中金 | 5月FOMC：加快紧缩但打消更快担忧

备受关注的美联储5月FOMC会议终于落下帷幕。北京时间5月5日凌晨，美联储宣布其货币政策决议：加息50bp将基准利率提升至0.75~1%、同时从6月1日开启缩表（初期每月300亿美元国债+175亿MBS；3个月后600亿国债+350亿MBS），这也是2000年5月以来首次一次加息50bp、以及2019年以来再度缩减其资产负债表规模。会议决议公布后，美联储主席鲍威尔召开了新闻发布会，并在会上对货币政策后续路径、通胀、供应链、经济前景等问题发表了看法。

整体来看，此次会议的决议符合市场预期，甚至在一些问题上鹰中带“鸽”（例如不考虑更为激进的75bp）打消了部分市场担心，因此主要资产价格反应积极。美股主要指数普遍大涨，尤其是纳斯达克指数反弹3.2%，美元指数和美债利率回落，黄金因此得以小幅反弹。从市场角度而言，相比过去2个月期间步步紧逼和快速升温的紧缩预期，此次会议相当于暂时是一块石头落地，既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点。

图表1：5月FOMC会议决定加息50bp，将基准利率提升至0.75~1%的水平，为2000年以来的首次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

针对此次会议本身信息以及其潜在影响，我们点评如下，供投资者参考。

一、  会议关键信息：鹰中略带“鸽”；加快加息但打消更快担忧、通胀态度强硬但或逐步筑顶、增长距衰退仍有距离

综合会议声明和新闻发布会，此次FOMC会议的几个关键信息如下：

1) 货币政策操作：加速加息、启动缩表；符合预期。此次会议决定加息50bp，将基准利率提升至0.75~1%的水平，为2000年以来的首次。同时，美联储决定从6月1日起启动缩表，初期每个月上限475亿美元（300亿美元国债+175亿MBS）、三个月之后每个月上限950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

此次加速加息和紧缩的背景是，虽然美国疫情改善对部分供应链和价格压力缓解起到了积极效果，在俄乌局势的冲击下，3月美国通胀再创8.5%的同比新高，这使得美联储面临越来越大的通胀压力，也成为了其短期最主要的政策考量和约束。因此，从3月初以来，美联储不断的引导市场强化紧缩预期，最为直接的体现为美债利率的大涨（3月初以来10年美债涨幅超过120bp），使得在此次加息前市场预期已经得到了充分甚至更多的计入（CME利率期货甚至计入部分未来一次加息75bp的预期），因此此次会议在实际的货币政策操作上不论加息还是缩表，都是基本完全符合预期的。

图表2：美联储决定从6月1日起启动缩表，初期每个月上限475亿美元、三个月之后每个月上限950亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：当前美联储总资产占名义GDP比例约36.7%；按此缩表节奏，2025年末或降至22.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：2022年美联储月度平均持有国债到期规模达994亿美元，2023年约694亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：我们以四大央行持有证券规模同比变化（2年CAGR）表征全球流动性，拐点已于4月出现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2)  对于通胀的看法：越快控制越好、更加强硬；不过认为可能处于逐步见顶过程。鲍威尔在此次会议上对于通胀的表态显得更加关注且强硬，例如新闻发布会一开始直接对所有美国普通民众的喊话，关于重塑价格稳定性的承诺（strongly    committed to restoring price stability）、以及前置的更快达到这一目标（The    sooner the better），鲍威尔的这一表态显然比之前更加强硬，也是在当前环境下的必然结果，这暗示着未来（至少在短期内）仍会以较为激进的方式紧缩。不过，鲍威尔同时也提到，他认为通胀可能处于逐步见顶的过程（flattening    out）。

3)  对经济的看法：维持相对积极，认为可以实现“软着陆”；好于市场预期。此次会议并没有过于纠结一季度GDP环比负增长的表观数据，相反表示个人消费和投资依然维持强劲增长。与此同时，鲍威尔认为，面对货币紧缩，美国经济有望实现“软着陆”（soft    or softish），目前距离衰退还很远（anywhere close to    a downturn），货币紧缩的同时可以避免失业率的激增和增长的大幅下滑。

图表6：美国4月ISM制造业PMI录得55.4，较前月有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4)  对供应冲击：关注俄乌局势和中国疫情。鲍威尔表示俄乌局势和中国疫情可能带来的供应冲击依然值得关注，并有可能短期对供应链造成负面影响，这依然是值得关注的风险。在这一点上，货币政策无法起到太多作用，以为货币政策更多作用于需求而非供给。

图表7：分项来看，在手订单、自由库存、就业、物价回落明显，供应商交付及客户库存抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

5) 未来紧缩路径：更多50bp加息在路上，但75bp加息暂时不在考虑范围。基于对通胀的关注和经济形势的判断，鲍威尔表示未来几次会议上更多50bp的加息可能还在路上，这一点也是符合预期；不过却打消了市场对于更为激进加息（75bp）的担忧（is    not something the committee is actively considering）。此外此次会议决议得到了所有委员的一致支持，虽然Bullard在会前一度表示支持加息75bp，但此次也依然投出了支持票。目前CME期货计入的全年加息预期为200bp，6月加息75bp和9月加息50bp的预期已经明显回落。

图表8：目前CME期货计入的全年加息预期为200bp，6月加息75bp和9月加息50bp的预期已经明显回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：未来紧缩路径上，或更多50bp加息在路上，但75bp加息暂时不在考虑范围

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：此次会议前，市场全年加息预期一度达~275bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此综合来看，此次会议在鹰派的方面（加快加息、启动缩表、抑制通胀）都已经计入预期，但在经济前景（衰退有距离）、紧缩路径（打消75bp加息担忧）、通胀可能逐步筑顶等几点上却好于市场预期，这也解释了会后资产价格的积极反应。

二、  对资产价格影响：兑现预期但未超预期；接下来验证通胀拐点和增长压力

那么，给定美联储已经更快的加息和开启缩表进程、同时可能在未来一段时间维持这一步伐，分析对市场和资产的影响可能如何，除了紧缩本身的实际影响外，了解市场预期当前所处在的位置也同样关键。

我们在5月配置月报《5月是否会继续卖出？》中指出，4月以来包括美股在内的全球市场动荡，其背后本质原因是，在通胀压力尚未得到缓解的背景下，紧缩预期甚至增长压力却在不断挤压，相当于旧忧未解、再添新愁。因此往前看，紧缩、通胀与增长的“不可能三角”在5月能否出现转机，是决定未来一段时间的市场和资产走势的关键。换言之，市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话，我们仍有可能看到部分压力先缓解，进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。

基于此，我们认为5月有几个关键的验证点需要确认，分别为5月FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。

因此，此次会议对于市场的其中一个重要意义在于，兑现了已有的紧缩预期而没有进一步超预期，这也是我们上文中提到的第一个验证点。此前，从3月份以来，美联储不断的引导市场修正了对于未来加息和缩表路径的预期，使得在会议前不仅加息预期已经明显超过美联储自己在3月FOMC会议上给的路径和中性利率（2.4%）、同时也通过美债利率和美元大涨的方式起到了收紧金融条件的效果。从结果上看，这一变化是美联储乐于见到的，因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场。但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退。因此，这可能意味着除非没有选择，货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。不过需要指出的是，由于通胀的约束尚未解除，因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算，中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%。

图表11：3月以来，会议前不仅加息预期已经明显超过美联储自己在3月FOMC会议上给的路径和中性利率…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：…同时也通过美债利率和美元大涨的方式起到了收紧金融条件的效果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：我们测算，10年美债利率中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：此次会议前美股、美债及黄金价格计入了未来1年的加息次数分别为11.4、7.5和13.7次（按照每次25bp计算）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

接下来，通胀能否见到拐点（下周的美国通胀数据）、增长压力能够缓解（中国疫情控制和稳增长政策发力程度）将是另外两个关键验证点，紧缩预期的缓和（已经兑现）以及通胀表面上的拐点并不难做到，而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。具体落到资产定价的两个核心变量，美元和美债上，主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。

图表15：如果CPI环比能够回落到0.2%的话，4月美国CPI同比增速有望降至8%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：去年开始一系列此起彼伏的意外事件，过程上出人意料，结果上一再延后了局面的改善

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，正如鲍威尔在会上所说的以及过去一段时间的经验表明，很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，去年以来一系列此起彼伏的意外事件（2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情等等），使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远。目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险。

图表17：美国3月CPI环比增速1.2%，能源分项环比增速0.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：4月以来，俄乌局势虽没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

整体上，基于上文分析，目前的路径暂时基本沿着我们预想的方向。因此，我们预计，1）美债利率的上冲可能阶段缓解（如震荡盘整而非大幅上冲）、2）美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、3）美股5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡（我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感，但技术层面已经比较悲观甚至极端《什么导致美股再度大跌？》、《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）；4）大宗商品整体中性观点不变，黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。

图表19：4月以来，黄金与实际利率一度出现明显脱钩；但伴随月末实际利率的转正，黄金转跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：4月以来，中国疫情持续引发对于供应链和增长的担忧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：4月以来，美债利率的快速冲高引发了美债曲线倒挂以及中美利差倒挂

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年5月5日已经发布的《5月FOMC：加快紧缩但打消更快担忧》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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