人范劲松持有公司62%股权，范氏家族其他成员共持股2.25%。
公司以“出行产品”为边界，当前产品分为以下几类：
1） 商务包袋：电脑包是最成熟的产品，旅行箱包以大单品“90分”为代表，销量正快速增长
2） 休闲户外箱包为第二大品类，目前占比30%。
3） 其他出行产品，旗下公司稚米等进入童车等产品的研发销售
2. 自有大单品 90 分:对标国际大牌，增长前景广阔
公司2015年切入小米，开始打造自主品牌。以“90分”为代表的拉杆箱成为增长最快的明星大单品。2016年90分单品销量约50万个，收入约1.6亿元。2017年双11当日90分全网销量超16万，收入7000万，较2016年翻3倍。根据2017年业绩快报，公司收入同比增长约50%至11.6亿元，估计2017年90分的收增长至少翻倍。
我们认为90分单品未来仍有巨大的成长潜力，总结为三大因素：
消费升级驱动出行用品行业高速增长。
箱包行业格局良好，对标国际大牌，90分竞争力强。
小米体系用户庞大，90分仍有渗透红利。
2.1 消费升级，出行用品的消费更重品牌品质
根据欧睿数据，中国箱包市场2017年整体规模为1858亿元，在过去3年增速都在6%左右。其中旅行箱是增长最快的类目，2017年中国旅行箱销售规模为328亿元，同比增长7%。包袋品类（包括双肩包、商务包、手包钱包等）2017年销售规模为1530亿，整体增速约为5.9%。欧睿报告指出，随着中国居民可支配收入增长、国内、境外的旅游需求崛起，出行用品行业也将保持良好增长趋势。
旅游频次增加、距离增长，使得消费者更加注重旅行箱的品质，行业趋势是产品单价上升、而复购频次有所降低。而中国众多箱包生产企业中，产品质量过硬的并不多见，具备品牌知名度更少。市场格局依然高度分散，CR30不到25%，网购渠道中充斥大量的假冒伪劣产品。在这样的格局下，品质优良、具备知名度的在品牌竞争中最为有利。目前LV（旗下包括Celine、以及16年收购的日默瓦）在中国箱包市场的销售额占比达到4%。行李箱中新秀丽、日默瓦、美旅在2016年的市占率分别达到1%、0.4%、0.2%。尤其主打轻便、定位轻奢的日默瓦在中国大受欢迎。
2.2 箱包行业格局良好，对标国际大牌受众更广
中国箱包市场中缺乏中高端、高性价比品牌，成为90分良好的切入点。国内的箱包市场呈现高度两极化：1）国产箱包格局普遍为低端线、品牌力弱、加价率低、高度分散。2）高端线均为海外品牌，单价在5000元-2万元不等，加价率高。在90分上线前，国内很难找到一款好用、好看、价格亲民的中高端产品。品牌定位的断档成为90分发展的良好契机。90分研发的定价在200-1000元的旅行箱销售火爆，此外第一代金属箱售价1799/1999元，获得德国iF设计大奖。
对标国际大牌，90分的市场空间广阔。从产品品质来看，90分和新秀丽、日默瓦等国际大牌相当，2017年新秀丽在中国销售额约为2.8亿美元、日默瓦全球销售额约为3.5亿欧元。上述品牌进入中国市场后增速均在10%左右，可见国人在优质出行用品的强劲需求。定位中端大众市场的90分，无疑有更多的受众人群。
2.3 背靠小米，90分渗透率仍有提升空间
2016年、2017年90分箱包的销售量分别约为50万、150万只（估计）。在小米用户中的渗透率较低——小米体系的活跃用户为1.5亿，MIUI系统用户约为3亿。参照其他产品销量，2017年小米手机出货量为9800万、售价699元的空气净化器年销量为200万台。箱包作为中频消费品，消费频次、价格带和手机、空气净化器相当。如果以手机出货量为分母，当前90分在小米用户中的渗透率不到2%。
公司为自主品牌大力拓展渠道，面向三大类渠道设立11个部门，线上下全面增加曝光度。90分发展初期，主要依托小米流量快速增长，目前在非小米系渠道也增长良好，预计2018年非米系渠道将提升至4成以上。每个渠道独立设负责人，11个渠道分为3大类：
小米渠道：小米线上渠道包括小米官网、米家有品等。线下渠道包括小米之家，2017年全国小米之家超过230家，公司随着小米之家的的扩张接入近1000个线下网点。
非米渠道：公司开始大力拓展天猫、京东等非米渠道，包括天猫、网易严选等，预计2018年非米系渠道将提升至4成以上。公司初步计划2018年开5家线下体验店90 go，作为产品展示入口。
小米海外：小米海外目前已经布局了60个国家，尤其重大发展印度、俄罗斯、西班牙。开润2018年也将重点在印度市推广产品，目前已建有印度工厂，新招团队负责人曾在东南亚市场和印度市场任职6年，深悉东南亚市场。
公司产品营销上思维活跃，大量借力自媒体特点、小米粉丝、开润粉丝力量增强品牌曝光度。1）公司启动“米粉的包养计划”，联动线下200多家米粉店长，利用意见领袖营销。2）与Intel、Segway、罗辑思维、嘉行传媒等品牌进行战略合作，在相同目标用户群里面进行内部营销。3）此外凭借卓越的产品力，90分在知乎等众测平台中排名名列前茅，形成强烈的口碑传播。2018年公司的几次大型营销策划包括罗辑思维跨年演讲、美国CES展览、北美海外市场测评。
3. B2B业务：核心客户订单集中，网易、名创成为新增量
2016年公司B2B、B2C业务收入占比为70%、30%。B2B主要是箱包ODM代工业务， 2016年增速约23%。未来公司在发展自主品牌的同时，也会优化B2B业务的客户结构，集中大客户订单。以迪卡侬为例，在全球1400家供应商中有核心40家核心供应商，2017年开润成为了迪卡侬核心供应商中TOP2全球战略合作伙伴。
除此之外，公司也开始对接大量国内的电商平台、线下零售商。2018年新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等优质客户。开润已与网易严选成为战略合作伙伴，或将成为名创优品唯一箱包供应商。预计B2B业务2018-2020年期间收入CAGR 在7%+。
4. 核心竞争力：卓越的产品力，裂变的组织结构
4.1 卓越的产品力，秉承匠心精神、创新精神打造极致单品
公司秉承匠心精神打造每一款产品，90分的基础款的打造耗时10月。开润的SKU非常精简，已经面试的产品有 20、 24、 28 寸PC箱；20寸金属箱；20铝镁合金箱。
公司秉承“技术融入传统消费品”的创新精神。以90分基础款为例，开发时对标日默瓦，为区别其竖条纹打造“横条纹”造型，公司进行了大量的研发投入。横条纹对材料的承重能力提出了更高要求，为此公司寻找美国供应商，研制新的铝镁合金材料，在相同重量下达到了和竖条结构同等硬度，保证轻便耐用同时实现创新。
开润的产品细节体现极致的匠心精神。以90分金属登机箱为例：①材质上，金箱框选用高标号铝镁合金，包角特意加厚，拉杆采用高强度加厚铝硅合金。②拉杆：设计四个调节档，内置隐藏式设计，摇晃度控制在 10mm 以内。③底轮：采用快拆万向轮，有效防止缠绕，便于更换轮子。④安全锁：两只 TSA 密码锁，多重安全保护，增大密码锁的斜面以提高摩擦力，方便拨动。
4.2 裂变的组织结架构，以价值观凝聚员工，激励充分得当
开润采用阿里、小米等大型互联网公司的机制，采用裂变式组织架构——以B2C、B2B两大业务为例，两只团队保持高度独立，地理位置、业务人员都完全分开；公司按照产品品类分成四个团队而非采用金字塔式的组织架构，组织更为灵活高效，充分激发团队的积极性和执行力。员工考核上引入了阿里的强制淘汰机制，且高度重视价值观考核。价值观考核甚至占到第一年新员工考核的50%，老员工的30%。有针对性地对核心骨干员工推行持股计划。
公司2017年9月面向核心高管推行限制性股票激励计划，获授股票总数为95万股，成交均价为27.96元/股，锁定期4年。激励对象147人。2017年10月完成第一期员工持股计划，激励员工人数300人，激励总金额为1.46亿元（按61.6元/股为基准，发股总量占总股本比重为1.97%）。资金来源为员工自筹1/3，范劲松借款占2/3。锁定期1年，分为2018-2021四年分为20%、20%、30%、30%兑付，解锁要求为净利润分别较2016年增长不低于32%、52%、75%、101%。
5. 背靠小米：物联网战略落地，生态链航母式启航
5.1 小米物联网战略，生态链孵化产品企业
公司在发展自主品牌的过程中，得到了小米生态链计划的大力支持。小米在创业之初就制定了物联网战略，第一步是普及智能设备，将系统连接的智能终端数量累积到一定的阶段，才有制定准则和标准的话语权，从而进入战略第二步：开放IoT平台。因此小米通过“参股+孵化”的生态链模式快速布局了一大批产品公司。
IoT平台战略初见成效，截止2017年末小米IoT已接入超800种智能硬件，物联网设备超8500万台，日活跃设备超1000万台，成为全球最大的智能硬件IoT平台。在不远的将来进入战略第二步——开发者计划，全面开放IoT平台，用小米的标准去引入第三方合作伙伴。
目前小米生态链已经孵化了100家产品公司，分为三个层次：（1）最核心层围绕着手机周边产品。代表公司包括紫米（移动电源）、华米（手环）、万魔（耳机）、青米（插线板）、蓝米（蓝牙耳机）。（2）第二圈层是智能硬件设备，产品可以接入米家APP，为小米未来的智能家居的实现提供了硬件产品。（3）第三个圈层是生活耗材等周边用品。包括生活用品、医疗健康、共享出行等多种产业，试图改变人类生活方式。投资的明星公司包括润米、板牙、小寻（米兔）、秀美等。
5.2 小米提供航母式支持，竞合并存、兄弟互助的生态
参股而不控股的方式，既维持了小米与生态链公司紧密合作，又确保了生态链公司的独立性和积极性。生态链中的公司由小米投资创立或合作投资创立，小米持有公司10%左右股权，随着公司成长，小米也支持独立品牌面世，支持公司在资本市场独立上市，退出股权。
生态链公司把握核心技术与研发，而小米则在企业发展的初期提供了包括产品定义、工业设计、融资、渠道、品牌等全方位支持，从而形成明确分工，这种联系比仅依靠资本股权联系紧密稳固得多。
小米生态链的精神——竞合并存、兄弟互助。小米一般会给予生态链公司两至三年“保护期”，承诺两至三年内不投资同品类的企业，帮助企业快速在某一领域扎根。然而生态链不是温床，小米会在生态链中保持微妙的竞争。当这些公司在小米的助力跑道上取得第一阶段领先优势后，小米会鼓励其创建自己的品牌、渠道，逐步发展成一个完整的公司。小米将兄弟文化带入生态链企业，秉承“利他即利己，互为放大器”的精神。最早孵化的万魔声学，产业资源多，后期便在人才、供应链、产品上主动帮助生态链其他企业。在国际化上出发多年的青米，给予进军海外力所能及的帮助。而作为电池专家的紫米，则提供电池方面的服务，帮助其降低成本。
目前，小米生态链已经开始反哺小米，小米培育生态链时的三个目标：1、保持小米热度；2、提供销售流水；3、加大小米的想象能力，目前皆已出现明显效果。此外，小米生态链开始给小米带来了很多新的用户，帮助小米的用户群完成升级。这些围绕小米本身产品向外辐射的生产厂商，和小米一起组成了一只无往不利的舰队。
6. 盈利预测和投资摘要
6.1 收入拆分和增长预期
公司2017年收入11.6亿元，同比增长59%。2013-2017年期间收入CAGR=41%，2017年单季度增速收入增速都在40%左右。早年的高增长反映了公司B2B传统代工业务的竞争实力，作为国内一流的箱包制造企业，客户数量、订单量以远高于行业的速度增长。而2017年以来，公司正式从制造切入自主品牌运营，以90分大单品为代表的出行产品成为新的增长极。我们预测2018-2019公司分别实现收入15.6亿、19.3亿，分别同比增长34%、24%。
Ø 分产品来看：估计2017年商务拉杆箱收入超3亿。预计未来2018-2020年分别实现收入5.5亿、7.1亿、8.9亿。整个商务包袋品类未来三年分别实现收入8.7亿、10.5亿、12.6亿元。
Ø 分渠道来看：预计自主品牌的问世带动B2C业务高速增长，预计2018-2020年期间分别实现收入8.9亿、12.1亿、15.6亿元，B2B业务拓展大客户继续保持稳健增长。
6.2 成本、利润率分析和预测
毛利率仍有可观的提升空间：B2C业务放量，有助于供应链溢价能力提升。公司在转型自主品牌前，传统B2B业务的毛利率在28%左右。代工业务的特点是毛利率低于自主品牌，费用率也很低，整体的净利率10-15%之间。自主品牌的毛利率更高，但相应产生渠道推广费用。当前B2C业务处于发展初期，为拓展市场、保证产品性价比，毛利率也会较低。
随着90分的品牌力不断强化，B2C业务毛利率仍有可观的提升空间：（1）高价产品系列不断丰富，例如90分系列新推出的1799、1999元的（智能）金属旅行箱、999元额金属登机箱。（2）上游供应链的管理能力得到强化，从产业经验来看，年订单额度超过1亿的品牌，能够取得大量优质供应商资源，并取得较为优惠的成本价格。目前开润箱包供应商都是全球前10，而拉杆箱供应商在全球排前5，并杜绝了断货缺货的情况，未来业务量的增长将帮助公司净利率继续提升。
公司坚持精细化管理，以严苛的态度控制生产成本，并在印度开拓工厂。公司灵活采用自主+委外方式协调生产，费用主要来自职工薪酬、研发支出。积极投入研发，技术研发人员比例超过10%，研发投入每年在收入占比3-4%左右。国内劳动力成本攀升对成本有一定影响。目前已经在印度投资建厂。季度数据来看公司2017Q4扣非净利率为13.3%，环比、同比均有显著提升。
Ø 利润率假设：我们预测2018-2020年公司扣非归属净利率分别为12.5%、13.0%、13.4%。毛利率逐年稳步提升，预计分别为29.8%、30.2%、30.5%。
Ø 利润及增长：预测2018-2019年分别实现净利润2.02亿、2.66亿，对应增速分别为39%、31%。
6.3 投资建议
国内箱包行业格局高度分散，国产品牌鱼龙混杂溢价率低，海外奢侈品牌定位高端，缺乏定位中高端的大众知名品牌。随着居民消费升级，出行需求崛起，箱包消费更加注重“品牌、品质”。在这样的大背景下，开润专注于“出行消费品”领域，打造品质过硬、性价比出众的大众出行用品——品质和Rimowa、新秀丽等国际大牌相当，而价格面向大众人群。参考在华销量约达到15亿人民币量级，开润未来的市场增长潜力巨大。
开润起家箱包ODM代工生产，积累了联想、新秀丽等国际知名客户，2015年切入小米产业链，打造了以极致大单品“90分”为代表的自主品牌，正式从幕后走向台前。预计2017年90分单品销量约4亿元，较2016年至少翻倍，B2C业务已经成为公司新的增长极。同时B2B业务的拓展了网易严选等国内新兴渠道客户，保持稳健增长。
开润三大核心竞争力：（1）极致的产品精神，匠心精神是开润每个员工的共同价值观，铸就了开润的产品力。（2）开润作为小米生态链的明星公司、首家上市企业，也秉承了小米的组织和机制上的优势，采用裂变的组织架构、保证高效的激励机制。（3）背靠小米生态链，在供应链、渠道、融资等全方面得到小米和兄弟企业的支持帮助。
盈利预测：开润作为国内出行用品行业黑马，自主品牌快速放量，代工业务稳健增长，预计2017-2019年分别实现收入11.6亿、15.6亿、19.3亿，净利润1.45亿、2.02亿、2.66亿或EPS=1.20、1.68、2.20元，对应增速分别为73%、39%、31%。看好公司的长期增长实力，首次覆盖给予“推荐”评级！
7. 风险提示
自主品牌发展不及预期， 拓展小米以外渠道不顺利。
文章来源
本报告摘自2018年3月3日发布的《【方正零售】开润股份：一流箱包制造商，切入小米生态链打造90分品牌，卡位出行用品成长性高》
倪华 执业证书编号：S1220517070003
搜索微信公众号添加关注：fzls_nh
方正证券商贸零售团队
倪华（首席分析师）
电话：13681990154（微信）
邮箱：nihua@foundersc.com
北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
2014年新财富：批发与零售行业 第三（团队成员）
2015年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2016年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2017年水晶球公募榜单：批发与零售贸易 第二名；2017年金翼奖：商业贸易行业 第三名
吴丛露（研究助理）
电话：13267088641
邮箱：wuconglu@foundersc.com
北京大学经济学、新加坡国立大学金融工程学双硕士
方正证券纺织服装
付玉美
电话：13683619485
邮箱：fuyumei@foundersc.com
美国Rutgers大学商科管理学硕士
【扫二维码，关注华仔商业观察，关注方正证券商贸零售团队研究成果】