中金：Taper溯往问今，资产谨慎可期

今年以来，市场对于taper的预期正以较温和的节奏间歇性地反映在资产价格中，未来随着美联储对taper的更多沟通，市场可能依旧会有间歇性的短暂波动，然而重现2013年暴风骤雨式的“恐慌”的可能性较低。一来，对于13年5月突如其来的“缩减言论”，市场鲜有预期（基于利率掉期期权）；这一次市场已较早对taper形成预期，是否taper基本不存在不确定性，风险是何时、以何种方式taper。二来，相较于13年，美联储此次更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，缩减信号超预期的概率进一步降低。最后，“缩减恐慌”期间新兴市场受伤最为严重，导致资金流和风险情绪出现巨大反转。根据我们的监测模型，今年新兴市场在抵御外部流动性冲击方面，显示出较强的韧性，明显强于2013年“缩减恐慌”前。

摘要

Taper渐行渐近。市场对美联储提前收紧的担忧体现在近期价格波动加剧上：4月份会议纪要透露的“在接下来几次会议上”可能会开始讨论taper（缩减资产购买规模），7月议息会议将评估“实质性进展”和8月底的Jackson Hole会议犹如悬空的达摩克利斯剑，紧绷着市场的神经。虽然历史不会简单重复，但是回顾上次的taper仍然有借鉴意义。那么，这次taper 跟上次有何异同？资产价格何去何从？

今年以来，市场对于taper的预期正以较温和的节奏间歇性地反映在资产价格中，未来随着美联储对taper的更多沟通，市场可能依旧会有间歇性的短暂波动，然而重现2013年暴风骤雨式的“恐慌”的可能性较低。一来，对于13年5月突如其来的“缩减言论”，市场鲜有预期（基于利率掉期期权）；这一次市场已较早对taper形成预期，是否taper基本不存在不确定性，风险是何时、以何种方式taper。二来，相较于13年，美联储此次更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，缩减信号超预期的概率进一步降低。最后，“缩减恐慌”期间新兴市场受伤最为严重，导致资金流和风险情绪出现反转。根据我们的监测模型，今年新兴市场在抵御外部流动性冲击方面，显示出较强的韧性，明显强于2013年“缩减恐慌”前。

站在taper的十字路口，海外大类资产何去何从？今年上半年美国作为单引擎拉动全球再通胀交易，目前欧洲复苏正在发力，有望在下半年与美国组成双引擎共同驱动全球复苏深化，叠加新兴市场一定程度的韧性，疫后全球复苏更像一场“接力赛复苏”。“接力赛复苏”延长了全球复苏周期，平滑了复苏强度，因而抑制核心利率爬升过快从而对股市节奏的扰动。

基于此，我们判断在正式开启taper之前，今年下半年的海外再通胀交易很可能仍有最后“一英里”。在基准情形下，基于下半年“接力赛复苏”的逻辑和上一轮总结出的规律，下半年股市仍谨慎乐观，欧洲>美国，大宗有需求支撑（铜、油>黄金），美债利率8月或重回趋势上行，黄金在实际利率逐季度攀升的背景下恐面临回调风险，美元或仍将承压，但提示关注美元支撑因素（比如加息预期是否持续升温）渐成气候从而主导美元走势的风险。上半年通胀单边利好顺周期资产，而下半年市场对通胀中枢持续上行对风险资产的含义或将出现分歧。在流动性方面，我们预计6、7两月流动仍将充裕甚至泛滥，而警惕8、9两月由于TGA账户存款回升造成的流动性边际收紧对高估值风险资产带来波动加剧。我们预计在taper开启后风险偏好回落的情况下，美股和大宗的表现将不及taper前，大宗或将面临一定调整压力，而股市则更多取决于其盈利状况。

风险情形是，美联储重复2013年交流失误的概率较低，因此今年“缩减恐慌”再度上演的概率不大，但并不代表美联储不会在其他方面判断失误，就是通胀判断失误的风险依然值得警惕。美联储似乎低估了本次供给冲击的广度和深度，进而低估了通胀上行风险。目前我们仍维持美联储今年底开始taper的基准判断，但如果由于通胀压力加剧而提前至三季度并且点阵图再度前移、市场加息预期强烈，风险资产恐将面临较大调整压力，美元也将更为坚定反弹。在或许几十年不遇的供给型通胀背景下，美联储和市场要保持“谦逊”。

正文

过去一个月，虽然美联储官员尚未正式讨论缩减资产购买规模（即，Taper），但已有多位官员在公开场合谈论美联储讨论taper的先决条件。近期劳动力市场的恢复不及预期，但通胀风险的上升和加速复苏的服务业，依然使得将落未落的taper成为笼罩在市场面前的阴云。什么是taper？上一轮taper期间发生了什么？本次若讨论或者开启taper，与上一轮有何异同？讨论或者开启taper对市场将有何影响？我们将在本文中梳理金融危机后美联储的货币政策以及同期大类资产的表现，再结合当前的情形对taper的影响以及今年的资产价格做出展望。

一、Taper前世：水流渐微 “恐慌”骤起

2020年之前，美联储曾推出过三轮量化宽松（QE），前两轮QE到结束日期即止，未经历资产购买规模的缩减期。第三轮QE分为两个阶段，第一阶段自2012年9月起每月购买400亿美元机构MBS，并从2013年起每月再购买450亿美元长期国债，第二阶段为资产购买规模的缩减期，即，市场所称的“Taper”期，这一阶段为2014年1月1日至2014年10月31日，Taper期间，美联储分别在1月、2月、4月、5月、7月、8月和10月较前一月减少购买50亿美元机构MBS和50亿美元长期国债[1]。Taper期美联储仍在进行量化宽松，只是资产购买规模较之前缩减，货币宽松性质并未改变，央行资产负债表仍在继续扩大，只是边际力度趋弱（图表1）。

图表 1：Taper期美联储资产负债表仍在扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

在复盘大类资产的表现之前，我们先来捋清第三轮QE和taper期间几个关键的时间节点。2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克在公开演讲中称可能会根据经济恢复的情况考虑放缓资产购买的步伐，此言论（Taper talk）引发了市场的剧烈动荡，6月19日，伯南克在发布会上再次释放了taper的信号，两次缩减言论使得市场风险偏好快速回落。十年期美债TIPS和名义利率快速上行，分别于6月24日和6月25日首次短暂触顶，新兴市场在“缩减恐慌”下首当其冲，新兴市场货币指数于6月24日触及低点（图表2），市场的恐慌情绪在2013年5月22日至2013年6月24日集中爆发。美联储在2013年12月18日正式宣布，自2014年1月起缩减QE。Taper正式开始后，十年期美债利率步入下行通道，初期主要由实际利率下行驱动。但随着资产购买规模的逐步减少，市场对于加息的预期日渐强烈。2014年5月28日起，贴近零的两年期国债利率也开始爬升（图表3），资产表现的风格在这两个时期亦有显著差异，因而taper期可以此为界分为两个阶段。图表4和5中总结了上一轮QE和Taper的时间线，图表6总结了2013年5月“缩减言论”前和12月官宣taper前劳动力市场和通胀的数据，图表7展示了各轮QE对应的经济景气和通胀周期。

图表 2：“缩减恐慌”期，新兴市场货币急跌

资料来源：Bloomberg,   中金公司研究部

图表 3：两年期利率于2014年5月开始爬升

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 4：美联储量化宽松政策梳理

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

图表 5：美联储量化宽松时间线

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 6：Taper前美国劳动力市场和通胀数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 7：美国QE政策、制造业PMI与通胀周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

回顾QE3始末，有三个显著的特点，一是最大的冲击源于超预期taper信号下的“恐慌”，当超预期的信号被市场消化，恐慌情绪逐渐散去，在真正开启taper前，市场偏好风险追逐收益率的步伐照旧。二是全球资产虽在“缩减恐慌”期普遍承压，但新兴市场痛苦最甚，恐慌期过后的回调幅度也不及发达市场。三是大类资产表现的风格在真正开启taper后切换，流动性在总量上的边际收紧和结构上的腾挪转移使得市场在安全与风险资产之间再平衡，与QE的正常操作时期对比，上一轮taper期间美元走强、美债收益率下行、大宗显著下跌，经济增长的持续向好支撑了股市，但涨幅不及taper前。

“缩减恐慌”骤起 市场倏尔风疾

由于QE1-QE2均无购债缩减阶段，而且2013年5月首次暗示可能削减QE购买规模时，失业率仍高达7.6%，高于自然失业率2个百分点，核心PCE也只有1.4%（图表6），因此市场对购债缩减未有成熟的预期。缩减言论触发了剧烈的恐慌情绪，市场风险偏好迅速回落，十年期美债利率反应较为剧烈。5月22日缩减言论的随后三周，十年期TIPS利率走高55bp，推动名义利率上行31bp，6月19日，伯南克再次释放缩减购债规模的信号，短短四天内，TIPS利率陡升50bp，推升名义利率上升37bp（图表2），整个“缩减恐慌”期，十年期美债名义利率上行61bp，TIPS利率上行98bp。当美联储于12月18日官宣购债缩减时，美债利率反而表现得较为平静。由于美债（实际）利率快速上冲，全球主要大类资产在此恐慌期间普遍下跌，其中尤以新兴市场股指、新兴市场主权信用债和新兴市场高收益货币跌幅最甚，跨资产对比，股市和大宗跌幅大于债市（图表8）。

在各资产全面承压的情况下，欧元在“缩减恐慌”期反而有1.7%的正回报率，美元则走弱1.7%。我们认为背后的主要原因是欧元在第三轮量化宽松期间是国际投资者进行利差交易（Carry trade）的主要融资货币，彼时，相较于美国，欧洲受金融危机叠加欧债危机的冲击较大，为化解欧债危机对经济的冲击，欧元区于2011年第四季度起启动了多轮长期再融资操作（LTRO），释放了大量廉价欧元，助推了利差交易。在缩减恐慌下，市场风险偏好迅速回落，投资者反向操作推升了作为融资货币的欧元，这也使得美元指数承压下行。图表9的商品期货交易委员会（CFTC）外汇持仓数据显示，缩减恐慌前欧元的净空头持仓跌至2013年初以来的低点，而在缩减恐慌期则反转，伴随持仓反转的是欧元兑美元汇率上行和美元指数的承压下行。

图表 8：“缩减恐慌”期，新兴市场股指跌幅最大

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 9：欧元是QE3期间利差交易的主要融资货币

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

“恐慌”情绪散去 收益追逐再现

当市场逐渐消化了超预期的购债缩减信号后，恐慌情绪散去。QE仍在继续，流动性总量持续增加，市场风险偏好回升，资产价格经历的短暂阵痛也逐渐修复。图表10对比了资产在QE3第一阶段（即，开启taper之前）恐慌过后与恐慌期的表现，大类资产的表现在恐慌过后明显反弹修复。恐慌过后，涨幅排前五的均为股指，其次是铜和油，而美债、美元和黄金等安全资产则承压垫底。资产在恐慌期的跌幅越甚，在恐慌过后的涨幅越大（图表11）。具体到标普500的板块来看，恐慌期过后各板块普涨，工业、可选消费、原材料和金融等周期性板块领涨，涨幅高于大盘指数（图表13），受益于实际利率在“恐慌”期快速上冲之后的回落[2]，信息技术板块亦有较好的回报率。这表明，资产在“缩减恐慌期”全面承压的根源来自于超预期的缩减信号引发的恐慌情绪，而当恐慌阶段过去，市场的风险偏好又重回“缩减言论（taper talk）”前的轨道，在QE3第一阶段，大类资产表现的风格受到恐慌情绪的短暂扰动，但并未切换。图表14、15和16表明，主要大类资产回报率在QE3第一阶段（taper之前）与QE1-QE2期间高度正相关；在排除“缩减恐慌”时期后，资产回报率在缩减恐慌前后也显著正相关，这意味着，QE期间大类资产的表现风格具有一致性，恐慌的短暂扰动未改变市场对风险资产和收益率的追逐。

图表 10：大类资产的表现在恐慌过后明显反弹修复

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 11：股市和大宗在恐慌过后涨幅最大

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 12：各板块在“缩减恐慌”期普跌

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 13：周期性板块在恐慌过后领涨

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 14：各轮QE期间大类资产回报率高度正相关

资料来源：Bloomberg,   中金公司研究部

图表 15：资产回报率在“缩减恐慌”前后显著正相关

资料来源：Bloomberg,   中金公司研究部

Taper正式开启 水流边际放缓

2014年1月美联储以机构MBS和长期国债各减少50亿美元的购买量正式开启了taper，我们对比QE3的第一阶段（taper前）和减量阶段（taper）资产表现的风格切换。图表17表明，大类资产的回报率在taper第一阶段（2014/01/01-2014/05/27）与减量前的正常购买期无明显相关性，与各轮QE正常操作期（非减量QE）大类资产表现出的一致风格形成鲜明对比（图表14）。QE正常操作期间，美股、欧股、铜和油涨幅最大，其次是美国高收益企业债、新兴市场的股市、信用债和货币，美元和美债的回报率则垫底。在QE1、QE2以及QE3减量之前，十年期美债收益率平均上行40个基点，而美元基本盈亏平衡（图表18）。

图表 16：“缩减恐慌”未扰乱大类资产表现风格

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 17：资产表现风格在开启Taper后明显切换

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 18：QE正常操作期，股市和大宗上涨最多

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表 19：Taper期间，美元、美债的回报率增幅最大

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

市场在QE减量期风险偏好明显回落，资金由追逐收益率（Search for Yield）转向追求安全性（Flight to Quality）。对比资产回报率在taper期与QE正常操作期的差异，美元的回报率增幅最大，在taper期有8.6%的正回报率，G7债券和美债等的回报率增幅紧随其后。跨资产对比回报率的增幅，债市>股市>大宗；跨经济体来看，发达经济体>新兴市场（图表19）。欧元和欧洲股市在taper期的显著下跌主要是因为2014年欧洲经济尚未走出欧债危机的阴霾，欧元区通胀率低位徘徊、经济景气度持续下行（图表20和图表21）。在美国减量宽松的同时，2014年6月欧央行推出定向长期再融资操作（TLTRO），经济的持续低迷和较美国更为宽松的货币政策拖累了欧股和欧元。

图表 20：2014年欧元区经济景气度低迷

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表 21：2014年欧元区通胀持续下行

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

Taper正式开始后，十年期美债利率开启了下行通道，初期主要由实际利率下行驱动。Taper的第一阶段（2014/01/01-2014/05/27），名义利率下行51bp，TIPS利率下行49bp。市场对货币政策未来收紧的预期随taper的进行日渐强烈，在第二阶段（2014/05/28-2014/10/31），十年期TIPS利率转而上行12bp，而盈亏平衡通胀率下行33bp。从大类资产的回报率来看，在taper的两个子阶段资产风格迥异（图表22）。在第一阶段，受全球增长前景向好和实际利率下行的利好[3]，新兴市场主权信用债、黄金、美国投资级企业债、高收益企业债和股市均有较好的回报率（图表23）。在第二阶段，加息预期升温伴随实际利率走高使得美元走强，录得8.2%的正回报率，同时实际利率的上行则使得黄金的表现反转垫底；随经济增长持续向好且长端名义利率持续下行，美股走强，纳指领跑，大宗商品普遍下跌，新兴市场货币承压（图表24）。分板块来看，由于QE缩减期伴随利率下行，公用事业、信息技术和医疗保健等非周期性板块领涨，房地产板块亦受益于利率下行，回报率高于标普500大盘指数（图25）。

图表 22：大类资产表现在Taper的两个阶段风格迥异

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 23：Taper第一阶段新兴市场信用债和黄金回报率高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 24：Taper第二阶段，纳指和美元领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 25：Taper期间房地产板块受益于利率下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、Taper今生：大河满溢 “恐慌”难现

自美联储于2020年3月15日重启QE以来[4]，美元累计走弱8.7%，十年期美债收益率上行59个基点，主要受通胀预期驱动，十年期盈亏平衡通胀率上行147个基点。本轮QE期间资产表现的风格与以往QE一致，市场风险偏好改善，风险资产全面领涨。总体来看，大宗>股市>债市，美债和美元承压垫底，但重启QE以来风险资产的涨幅远超此前的各轮QE（图表26）。我们认为背后可能主要有三点原因，首先，与金融危机的内生冲击不同，此次疫情冲击属于外生冲击，经济修复较快，自2020年中产出和通胀同步进入上行周期，且在财政叠加货币的“双宽”刺激下，经济有过热倾向；其次，金融危机后，发达经济体进入低通胀时期，宽松的货币政策未能抬升通胀，而本次疫情冲击下大规模的财政刺激和美联储对通胀较高的容忍度助力通胀预期攀升，市场风险偏好持续上升，充裕的流动性助力再通胀交易。最后，宏观政策思维大变局，财政重要性长期提升（大财政）亦是本轮资产回报率涨幅远超历史的重要因素，我们发现宽财政对铜、新兴市场股指和美股的正向刺激效果尤其显著，而宽财政则显著拖累美债及美元（详见《大财政重启，资产定价大变局》）。目前各类风险资产价值面临较高政策预期风险，如果市场对货币政策的预期有细微调整，有可能使各类资产价值面临回调风险。

那么本轮谈论或者开启taper将与2013年有何不同？我们预计此次正式开启taper之前，市场重现2013年式“缩减恐慌”和剧烈的市场动荡的概率较低。首先，QE1和QE2均无购债缩减阶段，这使得市场对于结束QE前的缩减阶段（taper）没有成熟的预期，2013年最大的冲击来源于缩减的超预期。对比伯南克当时的缩减信号，过去一段时间，美联储多位官员已谈论美联储讨论taper需基于对经济复苏进程的考量，伴随经济复苏深化从而考虑放缓资产购买步伐的安排似乎在今天并不意外，市场对美联储会开启taper的预期较为充分，不确定性的来源在于何时开启和资产购买量缩减多少。其次，金融危机后，前瞻指引成为与量化宽松、信贷宽松并行的非传统货币政策工具，央行沟通的重要性系统性上升[5]。相较于2013年，美联储此次更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，缩减信号超预期的概率进一步降低[6]。最后，美联储的FAIT框架成功锚定通胀预期的前提是其政策立场具有可信度，因而在谈论和开启taper 的过程中，我们预计美联储或将更多遵循其一贯对市场的表态。毕竟令市场惊讶对其信誉无益，不利于FAIT框架对通胀预期的锚定。

难以重现2013年式“缩减恐慌”是指市场就taper言论再次剧烈动荡的可能性不大，但并不意味着市场不会随美联储接下来的动作有风吹草动，尤其是在当前各类风险资产估值面临较高政策风险的情况下。例如，今年2月中上旬-3月中上旬，在财政和货币双宽的刺激下，经济有过热风险，叠加一些列技术因素，导致十年期美债（实际）利率陡升，引发了部分风险资产价格类似于2013年“缩减恐慌”期的短暂调整（图表27）。利率掉期期权（Swaption）价格为利率的隐含波动率，掉期期权价格越高，表明市场对未来利率波动的预期越高，即市场预期未来将有对债市造成实质扰动的“大事件”发生。2013年5月22日之前，利率掉期期权价格处于金融危机后低位，表明市场完全没有预料将有会扰动利率市场的“大事件”发生，而缩减恐慌期该价格陡升至金融危机后新高。今年2月中旬掉期期权价格的短暂上升表明市场对美联储提前缩减已有所担忧（图表28），与2013年相比，市场对于taper的预期正以较温和的节奏间歇性地反映在资产价格中，未来随着美联储对taper的更多沟通，市场可能依旧会有间歇性的短暂波动。

图表 26：本轮QE，油、铜和股市回报率远高历史QE

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 27：2021年2-3月，风险资产经历小“恐慌”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 28：利率掉期期权价格隐含利率波动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 29：财政部预测一般账户余额7月下降9月回升

资料来源：CEIC，美国财政部，中金公司研究部

三、Taper展望：流动性投放渐缓 再通胀迁延顾望

Taper渐行渐近 节奏与日明朗

6月联储议息会议上，美联储调升通胀与增长预测，并提到会在7月的议息会议上正式评估“实质性进展”。我们预计美联储未来1-2个月将更多为会议正式讨论和官宣taper做准备，例如暗示经济（尤其劳动力市场）复苏深化、肯定通胀水平在某种程度上的高于预期、更多在公开场合谈论taper等等。2013年5月“缩减言论”前，美国失业率为7.6%，高于国会预算办公室（CBO）测算的短期自然失业率2.2个百分点，劳动参与率为63.4%，核心PCE为1.4%；2013年12月美联储官宣taper前，11月份失业率与自然失业率的差值为1.7%，劳动参与率为63.0%，核心PCE为1.6%。对比今年，5月份的失业率为5.8%，高于CBO测算的短期自然失业率1.3个百分点，实际上失业率与自然失业率的差值自今年1月份以来持续缩小，然而劳动参与率未有明显改善，5月份为61.6%，尚未恢复到疫情前水平。截止4月份，过去三年和五年核心PCE的移动平均值、以及自去年8月美联储开始采用FAIT框架以来核心PCE的平均值均为1.7%。综合来看，当前影响美联储taper节奏的关键在于劳动参与率。随着全美范围内额外失业补助9月初停止发放、届时美国接近群体免疫、学校复课（进而解放父母劳动力），这些因素或共同推动劳动参与率的提升，我们预计美联储大概率于今年年底开启taper。

通过上文对taper前世今生的梳理，我们认为taper对市场有以下几点重要的含义。第一，上一轮QE期间最大的冲击来源于超预期的缩减信号，而我们预计今年美联储释放缩减信号超出市场预期从而引发全市场恐慌的可能性较低。第二，全球资产在“缩减恐慌”期全面承压，但尤以新兴市场跌幅最甚，恐慌期过后的回调幅度也不及发达市场。第三，当缩减信号被市场消化，市场风险偏好修复，间歇性扰动不影响正式开启taper之前风险偏好仍在高位。第四，大类资产的风格在美联储开启taper后经历两次切换，初期受流动性总量上的边际收紧和结构上的腾挪转移影响，后期在加息预期升温下受实际利率上升驱动。当前来看，taper开启前，受通胀上升风险加剧的影响，加息预期已在逐步升温，这或使得资产的调整节奏与上一轮taper期间有所不同。

全球接力复苏 资产去向何处

我们认为当前，在疫后复苏过程中，复苏不均衡不同步导致风险偏好在修复路径上出现间歇性波动，然而一定程度上讲，在假设疫苗有效的前提下，全球仍在经历“准共振复苏”，或者更准确地讲，疫后复苏是一场“接力赛复苏”。今年上半年美国作为单引擎拉动全球再通胀交易，目前欧洲复苏正在发力，有望在下半年与美国组成双引擎共同驱动全球再通胀交易，然而与上半年追逐收益的步伐相比，已处于高位的风险偏好在日渐升温的加息预期下或将犹豫顾盼、步调放缓。另外，根据我们的监测模型，新兴市场在抵御外部流动性冲击方面（综合考量增长、实际利率、通胀水平、外汇估值、经常账户、外储充足率等指标），也显示出较强的韧性，明显强于2013年“缩减恐慌”前。从这意义上讲，“接力赛复苏”延长了全球复苏周期，平滑了复苏强度，因而抑制核心利率爬升过快从而对股市节奏的扰动。

我们判断在正式开启taper之前，今年下半年的海外再通胀交易应该没有完全结束，如果下文所说的风险情形没有出现，基于上一轮总结出的规律显示，下半年可能周期>成长，欧洲>美国，大宗表现不错（铜、油>黄金），信用债转向中性，利率债承压，黄金在实际利率逐季度攀升的背景下恐面临回调风险，美元大概率承压，但需重点关注支撑因素渐成气候从而主导其走势的风险。上半年通胀单边利好顺周期资产，而下半年市场对通胀中枢持续上行对风险资产的含义或将出现分歧。在流动性方面，我们预计6、7两月流动仍将充裕甚至泛滥，而警惕8、9两月由于TGA账户存款回升造成的流动性边际收紧对高估值风险资产带来波动加剧（详见《美元流动性泛滥，何时见拐点？》）。

6月议息会议引发短期震荡

如何看待美联储点阵图前移？首先，点阵图前移是美联储调升通胀预测在平均通胀制AIT框架下的体现。相比美联储三月的经济预测摘要（Summary of Economic Projections, SEP），六月的SEP对PCE的预测大幅上移。假设AIT的移动平均窗口为3年，根据最新SEP预测，2023年第二季度末往前回溯3年的平均核心PCE触及2%，即触发了美联储加息的必要条件。其次，美联储尚未开始正式讨论taper事宜，市场担忧的第一只靴子仍未落地。对于目前采用AIT（类似黑箱操作）并且越来越依赖实际而非预期数据的美联储来说，何时加息仍存在很大不确定性。因而对于市场未来几个月来说，何时taper仍是更为紧迫需要考虑的问题。具体到2013/2014年，伴随着2014年1月taper开启后的深入进行，同年6月起加息预期逐渐升温，直至2015年底首次加息。最后，历史上，美联储点阵图对其实际政策路径参考价值有限。美联储“滞后于曲线（behind the curve）”，一方面指的是美联储点阵图往往落后于市场定价；另一方面也指美联储的实际政策路径落后于其点阵图。正如鲍威尔提到：“不要用点阵图来预判利率未来走势”。

如何看待近期市场调整？我们认为点阵图前移导致的市场震荡更多为技术性调整。待市场短期消化后，在全球接力赛复苏和流动性仍较充裕（开启taper前）的背景下，资金仍会选择追逐风险和收益（search for yield）。回顾2013年缩减恐慌后，大类资产仍延续恐慌前QE时的风格和逻辑：2013年下半年风险资产仍延续亮眼表现，美债曲线继续熊陡，美元震荡走弱。

美债

我们预计十年期美债利率下半年仍有上行空间，维持年底达到1.9%的判断。至于具体的上行节奏，通过对TGA账户的分析，我们判断6、7两月仍有约6000亿美元流动性投入市场，相当于五个月QE的量（两个月QE+TGA账户压降），这意味着短期内流动性仍将保持充裕甚至泛滥，如果缺乏触发因素，美债利率6、7月不排除在1.5%-1.6%附近盘整（近期压制美债利率的因素以及利率与通胀背离的原因请参见《通胀坚定向北，利率犹豫向南》）。根据美国财政部最新的估计，8、9两月TGA账户存款将由约4500亿美元回升至约7500亿美元，这意味着流动性将边际收紧3000亿美元，我们预计美债利率下行压力也将得到缓解（图表29，详见《美元流动性泛滥，何时见拐点？》）。同时，全美范围内额外失业补助也将于9月初停止发放、届时美国接近群体免疫、学校复课（进而解放父母劳动力），这些因素共同发力有望推动就业复苏取得“实质性进展”，因此美联储也将更有可能开始谈论taper事宜。叠加通胀预期及其风险溢价仍有可能高位运行（图表30），市场也将更有信心地对利率进行再定价，我们因此也更有可能见到十年利率重回趋势上行，年底达到1.9%（点位判断详见《风暴过后，美债利率何去何从？》）。

而在taper正式开启后，一方面，美联储主动边际收紧流动性，降低风险偏好，安全与风险资产之间的再平衡导致资金更多回流美债等安全资产，进而对其利率产生下行压力。另一方面，大规模财政刺激和高通胀风险也会对长端利率施加上行压力。从历史经验看，美联储货币政策宽松周期过程中，2年期和10年国债利差下有底，零附近，上有顶，在2.5个百分点左右（图表31）。我们预计明年底之前，美联储仍然维持短期利率不变，2年期国债收益率可能维持0.1-0.2%的水平，在基准情形下，我们判断十年期利率或于明年三季度达到本轮宽松周期的阶段性高点，2.5%-2.7%（详见《美债收益率还会走多高？》）。

图表 30：市场预期未来五年通胀中枢将显著抬升

资料来源：明尼阿波利斯联储，中金公司研究部

图表 31：宽松周期末端，2 年10 年美债利差高点约为2.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

美元

我们预计下半年美元大概率承压，但需重点关注支撑因素渐成气候主导美元走势的风险。下半年，随着全球“接力赛”复苏、欧洲与美国双引擎共同驱动再通胀交易、以及通胀持续攀升（以及通胀预期波动加剧进而抬升美债美元风险溢价）可能令美元承压。

► 首先，从全球经济复苏的角度来看，美元强弱往往与全球经济增长动能密切相关。全球共振复苏（全球再通胀）阶段往往伴随着美元走弱；全球经济下行时往往伴随着美元走强（图表32）。在2002年和2016-17年的全球共振增长周期中，美元在复苏阶段初期虽小幅上扬，但随着经济增长动能持续强劲美元转而大幅走弱。实际上，全球经济复苏、美元流动性与美元走弱之间相互加强。一方面，全球经济增长动能强劲催生外围投资机会并推升风险偏好，继而令作为重要融资货币的美元承压。另一方面，作为全球重要融资货币，美元走弱有助于形成充裕流动性和宽松的融资环境（图表33），再进一步推动经济增长，同时减轻美元债务国家的偿债压力。下半年，全球随欧洲迎头赶上，全球“接力赛复苏”大概率将对美元指数形成压制。

图表 32：全球经济增长动能强劲时往往伴随美元走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 33：美元走弱时，流动性上升；反之下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 34：通胀预期上升压制美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 35：通胀上升使得美元走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 其次，通胀预期的上升和通胀风险的加剧亦压制美元。美联储6月份的SEP大幅上调了的通胀的预测，在强调通胀临时性的同时，也承认了通胀可能持续更久且水平更高的可能性，这或将使市场认为通胀可能具有持续性的判断更加坚定。图表30表明，基于通胀衍生品，市场认为未来五年通胀中枢超过3%的概率从年初的15%持续上行至近期的40%左右，而中枢低于1%的概率则下降至0附近，通胀预期和实际通胀上升都将使美元承压（图表34和图表35）。此外，根据我们对盈亏平衡通胀率（breakeven rate）的分解，过去一年盈亏平衡通胀率的反弹主要由通胀风险溢价驱动，而该风险溢价已经达到了历史新高（图表36，参见《通胀坚定向北，利率犹豫向南》））。这意味着，市场对美国通胀预期的波动加剧，会使得国际投资者对通胀风险也相应要求更多风险补偿，这往往表现为均衡情况下较高的债券期望收益（通过利率被推升）和/或即期汇率贬值（图表 37）。同时，拜登政府的宽财政可能令财政风险和通胀风险进一步加剧，从而对美元形成压制（图表38）。

图表 36：通胀风险溢价驱动盈亏平衡通胀率回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 37：美债期限溢价走高令美元承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 38：宽财政显著拖累美元、利好股市

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 39：利率曲线平坦化期间，美元走强

注：国债收益率下行为牛市，下行为熊市；10年-2年期限利差走阔为陡，收窄为平；“前端不变-平坦化”和“前端不变-陡峭化”分别指短端收益率基本保持不变，但长端收益率下行和上行。 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但同时，支撑美元的因素也在渐成气候，在市场风险偏好已处于高位，宽松周期大概率接近尾声的下半年需密切关注其动态变化。

► 首先，美联储6月份SEP大幅上调了通胀和增长预期，或使得市场对美联储的加息预期日渐升温。此前在美联储一次又一次强调通胀是暂时性的“鸽声”下，市场的加息预期多次被安抚，而随着美联储承认通胀或许持续更久且水平更高的可能性，下半年，加息预期升温下或将推动短端利率上行（例如2014年下半年），美元资金成本上升，流动性渐紧，支撑美元走强。历史上，美联储加息周期或者市场对加息预期较为强烈的时期，往往使得利率曲线平坦化，利率曲线平坦化（牛平、熊平、以及2年以下基本不变而中长端下行）时对应美元走强（图表39）。

► 其次，7月底之前财政资金可能继续为市场提供流动性，但8、9月可能出现拐点。根据美国财政部最新的估计[7]，7月底“债务上限”豁免到期时，财政部一般账户余额将降低至大约4500亿美元；之后，随着债务发行，9月末将回升至大约7500亿美元（图表29）（除非美国两党在债务上限的问题上有新的变化而继续延长豁免债务上限的政策）。这意味着8、9月份财政存款增长将给流动性带来3000亿美元的紧缩（相当于两个半月的QE规模），恐将成为美元流动性的一个重要拐点。因而，我们预计下半年在美联储正式开始taper前，流动性将在边际上有所收紧。

► 最后，随复苏深化，以及美联储对经济的预期进一步向好，自然利率回升以及美联储态度的边际变化将带动实际利率上行。自然利率是市场利率的中枢，从长期来看，实际利率将逐渐回归到自然利率的水平（图表40）。我们预计疫情的外生冲击对潜在经济增速影响有限，下半年随复苏深化，自然利率以及相应的实际利率有望回升。另一方面，相较于3月份的SEP，美联储6月份显著调升了增长和通胀预测，表明美联储亦在摸着石头过河，随经济数据逐步调整其判断和预期。倘若通胀上行的持续性得以证实，通胀压力加剧下美联储态度的边际变化或将通过市场预期进一步推升实际利率，从而支撑美元[8]。此外，如果本轮大财政下，财政支出更多通过基建和新能源投资提升自然利率以及相应的实际利率，美元仍能在一定程度上获得支撑。

综上，我们预计下半年随着全球“接力赛”复苏以及通胀预期持续攀升，美元或仍将承压，但需重点关注加息预期、流动性以及美联储态度的边际变化等因素渐成气候从而主导美元走势的风险。

图表 40：10年期TIPS利率围绕自然利率窄幅波动

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 41：通胀预期上升利好价值股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 42：通胀预期上升利好小盘股

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 43：通胀上升对市盈率影响的阈值效应

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 44：期货市场隐含的2022年底加息概率达到100%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股及大宗

经济增长上行叠加流动性充裕，下半年海外股市和大宗仍有继续发力的空间。然而已处于高位的估值对流动性边际变化和政策预期风险的敏感性较高，再通胀交易的步伐或将多些迟疑、少些阔步。2013年“缩减恐慌”调整过后，经济增长上行周期下强劲的公司盈利和市场充裕的流动性使得美股显著反弹修复。2014年正式开启taper后，即使流动性边际收紧，强劲的盈利和利率下行也支撑了股市表现。展望下半年，在全球复苏深化和再通胀交易的背景下，股市和大宗仍有发力空间，尤其是下半年欧洲（和若干新兴市场）复苏有望发力，股市或将获得较好支撑。同时，通胀预期的持续抬升利好股市（尤其是价值股和小盘股，图表41和图表42），但如前文所述，我们预计当前市场对于通胀预期的分歧将加大，进而令股市的波动加剧。

我们统计了1973年以来标普500过去12个月市盈率在各个通胀区间的均值，发现通胀上升对股市的影响存在阈值效应，在通胀低于3%时，通胀上升伴随市盈率上升，而当通胀高于3%时，通胀的进一步上升压制市盈率（图表43）。这意味着当前市场对通胀预期分歧的加剧亦将体现在投资者对股市估值的分歧上，从而体现在其波动上。总体方向上，我们仍维持全球经济接力复苏、再通胀交易持续、和流动性总量在taper前仍保持相对充裕对股市（欧洲>美国）和大宗利好的判断。通胀预期持续攀升和大财政下的基建投资需求（叠加碳中和对铜的需求）额外支撑铜价和油价，下半年随经济增长实际利率可能攀升，或将不利于黄金的估值。

然而，需要注意的是，与以往几轮QE期间的回报率相比，此轮QE至今，美股和大宗的回报率显著高于以往历次（图表24）。我们计算了资产在QE1（不含衰退期）、QE2、QE3（不含缩减恐慌期和taper期）期间、以及本轮QE至今的回报率，并对前三轮QE期间资产的回报率取平均值，对比发现，本轮QE至今回报率排名前五的布伦特原油、LME 铜、纳斯达克综合指数、欧洲斯托克指数和标普500分别走高112.4%、82.3%、75.4%、59.7%和56.0%，而其在前三轮QE期间的平均回报率分别为13.7%、14.6%、16.0%、11.4%和14.4%。当然，该对比并非指示本轮QE结束时，各类资产的回报率将向历史均值回归，我们想强调的是，本轮QE至今股市和大宗的涨幅相较于以往已处于相当高位，可能隐含较大的波动和回调压力，因而资产对通胀分歧加大、流动性可能的边际收紧以及政策预期风险或将更为敏感。如果QE3缩减期间流动性在总量上边际收紧和结构上再平衡的逻辑此次仍然成立，我们预计在taper开启后风险偏好回落的情况下，美股和大宗的表现将不及taper前，大宗或将面临一定调整压力，而股市则更多取决于其盈利状况。

风险情形推演

美联储重复2013年的交流失误的概率不大，因此今年“缩减恐慌”再度上演的概率不大，但并不代表美联储不会在其他方面判断失误，就是通胀判断失误的风险依然值得警惕。展望未来几个月，我们预计美元流动性将持续相对充裕、复苏继续深化，且市场已经对Taper有了一定的预期，基本面与流动性有可能继续支持全球再通胀交易逻辑及相应的顺周期资产。然而，美联储有可能低估了本次供给冲击的广度和深度，进而低估了通胀上行风险。因此我们判断即使2013年暴风骤雨式的“缩减恐慌”恐难再现，但我们预计资产间歇性波动仍会较大概率发生。目前我们仍维持美联储今年底开始taper的基准判断，但如果由于通胀压力加剧而提前至三季度并且点阵图再度前移、市场加息预期强烈，风险资产恐将面临较大调整压力，美元也将更为坚定反弹。根据目前期货市场隐含的加息概率来看，2022年底至少加息一次的概率已经到了100%（图表44），如果确如联邦基金期货市场的预期，那么本次从Taper到加息的间隔周期将比上一次短一年左右。面对如此显著的间隔缩短，市场是否有充分的时间来消化？历史上只有一个样本点，基于该唯一样本点的外推难免有所偏差。因此，在对未来几个月谨慎乐观的同时，几十年不遇的通胀风险需要我们密切关注。美联储和市场都正在渡过从未涉足的水域，市场也只能摸着美联储过河，可在配合财政和AIT新框架下，美联储的石头在哪里？

（*特别感谢实习生王雪的工作）

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[1]3月、6月和9月各自保持与前一月相同规模的资产购买量。

[2]十年期风险中性利率在恐慌期过后回落6个基点，十年期TIPS利率在恐慌期快速上冲98个基点，而在恐慌期过后的下半年微升16个基点。

[3]此背景往往利好信用债。

[4]数据统计时间截止2021年6月5日。

[5]https://www.bis.org/review/r121212e.pdf Remarks by Mr Mark Carney, Governor of the Bank of Canada and Chairman of the Financial Stability Board, to the CFA Society Toronto, Toronto, Ontario, 11 December 2012.

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20210616.htm ；鲍威尔在新闻发布会的问答环节表示，将以有序的、透明的方式与市场沟通Taper，美联储要尽可能多地给予市场以“通知”，尽可能地保持政策透明，让人们有机会调整预期。

[7]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0158

[8]2014年下半年加息预期升温下，实际利率走高使得美元走强。

文章来源

本文摘自：2021年6月22日已经发布的《Taper溯往问今 资产谨慎可期》

张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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