中金 | 中国石油需求：高增长后，回归常态
摘要
中国原油进口和加工同时走弱
二季度我国GDP增速自18.3%的前值回落至7.9%，低于Wind市场一致预期（8.5%）。进口方面，原油进口量同比、环比均走弱，二季度录得同比增速-14.2%，较前值9.5%大幅下滑。加工量方面，二季度原油加工量同比增速5.6%，低于前值16.6%。
中国油品需求在高增长后，回归常态
近期由于疫情期间的投资类消费逐步退出，加持大宗价格持续上涨所带来的负面影响，二季度国内油品需求同比增速大幅下滑至4.9%（一季度为19.9%）。从行业指标看，二季度国内交通运输和公路建设投资的同比增速均有所回落，国内油品需求在低基数效应退出后开始回归常态。“大油品”方面，汽油消费增长平稳，航空煤油需求复苏后增速回落，而柴油消费进入负增长区间，对整体石油需求有所拖累。“小油品”方面，受疫情期间基建和工业生产高景气带来的高基数效应影响，年初至今沥青消费逐渐走弱，二季度开始出现负增长。但即使剔除基数影响，3-5月沥青消费相比19年同期也呈边际下落趋势。
疫情“拖尾”抑制石油需求，进口量暂无回暖趋势
疫情修复阶段，下游行业消费疲弱信号已然出现，国内石油消费需求增长放缓。同时，油船监测数据并未表现出明确的进口需求复苏迹象。往前看，我们预计国内石油消费和进口需求可能较难重回高增长。我们在2021年6月14日研究报告《2H21大宗商品展望：并非超级周期》中提到，疫情后的经济修复阶段，今年石油消费增长动力将由国内转向海外，中国不太可能持续为石油市场贡献高增长动力。往前看，我们预计石油需求增长回归正常，可能是疫情后经济发展带动的石油消费特征，国内石油消费和进口需求可能较难重回高增长。
正文
中国原油进口和加工同时走弱
去年全球疫情以来，中国抗击疫情效果显著，经济活动也率先走出疫情的影响，带动了原油进口的“V型”反弹。但进入今年二季度后，国内原油进口已经难以维持在同期高位，二季度同比录得-14.2%，低于前值的9.5%，原油进口环比和同比均出现下滑。而且，从国内炼厂开工积极性看，二季度原油加工量同比增速仅为5.6%，明显低于一季度的16.6%。与此同时，国内宏观调控上也在传递政策积极应对经济增长回落的态势，央行于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，而国内4-6月社会零售总额两年复合增长4.7%，明显低于疫情前平均增速。
图表1：我国原油进口及加工量同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中国石油需求在高增长后开始回归正常
从我们监测的消费数据看，二季度国内油品需求同比增速从一季度的19.9%回落至4.9%，基本接近疫情前的需求增长路径。一方面，疫情期间国内托底经济增长的投资类消费在逐步退出；另一方面，石油消费增长本身存在价格弹性，不断上涨的大宗商品价格在一定程度上也会抑制需求增长。
从行业指标看，在没有一季度低基数效应的情况下，二季度交通运输和公路建设投资均出现同比增速回落。货运方面，二季度铁路货运量同比增长8.8%，较一季度（14.0%）下滑5.2个百分点；公路货运量同比大幅回落，二季度仅为15.1%，较前值64.4%下降49.3个百分点。客运方面，受近期广深局部疫情反复影响，二季度民航需求环比降温，客运量同比录得112.6%，较前值121.2%下降8.7个百分点。公路建设投资方面，二季度同比转负至-2.8%，可见一季度111.0%的高增速受低基数影响显著。
图表2：国内油品表观消费同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：国内货运、客运及公路建设投资同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
“大油品”需求受柴油拖累，汽油消费增长平稳
在汽柴煤油这三大油品中，二季度汽油消费增长较为平稳，航空煤油也在迅速恢复。而柴油消费再次进入负增长区间，拖累了整体石油需求增长。
图表4：我国“大油品”消费同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
汽油消费增长表现较为平稳。由于汽车保有量增长乏力，疫情前我国汽油消费便处于零增长区间；当前汽车保有量增速仍处于下行通道，二季度同比增速8.2%，较一季度的10.4%下降2.2个百分点。但受去年低基数效应影响，年初至今我国汽油消费同比表现亮眼，二季度同比增速为21.1%，较前值（30.2%）小幅下降9个百分点。需求方面，二季度乘用车销量同比录得-0.6%，较疫情前同期有所回升（19Q2同比增速-14.3%）。
图表5：我国乘用车销量及同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：我国汽车保有量及同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
航空煤油需求恢复，疫情反复下呈边际走弱趋势。受低基数影响，煤油消费在二季度录得同比增速197.4%（主要拉升项为4月同比381.0%）。剔除基数效应后同比增速为8.3%（相较19Q2）。近期国内广深等地疫情反复，航空出行需求有所下降。二季度高频数据显示，5、6月民航客运量环比增速分别为-0.1%和-19.1%；CAPA公布的周度数据显示，二季度国内航班数环比增速维持在零附近，5至6月环比增速下跌为负。疫情扰动下航空出行需求降低，航空煤油消费随之边际走弱。
图表7：我国民航客运量及环比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：国内航班数周度环比变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
柴油方面，消费再次进入负增长区间，拖累整体石油需求增长。年初至今柴油消费同比增速持续下跌，二季度录得负增速-8.03%。受工业用油减少拖累，疫情前柴油消费便处于负增长区间（19Q4同比-3.5%）。目前看，二季度工业增加值同比从一季度的30.6%回落至9.0%，柴油消费重回负增长。此外，二季度挖掘机销量同比录得-6.0%，较一季度的120.7%大幅下降；但我们认为，不必对需求增长的走弱过分解读。
图表9：柴油消费和工业增加值同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：我国挖掘机销量同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
“小油品”消费盛宴难续，沥青需求负增长
疫情期间，受益于基建活动和工业生产的高景气，沥青等小众油品消费呈高增长。但年初以来，沥青消费增长开始走弱，甚至在二季度跌入负增长区间，同比仅录得-5.3%。不同于柴油，从2018年以来，沥青消费基本维持在20%左右的高增长态势，各地城市公路建设等基建项目落地是沥青消费的主要推动力。但从二季度表现看，随着公路建设投资同比增长录得-5.9%，沥青消费也出现负增长；当然其中也有去年高基数效应的部分影响。剔除基数效应后，今年3-5月份沥青消费相较2019年同期分别录得19.2%、18.3%和17.8%的增长，边际同样呈下落趋势。
图表11：国内“小油品”消费同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12：我国沥青消费和公路建设投资同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，疫情“拖尾”可能抑制国内石油需求
我们在2021年6月14日研究报告《2H21大宗商品展望：并非超级周期》中提到，疫情后的经济修复阶段，今年石油消费增长动力将由国内转向海外，中国不太可能持续为石油市场贡献高增长动力。自下而上看，下游行业消费疲弱的信号出现，而国内宏观上也有缓解下游需求疲弱的诉求。进口方面，根据彭博的超级油轮监测数据，截止7月9日，未来3个月将有86艘超级油轮驶向中国，虽为今年6月11日以来的新高，但较2月6日公布的127艘仍下降不少，石油进口需求恢复迹象仍不明朗。当前国内石油消费增长放缓，已是既定事实，往前看，石油需求增长回归正常，可能是疫情后经济发展带动的石油消费特征，我们预计，国内石油消费和进口需求可能较难重回高增长。
文章来源
本文摘自：2021年7月18日已经发布的《中国石油需求：高增长后，回归常态》
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