中金：9月社融数据解读
9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，明显超出市场预期。中金宏观组认为，4季度社融增长仍有后劲。社融总量有支撑，但乘数效应的发挥需要其他因素的配合。中金银行组预计全年信贷多增任务顺利完成，基建贷款有望继续托底。本文将从宏观和银行角度进行点评分析。
宏观：社融增长仍有后劲
9月新增社融数据明显超出市场预期。9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，明显超出市场预期的2.8万亿元；虽然基数走高，但9月社融存量同比增速从8月的10.5%上升到9月的10.6%。同时，9月新增信贷2.47万亿元，同比多增8108亿元，也明显超出市场预期的1.8万亿元。
除总量以外，社融与信贷的结构也在改善。9月新增企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。9月企业新增中长期贷款1.35万亿元，同比多增6540亿元，是提振9月新增信贷的主要动力。9月新增委托贷款1507亿元，同比多增1529亿元，这已经是委托贷款连续两个月维持在千亿元的水平之上，这背后可能对应着规模大、资质好的企业将闲置资金借贷给其他信贷约束较强的企业，传统上，委托贷款的主要投向是基建与房地产。
信贷扩张支撑M2增速继续维持高位。虽然9月政府债融资同比增速放缓，但9月M2同比增速保持在12.1%的高位，主要受到信贷投放加速的支持，9月人民币信贷余额同比增速从8月的10.9%上升到9月的11.2%。
信贷快速扩张是前期政策逐步落地的结果，主要投向是基建，房地产的投放可能也在加速。事实上，6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度、6000亿元可做资本金的政策性金融工具、2000亿元的设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。在以上资金当中，有3000亿元政策性金融工具已经在9月底前投放完毕，主要支持基础设施建设；9月23日，2000亿元保交楼专项借款中的第一笔向沈阳的项目支付。此外，9月抵押补充贷款（PSL）余额净增1082亿元，创下2018年以来的最高值。PSL这一工具主要是用于支持政策性银行的棚改贷款，PSL余额的增加可能代表着政策性银行对于房地产建设的资金支持正在加速投放。在高频数据上，我们也看到全国水泥的出货率近期逆季节性上升，意味着近期基金与地产的施工活跃度上升。
向前看，4季度社融增长仍有后劲。在前面提到的2万亿元的资金支持中，有3000亿元的政策性金融工具（总共6000亿元）已经在9月底前完成投放。但是2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，不排除大部分额度仍将在10月进行实际投放；除了已经投放的3000亿元之外，政策性金融工具中还有3000亿元是9月刚刚宣布的，大部分额度可能也将于4季度发放；2000亿元的设备更新再贷款也是在9月宣布，亦有可能主要在4季度投放。此外，5000亿元专项债可能集中于10月发行，且央行PSL的余额仍有继续上升的可能。
综上来看， 4季度可能剩余的资金支持额度或仍超过1万亿元， 即使不考虑其他配套资金，这笔资金相当于去年4季度新增社融的15%，10月可能是4季度一个集中投放的月份。我们可以做一个假设，如果政策性金融工具按照1:3配套资金，专项债按照1:1配套资金，保交楼专项借款和设备更新再贷款没有其他配套资金，那么以上的1万亿元可以转化成约2.6万亿元的总资金投放，相当于去年4季度新增社融的39%。
社融总量有支撑，但乘数效应的发挥需要其他因素的配合。9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，10月1-7日20城房地产成交面积同比下降37%，显示居民购房信心仍未完全恢复，开发商现金流仍有压力。在这个背景下，涉房信贷的乘数效应可能较弱。除了房地产市场之外，疫情近期仍然呈局部散发态势，私人部门面对的不确定性仍然较高，风险偏好较弱。总的来看，社融总量的韧性有望对经济基本面形成托底，但要转化为经济全面持续的回升仍然需要其他因素的共同配合，这些因素包括对开发商的信心以及疫情的状况。我们预计，随着政策效果累积，积极因素将继续增加，有利于支撑经济与市场回暖。
图表：9月社融增速微升，M2增速高位微降
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表：9月抵押补充贷款（PSL）余额净增1082亿元，创下2018年以来的最高值
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表：全国水泥出货率近期逆季节性上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：4季度可能剩余的资金支持额度或仍超过1万亿元
资料来源：中国政府网，中国人民银行，中金公司研究部
银行：如何理解超预期的金融数据？
9月新增社融3.5万亿元，同比多增6274亿元，高于Wind一致预期的2.8万亿元，社融存量同比增速10.6%，较上个月上升0.1ppt；新增贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，高于Wind一致预期的1.8万亿元，贷款余额同比增速11.2%，较上个月上升0.3ppt.
“稳增长”加速落地，信贷社融超预期。贷款方面，9月贷款规模同比多增8108亿元，主要由于对公中长期贷款和对公短期贷款贡献，两者分别同比多增6540亿元/4741亿元，多增规模分别为19个月/8个月最高，我们认为主要由于8月下旬信贷座谈会后“稳增长”导向以及政策行补充项目资本金工具到位带动基建类贷款投放加速；票据贴现同比少增2180亿元、9月票据利率回升表明信贷需求改善、票据“冲量”减少。社融方面，9月新增社融同比多增6274亿元，除贷款贡献以外委托贷款/信托贷款分别同比多增1529亿元/1906亿元，委托贷款高增可能与“保交楼”和基建贷款投放有关，信托贷款可能主要由于低基数原因。此外，政府债券同比少增2541亿元，主要由于今年发行前置及去年同期高基数。
房地产贷款有待供需两端政策效果显现。9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，连续10个月少增，但增量连续两个月增加、少增幅度连续两个月收窄、表明房地产放松政策效果有所显现但居民购房需求仍未完全复苏。9月底以来房地产贷款供需两端政策发力，需求端，8月下调5年期LPR 15个基点，9月底人民银行下调部分城市首套房贷利率下限和首套住房公积金贷款利率，财政部对居民购房住房给予个人所得税退税优惠；供给端，多部门8月推出2000亿元政策行“保交楼”专项贷款，国有大行有望带动行业年内房地产融资适度增加。9月居民购房环比有所改善，我们预计随着政策效果显现，年内房地产贷款增速有望企稳。
基建贷款有望继续托底。9月企业中长期贷款增速从6月以来继续回升，拐点更为明显。6月以来政策行调增8000亿元信贷额度、增加两批共6000亿元工具补充基建项目资本金，其中两批资本金已在9月基本投放完毕。随着项目资本金陆续到位，我们预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升。从沥青、螺纹钢、水泥、工程机械销量等草根观察指标看，8月以来基建落地可能已经加快。
预计全年信贷多增任务顺利完成。我们预计2022年新增贷款规模约21-22万亿元，同比多增约1-2万亿元，能够实现政府工作报告“扩大新增贷款规模”的目标；预计4Q22新增信贷和社融实现同比持平或小幅多增，全年信贷/社融余额增速10.6%/ 11.2%，相比9月基本保持平稳。
银行股悲观预期有望改善。当前银行估值和仓位均位于市场底部，有较强吸引力。9月超预期金融数据表明“稳增长”政策效果更为明显，银行股估值有望继续回升。
风险
疫情反复，房地产行业风险扩散。
图表：2022年9月社融和存贷款数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月新增社融同比多增6274亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月新增贷款同比多增8108亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：社融/信贷同比增速较上个月+0.1ppt/+0.3ppt
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：M1/M2同比增速较上个月分别+0.3ppt/-0.1ppt
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：企业杠杆开始接力政府杠杆
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：对公贷款增速继续高于居民贷款
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：对公短期贷款和中长期贷款增速上升，票据贴现增速下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中长期贷款增速和票据贴现增速此消彼长
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：社融脉冲领先中长期对公贷款增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月票据利率整体相比8月回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：票据和资金利率的差值收窄，可能表明票据冲量情况减少
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：3季度各项贷款需求都出现环比好转
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：贷款需求-审批剪刀差上行，利率下行趋势有望企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月份季节性上属于信贷投放大月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月M1-M2剪刀差小幅收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：社融脉冲领先经济景气度约6个月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：8月大行信贷多增，中小银行少增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2020年下半年以来中小银行贷款增速下滑、大型银行贷款增速上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政策性银行贷款投放今年可能大幅多增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政策行发行6000亿元金融债注资基建项目有望撬动3万亿元基建投资
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：基建贷款增速拐点更加明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政府债券发行带动基建投资增速明显回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月螺纹钢开工率回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月螺纹钢库存继续下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月沥青开工率继续上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：9月全国水泥价格上升符合季节性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：工程机械销量见底回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：房贷利率和放款周期已降至2019年以来最低水平
资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部
图表：按揭利率已经降至历史底部
资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部
图表：9月房地产成交面积有所恢复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1H22六大行房地产贷款增量约为6630亿元，仅为1H21的40%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：10月疫情带来不确定性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：我们预计年内信贷和社融余额增速继续保持稳定
资料来源：Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年10月12日已经发布的《社融增长仍有后劲》
分析员 周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
分析员 段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004
分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2022年10月12日已经发布的《如何理解超预期的金融数据？》
分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；
联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063；
分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
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