中金：若衰退临近，该如何配置？
美国二季度GDP意外下滑，引发对美国衰退担忧。如果衰退大概率发生，哪些资产会有更好表现？又该如何选择配置时机？
摘要
一、当前情况如何？最终走向衰退或是大概率，但还有距离
二季度负增长表面符合连续两个季度下滑的“技术性衰退”定义，但拆解后发现存在单一因素的较大扭曲。从更严格的NBER指标和其他同步指标看，衰退仍有距离。不过，增长放缓和最终走向衰退可能也是大概率，这是由当前的加息速度和幅度所决定的，只不过需要一段时间才逐步显现。
二、真正衰退的可能时点？压力或在四季度左右
1）3m10s利差。按目前路径，或在9月再度加息后倒挂
2）企业融资成本 vs. 投资回报率。我们测算可能于10月左右突破250bp的衰退压力历史经验阈值
3）通胀 vs. 失业率。当通胀>5%而失业率<5%，未来1~2年出现衰退概率基本是100%，此次出现在2021年10月，如果这一历史经验可靠，那衰退压力在今年四季度或增加
三、如何配置应对衰退？当前市场已经在交易衰退开始且通胀见顶
1）不同程度。美股深度衰退期跌幅更大、盈利下调幅度大；黄金轻度衰退疲弱，深度衰退表现强劲。此次深度衰退非基准情形。
2）不同阶段。1）衰退开始前3个月，原油和债券最好，美元居中，黄金一般，美股落后；2）临近衰退至通胀见顶：原油与黄金最好，美股不佳，债券下跌；3）通胀见顶到衰退结束：美股反弹并领涨，尤其成长股，债券居中，黄金落后，原油最差。4）衰退结束后，原油及新兴反弹领涨，美元落后。
当前美股反弹、成长修复、利率下行、黄金反弹和大宗商品趋弱的组合，已经在提前交易衰退开始且通胀见顶的阶段。从方向上看不无道理，但有提前博弈之嫌。如果后续美联储政策能够退坡，可以更加确定的转向债券和成长风格大， 但三季度需要观察扰动。
正文
焦点讨论：如果衰退大概率难以避免，该如何配置资产？
上周四公布的美国二季度GDP数据再度意外负增长，引发了市场对于美国经济陷入衰退的担忧，资产价格也有明显反应：10年美债利进一步走低逼近2.6%、较6月中3.5%的高点已经回落82bp，使得3m10s利差大幅收窄至33bp，实际利率更是再度接近零；而纳斯达克则连续收涨，较6月初底部已经反弹11.6%。
图表1：本周四公布的美国二季度GDP数据再度意外负增长引发了市场对于美国经济陷入衰退的担忧
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：10年期美债利率较6月中3.5%的高点已经回落82bp，使得3m10s利差大幅收窄至33bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
需要指出的是，虽然连续两个季度GDP下滑通常被市场用作界定“技术性衰退”的标准，但这一标准过于简单化、尤其是当存在单一因素的较大扰动时，比如此次一季度的进口和二季度的库存，因此NBER会综合考察更多维度以精准刻画经济活动各方面的下滑和收缩程度。但无论如何，增长放缓是不争的事实、最终走向衰退也是大概率事件，二季度GDP凸显了更多的“增长压力点”。那么，如果衰退大概率发生，哪些资产会有更好的表现？又该如何选择配置时机？
一、当前美国经济真实情况如何？整体趋弱；最终走向衰退或是大概率，但还有距离
二季度美国GDP年化环比意外降至-0.9%，由于一季度GDP已经下滑（-1.6%），因此表面上符合了市场连续两个季度负增长的“技术性衰退”定义。但如我们在《“衰退”担忧下的政策与资产含义》中分析，拆解后发现，与一季度下滑主要由进口过强如出一辙的是（一季度净出口拖累3.2个百分点，主要是由于年初供应链逐步修复后进口积压集中释放所致），二季度的主要拖累是库存下滑（单项拖累达2个百分点，这也与需求下滑以及一些企业反映库存已经偏高的情形一致）。
因此不难看出，表观上看似的负增长实则存在单一因素的较大扭曲，这可能也是为什么GDP数据显示的“技术性衰退”与其他多项经济同步指标所反映的情况存在明显感受上差异的原因。具体而言：
图表3：二季度GDP数据整体呈现商品消费弱、房地产弱、服务消费强的格局
资料来源：Haver，中金公司研究部
►从更为严格界定经济衰退的NBER所用指标看，衰退都仍有距离。NBER其主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业生产。综合观察上述指标的各个维度及对比历史衰退区间的情况，我们发现当前状况距离衰退都还有一定距离。进一步将上述指标变化综合平均来看，环比小幅转负（-0.1%），同比回落但距离历次衰退期间的经验值（1.5%）也还有距离。
图表4：NBER界定的衰退周期所用指标包括扣除转移支付的个人实际收入、非农就业等6项月度数据
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：当前NBER界定衰退指标定基后均值显示距离衰退或仍有一定距离
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：NBER界定衰退指标均值环比小幅转负、同比较历史触发衰退阈值仍有一定距离
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 进一步来看，除上述NBER的指标外，失业率、产能利用率、ISM制造及服务业PMI等指标反映的增长情况也没那么差。例如，失业率连续3个月维持3.6%的历史低位、制造业产能利用率仍在修复且维持高位、ISM制造业及服务业PMI近期回落但仍在荣枯线以上。
图表7：五大维度美国经济同步指标（Coincident Indicator）一览
资料来源：Haver，中金公司研究部
尽管在所谓“衰退”的界定上存在分歧，但增长放缓也是不争的事实，此次二季度GDP数据凸显了更多的“增长压力点”，例如房地产投资（拖累0.7ppt）和商品消费（拖累1.1ppt）都继续回落，政府支出继续拖累，进出口虽然改善，但更多是一季度异常变化的回归，因此当前美国经济呈现商品消费和房地产弱、服务消费强的格局。
而最终走向衰退可能也是大概率，这是由当前的加息速度和幅度所决定的。金融条件快速且大幅的抬升，本身就会对增长和需求产生抑制，只不过需要一段时间才逐步显现。从经济领先指标看，ISM制造业PMI新订单（6月回落至49.2，9%分位数）、消费者信心指数（Conference Board消费者指数 6月回落至95.7，50%分位数；密歇根大学消费者信心指数6月回落至47.3，0%分位数）、M2同比增速（5月回落至-0.1%，2%分位数）、信用利差（投资级信用利差走阔至203bp、80%分位数；高收益级信用利差走阔至508bp，76%分位数）以及期限利差（收窄至33bp，9%分位数）等均在“预警”后续增长的进一步压力。
图表8：五大维度美国经济领先指标（Leading Indicator）一览
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表9：7月FOMC继续加息75bp，当前CME利率期货预期9月加息50bp、11月及12月加息25bp后停止
资料来源：CME，中金公司研究部
二、真正衰退的可能时点？压力或在四季度左右
如果最终走向衰退是一个较大概率，那真正衰退的可能时点会是什么时候呢？我们尝试从三个不同维度来测算，即金融条件视角（分别为3m10s利差、以及企业的融资成本 vs. 投资回报率）、通胀 vs. 失业率。具体而言：
1) 3m10s利差。在判断衰退压力上，3m10s比2s10s更为贴近准确，也是纽约联储衰退预测模型的主要参照（更何况此次2s10s已经失真，《美债收益率曲线倒挂八问八答》），其本质是衡量短期融资成本和长期回报率间的关系。3个月利率与美联储基准利率高度一致，而10年利率则受增长和通胀预期综合影响，近期3m10s利差快速收窄至33bp。按照目前加息路径，3m10s利差或在9月再度加息后倒挂。
图表10：按照目前加息路径以及我们对美债利率~3.5%的中枢判断，3m10s利差或在9月加息后倒挂
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2) 企业融资成本 vs. 投资回报率。相比3m10s，企业真实的融资成本（投资级债券实际收益率）与真实的投资回报率（实际GDP增速）可以更好的刻画企业部门受金融条件收紧挤压的情况，但二者背后的逻辑类似。历史回测结果显示，上世纪50年代以来，当融资成本超过投资回报率超过250bp的经验阈值后，衰退风险明显增多。当前这一差距为90bp左右，我们测算可能于10月左右突破上述历史经验值。
图表11：我们测算的企业实际融资成本和投资回报率会在10月末突破历史上对衰退有较强指向性意义的250bp阈值
资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部
3) 通胀 vs. 失业率。美国前财政部部长Lawrence H. Summers今年4月发表的论文（Overheating conditions indicate high probability of a US recession）中考察了上世纪50年代以来衰退前后美国通胀与失业率的情况，并指出高通胀+低失业率组合对衰退具有较强预示意义。
回溯来看，当通胀大于5%且失业率低于6%时，未来1年和未来2年出现衰退的概率为83%和95%；当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退的概率基本就是100%了，这一情形历史上出现过两次，分别为60年代末与70年代中（衰退均在1年内出现，分别为通胀>5%且失业率低于5%的未来8个月和6个月）。这背后可能的解释是，低失业率和需求过热可能需要一场“衰退”才能实现对需求的抑制。此次通胀大于5%和失业率小于5%的组合出现在2021年10月（6月最新CPI为9.1%、失业率3.6%），如果这一历史经验依然可靠，那么衰退压力在今年四季度也会增加。
图表12：回溯来看，当通胀大于5%且失业率低于6%时，未来1年和未来2年出现衰退的概率为83%和95%；当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退的概率基本就是100%了
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、如何配置应对衰退？当前市场已经在交易衰退开始且通胀见顶
针对当前的衰退交易，虽然市场有提前博弈的成分，但已经基本是“明牌”。那么给定年底衰退压力可能逐步加大甚至最终到来的情形，我们应该如何配置资产作为应对？哪些资产会有更好的表现呢？我们认为要从衰退本身的严重程度、以及衰退前后的不同阶段（期间通胀和货币政策的变化）来划分。
► 轻度衰退 vs. 深度衰退。虽然都是衰退，但幅度不同意味着持续时间和盈利下修幅度不同，其对市场和资产的冲击也会迥异，例如美股在深度衰退期间的幅度要远大于轻度衰退，而黄金在轻度衰退期间表现疲弱、深度衰退期间则表现强劲。
我们在《衰退风险与美股熊市的历史关系》中分析，以GDP回撤幅度区分，上世纪20年代以来，深度衰退7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年）、轻度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年）。深度衰退时标普500最大回撤平均44%，远大于轻度衰退19%的回撤；其主要原因是深度衰退对盈利破坏更大，如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%，而轻度衰退时的盈利下调基本在10%左右。
图表13：深度衰退对盈利的破坏更大，例如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%，而轻度衰退或者说一般增长下行周期，盈利下调幅度基本在~10%（如2015年和2018年）
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表14：相比深度衰退，轻度衰退期间美股最大回撤相对更低；市场下跌起点在深度衰退期间与衰退期更为贴近点但结束时间恰好相反
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：相比深度衰退，黄金在轻度衰退期间则表现疲弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从历史经验看，深度衰退往往伴随着资产负债表冲击下的债务危机。由于当前美国主要私人部门、尤其是金融和居民部门的杠杆水平处于低位，不存在债务危机的压力，因此深度衰退不是基准情形。然而需要注意的是，如果美联储进一步持续且激进加息，其“猛踩刹车”做法本身就会造成衰退压力的增加。
图表16：单纯只看衰退可能不够，因为美联储的货币政策以及通胀的变化也会对资产价格产生影响
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 衰退前后不同阶段（期间通胀和货币政策的变化）。除了衰退程度外，由于市场预期先行、以及衰退前后和期间通胀水平与货币政策的拐点也会影响资产表现，因为进一步划分可以更好的刻画不同阶段的配置和应对策略，而不是用整个衰退阶段来笼统概况。通过划分后，我们的确发现较为明显的强弱变化和状态切换。具体而言，
1）预期衰退实际进入衰退之前，预期先行导致衰退交易开始升温，此时通胀往往还未见顶，因此原油表现最好，美元指数偏强、黄金和美股落后，新兴市场受增长差影响反而表现不错。
2）衰退开始到通胀见顶前，但随着衰退临近到进入衰退，货币政策宽松预期升温，实际利率下行，但通胀还未见顶，因此原油依然靠前，黄金的排名开始前移，美股及新兴市场落后，美元指数转弱。
3）通胀见顶到衰退结束，货币宽松预期进一步明确，通胀也开始下行，此时原油表现开始落后，美股尤其是成长股还是受宽松预期推动反弹，债券表现有不错表现，黄金此时表现一般难以跑赢。
4）衰退结束后，风险偏好抬升推动原油及新兴市场大幅领涨，市场预期货币宽松可能临近尾声故债券表现相对落后，美元指数和黄金表现一般。
综合而言：1）衰退开始前3个月，原油和债券表现最好，美元居中，黄金一般，美股落后；2）临近衰退至通胀见顶：原油与黄金表现最好，美股依然不佳，债券下跌；3）通胀见顶到衰退结束：美股反弹并领涨，尤其是成长股，债券居中，黄金落后，原油最差。4）衰退结束后3个月，原油及新兴市场股市反弹明显，债券、黄金及美元指数表现一般，美股表现最差。
图表17：衰退周期开启前后标普500指数表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：衰退周期内通胀见顶前后标普500指数表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：衰退周期开启前后纳斯达克综指表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：衰退周期内通胀见顶前后纳斯达克综指表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：衰退周期开启前后MSCI新兴表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：衰退周期内通胀见顶前后MSCI新兴表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：70年代衰退周期开启前后原油表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：70年代衰退周期内通胀见顶前后原油表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：衰退周期开启前后美债利率表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：衰退周期内通胀见顶前后美债利率表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表27：衰退周期开启前后美元指数表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表28：衰退周期内通胀见顶前后美元指数表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表29：衰退周期开启前后黄金表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表30：衰退周期内通胀见顶前后黄金表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表31：历次衰退前后不同各阶段的资产表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（国债及信用债为巴克莱国债及信用债指数）
对比历次衰退周期的经验，当前美股反弹、成长修复、利率下行、黄金反弹和大宗商品趋弱的组合，实际上已经在提前交易衰退开始且通胀见顶的阶段。
从方向上来看，这一交易逻辑上不无道理，但有些提前博弈之嫌。如果后续美联储政策能够退坡，即意味着通胀见顶回落，那么根据我们“改进版”美林时钟和上述衰退阶段的经验，市场交易逻辑就可以更加确定的转向债券和成长风格，类似于2019年初美股见底反弹、以及2021年3月A股市场创业板和赛道股领涨。
只不过，这一提前博弈的交易和预期在三季度不排除可能存在变数，例如三季度通胀路径和加息路径的变化、进而是否导致未来衰退深度的变化。当前美股盈利的下调已经开始，我们预期这一情形可能还会持续，估值水平经过近期反弹后已经回到均值上方，市场也逼近超买，因此未来两个月的通胀和美联储9月政策信号更为关键。
文章来源
本文摘自：2022年7月31日已经发布的《若衰退临近，该如何配置？》
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