中金：从欧日债市动荡看紧缩下的薄弱环节

过去一周，全球主要央行都采取了一系列“超常规”的操作，主要发达国债市场也出现了剧烈动荡，尤以日本和欧洲最为突出，这引发了市场的广泛关注。那么，日央行能否抵住压力坚持YCC、欧央行能否抑制外围国家利差飙升、美联储紧缩是否会带来信用债市场紧张？

摘要

一、近期欧日债市动荡的背后：全球紧缩加码下的连锁反应

5月美国CPI超预期带来一系列连锁反应，股债大跌、美联储于6月加息75bp。除此之外，1）市场押注日央行或无法继续实现对曲线的完全控制，导致日本国债大跌熔断；2）欧洲外围国家与德国利差抬升至疫情以来新高；3）周四瑞士央行出人意料加息50bp，为2007年9月以来首次。作为应对，日行承诺继续坚持YCC、欧央行召开紧急会议。不难看出，上述主要国债市场的剧烈动荡以及央行为此采取的应对措施都与近期全球高通胀背景下紧缩加速的大环境有直接关系。

二、紧缩影响的传导路径：金融市场影响资产波动和流动性；金融条件收紧影响实体需求与偿付能力

货币紧缩的影响会从金融市场和实体经济两个维度传导。当某一资产动荡过于剧烈后，尤其是由衍生品或融资杠杆放大后，有可能导致仓位的巨大损失，进而诱发跨资产的抛售甚至流动性危机。另一方面，紧缩周期带来的金融条件收紧也会通过抑制居民消费需求和企业投资意愿抑制实体经济，同时增加融资成本和偿债负担，这一影响过程相对更慢但更为重要。

三、可能的薄弱环节？美国高收益债、日本国债、欧洲外围国家与新兴市场

美国：信用利差走高、价格大跌并伴随资金流出、关注高收益债。

日本：政策仍不排除面临被动调整压力，进而或诱发波动。

欧洲：关注边缘国家利差走阔，但距欧债危机水平仍有距离。

新兴市场：强美元和高输入性通胀的双重挤压。

正文

焦点讨论：从近期欧日债市动荡看紧缩周期下的压力和风险

过去一周，全球主要央行都采取了一系列的“超常规”操作，而国债市场也出现了超预期的剧烈动荡，尤以日本和欧洲较为突出。这引发了市场的广泛关注，如日本央行能否抵住全球利率上行的压力继续坚持YCC（收益率曲线控制，Yield Curve Control）、欧央行能否成功抑制外围国家利差的飙升、美联储紧缩是否会带来信用债市场的紧张等等？

一、 近期欧日债市动荡的背后：全球紧缩加码下的连锁反应

前一周超预期的美国5月通胀数据带来了一系列的连锁反应（《超预期通胀的连锁反应》），美股大跌且美债利率快速上行（10年美债利率一度逼近3.5%，实际利率接近0.7%，这与我们在《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中预测一致），同时美联储在几天后的6月FOMC会议上“临时”决定加息75bp，为1994年以来最大的单日加息幅度（《6月FOMC：激进且前置的路径或是当前“最优解”》）。

图表1：过去一周，全球主要央行都采取了一系列的“超常规”操作，而国债市场也出现了超预期的剧烈动荡，尤以日本和欧洲较为突出

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表2：美联储在几天后的6月FOMC会议上“临时”决定加息75bp，成为1994年以来最大单日加息幅度

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

图表3：10年美债利率本周中一度突破3.47%（实际利率突破0.68%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但其连锁反应显然没有就此停止：1）日本央行利率决议公布前，市场押注日央行或无法在当前全球紧缩和利率普遍上行环境下继续实现对曲线的完全控制，导致周三日本国债期货盘中大跌，创2013年来最大单日跌幅并两度熔断；2）欧洲各国10年期国债利率同样快速走高、南欧等外围国家与德国利差抬升至疫情以来新高（意大利10年国债利率突破4%，创2012年新高，与德国利差一度突破250bp）；3）周四瑞士央行出人意料加息50bp，为2007年9月以来首次。

作为应对，欧日央行都采取了较为“罕见”的非常规操作，而这又在一定程度上引发了市场担心隐含更大风险的担忧。日本方面，日央行在周五议息中决定维持基准利率外，继续承诺仍将以0.25%的利率水平无限量购买国债以应对国债市场上的空头压力。同时，日央行还谈及了近期的日元汇率贬值。欧洲方面，前一周欧央行议息会议表示计划7月加息25bp并于7月1日起终止其资产购买计划（APP）。但欧洲国债利率特别是外围国家利差的快速攀升使得欧央行周三召开临时会议，表示将以灵活的方式考虑对PEPP到期赎回后的再投资策略，并将推动设计新的工具（anti-fragmentation tool）以应对不同成员国间的金融分化。

图表4：欧洲各国10年期国债利率同样快速走高，且南欧等外围国家与德国利差抬升至疫情以来新高

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表5：日央行在周五议息中决定维持基准利率外，继续承诺仍将以0.25%的利率水平无限量购买国债

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：前一周欧央行议息会议表示计划7月加息25bp并于7月1日起终止其资产购买计划（APP）

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表7：疫情以来欧央行资产购买分国家看，德国、法国、意大利、西班牙相对较高

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表8：欧央行本周中召开紧急会议并表态将以灵活的方式对紧急抗疫购买计划（PEPP）的赎回进行再投资

资料来源：ECB，中金公司研究部

不难看出，上述主要市场国债的剧烈动荡以及央行为此采取的应对措施都与近期全球高通胀背景下紧缩加速的大环境有直接关系。实际上，过去6个月期间全球主要央行进入紧缩周期的占比已经逼近70%的历史高位，连长期维持负利率的瑞士央行都意外加息。在这一背景下，全球负利率债券规模也从2020年底18万亿美元高峰缩水近90%至1.9万亿美元，为2015年以来新低，仅占全球债券整体规模的3.3%。

图表9：全球负利率债券规模已回落至1.93万亿美元的历史低位，占全球债券整体规模比例仅3.3%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：过去6个月（加息央行个数-降息央行个数）/央行总数这一比例已经抬升至68%，创历史新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

众所周知，利率抬升特别是快速走高，会直接加重偿债压力、尤其是债务负担较重的国家或主体（如高收益债），这也将是我们接下来讨论的主要对象。

二、紧缩影响的传导路径：金融市场影响资产波动和流动性；金融条件收紧影响实体需求与偿付能力

货币紧缩的影响会从金融市场和实体经济两个维度传导。一方面，货币政策收紧往往会带来利率特别是短端利率的快速攀升，进而导致债券价格下跌。同时，无风险利率抬升特别是实际利率走高也会从抬高贴现率角度对股票和大宗商品价格带来挤压，过去一段时间的表现即是如此（《超预期通胀的连锁反应》）。

当某一资产动荡过于剧烈后，尤其是由衍生品或融资杠杆放大后，有可能导致仓位的巨大损失，进而诱发跨资产的抛售甚至流动性危机，2018年初VIX基金爆仓、2018年末部分信用债爆仓、以及2020年3月全球市场动荡导致的流动性危机都是如此。彼时，衡量美国在岸金融机构流动性宽裕程度的FRA-OIS都大幅抬升至平均水平的位置；衡量离岸美元流动性的汇率交叉互换也明显走扩，出现所谓“美元钱荒”。当前来看，美债波动率MOVE指数一度突破140的3月初俄乌局势升级以来新高，欧洲及日本期货隐含10年国债3个月波动率也分别抬升至超疫情爆发以来的高位，日元3个月隐含波动率也已抬升至仅次于疫情爆发后水平，但这些都是近期资产价格联动的反应。与此同时，美元在岸和离岸流动性也有些收紧，但目前都还维持在相对合理水平。

图表11：2018年初VIX基金爆仓、2018年末部分信用债爆仓使得FRA-OIS都大幅抬升至平均水平的位置

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：衡量离岸美元市场流动性的汇率交叉互换在该阶段也出现明显走扩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：近期衡量美债波动率的MOVE指数也一度突破140

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：美国欧洲及日本期货隐含10年期国债3个月波动率近期更是分别一度抬升至9.3%、14.1%和6.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美元指数一度突破105、日元兑美元继续贬值并突破130且日元3个月隐含波动率一度突破13.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：汇率对冲后的美日及美德利差已回落至-0.68%和-1.05%的相对低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，紧缩周期带来的金融条件收紧也会通过抑制居民消费需求和企业投资意愿抑制实体经济，同时增加融资成本和偿债负担，这一影响过程相对更慢但更为重要。例如近期美国房贷利率快速上行已经对房地产需求形成了明显压制（新屋和成屋销售明显回落）；美国信用利差走阔、欧洲外围国家与德国利差的扩大也都会抑制融资需求、并增加其偿付压力。

图表17：30年期及15年期美国抵押贷款利率从3月初的3.8%和3.0%快速抬升至5月中旬的5.3%和4.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：3月以来，伴随房贷利率的持续抬升，新屋及成屋销售均快速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：美国投资级和高收益债券利差近期跟随国债利率走高快速攀升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：欧洲外围国家与德国利差的扩大也都会抑制融资需求、并增加其偿付压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、可能的薄弱环节？美国高收益债、日本国债、欧洲外围国家与新兴市场

在利率抬升和金融条件快速收紧的过程中，利率上行压力大（如日本）尤其是资产负债表较为脆弱（负债和杠杆比例高）的市场和实体可能成为薄弱环节，值得关注。我们分别梳理了美国、日本、欧洲和新兴市场可能的薄弱环节。

美国：信用利差走高、价格大跌并伴随资金流出、关注高收益债。美国投资级和高收益债券利差近期跟随国债利率走高快速攀升至2.0%和5.3%，已超过2018年底水平，为2015年底以来新高（彼时水平分别为2.2%和8.4%，促使金融条件转正，美联储也因此在当时暂停加息直到2016年底再度重启）。疫情以来，得益于宽松的货币条件，美国信用债发行规模激增（2022及2021年信用债发行规模达2.3万亿美元和2.0万亿美元），其中高收益债（BB及以下）存量规模占比从2019年底的14.5%一度抬升至2021年16.1%的高点。同时，整体信用债的久期虽有回落但仍处于高位（当前约7.5年，高于90年代以来5年的均值），使得其对利率的变化仍较敏感。

过去一段时间，信用债特别是高收益债从高点大跌、明显跑输国债，并伴随较为明显的资金流出。同时，由于信用利差走高叠加基准利率上行，美国信用债市场发行也出现降速迹象（年初至今美国信用债发行规模6726亿美元，较去年同期回落23.3%）。

图表21：2015年末金融条件转正后美联储也因此暂停了加息直到2016年底

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表22：疫情后，得益于宽松的货币条件，美国信用债发行规模激增

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

图表23：高收益债（BB及以下）存量规模占比从2019年底的14.5%一度抬升至2021年16.1%的高点

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表24：整体信用债的久期虽然年初以来持续回落但仍处相对高位，导致其对利率的变化也更为敏感

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：过去一段时间，信用债特别是高收益债从高点大跌、明显跑输国债

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表26：近期信用债，尤其是高收益债，出现了明显的资金流出迹象

资料来源：EPFR，中金公司研究部

不过相对较好的是，当前企业杠杆水平并不算很高（一季度宏观非金融企业部门杠杆占GDP比例为78%，微观标普500非金融企业整体净杠杆率74%），且未来的到期规模并不算大（当前至2023年末的美国高收益债的到期规模只有800亿美元，占包括投资级债在内的整体到期规模的9.1%）。与此同时，当前美国堕落天使债券无论从规模还是数量而言，均未及2020年3月疫情爆发后的严峻程度（当前美国堕落天使债券规模已回落至接近2020年3月疫情爆发前的相对低位；年初以来三大评级机构统计的各季度美国堕落天使债券数量同样持续下降）。然而，在美联储未来仍将继续加快加息的背景下，后续需要重点关注信用利差以及信用债发行的情况，特别是高收益债。

图表27：当前至2023年末的美国高收益债的到期规模只有800亿美元，占包括投资级债在内的整体到期规模的9.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：一季度宏观非金融企业部门杠杆占GDP比例为78%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表29：一季度微观标普500非金融企业整体净杠杆率74%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表30：当前美国堕落天使债券规模已回落至接近2020年3月疫情爆发前的相对低位

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表31：从三大评级机构统计的各季度美国堕落天使债券数量来看，年初以来同样持续下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本：政策仍不排除面临被动调整压力，进而或诱发波动。在外围利率走高和政策收紧背景下，日本央行继续承诺无限量收益率曲线控制的压力和成本也会越来越大，例如周五为了应对空头压力，日本央行宣布加大以0.25%无限量购买10年期国债的计划，日元在15日起连续2日回升后，周五再度贬值到135关口。当前，相比其他主要发达国家，日本并不面临较大的通胀压力（4月CPI同比2.5%，核心CPI同比0.8%），这也是日本央行得以继续维持宽松的主要原因之一。

但是，全球整体利率上行的大环境和债券空头的压力，叠加日元贬值和日本贸易逆差持续扩大（连续10月贸易逆差总计9.4万亿日元），都导致日本央行无限量购买承诺的成本和压力不断增加。日本央行目前持有国债存量规模已经高达541万亿日元，接近国债整体存量的一半。

图表32：在外围利率走高和政策收紧背景下，日本央行继续承诺无限量收益率曲线控制的压力和成本也会越来越大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表33：日央行货币政策不确定指数上升至疫情以来高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：相比其他主要发达国家，日本并不面临较大的通胀压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：日本连续10月贸易逆差总规模9.4万亿日元，增加了政策成本和压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于这一背景，市场也有预期日本央行可能不得不小幅放宽其在收益率曲线控制下可容忍的利率波动区间（例如至0.5%而非当前的0.25%），以容许更大的灵活度，但在当前情绪较为脆弱环境下的政策调整反而有可能诱发市场预期重新锚定下的动荡，值得关注其对日元汇率以及对其他亚洲新兴市场的连锁反应。当前日本整体的宏观杠杆水平依然较高，政府债务占GDP比例252%。

图表36：日本央行目前持有国债存量规模已经高达541万亿日元，接近国债整体存量的一半

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表37：当前日本整体的宏观杠杆水平依然较高，政府债务占GDP比例252%

资料来源：Haver，中金公司研究部

欧洲：关注边缘国家利差走阔，但距欧债危机水平仍有相当距离。近期欧洲边缘国家与德国利差快速走阔引发市场担心可能重演债务压力的担忧，其背后主要症结是欧元区统一的货币政策收紧但却没有统一的财政转移支付机制，这导致那些高债务杠杆的外围国家在货币政策收紧背景下更容易受到冲击。目前，边缘国家的利差和衡量主权债务违约风险的CDS都明显走高（例如意大利与德国利差一度超过200bp，葡萄牙和西班牙也均超100bp，希腊则达到了~240bp），但是距离2011年欧债危机的高点都仍有相当距离（多国超过500bp），这也是本周欧央行临时会议的主要目的。

接下来，预计欧央行或仍将推出新的政策工具来应对这一分化，但这一分化叠加欧洲更高的通胀水平都可能使得欧央行面临更加两难的境地（《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》）。当前意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等风险国家杠杆率和赤字率都高于欧债危机时期，仅意大利在2023年以前就有6576亿美元债券到期（包括信用债和国债，国债为绝大多数），居民部门杠杆率也处于较高水平。因此，边缘国家的利差走阔和偿付压力依然值得密切关注。

图表38：根据我们对美债利率3.5%判断，如果日央行不调整YCC区间，则日元在当前位置可能仍有贬值的压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：仅意大利在2023年以前就有6576亿美元债券到期（包括信用债和国债，国债为绝大多数）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表40：部分欧洲国家政府部门杠杆率高于欧债危机

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表41：部分欧洲国家居民部门杠杆率也处于较高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表42：意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等风险国家杠杆率和赤字率都高于欧债危机时期

资料来源：Haver，中金公司研究部

新兴市场：强美元和高输入性通胀的双重挤压。在强美元和大宗商品价格上涨背景下，新兴市场面对高通胀压力，大多市场在本轮加息周期中提前于美国等发达国家，即便经济复苏进程并未走完，但也不得以货币紧缩的方式避免资金外流和货币贬值进一步推高通胀。

但由于经济基本面情况不同，不同国家风险敞口也不一。中国稳增长政策力度和经济修复，可以通过内需来应对外部压力；大宗商品出口国如沙特、马来西亚、印尼，以及能源和原材料出口重要的拉丁美洲国家如巴西、智利等；东南亚出口修复国家越南、菲律宾、泰国等基本面相对也有对冲。而一些双赤字国家如阿根廷、土耳其等在金融条件上升背景下可能面对外汇储备受损和再融资困难的双重压力，可能会承受更大的资金流出压力。

图表43：一些双赤字国家如阿根廷、土耳其等在金融条件上升背景下可能面对外汇储备受损和再融资困难的双重压力，有违约风险

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，Haver，中金公司研究部

综合上文分析，我们可以看出，在整体流动性拐点和全球紧缩周期环境中，金融条件和利率快速走高造成了一定压力，但目前从流动性、利差和偿付等各项指标看距离此前危机程度仍有一定距离。

不过，考虑到未来紧缩在通胀有效回落前仍将维持相当强度（从目前加息路径看三四季度都仍是强约束），因此我们仍需要关注金融市场剧烈动荡后诱发的流动性冲击、以及从偿付角度资产负债表较为脆弱的薄弱环节的风险敞口。

文章来源

本文摘自：2022年6月19日已经发布的《从欧日债市动荡看紧缩下的薄弱环节》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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