中金 | 海外：衰退担忧下的美股盈利前景

衰退担忧下的美股盈利前景

——2022年7月4～10日

摘要

近期衰退担忧和交易明显升温，市场担心“杀完估值再杀盈利”。7月中开始，美股将进入二季度业绩期，研究盈利前景对判断后续美股有重要参考意义。
一、二季度美股盈利前景如何？高基数和增长放缓下的回落参考Factset预期，标普500 EPS同比预计降至5%（vs. 一季度9.3%）、纳斯达克将转负（-2.3% vs. 一季度15.9%）。当前被动加库甚至主动去库周期都可能增加利润率压力。
二、历史上盈利下调有何经验可循？一般持续3~4季度；放缓幅度受衰退程度影响时间维度上，盈利增速下滑平均持续3~4个季度，调整情绪转负持续2~3个季度。回调幅度上，如果不是深度衰退，下调幅度一般在10%以内。若以10%计算，那2022盈利增速将从当前10.3%降至-0.8%。转机契机，盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助，1）借助新的增长点，2）货币政策转向。目前看，上述两种发概率都不太大，仍需等待契机。
三、盈利底与市场底关系？一般市场底领先盈利底过去20年估值与盈利关系看，估值往往先行收缩并留出盈利下调余地，因此市场触底时盈利通常还在下调，成长跑赢，2019年初便是如此，但需要条件：1）货币政策转向信号；2）估值足够低打出盈利下调空间；3）并非深度衰退。目前来看，前两个暂不具备：1）当前~16倍估值距我们测算的14倍合理估值仍有距离，没完全给盈利下调留出空间。2）三季度7、9月加息、通胀维持高位。因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是成长风格和债券。

焦点讨论：衰退担忧下的美股盈利前景如何？对市场冲击程度有多大？

近期衰退担忧和交易明显升温，例如上周初10年美债利率自6月中旬的3.5%一度降至本周中的2.8%、原油更是连续大跌突破100美元/桶、美元走强突破107创20年新高、黄金因此跌破1740美元/盎司；纳斯达克为代表的美股成长风格反而因此受益，明显反弹。

不过，周五公布的超预期非农数据（6月非农新增就业37.2万人，远超预期的26.8万人；失业率符合预期且与前值持平；工资增速同环比均回落）在一定程度上说明短期的衰退担忧有些过度，上述交易因此部分逆转，7月加息75bp概率进一步抬升（92.4%）。

这一情形也基本与我们预期一致，即从当前的增长趋势以及紧缩力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到来仍需观察（《来自“衰退”的考验：海外资产配置月报（2022-07）》）。如果真如亚特兰大联储GDPNow模型预期的那样二季度即转为负增长，那将是明显超预期的（《当前衰退交易的可能演变》）。

但不管怎样，增长和盈利在未来一段时间内放缓都是大方向，市场对此的关注也因为担心“杀完估值再杀盈利”。美股前期从高点回落首先体现为估值先行（标普500年高点下跌18.2%，动态估值收缩23.8%），当前标普500动态PE已降至16倍左右（处于1990年以来均值附近），但盈利预期还尚未明显下调（2022及2023预期的EPS增速仍维持在9~10%）。

7月中旬开始，美股将进入二季度业绩期，在当前市场进入盘整震荡阶段，研究盈利前景对于判断后续美股是否存在进一步压力还是有可能得到暂时喘息有重要参考意义。

一、二季度美股盈利前景如何？高基数和增长放缓下的回落与下调

如我们在《美股盈利进入下行通道》中分析，一季度美股盈利已经开始逐步放缓（标普500 EPS同比增速8.2% vs. 去年四季度26.9%）、高成本的拖累也已逐步显现（净利润率12.7% vs. 去年四季度13%）。企业也逐步进入被动加库阶段，尤其是一些零售端企业普遍反映库存在供应链缓解后偏高甚至过剩，包括沃尔玛、塔吉特等，这一点从宏观整体的库存水平以及近期PMI数据中的库存回升和订单下降组合中也可以得到体现，而被动加库甚至主动去库周期都可能对应后续盈利和利润率的进一步压力。

近期6月ISM制造业PMI需求分项明显走弱、亚特兰大联储GDPNow模型预测转负都加大了二季度增长放缓的担忧。

7月中旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月的2Q22业绩期。参考Factset汇总的一致预期，标普500 EPS同比增长预计降至5%（vs. 一季度9.3%）、纳斯达克综指二季度或将转负（-2.3% vs. 一季度15.9%）。板块层面，预计二季度消费者服务、能源、交通运输仍将保持较高增长，同比增速超过100%；汽车与零部件、半导体、原材料、耐用消费品及房地产增速在10%以上；但零售、金融板块预计为负增长。回落幅度看，预计公用事业、原材料、保险及生物制药增速较一季度将大幅回落；半导体、科技硬件、软件与服务等回落幅度为8~16%不等。

二、历史上盈利下调有何经验可循？一般持续3~4季度；放缓幅度受衰退程度影响

时间维度：盈利放缓通常持续3~4个季度。回顾过去20年的经验，我们发现盈利增速下滑平均持续3~4个季度，如2020和2017年（2个季度）、2014~2016年（6个季度）、2010年（3个季度）、2007年（4个季度）、2005~2006年（5个季度）。反观此轮，剔除掉疫情对基数的较大扰动（2021年二季度高基数），美股盈利增速的明确放缓是从今年一季度和二季度开始，因此这一趋势在未来一段时间仍将延续，直到新的增长点或货币政策出现拐点提供对冲。与此同时，更为高频和敏感的盈利调整情绪也逐渐转负，调整情绪的下修对应动态EPS增速的拐点，而调整情绪的转负则基本对应动态EPS绝对水平的下修。从历史经验看，调整情绪转负一般持续2~3个季度，当前已经降至-8.2%。

回调幅度：如果不是深度衰退，盈利下调幅度一般在10%以内左右。不同程度的增长放缓和衰退对市场与盈利的影响也存在巨大差异（《衰退风险与美股熊市的历史关系》）。相比轻度衰退，深度衰退往往持续时间更长，且因为伴随着资产负债表式的冲击，因此修复自然也更加漫长。上世纪20年代以来，轻度衰退持续时间中值约10个月，即3个季度左右，也基本对应上述盈利放缓的持续时间（通过对比美股盈利和实际GDP同比增速，我们发现二者相关性系数~59%）。

我们梳理了过去20年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除2020年疫情爆发、2008年金融危机和2000年科技泡沫盈利下调幅度达29%、44%和27%以外，其他阶段的调整一般在10%左右。当前虽然盈利放缓甚至最终衰退都可能是大方向，但由于非政府部门整体杠杆不高，金融和居民部门并未在此轮疫情中受到明显冲击，也就意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机导致的深度衰退可能性不是很大。

如果以10%的下调幅度计算、并假设发生在2022年，那么盈利增速将从当前的10.3%降至-0.8%。

转机契机：新的增长点或货币政策转向对冲。盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助一定外部条件和契机：如1）借助新的增长点，如2016年初中国稳增长发力（供给侧改革和棚改货币化）拉动全球资本开支周期上行，美股盈利也逐步见底回升；2）又或者货币政策得以转向提供对冲，2018年四季度盈利下滑，2019年初美联储传递鸽派信号，2019年7~9月降息，2019年底美股盈利逐步见底回升。目前来看，上述两种情形发生的概率都不太大，仍需要等待契机，例如后续中国稳增长政策力度、以及美联储政策退坡时间，因此也印证了未来一段时间盈利仍有下滑压力的趋势。

三、盈利底与市场底的关系？一般市场底领先盈利底

通过梳理过去20年美股回调期间的估值与盈利关系，我们发现，估值往往先行收缩并留出未来盈利下调的余地，因此市场触底反弹时盈利通常还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的主要原因，2019年初美股市场的表现便是如此，市场在2019年初的底部对应估值底部，但盈利彼时才刚刚开始下调，直到三个季度后得益于政策转向宽松（7~9月降息）才逐步回升。

但如我们在《来自“衰退”的考验：海外资产配置月报（2022-07）》中分析，这一情形出现也需要条件：1）货币政策转向信号，如2019年美联储释放鸽派信号。2）估值足够低打出未来盈利下调空间，2018年底标普500动态估值最低跌到13倍附近（长期均值下方一倍标准差），留出了未来盈利下调的空间。后视来看，2019年盈利累计下调幅度9%，折算到2018底的估值底部，将被动推高估值到15倍，依然低于16倍的长期均值。相反，2008年盈利大幅下调超过44%，因此估值当时回调至9倍才能留出余地，且不说债务危机对资产负债表的冲击；3）并非深度衰退。深度衰退对于增长和盈利的破坏更大，例如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%；而轻度衰退或者说一般增长下行周期，盈利下调幅度基本在~10%（如2015年和2018年）。

但目前来看，上述三个条件中的前两个暂时还不具备：1）尽管市场从高点回撤幅度已经接近历次轻度衰退中位数（~20%）（《衰退风险与美股熊市的历史关系》），但当前~16倍的估值也就是平均水平，距我们基于3.5%的股权风险溢价和DDM模型测算的14倍合理估值仍有距离，且没有完全给未来盈利下调留出空间。2）6月强劲非农意味着货币政策在三季度7、9月两次快速加息完成任务前很难退坡、通胀在三季度没有高基数情况下大概率仍会维持高位。

因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是成长风格和债券。

市场动态：衰退交易一度导致大宗商品大跌、美元走强、成长反弹；非农超预期缓解衰退担忧并推升紧缩预期

►资产表现：股>债>大宗；利率抬升、美股上涨、美元走强

本周初衰退交易再度升温，布伦特油价周中一度逼近100美元/桶；同时由于市场对欧洲衰退担忧更大，导致欧元明显走弱、叠加避险情绪升温推高美元指数升至107的2002年以来新高，黄金因此大跌至1740美元/盎司的2021年底新低，并明显超卖。衰退担忧的升温一度压制加息预期，导致10年美债利率降至2.7%的低位，进而推动美股特别是前期跌幅较大的成长风格的FAAMNG和纳斯达克大幅反弹。然而，周五公布的6月非农大超预期表明此前市场的衰退担忧可能有些过度，7月底再度加息75bp也仍在路上，因此10年美债利率重回3%。临近周末日本前首相安倍遇刺，受此消息影响日元小幅走强至135.3附近。整体看，美元计价下，股>债>大宗；比特币、FAAMNG、小麦、天然气等领涨；俄罗斯股市、俄罗斯卢布、原油、黄金等领跌。板块方面，标普500指数中汽车与零部件、半导体等领涨，公用事业、能源、电信服务等领跌。

►流动性：FRA-OIS走扩，信用利差收窄

过去一周，FRA-OIS利差走扩至21bp，90天金融及非金融行业商票利差均收窄，信用利差均收窄。欧元、英镑、日元与美元的3个月交叉互换均走扩。美国回购市场资金出借意愿增加。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量约为2.1万亿美元/天。

►情绪仓位：黄金超卖，美股和新兴空头增加

过去一周，VIX指数先升后降，整体回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。黄金跌至超卖。仓位方面，美股、新兴市场投机性仓位净空头增加，美元投机性净多头仓位减少，黄金投机性净多头仓位继续减少，10年、2年美债净空头仓位均减少。

►资金流向：债券和货币转为流入，美股继续流出

过去一周，债券型、货币基金转为流入，股票型基金流出放缓。分市场看，新兴市场、日本转为流出，美国加速流出，发达欧洲流出放缓；新兴市场中，仅韩国流入明显，中国、印度、巴西流出明显。

►基本面与政策：美国非农超预期，服务业PMI回落

1）6月非农超预期，失业率维持3.6%。6月非农新增37.2万人，远超预期的26.8万人，略低于修正后前值38.4万人，显示美国劳动力市场仍保持强劲。失业率连续4个月维持3.6%不变，劳动参与率小幅回落至62.2%，平均时薪同环比均小幅回落，同比略高于预期（5.1% vs. 5.0%），显示工资粘性仍较高但压力略有缓解。具体来看，教育健康、商业服务、休闲酒店等对本月非农数据贡献较大，新增就业人数分布为9.6、7.4以及6.7万人，但政府部门新增就业人数有所拖累。综合来看，此次比较强劲的非农数据一定程度上可以打消此前过多的衰退担忧，也基本确认7月底议息会议加息75bp可能仍在路上。2）6月ISM服务业PMI小幅回落。6月美国ISM服务业PMI下滑至55.3，低于前值55.9。分项看，新订单回落至55.6，但商业活动抬升至56.1，需求或仍有韧性；就业下滑至47.4，回落至收缩区间，空缺职位缺乏资质匹配的申请者是导致就业回落的主要原因，其中卡车司机的招聘尤为困难。物价指数较前值有所回落，但仍处于80.1的相对高位，显示价格压力仍较大；供应链挑战和供应短缺压力仍存，订单库存分项抬升至60.5，供应商交付小幅抬升至61.9。

►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的16倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~14.6倍），美股估值已低于向下一倍标准差。

文章来源

本文摘自：2022年7月10日已经发布的《衰退担忧下的美股盈利前景》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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