中金2022年展望 | 大类资产：稳中求进

中金大类资产配置研究团队：李昭，杨晓卿

摘要

2022年宏观环境面临诸多挑战：全球增长放缓，滞胀风险增大，海外流动性收紧，疫情“长尾退出”。我们认为资产配置需要注重平衡稳健，同时从市场环境的相对变化中寻找机会。我们预期2022年中国增长有望企稳，国内宏观环境边际改善，可能为中国资产带来一些中短期机会；商品供需矛盾有所缓解，估值可能开始均值回归。未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。我们从五个维度展开具体讨论：

►经济周期：中国边际改善，海外边际放缓。我们预期2022年全球经济增长放缓，风险资产总体收益可能低于2021年。增长总体放缓背景下，建议关注区域差异与边际变化：2021年中国经济在疫情反复、限电限产、地产拐点、监管收紧、通胀压力等多重因素影响下，周期下行较快；进入2022年，政策重心可能开始向“稳增长”倾斜，经济有望逐渐企稳，建议适度超配中国资产。海外主要发达国家进入复苏周期的中后半程，叠加宽松政策退出，增长斜率逐渐平坦，资产回报相对下降，风险相对上升，建议将海外资产由超配调整为标配。

图表1：中国经济逐渐企稳，海外增长斜率放缓

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部   

►通货膨胀：供需错配缓解，通胀筑顶回落。2021年通胀高企受商品价格影响较大，我们预期2022年商品供需有望再平衡，通胀压力可能有所缓解。根据中金商品组预测，石油、煤炭、工业金属等主要商品供给改善空间充足；全球经济增长放缓，消费由实物转向服务，可能减少商品需求。目前商品价格已经演绎比较高，供需矛盾缓解之后，可能开始均值回归，我们建议逐渐降低商品配置，适度增加股票与债券配置。如果我们的观点没有兑现，2022年全球滞胀程度加深，中国资产可能韧性较好：1）只要信贷脉冲提供支持，中国股债在滞胀时期仍有良好表现。2）从国际比较看，滞胀时期工业产品输出国资产表现相对占优。3）中国通胀压力主要源于供给侧，同时价格调节工具充足，通胀压力低于海外。

►国内流动性：信贷脉冲为资产轮动提供关键线索。我们发现信贷脉冲向实体经济与资产价格传导可大致分为四个阶段：1）政策边际转向；2）市场信心企稳；3）投资生产增加；4）经济全面改善。根据信贷脉冲5月份触底反弹推算，市场正在逐渐进入传导过程的第二阶段。在典型信用周期中，此阶段政策宽松预期逐渐超过经济下行顾虑，开始主导市场情绪，利率保持下行趋势，股指开始得到支撑。受政策节奏影响，本轮信用周期有一定特殊性，资产价格对信贷脉冲的反应时点可能有所推迟，但趋势应该不会改变。我们发现地产周期只是信用周期的一种具体表现形式，地产受限并不代表信贷脉冲失效，中国仍有足够的政策工具推升信贷脉冲。与此同时，我们认为本轮信用扩张可能幅度较小，预期信贷脉冲于2022年2季度左右筑顶，对股票与商品的推升力度有限。

图表2：信贷脉冲传导机制

资料来源：中金公司研究部

►海外流动性：潮水退去，风险浮出。受加息预期和通胀风险影响，美债利率可能在Taper启动后保持上行趋势。随着主要海外央行陆续将Taper和加息提上日程，我们预期2022年海外流动性继续收紧。发达市场估值偏高，调整风险上升，建议海外资产在发达国家市场间均衡配置，分散组合风险。新兴市场同时面对通胀失控、汇率贬值、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。我们根据多个宏观变量在时间序列和地区差异两个维度的分布函数，使用统计模型构造了一个新兴市场脆弱指数，发现拉美国家的市场风险尤为突出。目前中国与海外经济周期明显错位，海外流动性收紧或对中国资产影响有限。我们认为中国资产轮动更多受国内宏观环境影响，可能走出独立行情。

►估值：中国资产估值吸引力逐渐凸显。A股估值处于历史均值附近，但低于海外股指估值。港股经过明显回调后，估值低于历史均值。从估值角度出发，中国股市（尤其是港股）的配置价值正在凸显。与历史均值比较，中国债券估值偏高。但随着中国潜在增速趋势下行，人口老龄化加速，利率中枢也可能随之下移，估值对利率走势的指导意义可能有限。商品估值相对历史区间处于极端位置，如果供需错配开始缓解，均值回归的可能性较大。

经济增长：中国边际改善，海外边际放缓

资产轮动本质上反映资产价格随经济周期运行而出现的规律性变化。预测大类资产走势，首先需要判断当前经济周期运行位置。在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中，我们对全球主要经济体的周期位置进行测算，发现疫后全球错位复苏，中国周期向下，海外周期向上，因此建议下半年超配海外资产和中国债券，标配中国股票。2021年的宏观趋势与我们的预测基本一致。与此同时，全球经济周期运行也有几点变化超出预期，可能影响未来资产走势：

►中国经济下行速度快于预期：中国经济2020年率先修复至长期增长路径以上（图表3），但2021年以来，疫情反复、限电限产、地产拐点、监管收紧、通胀压力等多因素叠加导致中国经济周期下行较快，2021年三季度GDP同比增长4.9%，经济增长跌至长期路径以下。

图表3：中国经济疫情后迅速回复至长期增长路径上方，随后下行至长期路径以下

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表4：中国PMI逐月回落，跌至荣枯线以下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►海外经济修复速度慢于预期：在中期展望中，我们预期海外发达经济体陆续在2021年下半年恢复到长期增长路径以上，但Delta病毒变种导致疫情反复，叠加供应链瓶颈，大大延缓了海外经济重启进度。彭博一致预期显示，即使是修复最快的美国，也要到2022年第2季度才能回归到长期增长路径以上。

随着海外主要经济体进入疫后复苏周期的中后半程，2022年全球经济增长可能开始放缓：一方面，由于基数效应，经济增速在复苏前期较快，中后期相对放慢；另一方面，滞胀风险、政策收紧、供应链瓶颈和疫情反复多因素交织形成增长阻力。我们认为资产配置需要降低收益预期，重点关注边际变化，从相对改善中寻找机会。

中国：周期下行有望企稳

根据人民银行易纲行长今年9月发表的《中国利率体系与利率市场化改革》，中国经济潜在增速在5%-6%区间。2021年第三季度中国GDP同比降至4.9%，经济运行应该已经在长期增长路径以下。我们预期中国经济于2021年底触底，2022年逐渐企稳，主要有两方面原因：首先，政策侧重点可能有所调整。2021年政策侧重“调结构”，2022年可能开始向“稳增长”倾斜。其次，2021年经济下行较快，受疫情反复和限电限产等短期因素影响较大。随着疫苗接种率持续提升，保供稳价政策实施，能源供需错配改善，经济增长的短期制约可能逐渐缓解。

海外：周期上行斜率放缓

我们预期美国可能于2022年中期回归疫情前长期增长路径，而欧洲到2022年底与疫情前长期增长路径仍有一定距离（图表5，图表6）。

图表5：美国越过环比增速高点，2022年增长预期放缓

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表6：欧洲与疫情前长期增长路径仍有较大距离

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

与2021年相比，伴随各国宽松政策陆续退出，叠加供应链瓶颈，海外主要经济体的增速大概率开始放缓。事实上, 美欧GDP环比增长率可能已经筑顶，PMI也进入下行通道。根据彭博一致预期，2021年三季度至2022年底海外各国环比GDP增速可能继续放缓（图表7）。

图表7：各国GDP环比一致预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  *注：中国GDP为中金宏观组预测，海外GDP为彭博经济学家一致预期

适度超配中国资产，均衡配置海外资产

对于资产价格来讲，边际变化或者“二阶导数”更为重要。我们认为若中国经济2022年上半年逐步企稳，可能有利于中国资产表现。我们建议在未来3-6个月里适度超配中国股票与利率债。与此同时，虽然中国经济边际改善，但增速长期下行趋势难以扭转。对长期经济前景的担忧可能压缩股票指数的上涨空间。长期看，中国股市仍然是结构层面机会多于指数层面机会。我们建议明年下半年在大类资产层面配置更均衡，在股票内部配置偏成长。

与中国不同，海外经济增长放缓叠加流动性退潮，可能对部分估值过高的海外资产造成扰动。我们认为发达国家股票资产2022年仍有望取得正收益。但与2021年比，收益可能相对下降，风险可能相对上升。2022年，我们对海外资产的配置思路由博取超额收益转为分散风险，建议将海外资产由超配调整为标配，其中均衡配置发达国家股票资产，低配中国以外新兴市场股票资产。我们将在海外流动性部分展开进一步讨论。

通货膨胀：供需错配缓解，通胀筑顶回落

2022年商品供需有望再平衡，通胀压力可能缓解

2021年通胀压力受商品的供需错配影响较大：低碳转型背景下能源投资“青黄不接”，叠加资源出口国疫情反复和极端天气，造成商品供给不足。而全球经济复苏加速，财政货币政策大幅扩张（图表8），消费由服务转向实物，导致商品需求增加。商品供需错配推升商品价格，最终转化为通胀压力（图表9）。

图表8：本次经济衰退，美国财政刺激规模远超08年金融危机

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：商品价格大幅上涨，推高全球通胀水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在基准情景下，我们认为2022年商品供需有望再平衡，全球通胀压力可能逐步缓解：

从供给侧看，海内外商品供给均有边际改善空间。1）国内方面“保供顺价”政策可能有效缓解供给压力。虽然“碳中和”目标下的去产能是长期趋势，但考虑到能源转型并非一蹴而就，且未来经济主要矛盾可能转向“稳增长”，我国近期已经出台“保供顺价”政策，释放优质产能，“限产限电”政策可能边际宽松，上游商品供需可能由偏紧转向平衡，价格也可能逐步回落至合理区间。2）海外供应有望增加。伴随疫情和天气扰动逐渐消退，海外产能也有望改善。中金商品组预测，明年全球原油可能继续复产（图表10），铜矿产量也将出现提升（图表11）。

图表10：中金大宗商品组预测2022年全球原油供需错配可能有所改善…

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表11：…铜矿产量也将提升

资料来源：IEA，中金公司研究部

从需求侧看，全球经济增长可能在2022年相对放缓，商品需求开始趋弱。虽然中国信贷脉冲仍在上行，但由于地产受控，可能后劲不足，对商品的拉动有限（具体传导机制见国内流动性部分）。伴随欧美等发达国家增长斜率放缓，宽松政策退出，消费可能由实物转向服务，或转化为商品的下行压力。

与此同时，商品价格已经演绎比较高，未来均值回归的可能性加大。与股票、债券等资产不同，商品自身不能产生现金流，价格主要由市场供需变化决定，具有显著的均值回归特征。虽然碳中和背景下的能源转型可能推升商品价格中枢，但考虑到当前的高估值，一旦供需矛盾开始缓解，均值回落可能性较大。

从更长期的视角，疫情对需求端可能存在“长尾效应”，前期政策刺激的“人造需求”可能“助跌”商品价格。与此同时，中国的产业升级红利可能继续压低全球通胀水平。伴随规模化成本压降逐渐沿着价值链扩展，中国有望继续发挥全球通胀“稳定器”的作用，详见《主题策略：高通胀系列一：“滞胀”解析及市场启示》。

根据彭博经济学家一致预期，2022年美国、欧洲的CPI通胀水平将逐步回落至2.5%以下。中金宏观组预测2022年中国PPI通胀降至4.0%，CPI将升至1.9%，整体通胀风险可控。

图表12：彭博一致预期显示，全球通胀水平将逐渐回落并收敛

资料来源：Bloomberg，中金公司研究

图表13：中金宏观组预测中国CPI温和上升，PPI筑顶回落，PPI-CPI剪刀差不断缩小

资料来源：中金公司研究部

如果我们的观点兑现，商品价格筑顶回落，可能减轻股票和债券资产的下行压力。历史上滞胀时期股票和债券等传统资产往往表现较弱，伴随通胀压力缓解，滞胀风险逐步消除，政府逆周期政策调节空间和市场信心也将得到修复，有利于股票和债券表现。我们建议逐步减配商品，适度加配中国利率债与股票。

如果2022年陷入滞胀…

在基准情景中，我们预期2022年全球通胀压力开始缓解。但由于“碳中和”目标对传统能源产能的长期约束，海外劳动力短缺可能反映人口与经济的结构性变化，全球通胀的程度和持续时间也可能超出预期。叠加经济增速放缓，不能排除宏观环境演化为滞胀情景的可能性。在下面的分析中，我们讨论滞胀情景下的占优资产，同时论证我们的配置思路在滞胀情景仍然相对占优。

历史上典型滞胀时期的资产表现

上世纪70年代美国发生过两次典型滞胀：1973年1月-1974年12月（第一次石油危机）；1978年9月-1980年4月（第二次石油危机）。

在典型滞胀期内，商品表现最为亮眼，制造业出口国的资产配置价值相对较优。1）对比各类资产表现，由于供给端受限，石油价格上涨幅度最大，黄金和其他现货商品表现也比较亮眼，体现其抗通胀属性。股票和债券相对表现较弱（图表14），美元出现贬值；2）从跨国别比较看，制造业出口国的股市表现相对更佳，日本及德国股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国（图表15）。

图表14：典型滞胀期内各类资产中商品占优

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：滞胀期内制造业出口国家/地区股市表现相对更佳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：在典型滞胀期基础上补充了两段“类滞胀”时期，分别为1987年8月-1990年10月和2006年11月-2008年7月，对比了期间美国、英国、德国、日本、中国香港五个代表性国家/地区的股市表现。

如果2022年陷入滞胀，中国资产可能相对占优

国内通胀压力整体可控，中国资产压力相对较小。与海外通胀由供需共同推动不同，当前中国的通胀压力主要源于“双碳”目标下的供给约束。当前保供顺价举措正在陆续出台，且中国产业升级、规模化生产的红利释放可能压低通胀。即使2022年海外面临滞胀情景，国内通胀压力可能整体仍然可控，中国资产压力相对较小。

如果出现滞胀情景，中国资产可能相对更具韧性。原因有二：1）政策的逆周期调整往往能够对冲增长和通胀对资产的影响。观察历史上类滞胀期国内资产表现[1]，我们发现中国资产走势主要由宏观流动性——信贷脉冲指标主导（图表16-图表17），传统美林时钟的指示作用有限。我们预测信贷脉冲于明年二季度前持续上行，可能对股市和债券的表现形成支撑。2）结合滞胀期跨国比较经验，中国继续产业升级、制造业竞争力增强、新能源等产业链处于全球领先地位，“世界工厂”的制造业出口国优势可能使中国资产跑赢海外资产。

图表16：沪深300指数在类滞胀期内表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：10年期国债收益率在类滞胀期内表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们基准情景下的配置思路为适度加配中国资产，标配海外资产，配置组合本身就在滞胀情景有一定韧性。如果滞胀情景进一步确定，建议保持超配中国资产，同时加配黄金与海外其他工业出口国资产。参考历史上典型滞胀期表现，商品和黄金具有较强的抗通胀属性，但考虑到目前商品估值比较高，黄金的配置性价比可能更高；在国别配置上，海外建议均衡配置，重点关注制造业输出国的资产表现。

国内流动性：信贷脉冲为资产轮动提供关键线索

在《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们引入了信贷脉冲分析框架，发现信贷脉冲对大类资产走势有较好的预测效果：“信贷脉冲”领先中国股票市场约6个月，信用债市场约4个月，商品市场约8个月，国际股票市场约10个月，滞后国债市场约2个月。我们同时发现，美林时钟对中国资产轮动的预测能力有限，需要使用信贷脉冲进行校正（《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》）。基于信贷脉冲分析框架，我们5月份准确判断出2021下半年中国利率下行，股票指数层面缺乏机会。

进入2022年，我们的分析框架可能受到一些挑战：信贷脉冲大致相当于广义信用的二阶导数，体现信用周期变化。在300万亿元广义信用中，地产相关信用占60万亿元左右，因此信用周期与地产周期密切相关（图表18）。地产受控之后，会不会影响信用周期运行，进而削弱信贷脉冲的预测效果？回答这一问题，需要理解信贷脉冲向不同资产传导的具体机制。

图表18：信用周期与地产周期高度相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信贷脉冲传导机制：政策与经济的角力

我们认为信贷脉冲本质上通过改变经济增长预期影响资产价格。从定义推导可知，信贷脉冲近似等于信用边际扩张贡献的GDP增长率，也是政策逆周期调节的体现。我们以信贷脉冲上行为例，解释信贷脉冲影响资产价格的具体过程。信贷脉冲底部拐点是信用扩张的起点，此时经济基本面一般较弱，因此“政策”和“经济”两种力量对市场的影响方向相反。随着信贷脉冲继续上行，“政策”和“经济”的影响力此消彼长，并且不同市场对两种力量的敏感程度不同，导致不同资产的拐点时间错位。我们发现信贷脉冲向大类资产与经济各部门传导大致可分为四个阶段：

阶段一：政策边际转向（信贷脉冲拐点当期-1个季度左右）：信贷脉冲拐点向上的背景一般是经济趋弱，信贷增速仍在下降但趋势放缓。此时政策边际宽松，对政策敏感的资产率先做出反应，表现为利率下行，货币走弱（图表19，图表20）。对股票资产来讲，仅仅政策趋松不足以推高增长预期，还需要经济基本面改善确认，因此这一阶段股票指数层面反应并不明显，但内部结构可能出现分化，对政策敏感的板块开始占优，表现为成长/价值溢价提升。

图表19：信贷脉冲与人民币汇率同期反向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  *注：阴影区间为信贷脉冲顶部拐点

图表20：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

阶段二：市场信心企稳：信贷脉冲底部拐点后2个季度左右，信贷增速企稳预期开始形成，宽松的乐观情绪上升。经理人问卷调查结果反映经济预期企稳，软性经济指标如PMI（图表21）和贷款需求指数开始回升，经济活动中与预期关系密切的先行指标如商品房销售和固定资产投资回暖。此时政策宽松托底经济的预期逐渐形成，股票指数开始反弹（图表22）。

图表21：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：信贷脉冲领先股票指数6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

阶段三：投资生产增加：信贷脉冲底部拐点后3个季度左右，相关经济部门得到信用支持后生产活动增加，表现为发电量（图表23）、铁路运输量、工业生产增加，工业活跃度回升直接拉动商品需求，商品价格上涨（图表24）。

图表23：信贷脉冲领先发电量9个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：信贷脉冲领先工业商品8个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

阶段四：经济全面改善：信贷脉冲底部拐点后4个季度左右，生产活动增加外溢到其他经济部门，经济整体改善，表现为居民收入增加（图表25），企业盈利向好（图表26）、消费和进口改善。

图表25：信贷脉冲领先城镇居民收入10个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：信贷脉冲领先企业净利润增速12个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信贷脉冲可以在地产受控后继续提供关键线索

根据上述传导机制，我们认为信贷脉冲影响资产价格的过程并不一定需要地产周期参与。在信贷脉冲上行过程中，只要“政策”逐渐在与“经济”的角力中占据优势，就可以扭转市场预期，依次影响不同类别资产价格和不同部门经济活动。

我们剔除掉地产相关融资之后重新计算信贷脉冲，发现与全口径信贷脉冲走势高度相关（图表27），这可能说明地产周期只是政策周期和信用周期的一种具体表现形式。如果地产受控，周期仍可能以其他形式（如城投、基建、增收减税等）继续运行。广义信用中既包括私人信用（人民币贷款，企业债券、非标等），也包括公共信用（政府债券），因此信贷脉冲捕捉到的既是信用周期，也是政策周期，并不一定受具体表现形式（地产、城投、基建或转移支付）影响。既然从历史数据中剔除地产后对信贷脉冲路径的影响不大，未来地产受控可能对信贷脉冲走势也影响有限。我们认为信贷脉冲仍然可以为预测短周期经济增长和资产轮动提供关键线索。

图表27：剔除地产后的信贷脉冲与原信贷脉冲高度相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政策空间充足，支持信贷脉冲继续上行

2021年，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复后劲不足，体现在融资规模增速的持续下滑。2021年8月23日，人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲在金融机构货币信贷形势分析座谈会中强调，要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，保持信贷平稳增长仍需努力。在房地产融资中长期难以放松的背景下，我们认为政策层面仍有丰富的工具选择和发力空间，支持信贷在总量上平稳增长、结构上逐渐转型，信贷脉冲继续上行。

中国低碳转型目标下蕴含巨大融资需求

“碳中和、碳达峰”作为十四五规划中重要的政策目标，创造了巨额投资需求。随着相关基础设施和政策法规逐步完善，绿色信贷投放从2021年开始明显提速，2021年一季度绿色信贷余额同比增速达到34.3%（图表28），反映了低碳转型催生的庞大融资需求正在加速兑现。根据中金研究院[2]测算，2021-2030年累计绿色投融资缺口约为5.4万亿元，年均5400亿元（图表29），且可能由于投资需求后置进一步扩大。若没有政策干预，2031年后绿色投融资缺口可能会迅速上升到1.3万亿元/年以上。

图表28：2021年以来绿色贷款余额加速上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：减排目标下，中国所需要的绿色投资估计（以2020年价格计算）

资料来源：中金研究院，中金公司研究部

为应对绿色信贷供需错配问题，政府层面积极出台了一系列优惠政策。11月3日， 人民银行行长易纲在联合国气候变化大会(COP26)上表示，中国政府正制定一项新的货币政策工具，为金融机构提供长期低成本资金，精准直达绿色项目。伴随2030碳达峰目标渐行渐近，我们预计央行将稳步推动碳减排支持工具落地生效，届时绿色信贷投放在总量和结构上将与全社会绿色发展的需求更加匹配，可能支持信用稳定扩张。

基建有望提速

今年地方债额度充足，但相比去年发行进度偏慢，这一矛盾产生的主要原因之一是上游原材料价格走高，基建项目通过盈利性测算的难度提升，体现为基建增速今年以来持续下滑（图表30）。

图表30：基础设施建设完成额增速明显下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

向前看，明年政策重心可能向“稳增长”倾斜。同时考虑到房地产融资短期内难以放松、上游价格压力随保供稳价政策出台边际缓解，明年基建发力空间仍然可期。根据中金宏观组测算，2021年四季度开始，基建投资有望提速。结构上，相比能耗较高的传统基建，新基建的贡献可能增加。今年9月份，工信部、网信办等八部门联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023年）》，提出到2023年底，在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施，社会现代化治理、产业数字化转型和民生消费升级的基础更加稳固。稳步推进基建项目上量需要政府债券初始资金提供支持。10月22日，财政部召开三季度财政收支情况发布会中表示将加大对重点项目的支持力度，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。由于政府债券在新增社融中占比高，且能通过财政周期拉动银行信贷投资，有望推动信贷脉冲上行和实物工作量形成，从而托底经济增长。

保障性租赁住房建设需要多渠道资金支持

在当前政策面临多目标约束背景下，推进保障性租赁住房能同时满足稳增长、调结构、稳房价等多重政策目标。7月2日，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确指出支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房的自持主体提供长期贷款，在实施房地产信贷管理时予以差别化对待。同时要求金融机构按照合法合规等原则向改建、改造存量房屋形成非自有产权保障性租赁住房的住房租赁企业提供贷款。

在政策大力推动下，保障性租赁住房建设已取得初步成效。1-9月份，全国40个城市开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元。其中，南京、无锡、宁波、佛山、长春、南宁等6个城市已完成年度计划。2022年，稳增长、调结构”政策将继续发力，银行系统对住房租赁市场的信贷支持，以及住房租赁专项债的发行和证券化将有望提速，一定程度上抵消房地产融资收缩对于社融的负面影响。

小微企业定向纾困政策可能进一步拉动信贷投放

今年以来，在国内需求偏弱的情况下，中小企业经营受上游涨价、运费上涨等多重因素冲击，利润空间持续压缩。2021年9月9日，央行宣布将新增3000亿元支小再贷款额度，为在疫情期间受损的小微企业输血纾困。相比降息降准等宽松政策工具，支小再贷款采取“先贷后借”模式发放，保障了资金使用精准直达实体薄弱环节。在政策呵护下，今年三季度，普惠小微贷款余额达到18.5万亿元（图表31），占全部贷款比例近10%，同时贷款利率持续下降，结构性信贷政策对于实体的支持作用初显成效。进入2022年，上游价格压力短期内可能仍难以缓解，叠加央行中期“稳增长”和长期“共同富裕”的政策目标，我们预计央行可能灵活使用信用再贷款、专项再贷款及再贴现等工具继续呵护中小企业等经济薄弱环节，为实体经济回暖、贷款增速回升提供支撑。

图表31：小微信贷余额近年来逐渐提速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

财政减税降负力度加大有望带动实体融资需求回升

10月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署对制造业、中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，进一步加大助企纾困力度。考虑到今年未使用完毕的政府专项债余额将结转至明年使用，中金宏观组预测2022年财政对小微、制造业企业的减税降费力度有望进一步加大，缓解实体经济在能源结构转型、内需恢复不振阶段下的经营压力。伴随上游价格上涨斜率放缓和上游价格向下游疏通，明年中下游制造业盈利有望修复，促进实体经济融资需求逐渐回暖。

信贷脉冲或于2022年第二季度筑顶

信贷脉冲自2021年5月触底反弹以来，已经连续上行6个月，目前处于传导过程中的第二阶段。过去几个月的信贷脉冲上行反映信贷增速下行趋缓，即“政策不紧”。根据第二阶段的特征，随着政府债券发行提速，信贷增速有望在2021年四季度企稳。

根据典型信贷脉冲的传导过程推断，未来1、2个季度里有望看到利率下行，股票和商品表现改善。根据上一章节的讨论，我们认为政策层面仍有充分发力空间，但信用周期与信贷脉冲走势也受到政策意愿的影响。中金宏观组预测，2022年“宽信用”程度可能相对有限，我们预期信贷脉冲于2022年二季度筑顶（图表32）。

图表32：信贷脉冲或于2022年第二季度企稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综合考虑信贷脉冲信号与宏观环境，我们认为股票指数可能在今年年底开始一波行情，利率仍有下行空间，但资产升值空间可能有限。建议未来3-6个月适度增配中国债券和股票，但降低收益预期，谨慎配置控制风险。虽然信贷脉冲提示商品上行信号，但当前商品估值可能过高，供需错配再平衡可能是2022年商品走势的主线，信贷脉冲上行或难改变商品均值回归趋势。

海外流动性：潮水退去，风险浮出

在海外经济增速放缓背景下，以美债利率为风向标的全球流动性也开始“退潮”，部分海外资产可能承受压力。发达国家经济基本面更好，但资产估值已经偏高，市场波动风险上升，建议均衡配置以分散风险。部分新兴市场面对通胀失控、汇率贬值、债务高企、疫情反复等多重压力，应对流动性收紧的韧性较差，可能是全球市场的“最脆弱一环”，我们建议继续低配中国以外发展中国家资产。

加息预期升温，美债利率可能在Taper落地后继续上行

我们认为2022年的美债利率走势可能与2013-2014年有所不同。2013年Taper正式宣布是美债利率下行的起点，但这次美债利率可能在Taper宣布之后保持上行趋势。我们在《主题策略：美债利率还能涨多少？》中明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：Taper已被市场充分预期（图表33），未来推高美债利率的主要因素转变为加息预期与通胀风险：

图表33：久期调整后的附息国债净供给将在2022年上半年下行然后企稳。期限溢价当前点位可能已经相对合理，Taper已被市场充分预期

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

1）加息预期升温推高短端利率预期。受能源短缺和滞胀担忧影响，10月份以来市场对美联储的加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到超过2次（图表34）。

图表34：期货市场预期美联储2022年的加息次数增至2次以上

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但我们认为市场可能仍然低估了美联储2022年之后的加息路径。按照9月FOMC会议散点图显示加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半，十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上（图表35）。

图表35：美债利率在3种加息路径下的均衡价格   （假设期限溢价保持100bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）通胀波动高企推高期限溢价。美国的巨额财政与货币刺激，不仅推高了通胀水平，也增大了通胀波动。美联储执行平均通胀目标政策，也推高了通胀风险。即使通胀水平最后回落到美联储制定的长期目标附近（PCE=2%，y/y）, 实际通胀对通胀目标的阶段性偏离也会增加通胀不确定性，推升期限溢价和长端利率（图表36）。

图表36：通胀不确定性推高期限溢价，最终抬高利率中枢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然美债短端利率大幅上升，但10年期美债利率在冲高1.7%之后再次回落，可能与交易因素有关。市场上的流行观点认为长端美债利率下行说明市场正在交易增长下行甚至衰退风险，我们对这种观点持保留态度。如果市场真的在交易增长下行，那么美股应该已经开始明显调整，但事实上美股仍然保持强势。我们认为最近美债长端利率下行可能受到交易因素影响。很多投资者使用曲线扁平交易（Curve Flattener）对冲滞胀风险，即卖短端债券的同时买长端债券，形成长端利率的下行压力。交易性因素影响一般并不持久，我们预期美债长端利率可能很快重返上行通道。根据“利率预期+期限溢价”模型计算，10年期美债利率2021年底的均衡价格在1.9%以上。

其他主要经济体也开始收紧流动性

海外主要经济体央行也在陆续开启Taper甚至加息。其中，加拿大央行已于10月底宣布结束QE，韩国、挪威和新西兰央行已提升基准利率，流动性收紧节奏快于美联储。

利率期货及外汇市场反映各国央行的货币政策在未来继续收紧。根据利率期货价格反推的主要发达国家未来一年基准利率预期普遍提升（图表37）。汇率走势也反映市场对各国加息预期不断强化。由于加拿大流动性收紧节奏较为领先，其汇率相对美元在年内保持升值态势，挪威于今年9月在G10经济体中率先加息，也带动了其汇率升值（图表38）。

图表37：期货市场隐含的主要发达经济体加息预期不断强化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：主要发达经济体货币汇率走势反映政策收紧预期升温

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

海外发达市场估值水平较高，可能面临扰动风险

目前以美股为代表的发达市场估值偏高，波动风险有所上升。虽然最近企业盈利较强，但美国等发达国家经济增速开始放缓，通胀压力凸显，逆周期财政刺激政策正在退出，可能面临一定的“财政悬崖”风险（图表39）。

图表39：美国可能面临较为严重的“财政悬崖”

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

美股估值相较年初有一定程度的回落，但仍处于较历史高分位数水平。以2013年美国Taper Tantrum为例，高估值市场下跌幅度普遍更大（图表40）。我们建议将海外市场由超配下调为标配，在发达国家市场之间均衡配置，分散组合风险。

图表40：2013年发达国家市场最大回撤与估值分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

海外流动性收紧可能对中国市场影响有限

虽然我们预期海外流动性收紧，美债利率继续上行，但可能对中国市场的影响有限。在《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》中，我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都识别其方向和强度（图表41）。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响有限。

图表41：美国利率影响中国市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

新兴市场可能是全球资产中的“最脆弱一环”

虽然2021年新兴市场整体跑输发达市场（图表42），但并未出现严重的市场波动，很大程度上受益于商品价格的亮眼表现。

图表42：2021年新兴市场股市相对跑输发达市场

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：新兴市场信用风险整体可控  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资源出口型国家贸易账户明显改善（图表44），外汇储备不断增加。尽管疫苗普及率落后于发达市场，但是新兴市场经济重启并未明显落后，部分国家人员流动性已恢复至疫情前水平（图表42-图表45）。

图表44：资源出口型新兴市场经常项目余额水平上升至近10年较高水平…

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表45：…人员流动性恢复至疫情前水平

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

展望2022年，我们认为新兴市场可能是全球市场中“最脆弱的一环”，面对流动性收紧调整压力最大。以2013年美联储Taper Tantrum为例，当时的“脆弱五国”（巴西、印尼、土耳其、印度和南非）为代表的新兴市场股市最大回撤高达20%-30%，同时汇率也出现了大幅贬值。

我们认为2022年新兴市场调整风险可能主要来自以下几个方面。1）部分新兴市场在疫情期间采取了较为激进的货币和财政刺激政策，通胀压力高企。虽然经济仍未完全复苏，但央行提前加息，可能对经济和市场形成压力。2）发达国家经济增速趋缓，消费需求可能由商品转向服务，中国地产调控仍然较紧，资源出口依赖型国家的增长动能或许不能持续。3）部分国家在2022年即将进行换届选举，“民粹主义”政党上台，可能加大市场风险。

为有效识别新兴市场风险，我们构建了中金新兴市场脆弱指数。与市场上打分方法相比，我们的方法具有两大优势：1）更精确的统计方法。我们依据新兴市场的历史面板数据，构建三维正态累计分布函数，既可反映每个国家相较自身历史路径的脆弱性，也可横向对比其他新兴市场，且取值范围自动标准化至0-1区间（图表46）；

图表46：脆弱指数构建原理：利用面板数据，综合考虑时间序列和横截面两个维度的信息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）更科学的分项权重。与传统等权方法不同，我们基于各分项指数与股市表现的相关系数确定权重（图表47），对资本市场的风险提示能力更强，在选用指标上，我们综合考虑了外部指标（经常账户、外汇储备、汇率）和内部指标（CPI、政府债务、财政预算、政治风险）。

图表47：脆弱指数分项权重：基于与股市表现的相关性  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：样本时点为2010年1月-2020年12月。

图表48：脆弱指数越高，主权CDS利差越大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表49：脆弱指数与标普主权评级高度一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据新兴市场脆弱指数，我们发现2022年南美洲国家普遍风险较高（图表50）。其中阿根廷由于面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、高额的政府债务及财政赤字，脆弱指数位居首位。哥伦比亚和巴西则主要面临贸易逆差和财政赤字的问题，两国的政治风险也相对较高，尤其需要关注2022年南美洲较为密集的政府换届（智利、哥伦比亚、巴西）造成的市场风险。

图表50：部分新兴市场可能面临“最后一跌”风险

资料来源：IMF，Haver Analytics，中金公司研究部

全球资产估值对比

横向比较各类资产估值水平，股票市场的相对吸引力正在提升。当前中国股票资产估值处于历史中值附近，而债券、商品估值处于历史偏高水平，尤其是商品中铜、黄金等品种已经处于历史90%分位数上方。向前看，在均值回归作用下，我们预计商品中部分估值过于极端的品种具有更大的回调风险。

图表51：全球大类资产估值对比

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 

中国股市（尤其海外中资股）估值吸引力凸显

►相对历史均值，中国股市当前估值不高：当前中国A股相对历史十年的估值在均值左右，而结构性估值分化矛盾较年初有所缓解。其中，中金消费50指数和外资重仓股估值较年初均明显回落。与A股相比，海外中资股在经历下半年的产业政策冲击后，估值出现明显收缩，当前剔除A股成分后的MSCI中国指数估值低于2006年以来的均值水平。从A-H溢价来看，A股相对港股溢价高于历史均值，反映出海外中资股估值相对A股更具吸引力。

图表52：外资重仓股估值已回落至均值+1倍标准差左右

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表53：消费龙头的估值偏贵问题得到明显缓解

资料来源：Factset，中金公司研究部

►相比海外，中国股市低估值优势凸显：与海外风险资产横向比较，中国风险资产当前估值偏低，A股今年指数层面表现较为平淡，从指数收益率和估值层面而言均处于全球低位，而海外中资股估值在全球范围内更偏落后（图表54）。向前看，与海外经济体复苏斜率趋缓、流动性陆续退潮形成对比，中国在复苏深化过程中流动性可能边际转松，明年增长有望率先企稳，届时中国低估值风险资产的相对吸引力将凸显。随着相关产业政策靴子落地，中国低估值风险资产，尤其是港股可能具有更大的上涨潜力。

图表54：中国股票（尤其港股）估值在全球具有吸引力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国债券估值中枢可能继续下行

►股债相对吸引力偏向中性变化：股债相对吸引力模型显示，年初以来股息收益率提升、利率下行，股债相对吸引力逐渐由债转股，近期已回到2005年以来的均值以上。

图表55：股债相对吸引力模型显示股票的相对吸引力优于债券

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表56：股债估值百分位之差年初以来显著回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►虽然当前债券估值相对历史偏高，但长期利率中枢可能下移：从债券绝对收益率看，十年期国债收益率年初至今下降28bps，处于历史10年区间14%分位数，看似估值偏高。短期来看，当前中国经济内生增长动能偏弱，货币和财政政策仍有充裕的发力空间，若政策层面出现积极信号，在信用扩张初期，中国利率仍有下行可能。从长期来看，新冠疫情后中国宏观杠杆率显著抬升，未来中国经济整体债务负担可能加重，叠加长期人口红利减退、资本边际回报下降对中国经济长期增长率构成下行压力，未来中国利率估值中枢可能趋势性下移。

商品高估值在明年或将难以持续

►大宗商品相对历史区间处于极端位置：今年以来，商品价格经历了两轮较为明显的上涨。上半年，受国内限产政策和海外资源出口国疫情反复影响，大宗商品各品种普遍上涨。近期，供给约束叠加“拉尼娜”天气加剧市场对冬季能源短缺的担忧，能源类品种带动工业金属大幅上涨。当前工业金属位于历史十年区间96%分位数，铜价屡创历史新高。

►向前看，供应溢价对商品估值的支撑可能难以为继：近期国家出台了一系列保供稳价政策，9月日均原煤产量环比已经出现改善迹象。向前看，我们预计四季度煤炭供应可能将进一步改善；2022年，随着极端天气因素对产能的影响消退，商品市场在需求增速回落、供给边际恢复的大背景下走向再平衡，商品由供应风险溢价支撑的高估值恐难以持续。

2021年大类资产表现回顾

在《2021年大类资产配置展望：战术积极，战略均衡》中，我们预判2021上半年，非均衡复苏将主导大类资产轮动节奏，建议超配股票和商品；在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中，我们建议以全球错位复苏为主线，以信贷脉冲为线索，超配海外资产，加配中国债券，标配中国股票与商品。从2021年至今[3]的资产表现来看，除商品受供给驱动上涨超出预期以外，其余大类资产走势与我们的预判基本一致（图表58）。2021年的市场主线可大致划分为三个阶段：

►年初到2月中旬，全球市场以复苏交易为主线共振上行，偏松的流动性环境支撑风险资产，股指和大宗商品领涨，中美利率在增长预期推动下同步抬升，黄金在风险偏好压制下表现不佳。

►二季度开始，中国与海外周期进一步分化。中国率先进入疫后新常态，经济增长放缓，调控性政策密集出台。A股进入中期调整，市场风格偏向成长，债券收益率持续下行。而海外处于疫后复苏前半程，经济增长较快。虽然7月Delta病毒变种一度引发市场恐慌，但股指上行趋势未受影响。美债长端利率6月后急跌，可能受交易因素影响，9月份重返上行通道。受中国需求驱动的商品5月份有所降温，但商品指数仍在供需错配影响下震荡上行。

►三季度下旬以来，能源短缺担忧升温，煤炭天然气领涨商品指数，不但推高通胀水平，也直接影响生产活动。中国同时受到“能耗双控”政策影响，部分地区“限电限产”，经济下行压力增大。受到供给需求两方面冲击，海外通胀问题更为严重，主要央行加速收紧货币政策，基准利率普遍上升。“滞胀”风险逐渐主导市场情绪，商品加速上行，债市承压压力，股市波动增大。

图表57：2021年全球资产交易主线经历多次切换

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

图表58：2021年至今大类资产表现排序（全收益回报率，以美元计价）：商品>海外股票>中国债券>中国A股>黄金

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 

资产配置建议

图表59：各因素对大类资产影响方向汇总

资料来源：中金公司研究部

►中国股票：A股短期适度超配，中期转为标配，风格偏成长，配置向中下游倾斜；港股开始超配

从宏观层面看，如果国内经济2022年企稳，宏观环境边际改善，一般利好股市表现。根据信贷脉冲传导机制，在政策边际转向之后2个季度左右，信贷增速企稳预期形成、市场风险情绪升温，股票指数层面短期可能有一定上行机会。从估值上看，A股估值处于历史均值，港股处于估值低位，均有一定修复空间。2021年地产拐点出现，中国居民资产配置由不动产向金融资产（尤其是股票等中高风险资产，图表60-图表61）迁移可能提速，也为股市提供支撑。我们建议逐渐开始超配港股，未来3-6个月适度超配A股。从中长期看，中国增长虽然边际改善，但长期趋势下行，同时本次信贷扩张受诸多政策目标制约，信贷脉冲上行受限，A股的指数行情可能不会持久。我们建议6个月之后A股转为标配。

图表60：中国居民资产中金融资产配置比例逐渐提升

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表61：公募基金资产规模、股市收益率和房价在2012年之后呈反向变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2022年A股投资机会可能更多体现在结构层面，而非指数层面：增长下行、货币政策边际转松环境下利好成长风格，消费升级、产业升级政策方向逐渐清晰，同时明年上游价格压力缓解、下游需求回暖有利于中下游产业链景气度提升。建议A股自下而上布局，重点关注：1）泛消费行业中估值回调较多且预期边际改善的标的，如家电、食品饮料、部分医药等；2）顺应产业政策导向的成长板块，逢低吸纳电动车产业链、光伏、科技硬件等板块优质个股；3）逐步向中下游制造业板块中相对弹性好、需求恢复较好的标的倾斜，如汽车零部件等。

对于港股，我们建议关注具有稳健盈利增长和经营性现金流的成长风格标的：1）互联网、电动车产业链、新能源、先进制造板块中经营稳健、估值合理的标的；2）部分计入悲观预期过多板块的修复机会，如生物科技板块。

►海外资产：由超配下调为标配；均衡配置发达市场，低配除中国以外新兴市场

海外增长斜率放缓、流动性继续收紧，资产收益可能下降，调整风险可能上升，我们建议将海外资产由超配下调为标配，配置思路由博取超额收益转为分散组合风险。如果海外股指继续走高，欧洲、日本等国家经济与资产价格修复空间更大，股市可能由于追赶效应（Catch-up）表现占优。如果“滞胀”环境恶化，全球市场出现明显调整，美元资产一般韧性更强，但美国“财政悬崖”为美元资产的相对优势带来更多变数。我们对发达国家市场排序持中性观点，建议均衡配置分散风险。

部分新兴市场同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。

►利率债：中国利率仍有下行空间，建议短期适度超配，6个月后转为标配

目前国内经济面临下行风险，政策托底的必要性上升。中金宏观组预测今年年底或明年初可能再次降准，2022上半年可能继续降准并开始降息。货币政策调整可能为利率下行打开空间。现阶段中国通胀压力主要来源于供给侧，随着“保供顺价”政策落实，2022年通胀可能企稳回落，有利于债券表现。

虽然海外流动性持续收紧，美债利率可能继续上行，但是我国与海外经济周期明显错位，海外流动性变化可能对我国利率影响有限（《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》）。2022年信用有望边际宽松，但是信用扩张前期（《大类资产观察：信贷脉冲继续上行》）主要由逆周期政策而非经济内生融资需求驱动，此时信贷脉冲走高，利率趋于下行（图表63）。我们建议未来3-6个月内适度超配利率债，下半年转为标配。

图表62：中美经济周期错位时，利率走势一般出现背离

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表63：信用扩张前期和信用收缩后期往往对应利率下行区间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

► 信用债：可能受益于经济边际改善，但风险有待化解，建议标配

如果我们的预期兑现，2022年政策边际转向，信贷脉冲继续上行，市场信心恢复，经济逐渐企稳，通胀开始回落，企业盈利改善，将有利于信用债表现。与此同时，超预期信用事件仍可能对相关区域和行业形成冲击，尤其需要关注3-4月的债务到期高峰。房地产行业面临销售和融资压力，风险仍然偏高。伴随资管新规到期，理财资金可能减少高信用风险债券配置，造成信用利差波动甚至走阔。综合风险与收益两方面考虑，我们建议标配信用债。

►商品：逐渐降低商品配置比例

随着供给端政策边际调整，极端天气和疫情影响消退，全球商品产能有望逐渐释放；海外经济增速放缓，国内房地产受限，商品需求可能趋弱。商品供需错配压力缓解，可能导致商品价格高位回调，我们建议逐渐降低商品配置。

1）就煤炭而言，虽然“碳中和”目标下去产能是长期趋势，但能源转型并非一蹴而就，我国近期已经出台一系列煤炭“保供顺价”政策。随着煤矿核增产能进一步释放、建设煤矿逐步投产、临时停产煤矿复产，国内煤炭产能可能有效释放。煤炭进口量也有望逐步提升，煤炭供需可能由偏紧转向基本平衡，价格大概率回落至合理区间。

图表64：我们预计煤炭四季度供给可能边际改善，供需矛盾将得到一定缓解

资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部

2）石油方面，航空煤油需求修复与冷冬预期短期仍对油价形成一定的支撑，但全球原油已步入稳定增产通道，OPEC+减产基准提高，伊朗原油可能重回市场，美国页岩油产量持续恢复，供需错配频率可能下降。根据中金大宗商品组预测，石油价格可能于2022年开始回落。

图表65：中金大宗商品组预测OPEC+将上调减产基准

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）对于工业金属，在需求侧，由于中国房地产市场短期增速乏力，欧美发达国家财政货币政策逐渐退出，海外经济增长斜率放缓，工业金属需求增长空间可能相对有限；在供给侧，国内“限产限电”约束有望边际缓解，铜矿资本支出及产量增加，铁矿产能更新换代，供给压力可能下降。

► 黄金：基准情景受流动性收紧压制，但滞胀情景可以对冲风险，建议标配

我们认为2022年宏观环境的基准情景是通胀压力缓解，全球流动性收紧，真实利率驱动美债利率走高。真实利率上升，一般对黄金价格形成压制（图表66）。历史上滞胀时期黄金的表现往往远超股票、债券等传统资产。如果全球“滞胀”程度加深，风险偏好下降，黄金可能成为良好的对冲标的。综合不同情景的资产表现，我们建议标配黄金。

图表66：基准情景下，美债实际利率上升会对黄金价格形成压制

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中金大类资产配置近期报告：

【深度专题研究】

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

【月度观点更新】

《大类资产配置月报(2021-05)：信贷脉冲或接近触底拐点》（2021.5.11）

【市场焦点短评】（《大类资产观察》系列）：

中金大类资产配置策略研究团队成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

齐伟博士于2021年7月加入中金公司，担任研究部研究助理。齐伟博士2021年于清华大学经管学院取得经济学博士学位，2016年于南开大学经济学院取得经济学学士学位，辅修数学专业，2019-2020年于哈佛大学联合培养，2016年于法国诺欧商学院交换学习。

[1] 2005年后，我国经济共出现5段“类滞胀”时期，即增长下行、通胀上行，分别为2006年4月-2006年7月（类滞胀1）、2007年9月-2008年1月（类滞胀2）、2010年11月-2011年3月（类滞胀3）、2013年10月-2014年1月（类滞胀4）、2015年10月-2016年1月（类滞胀5）。

[2] 详见2021年3月中金研究部、中金研究院联合发布的《碳中和经济学：新约束下的宏观与行业分析》

[3] 除特别说明外，本文中数据截至2021年11月5日

文章来源

本文摘自：2021年11月8日已经发布的《2022年大类资产配置展望：稳中求进》

李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

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