中金：当美元和美债利率同涨

近期，在美债利率快速上行的同时，另一个值得注意迹象是美元指数也在快速上行。美债利率上周突破3.1%为2018年底以来新高。而美元指数4月以来也再度快速上行，已连续突破2020年3月疫情和2017年初高点，站上104，为2002年以来新高。与美债利率上行类似，美元快速上行的连锁反应也已经开始显现，例如包括人民币汇率在内的一些新兴市场汇率的走弱、美国金融条件的收紧、以及美国出口的相对疲弱等等。

摘要

一、当前美元和美债利率同涨反映了什么？

近期，美债利率快速上行，美元也再创新高。二者同步走强更值得重视，所反映的宏观和流动性环境是当下各类资产的主要约束甚至挑战。历史上同时出现的阶段有几个共性：1）加息周期；2）国内金融条件收紧；3）海外美元流动性收紧。

但反过来并不成立，一是美联储加息，若新兴增长强劲，美元仍可走弱（2017）；二是美国紧缩增长趋弱，利率也难持续走强；或出现流动性危机，美联储可以转向宽松（2020）。正因如此，70年代以来二者同步走强阶段并不多见。但当前这两种局面都暂不具备。一则对美元，其他非美增长的问题短期更多；二则对利率，通胀约束使美联储政策空间受限。

二、历史经验：大宗偏弱、尤其是黄金，发达通常好于新兴；关注极端情形下的流动性冲击

美元与美债利率如果持续或者进入较为极端的情形，需要观察流动性冲击。观察70年代以来几段经验：1）原油、工业金属、农产品等大宗商品表现欠佳，尤以黄金最差，其背后逻辑在于需求不振、同时金融条件收紧；2）股市表现一般，跌多涨少，新兴落后，这也是美元走强使然。

三、美元和美债利率同涨的潜在影响？

1) 美国金融条件收紧，抑制需求。2) 抑制出口。3) 压制大宗商品表现。4) 影响海外收入敞口较高的跨国公司。5) 美元外债占比较高的市场面临压力。6) 增加获取美元融资成本，在大宗商品价格高企背景下对新兴市场形成双重挤压。

四、后续可能的政策出路和演变：通胀拐点缓解利率压力；中国稳增长缓解美元压力

对于当下，重点在于紧缩、通胀和增长“不可能三角”能否出现转机，而对应观察的便是美债利率和美元能否趋缓甚至回落。通胀快速回落或非美增长再度好转，都可以部分缓解甚至解决当前的这一矛盾。否则市场仍将面临压力，让人“无处可藏”。

正文

焦点讨论：美元和美债利率同涨的含义与影响

一、当前美元和美债利率同涨反映了什么？历史上并不多见；通胀约束利率、非美增长弱支撑美元

近期，在美债利率快速上行的同时，另一个值得注意迹象是美元指数也在快速上行。美债利率上周突破3.1%为2018年底以来新高。而美元指数4月以来也再度快速上行，已连续突破2020年3月疫情和2017年初高点，站上104，为2002年以来新高。与美债利率上行类似，美元快速上行的连锁反应也已经开始显现，例如包括人民币汇率在内的一些新兴市场汇率的走弱、美国金融条件的收紧、以及美国出口的相对疲弱等等。

图表：近期美元指数快速攀升并已突破103；与此同时，美元波动率同样快速抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期10年美债利率快速攀升至并突破3.0%；与此同时，MOVE指数快速上冲并突破130

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：无论是美债还是美元走强都可以实现金融条件收紧的效果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月以来，美元指数快速走强，除俄罗斯卢布外，其他汇率大幅贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月ISM制造业PMI分项来看，包括出口订单在内的新订单及在手订单均有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为，美元走强固然值得关注，然而美元和美债利率同步走强更值得重视，其背后所反映的宏观和流动性环境可能是当下各类资产所面临的主要约束甚至挑战。过去几十年间，二者同步走强尤其是快速冲高比较明显的阶段有1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以来，其他阶段要不二者走势相悖、要不联动性并不显著。

综合对比后，我们发现美元和美债利率同步走强大体有几个共性：1）通常都处于美联储的加息周期；2）美国国内金融条件整体收紧（以芝加哥联储金融条件指数来衡量）；3）海外美元流动性同样相对收紧（以存托在美联储帐上的其他国家持有的美国国债同比变化来衡量）。

图表：回顾历史经验，美元指数和美债利率同步走强的阶段并不多，但存在几个共性：即都处于加息周期、国内金融条件收紧、海外流动性收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是上述结论反过来却并不成立，例如并非每次美联储加息阶段美元必然上涨（2017年），美联储加息阶段美国国内或者国外的金融流动性不必然收紧（2017年），美元上涨阶段美联储也有可能处于宽松周期（2019年）。也正是因为如此，从上世纪70年代以来的二者同步走强的阶段并不多见，原因有二：

1）一般而言，当美联储进入紧缩阶段后，美国国内金融条件逐步收紧，增长也通常会逐步趋缓。如果此时新兴市场增长动能更强，反而会促使资金回流新兴市场，进而推动美元走弱，新兴市场的美元流动性也就不会单纯因美联储紧缩而紧张。离我们最近的例子便是2017年，其背后是中国供给侧和棚改大规模加杠杆刺激拉动了中国的增长并外溢给全球，吸引资本项下资金大举回流中国，美元因此持续走弱（关于这一阶段的背景和资产表现特征，我们在一系列关于中美周期反向的报告中做过详细阐述，如《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。除了2017年外，1976年初到1978年底、1988年下半年、1994年初到1995年中也都是这样的典型例子；

2）若新兴市场增长疲弱甚至更差，美元通常会偏强，但由于美国增长也会随着货币紧缩而趋弱，因此美债利率难以完全大幅走强。更不用说如果美元大涨引发流动性危机时，美联储还可以通过放慢紧缩节奏或者转向宽松的方式来进行对冲，来避免流动性危机的出现，例如2020年3月疫情期间，2008年5月到2009年中、1997~1998年亚洲金融危机等等。

图表：2017年美联储收紧，但新兴市场增长动能更强，资金回流新兴市场，进而使得美元走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2017年中国供给侧和棚改的大规模加杠杆刺激拉动了中国和全球的增长，吸引资本项下资金大举回流 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

反观当前，这两种局面都不具备，进而促成了美元和美债利率的同时走强，甚至可能还会持续一段时间。

一则对于美元，虽然美国增长面临越来越多的挑战，但其他非美经济体的问题短期来看可能更多，如欧洲的滞胀压力和俄乌局势影响、中国疫情反复、其他新兴市场进口成本增加等等，都使得暂时难以完全逆转美国的增长“优势”而重新吸引资金回流，更不用说避险情绪因素。目前来看，中国疫情控制和稳增长发力是最有可能逆转美元强势的选项，但其效果释放可能还需要时间。

二则对于利率，美联储面临的通胀约束，使其政策空间明显受限，可能直到年底将基准利率加至其预期的中性利率之上、又或者通胀压力迅速缓解（油价大跌或供应链快速修复等等）之前，其货币政策都很难在短期内快速转向。但目前来看，虽然我们预计通胀表面上的拐点有可能不久后出现，但距离通胀问题彻底解决、乃至美联储有余地可以暂缓或停止加息都还有距离。

图表：美国3月CPI环比1.2%，能源分项环比增速0.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果CPI环比能够回落至0.2%的话，4月美国CPI同比增速有望降至8%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储政策空间明显受限，很难在短期内快速转向，直到年底将基准利率加至其预期的中性利率水平附近 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储决定从6月启动缩表，初期每月上限475亿美元，3个月后上限抬升至950亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美元和美债利率同涨的历史经验：大宗普遍偏弱、尤其是黄金，发达通常好于新兴；需要关注极端情形下的流动性冲击

如上文所说，历史上美元指数与美债利率同涨的情况并不多见，需要同时具备美联储紧缩约束和非美经济体增长偏弱的条件。也正是因为如此，这种情形如果持续或者进入到较为极端的情形，例如美元和美债利率持续大涨到高位，甚至可能诱发局部甚至更大范围的流动性危机，因为这本质上反映的是美元内外部流动性的收紧，因此值得关注。

通过观察1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以来这几段的资产表现，我们发现：1）原油、工业金属、农产品等大宗商品普遍表现欠佳，尤以黄金表现最差，这与当前的情形基本类似，其背后逻辑在于需求不振、同时金融条件还在收紧；2）股市表现一般，整体跌多涨少，新兴市场如港股较美股相对更为脆弱，这也是美元走强使然。

不过在上述阶段中，值得注意的是2016年底美元和美债利率一度大涨的逻辑与当前略有所不同，虽然当时临近美联储第二次再度加息，但利率和美元同步大涨实则是受特朗普赢得大选后大规模基建的特朗普新政预期推动，背后是经济基本面和政策强劲的预期，而非紧缩和增长趋弱预期所致，因此其表现更多呈现经济扩张的特征。

图表：回顾来看，包括原油、工业金属、农产品在内的大宗商品表现欠佳，而黄金表现最差；股市表现一般，整体跌多涨少，港股相对美股相对更为脆弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、美元和美债利率同涨的潜在影响？金融条件收紧；抑制出口和大宗商品表现；影响海外收入；对新兴市场形成双重挤压

如上文中分析，美元和美债利率同涨，基本代表着对内和对外流动性的收紧，这将可能带来以下一些影响：

1) 美国金融条件收紧，抑制需求和价格。美债和美元是金融条件的两个维度，其走高都代表着流动性和金融条件的收紧，而金融条件收紧有助于抑制通胀压力，这也是美联储当前希望看到的。不过，金融条件的收紧也同样会带来抑制需求的效果，例如近期房贷利率快速上行对于房地产需求的压制。眼下，控制通胀依然是美联储的首要目标，因此其乐于看到市场通胀预期先“相信”美联储的紧缩路径，在还未正式操作前先通过市场利率和金融条件的收紧来实现这一效果；但与此同时，除非是非常情形，否则美联储也不希望在成功控制通胀前，使得增长先进入衰退。

图表：美债和美元是金融条件的两个维度，而金融条件的收紧有助于抑制通胀压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：金融条件的收紧也同样会带来抑制需求的效果，例如近期房贷利率快速上行对于房地产需求的压制

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前控制通胀依然是美联储的首要目标，因此其乐于看到市场通胀预期先“相信”美联储的紧缩路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 抑制出口。对于美国自身而言，过于强劲的美元或对出口产生一定拖累。今年年初以来美元的持续升值对美国出口的确造成了明显拖累。美国2022年一季度GDP季调环比折年率-1.4%，不及预期的1.1%。虽然内需（消费和投资）仍相对较强，但净出口拖累GDP增长达3.2个百分点，其中出口下降5.9%，进口增长17.7%。与此同时，作为领先指标的4月ISM制造业PMI分项中的新订单、新出口订单均有所回落。

图表：美国2022年一季度GDP季调环比折年率-1.4%，虽然内需相对较强，但净出口拖累GDP增长达3.2个百分点 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：作为领先指标的4月ISM制造业PMI分项中的新订单、新出口订单均有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3) 压制大宗商品表现。由于国际大宗商品价格多以美元计价，因此在美元走强的背景下，大宗商品价格往往难有较好的表现。从历史数据来看，美元指数与标普500大宗商品指数呈现明显的负相关性，1994年以来相关性系数高达-64%。

图表：从历史数据来看，美元指数与标普500大宗商品指数呈现明显的负相关性，1994年以来相关性系数高达-64%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期虽然俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4) 过于强劲的美元会对海外市场业务敞口普遍较高的美国跨国公司利润产生负面影响。根据Factset统计，当前标普500指数成分公司来自美国以外的海外收入占比自2019年三季度以来持续抬升（从3Q19的37.6%抬升至4Q21的41.3%）。虽然最新的2022年一季度占比有所回落，但海外收入占比仍达四成（40.8%）；分板块来看，信息科技（61%）、原材料（51%）、能源（37%）及工业（34%）对海外敞口相对更高，而公用事业（3%）、医疗保健（17%）、金融（22%）及房地产（23%）对国内经济增长敞口相对更大。一定程度上，正是一季度业绩一些龙头跨国企业公司业绩不达预期给美股特别是纳指造成很大压力，后续若美元持续走强，或依然对其造成拖累。

图表：当前标普500指数成分公司来自美国以外的海外收入占比自2019年三季度以来持续抬升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：虽然最新的2022年一季度占比有所回落，但海外收入占比仍达四成

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：分板块来看，信息科技（61%）、原材料（51%）、能源（37%）及工业（34%）对海外敞口相对更高

资料来源：Factset，中金公司研究部

5) 美元外债占比较高的市场或面临偿债压力。2008年金融危机后，由于美联储长期将利率维持在较低水平并推出包括疫情后在内的四轮QE，使得全球市场美元融资成本大幅降低，进而催生美元信贷（贷款+债券）规模的大幅抬升。根据BIS统计，美国以外的全球其他区域，非银行部门美元信贷存量规模从2010年末的2.3万亿美元抬升至2021年末的13.4万亿美元。疫情后的低利率环境也再度刺激美元债券规模占比进一步攀升（从疫情前的51.5%抬升至2021年末的54.1%）。与此同时，新兴市场美元信贷规模占全球比重同样维持相对高位（2021年末达31.6%）。所以，对于美国以外规模庞大的美元贷款和债券而言，美元大幅升值将明显增大企业、特别是本币相对美元出现大幅贬值地区企业的偿债压力，因此值得密切关注。

图表：美国以外区域非银行部门美元信贷存量规模从2010年末的2.3万亿美元抬升至去年末的13.4万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：新兴市场美元信贷规模占全球比重同样维持相对高位（2021年末达31.6%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

6) 增加获取美元融资成本，进而在大宗商品价格高企背景下对新兴市场形成双重挤压。部分新兴市场可能需要更高的成本来获取美元、同时又要付出更高的成本购买大宗商品，进而对其造成双重挤压，这将会直接体现在基于其现金流估值的资产上，即汇率和主权债务。俄乌局势的持续升级会加大原本紧张的供应冲击，而大宗商品价格的高企会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户压力，破坏其现金流，如果恰逢资产负债表（财政和对外债务）韧性不够，又会放大新兴市场在面临全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够（处于加息周期的巴西、智利等）、对外部融资依赖度较高的市场（对外融资总需求占GDP比例较高的市场如阿根廷、土耳其等）。与此同时，如果本币也大幅贬值的话，会从汇率角度进一步降低新兴市场资产的相对吸引力，进而加剧资金流出，并拖累股市表现。

图表：部分新兴市场可能需要更高的成本来获取美元、同时又要付出更高的成本购买大宗商品 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果新兴市场本币也大幅贬值的话，会从汇率角度进一步降低新兴市场资产的相对吸引力 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至2021年三季度末，希腊、哥伦比亚、匈牙利等国家双赤字较为严重

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至2021年末，从对外融资总需求占GDP比例来看，当前阿根廷、土耳其及埃及等国家占比较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按照抗风险成都看，杠杆和外债水平居中且疫情控制能力较强的国家可能相对抗压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按经济和政策维度，经济基本面强且政策无大幅收紧风险的国家可能相对抗压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、后续可能的政策出路和演变：通胀缓解缓解利率压力；中国稳增长缓解美元压力

对于当下全球市场，重点在于紧缩、通胀和增长的“不可能三角”能否出现转机，而对应的便是美债利率和美元能否趋缓甚至回落，否则市场和主要资产仍将面临压力，让人“无处可藏”（《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》）。

通胀的快速回落或非美增长的再度好转，两者之一都可以部分缓解甚至解决当前的这一矛盾。对比来看，通胀表观拐点出现可能延缓利率上行速度、但彻底解决仍待时日；而中国稳增长发力则可以解决非美增长相对疲弱的问题，抑制美元（《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》）。反之，通胀的粘性和增长更快的下行，都会约束美联储通过再度宽松的方式提供流动性和增长支撑、同时也会加大非美经济体在这一环境下资金流出和汇率贬值的压力。

文章来源

本文摘自：2022年5月8日已经发布的《当美元和美债利率同涨 2022年5月2~8日》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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