中金：美国主动去库存的资产含义

美国库存周期已走到被动补库尾声（需求下行，库存被动累加），微观情况显示局部可能已经进入主动去库存阶段。究其原因，一方面是需求趋弱，另一方面是渠道逐步畅通和生产修复，共同导致库存过剩，逐步走向去化。

从宏观上看，主动去库存将会挤压企业利润率、降低再投资意愿、抑制进口需求，但也有助于缓解局部的价格压力。资产影响上，主动去库存阶段，债券与纳斯达克配置价值提升，黄金及美元指数也有不错表现，原油及工业金属最差。

摘要

继一季度美国零售商巨头沃尔玛、塔吉特等披露过高库存对业绩带来不利影响后，此前处于供不应求状态的半导体企业也出现部分库存过剩现象。库存周期切换，尤其是高价格下的切换，对盈利、通胀、及资产表现都有重要意义。

一、库存周期当前位置：补库存尾声，逐步进入主动去库存

宏观角度，美国库存速度放缓。1）美国社会总库存规模已超过疫情前；2）分环节看，渠道多和终端少分化依然显著；3）分品类看，零售商库存和库销比完全为汽车及零部件所拖累。微观角度，库存回补但速度放缓，局部库存过剩。在需求趋缓环境下，库存周期已步入补库尾声甚至主动去库阶段。

二、驱动因素：渠道修复和生产回暖导致库存累加；需求回落导致库存过剩甚至主动去化

1）需求开始趋弱是库存被动累积甚至去化的原因之一，且往后可能延续。2）年初以来渠道逐步畅通和生产修复也是原因之一，叠加需求放缓导致库存过剩，甚至逐步走向去化。

三、宏观影响：挤压利润率、降低进口需求，缓解局部价格压力

1）无论是被动累库还是主动去库都会对企业利润端造成一定挤压；2）美国对中国进口需求可能进一步回落；3）库存高位叠加需求边际回落使得相关耐用品价格得以缓解。

四、资产含义：债券与成长风格配置价值显现

1) 主动加库存（需求和库存都上行）：能源、工业金属及股票最好，避险资产最差。2) 被动加库存（库存被动累积、需求趋缓）：原油最佳，股与债及黄金有不错表现，美元指数落后。3) 主动去库存（需求放缓、库存去化）：债券与纳斯达克最好，黄金及美元指数也有不错表现，原油及工业金属最差。4) 被动去库存（需求改善、库存不足）：股票最佳，原油及工业金属修复，债券及美元指数落后。

正文

焦点讨论：美国逐步进入主动去库存阶段，对经济和资产价格有何影响？

继一季度美国零售商巨头沃尔玛、塔吉特等接连披露其过高的库存水平对业绩带来不利影响后（《美股盈利中有关价格、库存和就业的微观线索》），此前由于远程办公、媒体娱乐等需求而处于供不应求状态的半导体企业也出现了部分品类库存过剩的现象，如英伟达、英特尔二季度披露业绩低于市场一致预期，高通给出了低于预期的交付指引，游戏、电脑手机需求下滑是主要原因[1]。不仅如此，美国二季度GDP之所以意外负增长，也与库存去化的拖累有直接关系（《“衰退”担忧下的政策与资产含义》）。

实际上，我们去年底就持续提示，在渠道堵塞等原因造成的“暂时性”缺货叠加需求走弱，可能在渠道疏通后快速转为过剩。从截至二季度数据看，美国库存周期已经走到被动补库存阶段（需求下行，库存被动累加），但微观的最新情况表明目前可能逐步或者局部已经进入了主动去库存阶段。库存周期的切换，尤其是高价格下的切换，对企业盈利、通胀、增长及资产表现都将有重要意义，这也是我们本文中分析的重点内容。

图表：一季度美国零售商巨头沃尔玛、塔吉特等接连披露其过高的库存水平对业绩带来不利影响

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：美国二季度GDP之所以意外负增长，也与库存去化的拖累有直接关系

资料来源：Haver，中金公司研究部

一、库存周期当前位置：补库存尾声，逐步进入主动去库存

从宏观整体角度，美国库存仍回补但速度放缓。1）当前美国社会总库存（包括生产商、批发商和零售商加总）规模已经超过疫情前水平，无论是实际库存（截至5月）、还是名义库存（截至6月）都是如此，但补库规模上相比一季度已经环比减少，这与美国二季度实际GDP库存变动拖累2ppt一致。2）分环节看，渠道多和终端少的分化依然显著。批发商库销比当前为1.26（2019年底为1.35），而零售商库销比只有1.2（2019年底为1.42）。但零售库存在持续回补，意味着供需缺口的不断弥合、以及供应链压力的逐步缓解。3）分品类看，零售商库存和库销比基本完全为汽车及零部件所拖累。百货商店以及地产下周期的家具家电和建筑材料等库销比均已经超过了疫情前水平（分别超出0.26，0.12和0.07ppt），服装及食品饮料也仅略低于疫情前水平，但汽车及零部件库销比仍相差0.87，处于1992年以来的4.1%分位。全美汽车库存数量较2019年底仍减少82.1%，处于1967年以来的历史低位，近期小幅回补。

图表：当前美国社会总库存（包括生产商、批发商和零售商）规模已经超过疫情前

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：无论是实际库存（截至5月数据），还是名义库存（截至6月数据）都是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分环节看，渠道多和终端少的分化依然显著

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：但零售库存在持续回补，意味着供需缺口的不断弥合、以及供应链压力的逐步缓解

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：具体拆分品类看，零售商的库存和库销比基本完全被汽车及零部件所拖累

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：全美汽车库存数量相对2019年底仍减少了82.1%，处于1967年以来的历史低位，近期小幅回补

资料来源：Haver，中金公司研究部

从企业微观角度，库存回补但速度放缓，局部库存过剩。截至二季度，标普500非金融行业总库存环比上升4.2%，虽企业库存无实际值，但二季度CPI和PPI 3.0%和2.9%季环比可能意味着实际库存也在回补，不过增加速度较一季度同样放缓（4.7%）。二季度总库存同比增速为18.5%，其中产成品库存增速更高（21.8%）。分行业看，电信服务、半导体、消费者服务、运输、零售等行业库存增速较高，其中半导体、零售、耐用消费品和服装等处于2006年以来最高增速。

图表：二季度总库存同比增速为18.5%，其中产成品库存增速更高（21.8%）

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：标普500非金融行业总库存规模继续上升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：分行业看，电信服务、半导体、消费者服务、运输、零售等行业的库存增速处于较高水平…

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：…其中半导体、零售、耐用消费品和服装等处于2006年以来最高同比增速

资料来源：Factset，中金公司研究部

在美国经济和需求已经趋缓的大环境下，库存回补但增速放缓意味着库存周期已经步入补库尾声甚至主动去库存阶段。往后看，我们预计三季度美国通胀仍有压力，到四季度美国衰退压力也或将加大；且除部分行业外，整体库存水平（无论是实际库存还是库销比）都已经相对较高，因此将逐步过渡到主动去库存阶段。

二、驱动因素：渠道修复和生产回暖导致库存累加；需求回落导致库存过剩甚至主动去化

库存变动是供需相对强弱的结果，也是价格波动的放大器和缓冲器。库存持续回补意味着供需缺口弥合和价格压力缓解，但当期增速超过需求时意味着库存逐步过剩，进而压制利润率、补库和再投资意愿，最终转向主动去库存。具体来看，

1）需求端：美国商品消费自2022年从高位持续下行；密歇根大学消费者情绪指数在上世纪60年代以来低位（51.5），世界大型企业联合会消费者信心也已经接近2020年疫情爆发初期水平；在高通胀影响下居民实际收入环比已经转负（6月环比-0.3%），并已经低于疫情前的长期增长水平；地产也已经步入下行周期并且可能持续（《进入下行通道的美国地产》）；虽然居民仍有相当于10% GDP左右的超额储蓄，但更多转向服务性消费。因此整体看，需求趋弱是库存被动累积甚至去化的原因之一，且往后可能延续。

图表：美国商品消费自2022年从高位持续下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：密歇根消费者情绪在上世纪60年代以来低位，世界大型企业联合会消费者信心接近疫情爆发初期水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）供给端：相比需求趋弱的慢变量，渠道自2022年初疫情改善后的快速修复帮助了供需缺口的弥合（4~5月一度因中国局部疫情再度出现扰动），这一点从洛杉矶码头的拥堵程度、航运价格等因素都可以得到体现。此外，生产端也在逐步修复。截至6月美国整体产能利用率达到80%，处于2008年以来的94.3%分位，并已经超过了疫情前水平。分环节看，此前修复较慢的原材料环节产能利用率修复至86.8%，超过了2019年底的83%；汽车及零部件行业产能利用率也已经快速修复到74.0%。不难看出，今年初以来，渠道的逐步畅通和生产修复是库存尤其是终端库存快速累加的原因之一，叠加需求放缓可能都导致了库存的过剩，甚至逐步走向去化。

图表：渠道自2022年初疫情改善后的快速修复帮助了供需缺口的弥合，这一点从洛杉矶码头的拥堵程度…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…航运价格等因素都可以得到体现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至6月，美国整体产能利用率达到80.0%，处于2008年以来的94.3%分位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分阶段看，此前修复较慢的原材料阶段产能利用率也已经修复至86.8%，超过了2019年底83.0%的水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：汽车及零部件行业产能利用率也已经快速修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、主动去库的宏观影响：挤压利润率、降低进口需求，缓解局部价格压力

1）挤压企业利润率。无论是被动累库（库存过高甚至过剩导致成本抬升）还是主动去库（调降价格消化过剩库存）都会对企业的利润端造成一定程度的挤压。在当前需求已经趋弱的背景下，这一趋势可能延续。实际上，美股非金融企业一二季度利润率已经出现回落迹象（标普500指数非金融板块净利润率TTM自去年四季度11.47%的高位连续两个季度回落，一季度11.3%、二季度11.1%）。

图表：标普500指数非金融板块净利润率TTM自去年四季度11.47%的高位连续两个季度回落，一季度11.3%、二季度11.1%

资料来源：Haver，Factset，Bloomberg，中金公司研究部

2）抑制进口需求。库存增多甚至过剩（不论是需求回落还是国内修复的结果），都会一定程度上减少甚至抑制进口需求。以零售和渠道的库销比衡量，当前距疫情前缺口较大的仅有汽车及零部件、纺织品、金属制品、机械和化工等少数行业，而这些行业中仅化工（美国本土制造 vs. 进口比例=2.2）、机械（1.8）和纺织品（0.8）相对更依赖进口（美国整体制造业为2.3），其中仅机械（从中国进口占比17.5%）和纺织品（50.1%）对中国进口依赖度高。因此在补库放缓甚至进入被动去库阶段后，美国对中国的进口需求可能进一步回落，这一点从最近的中国出口美国数据上也可以得到体现：虽然中国7月出口同比增长17.8%（美元计价）再次超市场预期，但其中对美出口占比已经从2020年和2021年平均17.1%，（甚至一度达到~20%），下降至7月的16.0%。

图表：库存增多甚至过剩（不论是需求回落还是国内修复的结果），都会一定程度上减少甚至抑制进口需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：虽然中国7月出口同比增长17.8%（美元计价）再次超市场预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：但其中对美出口占比已经从2020年和2021年平均17.1%，甚至一度达到~20%下降至7月的16.0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

3）缓解局部通胀压力。正如我们《美股盈利中有关价格、库存和就业的微观线索》中提示，近期库存尤其是耐用品库存累计至高位反映出的供需矛盾的缓解，叠加需求的边际回落的确已经使得相关耐用品的价格得以缓解。7月美国CPI同环比、核心同环比都低于预期且较上个月回落。除非核心项中的能源价格不出意外的大幅回落意外，核心项中的供应链压力环比大幅缓解（服饰环比-0.1% vs. 前月的0.8%；二手车及卡车-0.4% vs.前月的1.6%）。与此同时，面对相对过高的库存，部分零售巨头近期已表示将通过降价实现去库。塔吉特在今年6月初表示，将采取包括降价在内的措施以减少库存过剩[2]；沃尔玛也于7月末表示将通过调降商品价格来清理过多的库存[3]。往前看，库存回补对应的这一部分商品价格压力预计或将缓解。

图表：7月美国CPI同环比、核心同环比都低于预期且较上个月回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：除非核心项中的能源价格不出意外的大幅回落意外，核心项中的供应链压力环比大幅缓解

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、主动去库的资产含义：债券与成长风格配置价值显现

如我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》中分析，从历史经验看，1994年以来美国经历了9轮完整的库存周期，平均一轮持续37个月。随着美国逐步步入补库存尾声甚至去库存阶段，资产表现上也可能存在切换。

图表：一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：从历史经验来看，1994年以来美国经历了9轮完整的库存周期（当前为第10轮），平均一轮库存周期持续~37个月

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部（标普500指数为年化后表现）

1）主动加库存（需求和库存都上行）：能源、工业金属及股票表现最好，避险资产最差。随着需求持续好转，企业主动加库存，企业扩产意愿增加，因此对经济景气弹性较高的大宗商品表现最好；与此同时，股票及高收益债同样表现亮眼，仅次于大宗商品；美元指数、黄金及债券类资产表现最差。行业方面，科技、上中游周期以及下游消费表现领先，金融也有不错表现，但防御类板块表现相对落后。

2）被动加库存（库存被动累积、需求趋缓）：原油最佳，股与债及黄金也有不错的表现，美元指数落后。需求开始放缓，库存累计更快。在此阶段，原油仍表现较好，但工业金属回落明显，黄金有所走强，股票仍有不错表现；此外债券资产开始有不错表现，但美元指数落后。行业方面，需求高峰已过，金融地产板块表现最好，防御类及科技板块也有不错的表现，但部分下游消费相对落后。

3）主动去库存（需求放缓、库存去化）：债券与偏成长的纳斯达克表现最好，黄金及美元指数也有不错表现，原油及工业金属表现最差。需求继续走弱，企业开始主动去库存，由于该阶段处于需求下行阶段，因此债券资产表现亮眼；股票中偏成长的纳斯达克最好，美元指数及黄金也有不错表现；周期性的原油、工业金属最差。行业方面，上中游周期板块表现最差，防御类板块、科技以及下游消费板块表现最好，但金融板块表现不佳。

4）被动去库存（需求改善、库存不足）：股票最佳，原油及工业金属修复，债券及美元指数落后。需求边际好转，库存不足，导致需求大于供给，企业盈利开始改善，因此股票成为该阶段表现最好的资产，同时风险偏好抬升推升高收益债，原油、工业金属等大宗商品表现也出现修复，黄金依然不错；风险偏好抬升背景下，美元指数走弱，国债及公司债同样落后。行业方面，下游消费板块表现最好，金融地产及科技板块同样表现亮眼；上中游周期板块对比上一阶段表现也出现修复，防御性板块落后。

综合来看，假设其他条件不变，当库存周期从被动累库逐步往主动去库存过渡，结合历史经验，债券类资产与成长风格的配置价值逐步开始显现。

图表：库存周期四阶段大类资产表现（年化后中位数）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：库存周期四阶段美股行业表现（年化后中位数）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

[1]https://www.wsj.com/articles/nvidia-warns-of-sales-shortfall-as-gaming-revenue-drops-11659969222?mod=Searchresults_pos4&page=1

[2] https://www.nytimes.com/2022/06/07/business/target-profit-inflation.html

[3]https://www.nbcnews.com/business/consumer/walmart-slashing-prices-get-rid-excess-inventory-rcna40033

文章来源

本文摘自：2022年8月14日已经发布的《美国主动去库存的资产含义 2022年8月8日~8月14日》

刘  刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091；SFC CE Ref：BRG962

李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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