中金：美国原材料库存已接近历史高位
近期在各个维度出现的一系列变化似乎都在指向美国供需错配的情况不仅没有得到有效缓解，反而或进一步在加剧。那么，如何刻画供需错配的紧张程度及“缺货”状况？我们认为，月度披露的美国全社会（分不同环节和行业）库存水平依然可以提供一个敏感且高频的参照。具体而言，
i. 生产与零售端库存的“裂口”在进一步扩大。2~3月美国零售端库存又再度进入下行通道并快速去化、而生产端库存则持续攀升，裂口反而进一步扩大。
ii. 生产与零售端库存间之所以再度背离与新增财政刺激和疫情改善推动需求、以及供应瓶颈扰动有关。
iii. 生产商内部不同环节库存也出现明显分化，部分原材料库存已经升至历史高位，例如渠道端的木材、纸制品、农产品、石油制品；生产端的木制品、铝和有色金属、谷物和油料种子、石油和煤炭产品。
iv. 处于低位且继续下滑的消费品库存意味着进口需求在未来一段时间仍将维持强劲。
往前看，我们预计在供应瓶颈（复工、部分产品供给、招工等）得到有效缓解、且需求仍将维持强劲背景下，上述库存的分化仍将持续。消费端的低库存和强需求有望继续拉动相应产品的进口需求，而原材料由于库存水平已经处于相对高位，需要关注生产和需求的韧性而非仅仅是供给侧的溢价。
近期在各个维度出现的一系列变化似乎都在指向美国供需错配的情况不仅没有得到有效缓解，反而或进一步在加剧，例如，1.9万亿美元财政刺激落地后带来新增的消费需求，疫情不断改善后更多州逐渐重新开放，4月非农新增就业人数大跌眼镜的低于预期显示的“招工难”，运费和大宗商品价格的上涨，甚至媒体报道[1]部分车企北美工厂因缺少芯片而停工等等。
那么，如何刻画供需错配的紧张程度及“缺货”状况？我们认为，除了价格因素外，月度披露的美国全社会（分不同环节和行业）的库存水平依然可以提供一个敏感且高频的参照。正是基于美国库存的变化，我们在去年四季度判断美国补库周期有望逐步开启（《美国库存周期走到哪了？》）、并据此在今年年初判断美国对外进口需求有望比市场预期的要持续更长时间（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。因此，在本文中，我们结合最新披露的截止3月份的数据为投资者更新美国库存的最新情况、特别是从中透视美国供需错配情况。
有关美国库存数据的特点、结构等基本特征我们在这里不再赘述，而将重点放在最新的变化上（投资者可以参考我们上述两篇专题报告分析）。具体而言，我们注意到过去两个月美国各环节和各行业库存呈现出以下特征和变化，
i. 生产与零售端库存的“裂口”在进一步扩大。
由于此次疫情导致的拖累复工和直接发钱式刺激消费的特征，美国零售端的库存本来就去化非常严重、但生产端因为复工缓慢则去化有限。这一“裂口”去年下半年开始已逐步收敛，符合我们此前补库周期开启的判断。然而，2~3月份以来，美国零售端库存又再度进入下行通道并快速去化、而生产端库存则持续攀升，使其裂口反而进一步扩大。不仅是库存的名义值、增速和库销比也均是如此。这一局面也侧面上印证了美国进一步加剧的供需裂口。
图表: 2~3月份以来，美国零售端库存又再度进入下行通道快速去化、而生产端库存则持续攀升…
资料来源：CEIC，Wind，TSA，中金公司研究部
图表: …库存同比增速也是如此
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
ii. 生产与零售端库存间之所以再度背离与新增财政刺激和疫情改善推动需求、以及供应瓶颈扰动有关。
一方面，新一轮1.9万亿美元财政刺激与3月17日生效并开始派发，直接催生了3月零售消费激增、特别是体育爱好、乐器图书、服装及服装饰品、汽车等环节的消费支出；此外，疫苗接种持续推进也明显推动了线下和服务性消费、甚至出行的快速修复，这一点高频上都可以得到体现。
另一方面，不论是2月份寒冷天气造成的产能利用下降、还是随后因为部分缺货而部分停工，都可能造成了现有生产商库存的被动堆积。当然，也不排除部分生产企业提前主动备货以应对供应链的持续紧张。
图表: 3月美国零售消费激增，特别是体育爱好乐器图书、服装及服装饰品、汽车等环节的消费支出
资料来源：CEIC，Wind，TSA，中金公司研究部
图表: 疫苗接种持续推进也明显推动了线下和服务性消费
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
图表: TSA安检乘客人数同比降幅收窄至-36%
资料来源：CEIC，Wind，TSA，中金公司研究部
图表: 2月份的寒冷天气导致产能利用率有所下降
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
图表: 新一轮1.9万亿美元财政刺激与3月17日生效并开始派发，直接催生了3月零售消费激增
资料来源：Haver，Opportunity Insights，中金公司研究部
iii. 生产商内部不同环节库存也出现明显分化，部分原材料库存已经升至历史高位。
在生产商内部，原材料库存的累积不仅快于中间品和制成品，而且在绝对水平上也已经早就超出了疫情前的水平。这同样也说明，美国国内目前存在生产能力的瓶颈，但实际上并不缺少原材料库存。
分品种来看，渠道端的木材、纸制品、农产品、石油制品；生产端的木制品、铝和有色金属、谷物和油料种子、石油和煤炭产品的库存绝对水平和增速都已经达到或者接近历史相对高位。
图表: 在生产商内部，原材料库存的累积不仅快于中间品和制成品…
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: …而且在绝对水平上也已经早就超出了疫情前的水平
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: 渠道端木材的库存绝对水平和增速
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: 渠道端纸制品的库存绝对水平和增速
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: 渠道端石油制品的库存绝对水平和增速
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: 渠道端农产品的库存绝对水平和增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表: 生产端铝和有色金属的库存绝对水平和增速
资料来源：Haver，Opportunity Insights，中金公司研究部
图表: 生产端谷物和油料种子的库存绝对水平和增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表: 经销商批发环节的分行业库存水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表: 生产商环节的分行业库存水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
iv. 处于低位且继续下滑的消费品库存意味着进口需求在未来一段时间仍将维持强劲。
相比上文中提到的生产商、特别是原材料库存，消费品库存仍处于低位且最近一段时间反而再度下滑，不论是在零售端还是渠道端，例如汽车、家具、电器设备、服饰等，这可能意味着在短期产能或者供应瓶颈无法完全得到满足的情况下，出口仍将是一个主要的供应渠道，这从美国3月份的进口、以及中国韩国等4月份出口数据上都可以得到体现。
往前看，我们预计在供应瓶颈（复工、部分产品供给、招工等）得到有效缓解、且需求仍将维持强劲的背景下，上述库存的分化仍将持续。消费端的低库存和强需求有望继续拉动相应产品的进口需求，而原材料由于库存水平已经处于相对高位，需要关注生产和需求的韧性而非仅仅是供给侧的溢价。
图表: 美国国内汽车库存绝对水平持续下降
资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部
图表: 3月进口分产品同比增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
[1]https://www.wsj.com/articles/global-chip-shortage-set-to-worsen-for-car-makers-11619708393
文章来源
本文摘自：2021年5月9日已经发布的《美国原材料库存已接近历史高位》
分析员 刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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联系人 李雨婕SAC 执业证书编号：S0080121040091
分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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