中金 | 海外：“衰退”担忧下的政策与资产含义

“衰退”担忧下的政策与资产含义

周四晚公布的美国二季度GDP数据意外再度负增长，引发了市场关于美国经济陷入衰退的担忧。不过，市场的表现却较为积极，美股市场开盘一度走低后很快修复，并在美联储政策可能不得不很快趋缓的预期、以及一些公司业绩向好的积极推动下，最终收涨。美股三大指数涨幅都在1%左右，与此同时，10年美债降至2.7%以下，美元指数走弱。

尽管表观上的连续两个季度GDP负增长是否能够真正代表经济陷入衰退在不少投资者看来还有很大分歧，但增长整体趋弱确实不争的事实，恰逢美联储周四凌晨再度加息75bp（《7月FOMC：美联储紧缩最快阶段是否已经过去？》），这对后续的政策和主要资产将有何影响，我们针对最新的情况点评如下。

一、美国二季度GDP：增长整体趋弱，衰退“似是而非”？

正如同20%的跌幅往往被定义为“技术性熊市”，市场对衰退的“技术性界定”通常为两个季度GDP负增长，而更为严格的经济衰退则由美国经济分析局（NBER）根据一系列范围更广的经济指标来刻画定义，但其公布相对较为滞后。因此连续两个GDP的经济负增长通常会被视为是一个衰退的“技术性指标”。此次，在一季度GDP已经负增长的基础上（年化环比增速-1.6%），美国二季度GDP意外再度陷入下滑（年化环比-0.9%，低于预期的0.5%），满足了上述技术性定义，因此引发广泛关注。

然而，看似的技术性衰退下，其实还另有“玄机”。仔细分解此次的GDP贡献后不难发现，与一季度GDP负增长主要由进口过强所拖累如出一辙的是（净出口一项就拖累了-1.6%增长中的3.2个百分点，主要是由于年初供应链逐步修复后进口挤压的集中释放所致），二季度GDP的主要拖累是库存，仅库存一项就拖累了2个百分点。库存的大幅回落与一季度渠道和终端库存已经偏高、一些零售商甚至反映库存过剩，叠加需求趋弱背景下企业库存累加意愿下降有直接关系。这说明，一二季度GDP看似表观的负增长可能都存在一定程度上被单一因素的剧烈变化所扭曲的情形。因此，比较来看，这可能也是为什么GDP所显示的“技术性衰退”似乎与其他的多项经济同步指标，以及就业市场所反映的情况存在明显感受上差异的原因。从更为严格的NBER定义所用的主要指标来看，目前距离真实的衰退可能还有一定距离。

不过不可否认的是，尽管“衰退”的界定上存在分歧，但增长放缓却是不争的事实，此次二季度数据也凸显了更多的“增长压力点”。除了库存大幅回落外，1）私人住宅投资拖累0.7ppt（年化环比增速-14% vs. 一季度环比0.4%），为2020年二季度疫情以来新低，这与近期房贷利率快速上行导致房地产需求快速回落有直接关系；2）居民商品消费拖累1.1ppt（增速-4.4% vs. 一季度-0.3%），与通胀高企和收入预期下降下，商品消费从高位回落的趋势一致；服务型消费贡献1.8ppt（增长4.1%，较一季度的3%进一步加速）；4）一季度最大拖累的进出口二季度明显改善，但是更多是上个季度异常变化的回正。5）政府消费支出继续拖累0.3ppt（增速-1.9% vs. 一季度-2.9%）。因此整体来看，呈现商品消费弱、房地产弱、服务消费强的格局。

实际上，在最终方向上，正如我们在此前的一系列报告中所提到的那样，给定当前的紧缩力度和速度，美国经济最终进入衰退其实存在较大可能，这是由本轮加息终点的幅度和速度所决定的，融资成本导致金融条件快速收紧对需求的抑制效应会逐步得到体现，例如对利率敏感的美国地产市场就是如此（《来自“衰退”的考验 海外资产配置月报（2022-07）》）。只不过，我们在讨论衰退对政策和市场的影响时，还要同时考虑衰退到来的时间和最终衰退的深度。

二、政策含义：增长压力会约束后续加息步伐，但当前“似是而非”的衰退难以阻止三季度继续加息

7月FOMC再度加息75bp之后，美联储基准利率上沿已经触及6月FOMC会议中给出的2.5%的中性利率，对应金融条件接近转正，接近但还没有完成“紧缩任务”，因为给定当前较高的通胀，美联储仍需要继续紧缩几次，将基准利率推高到中性利率之上，才能实现抑制需求的效果。因此，给定通胀在9月之前缺乏高基数难以有效回落，而上述的“技术性衰退”压力在缺乏其他更多相互印证的证据、特别是美联储看重的就业市场依然稳健的情况下，很难预期此次GDP数据对于9月FOMC再度快速加息产生明显影响。因此，数据公布后，CME利率期货对于9月加息50bp的概率略有回落但仍是主导。

只不过在这个位置上，如果后续通胀路径不进一步超预期的话，美联储至少不需要再进一步提高加息速度，而增长压力的逐步显现也会抑制远端的加息步伐。货币收紧尤其是当前的快速收紧本身就是增长压力的最大来源，更何况美联储此次还需要相对更高一些的利率来实现在供给约束无法把控情况下对需求的抑制，对应联邦基金利率超过中性利率、融资成本超过投资回报率、又或金融条件转正。从这个意义上而言，增长趋缓是大方向、也是美联储希望和需要看到的。

但是，抑制需求并不意味着摧毁需求，除非迫不得已。美联储当前试图穿过成功控制通胀但同时避免衰退的窗口，只不过这一窗口目前越来越窄。考虑到货币政策本身存在的时滞性，当前激进的紧缩力度在未来会开始逐步对增长施加负面影响，因此，如果美联储评估通胀有趋缓迹象或者可能后，也不排除会把增长压力作为一个相对更重要的考量。

根据目前的加息路径，并结合多方面的金融条件和增长数据，四季度之后增长所面临的衰退压力将进一步增加，例如3m10s利差将在9月加息后倒挂、我们测算的企业实际融资成本和投资回报率也会在10月前后突破历史上对衰退有较强指向性意义的250bp阈值，因此如果届时通胀能够出现回落迹象，将是美联储政策退坡的契机。

三、市场影响：当前衰退交易的主要挑战依然来自政策变数

二季度GDP数据给了市场更多预期美联储远端政策逐步退坡甚至转向的理由，这从长端美债利率的回落上可以看的出来。在这一预期下，成长股修复、黄金反弹，大宗商品趋弱，都成了衰退交易的直接体现。

从逻辑方向上，这一交易并非没有道理。如果后续美联储政策能够确定性退坡、通胀出现见顶回落迹象，那么根据我们“改进版”的美联储时钟，市场交易逻辑就可以更为确定的转向债券和成长风格，类似于2019年初美股见底反弹、以及2021年3月A股市场创业板和赛道股开始领涨的表现特征类似。

只不过，这一表现的最终兑现需要几个前提，即通胀不会再度失控使得美联储政策可以在四季度退坡、衰退并非一个深度衰退因此盈利下修的压力不至于很大（我们根据历史经验测算，轻度衰退往往对应的盈利下调不超过10%，《衰退风险与美股熊市的历史关系》、《衰退担忧下的美股盈利前景》）。

目前来看，由于美国主要非金融部门杠杆水平不是很高，因此不面临明显的债务危机式的衰退压力，但是三季度通胀路径和由此可能带来的加息路径变化依然是一个主要变数，值得关注。当前美股盈利的下调已经开始，我们预期这一情形可能还会持续，因此政策的转向信号就更为关键，也就不排除后续跟随不确定的出现而波动。

文章来源

本文摘自：2022年7月29日已经发布的《“衰退“担忧下的政策与资产含义》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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