中金：9月经济数据与资产配置解读

9月经济在政策与外生冲击的赛跑下，结构分化明显。受外生冲击（疫情和外需）的板块承压，稳增长政策支持的板块改善。但在总量层面，经济仍保持稳步复苏。

3季度GDP增速较二季度明显改善，第二产业表现总体上仍然好于第三产业，虽然一些接触型服务业较二季度修复比较明显。9月，政策支撑下的投资拉动特征更加明显，基建投资、制造业投资增速高位上行，尤其是基建中的电力投资、制造业中的高技术产业投资增速高于总体。与此同时，消费温和修复，出口面临外需下行的拖累，而房地产投资仍然承压。9月份受疫情扰动，调查失业率逆季节性上升，其中外来务工人员受影响更大。我们预计宏观政策或将继续发力，货币政策宽松态势持续，4季度GDP同比增速有望继续改善。

中金公司总量以及行业就此联合解读。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；疫情影响超预期。

宏观

政策发力支撑内需

3季度 GDP增速较二季度明显改善，第二产业表现总体上仍然好于第三产业，虽然一些接触型服务业较二季度修复比较明显。9月，政策支撑下的投资拉动特征更加明显，基建投资、制造业投资增速高位上行，尤其是基建中的电力投资、制造业中的高技术产业投资增速高于总体。与此同时，消费温和修复，出口面临外需下行的拖累，而房地产投资仍然承压。9月份受疫情反复影响，调查失业率逆季节性上升，其中外来务工人员受影响更大。我们预计宏观政策将继续发力，货币政策宽松态势持续，4季度GDP同比增速有望继续改善。

三季度GDP同比+3.9%，较二季度的0.4%显著改善。从支出法来看，净出口、资本形成的累计贡献率有所下降，分别由上半年的36%、32%下降到了前三季度的32%、27%，而消费的累计贡献率由上半年的32%上升到了前三季度的41%。

从生产法来看，三季度第二产业绝对增速和改善幅度都好于第一、三产业，主要受到财政发力下基建对于建筑业的带动。租赁和商务服务业、住宿和餐饮业以及交通运输仓储和邮政业改善幅度较大，但是较正常水平仍有一定距离，而金融、信息技术、房地产业改善幅度较低。

从9月数据来看，低基数叠加高耗能相关行业改善，支撑工业增加值增速显著提升。2021年9月限电限产造成了工业增加值同比增速的低基数，是2022年9月工业增加值同比增速由8月的4.2%改善至6.3%的重要因素。排除基数效应来看，9月工业增加值三年复合增速由8月的5.0%上升至5.4%，也继续改善，主要受到高耗能相关行业的带动。采矿业、高耗能制造业三年复合增速较8月改善幅度高于高技术产业和公用事业，受到8月高温限电缓解后赶工或主要受到下游基建地产的边际改善。化学原料及化学制品、非金属矿物、黑色金属冶炼及压延加工业三年复合增速较8月份别改善1ppt、1.4ppt、2.2ppt。高技术制造业中的医药、汽车、电子三年复合增速较8月分别改善1.5ppt、0.3ppt、0.2ppt。

9月出口增速稳步回落，但结构差异比较大。9月以美元计价出口同比+5.7%（8月为+7.1%），小幅回落。一方面，基数小幅抬升，另一方面，海外高通胀与主要经济体央行加速收紧背景下，外需也进一步回落。9月对美国、欧盟出口增速皆有所回落，分别为-12%、6%，（8月为-4%、11%），而对东盟出口增速为29%（8月为25%）。除了低基数以外，也有东盟复工复产的影响。产品出口结构也体现出相似逻辑，9月劳动力密集型产品出口同比增速再度下滑并转为负增长，一方面体现了外需下行，另一方面显示出传统消费品转移订单的减少。而机电产品和高新技术产品同比增速有所改善。

固定资产投资增速与8月基本持平，累计同比和单月同比均较8月改善0.1ppt，边际改善幅度呈现基建>地产>制造业的态势。9月基建投资增速上行至16.3%（8月15.4%），继续保持高位。分行业看，公用事业和交通运输业9月投资增速均较前月明显反弹，水利环保公共设施管理业投资增速则高位回落。公用事业投资增速回升，与今年下半年以来硅料产能逐步落地、特高压等审核加快有关，而传统基建方面，虽然财政资金支持后劲减弱，但随着7-9月政策行资本金工具的密集投放，我们认为9月基建新开工项目总投规模有望迎来超越季节性的回升。向前展望，我们认为4季度仍是基建实物量形成的高峰期，并有望持续至明年。

密集政策红包下楼市销售和投资缓慢修复，拿地仍偏谨慎。9月“保交楼”推进、符合条件的城市阶段性下调或取消首套房贷利率下限、居民换购住房个人所得税阶段性退税、下调首套个人住房公积金贷款利率、民企增信发债试点、鼓励金融机构加大房地产融资等政策陆续出台，楼市需求有所修复，商品房销售面积和销售金额同比降幅从8月的-22.6%和-19.5%收窄至-16.2%和-14.2%。但拿地热情依然不高，土地购置面积和成交价款同比降幅进一步扩大至-65.0%和-55.4%。新开工仍慢，同比降幅仍在-44%的低位，竣工较快，同比跌幅保持在-6%。投资积极性不高，房地产开发投资同比降幅从-13.8%小幅收窄至-12.1%，配套资金来源仍较疲软，同比降幅与上月持平于-21%。我们认为未来需求端稳预期和供给侧托举政策或将继续齐发力，推动楼市缓慢复苏。

9月制造业投资累计同比增速改善0.1ppt至10.1%，几乎都是由高技术制造业投资的改善所贡献的（累计同比增速改善0.4ppt至23.4%）。9月电气机械及器材制造业、电子的投资累计同比增速分别较8月改善1.1ppt、1.2ppt。展望未来，我们制造业投资在前期出口回落的背景下，仍有一定下行压力，但是四季度研发费用加计扣除和设备更新改造专项再贷款落地有一定对冲，整体制造业投资增速或呈现小幅下行的态势。

消费较8月改善。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较8月增速下降2.9个百分点。不过8月的社零总额的“高增长”主要是基数贡献，9月伴随低基数效应的消除，增速自然回落。如果从3年复合增速来看，9月复合增速为3.4%，比7-8月分别改善0.1和0.6个百分点，呈现温和修复。结构上看，餐饮收入、非汽车商品消费的3年复合增速分别改善0.8和1个百分点，二者同步上行。

9月份受疫情反复散发影响调查失业率有所上升，外来务工人员受影响更大。9月份城镇调查失业率为5.5%，比8月份上升0.2个百分点。其中，高校毕业生就业政策支持下，16—24岁青年人失业率连续2个月下降；但疫情散发影响下，25—59岁劳动力失业率为4.7%，比8月上升0.4个百分点。外来农业户籍人员就业稳定性相对较低，受疫情影响更为明显。9月份外来农业户籍人员失业率达到5.5%，比8月份上升0.5个百分点。我们预计宏观政策将继续发力，货币政策维持宽松态势，四季度经济增速同比有望继续改善。

策略

关注后续催化剂，中期机遇大于风险

三季度经济数据环比二季度有所改善，基本符合市场预期，关注后续消费和地产趋势。三季度和9月经济数据发布，三季度GDP同比增长3.9%，环比二季度有所改善，基本符合市场预期。其中9月工业生产增长偏强；美元计价的9月出口同比5.7%，相比前期的增速有所下滑；社会消费品零售增长2.5%，继续延续相对偏弱的状态；房地产数据下行边际有所收窄，但整体仍延续弱势局面，市场对国内经济基本面的担忧仍然存在。同时，A股市场近期外资流出压力加大，10月以来北向资金净流出规模超过350亿元，其中食品饮料、电力设备及新能源和银行等行业流出规模较大。从EPFR的统计结果看，3月中旬地缘局势以及中概股监管等因素影响下导致的港股波动背后，海外主动基金主导的资金流出可能是直接原因。从近期情况来看，同样是海外主动型基金流出为主，其中港股和中概股流出幅度较为明显。外资流出规模加大的背后可能主要仍与海外紧缩、全球地缘风险上升以及中美关系变化等因素有关。

内外部因素影响下，近期市场仍呈震荡波动态势，但成交逐步恢复，部分指标显示市场已经显现偏底部特征：1）估值方面，当前市场整体估值仍处于历史低位，沪深300指数的股权风险溢价处于历史均值向上一倍标准差附近，和2019年初、2020年3月、今年4月的历史阶段性底部时期相近；2）情绪方面，按自由流通市值计算的市场换手率均值前期已经低至1.6%左右，过去十年A股市场阶段性底部时期，换手率多低至1.5-2%，反映投资者情绪前期也已经处于偏悲观状态；3）政策面上，二十大会议胜利召开并继续强调高质量发展、明确提出“中国式现代化”的内涵[1]。海外货币政策偏紧背景下国内宏观流动性持续宽松，结合近期的财政和产业政策，政策“稳增长”仍在持续发力；4）海外方面，美国及主要发达市场货币环境整体仍然保持紧缩，近期需重点关注美国通胀数据的边际变化趋势。

展望后市，市场估值偏低，关注后续催化剂，中期市场机遇大于风险。虽然当前市场仍担忧局部疫情对消费扰动、房地产投资与销售偏弱、海外衰退可能影响中国出口以及地缘局势所带来的影响，但国内政策仍在积极发力稳增长，人民币兑美元汇率虽有波动但也接近历史低位，当前资产价格已经隐含了相对悲观的预期。市场转机需要关注后续主要矛盾缓解及更多潜在的催化剂，即前期的政策发力向实体经济传导能否更加顺畅，尤是国内的房地产和消费等领域等的政策支持对于主要矛盾的改善成效仍能否体现、海外紧缩和地缘风险的影响出现明显缓解等。中期来看，中国内需潜力大、当前政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力，从6-12个月的角度市场机遇大于风险。

配置上，政策支持领域可能仍有相对表现，成长板块注重结构机会。我们建议在配置上仍以低估值、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长板块当前整体预期不算低、仓位依然相对重，系统性配置机会可能还需要观察，自下而上把握结构性机会，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。三季报业绩即将迎来披露高峰期，关注业绩可能超预期的细分领域。

固定收益

9月经济数据好于预期，尤其是基建投资升至高位，工业产出明显回升，不过房地产持续弱势，消费仍然低迷，外需继续下行。从需求来看，消费方面，房地产相关消费仍然低迷，汽车消费继续受政策支撑，疫情反复背景下服务消费仍然偏弱；投资方面，基建投资继续反弹，制造业投资相对平稳，房地产投资降幅仍较大；外需方面，海外货币紧缩使得外需走弱，出口增速继续回落，内需低迷使得进口仍处于低位。从产出来看，工业方面，基建发力使得中上游行业产出改善，叠加基数因素使得9月工业增加值同比明显回升；服务业方面，疫情反复使得消费相关服务业偏弱，工业产出回升使得工业相关服务业改善，服务业总体仍然处于弱势，9月服务业生产指数降至1.3%。今年三季度以来，政策着力通过基建稳增长，经济增速从低位有所企稳，三季度实际GDP同比从0.4%升至3.9%，不过疫情反复、外需走弱和房地产低迷背景下，经济增速总体处于相对低位。

展望四季度，基建投资有望保持相对高位，但是经济下行压力或仍较大，我们认为关键点仍是疫情反复和房地产低迷。在疫情反复背景下，居民收入增速放缓，消费信心不足，消费中枢明显被压低，影响整体经济增长中枢。当前各地继续放松房地产政策，但是房地产融资问题暂未得到根本解决，加上居民购房信心不足，房地产市场持续低迷。在疫情反复和房地产弱势背景下，四季度经济下行压力或仍较大，货币政策仍需要更多放松来支撑经济。近期美元走强背景下，人民币贬值压力较大，这使得央行货币放松较为谨慎。不过国内货币政策独立性较强，外部因素可能影响货币放松的节奏，但是不影响货币放松的方向，我们预计四季度央行或仍将加大宽松力度，后续资金面或继续保持宽松，配置力量继续主导市场，对于短端和信用债，我们继续建议积极配置。由于银行定期存款利率仍然较高，客观上制约了长端下行空间，不过如果央行在合适时机继续降息，引导银行存款利率回落，长端下行空间也会更多打开，可以继续关注长端交易机会。

大宗商品

能源：供给稳定增长，内外需求回暖

9月我国能源供给稳定增长，油气进口环比改善。其中，原油产量增加至411万桶/天，环比提升3%，同比增速转正至1%左右。随着进口配额的新一轮发放，9月我国原油净进口983万桶/天，环比提升3%，同比降幅从上月的-9.4%收窄至-2%。天然气方面，国内产量的小幅回落被进口增量所抵消，9月天然气产量环比下降4%至164亿立方米，净进口则环比提升15%至141亿立方米。煤炭方面，9月原煤产量38672万吨，同比大增12.3%，日均原煤产量1289万吨，是历史新高，较前月的1195万吨显著提升。尽管晋陕蒙主产地等地疫情及安监压力对供给造成一定扰动，但9月原煤产量仍远超我们预期。9月煤及褐煤进口继续回升至3304.8万吨，是今年新高，主要是印尼煤与俄煤带动，从高频航运数据可以看出俄煤向亚太地区发运量显著提升，印尼煤进口性价比也有所提升。

油气消费回暖，油品出口提升。我国成品油表观消费在9月环比增加9%至1298万桶/天，同比降幅也收窄至-1.6%，在需求的恢复下，国内原油加工量环比提高9%至1388万桶/天，同比增速从-8%转正至1.3%。3Q22国内成品油表观消费同比下降8%左右，前期的疫情反复和高温天气为主要原因，可以看到7-8月国内汽油消费同比降幅跌至-16%左右。从9月数据及高频指标来看，国内主要城市市内交通需求明显修复，对汽油需求形成较强提振，或也是9月需求改善的核心支撑。工业生产的恢复也带来了柴油等工业用油的需求提升，9月我国PMI已回到景气区间，工业增加值也录得6.3%的同比增长。航空煤油和受制于地产走弱的沥青或仍是当前国内成品油消费不及往年的主要拖累，9月国内航班执行数量较去年同期仍存在60%左右的缺口，房地产施工面积同比下滑43%左右。往前看，随着油品消费在4Q22步入需求旺季，国内成品油消费或将继续录得季节性的环比提升，而航空煤油的缺口修复或将贡献更多超季节性增量。而除了国内油品表观需求的边际修复，9月我国成品油出口需求也继续提升，净出口环比提高21%至89.9万桶/天。此外，天然气表观需求也环比改善，并录得同比0.2%的小幅增长。煤炭需求方面，9月煤炭日耗季节性回落，但同比看仍有较强韧性，水力发电不足继续支撑火电消费，9月发电量同比下降0.4%，其中火电同比增长6.1%，而水电同比下滑了30%。制造业用电和冶金、水泥、化工等领域的直接用煤需求则有所回暖。

黑色金属：低基数+季节性回升，粗钢产量同环比显著增长

生产方面，2022年9月粗钢产量8695万吨，同比增长17.6%，涨幅较8月扩大17.1个百分点。日均粗钢产量约290万吨，较8月份的271万吨环比提升约7%。今年1-9月粗钢产量7.81亿吨，同比下降3.4%，年化产量10.44亿吨。9月生铁产量7394万吨，同比增长13.0%，日均生铁产量环比增长约7.1%，增速较8月增加13.5个百分点。今年1-9月生铁产量6.56亿吨，同比下滑2.5%。

进出口方面，9月钢材出口498.4万吨，同比增长1.3%，增速较上月大幅收窄20.5个百分点，环比下滑约19%。9月钢材进口89.1万吨，同比下滑29.3%，环比与上月基本持平。我们测算的9月钢材表观消费量同比增长约18%，增速较8月提升19个百分点。原材料方面，9月铁矿石进口9971.0万吨，同比增长4.3%，环比增长3.6%。9月焦炭产量录得3965万吨，同比增长5.4%，环比增长了1.4%。

从供应的角度看，9月粗钢产量同环比均有显著增长，一方面是去年9月份的低基数（粗钢产量压减与限电限产），另一方面是9月的季节性产量回升。钢材库存继续去化。9月钢厂利润水平依然面临较大压力，长流程钢厂利润水平在盈亏平衡点附近徘徊，高炉产能利用率继续回升，在9月末升至89%左右，同比去年同期高了9个百分点，而电炉产能利用率则因普遍亏损而从49%下滑至41%。

从需求的角度看，“金九银十”旺季需求环比7、8月份有小幅提升，主因是基建实物工作量加速释放。但地产需求疲软依然是压制钢材消费恢复的主要掣肘，9月新开工面积同比下滑44.4%，较7、8月降幅基本持平。从预期上看，稳增长政策加码可能对市场心态带来一些积极推动，但值得注意的，市场对政策的边际变化存在一定的“钝感”，我们认为地产预期若想得到有效提振，可能首先需要看到地产销售实质性持续性回暖。但高频数据显示10月前两周样本城市新房销售面积同比下滑了34%，较8、9月进一步扩大。另外疫情反复等因素可能会继续压制市场信心。外需方面，受海外需求放缓，9月钢材出口环比大幅下滑。工业生产出口交货值增速有小幅下滑，部分机械制品出口呈现较强韧性，譬如9月挖机销量同比回正至5.5%，其中内销仍弱，但出口销量同比大增73.4%，单月出口数量首度超过国内市场规模。

原材料方面，铁矿石进口量随钢厂生产复苏有所提升，但进口量增速仍慢于生铁产量增速，港口与钢厂库存出现下滑。焦炭产量走势也与生铁产量出现一定分化。

有色金属：内外比价修复，进口窗口开启

铜：进口窗口打开，国内产量亦有增加。截至上周末，LME铜库存小幅回升至14万吨，现货升水持续回落，同时国内铜进口窗口频频打开，保税区库存持续去库，社会库存仍然维持低位。原料端，SMM周度铜精矿加工费继续小幅上升，截至10月21日当周报价87.35美元/吨，符合预期。根据中国海关数据，9月中国进口铜精矿227万吨，同比上升7.7%，前三季度铜精矿进口累计1893万吨，同比上升8.9%。9月中国进口未锻轧铜及铜材环比（年化）上升5.8%至51万吨，前三季度累计进口441万吨，同比增加9.9%。下游铜材需求方面，9月份线缆订单环比向好，部分订单存在节前赶工情况，同时，部分区域疫情缓和情况下，废铜货源改善明显，再生铜制杆周度开工率也有所回升。产量端，根据SMM统计，9月国内精炼铜产量环比（年化）上升9.7%达到约90.9万吨，带动前三季度累计产量同比上升2.3%。展望10月，考虑到铜精矿供应宽裕，冶炼厂生产积极性仍然较高，我们认为国内精炼铜产量有望继续抬升。

铝：出口继续走弱，海外供给风险上升。由于国内外供给端减产兑现以及十一节前国内地产利好政策开始释放，铝价有所反弹，内外价差修复，国内铝进口窗口打开。根据SMM，由于云南、四川地区减产以及广西、贵州、内蒙古等地复产和新投产能释放，9月份国内电解铝产量环比下降1%至334万吨，前三季度累计产量达到2989万吨，累计同比上升2.8%。受外需承压及价格优势转弱影响，9月铝材出口环比继续降低。根据中国海关，9月未锻轧铝及铝材出口环比下降约5%至49.6万吨，同比增速下滑至0.8%，前三季度累计出口量为519.8万吨，同比上升28%。此外，近期海外供给风险有所上升，LME铝出现连续交仓，库存从10月11日的32.6万吨快速上升至21日的57万吨。

农产品：美作单产下探导致供需缺口扩大，旺季来临猪价明显上涨

玉米：美玉米单产下调明显，全球玉米库存紧缩加剧。据USDA10月供需平衡表数据，美玉米单产连续第三个月下调，预计为171.9蒲式耳/英亩，2022/23年度全球玉米产量预计为11.69亿吨，较上月预测下降0.33%，消费量预计为11.75亿吨，较上月预测下降0.48%。产量缩减叠加期初库存下调带动全球玉米期末库存进一步下探，环比下调1.1%至3.01亿吨。国内方面，据农业农村部10月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.75亿吨，环比提升1.01%，进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，均与上月预测持平，结余受产量调增的带动由4万吨环比上涨至279万吨。

大豆：美豆单产下调，但巴西丰产预期带动全球大豆库存修复。据USDA10月供需平衡表数据，美豆由50.5蒲式耳/英亩下调至49.8蒲式耳/英亩，虽然美豆单产再度下调，但巴西的丰产预期带动2022/23年度全球大豆产量至3.91亿吨，较上月预测调增0.31%，消费量及进出口贸易量均较上月有所上调，期末库存预测环比下调1.62%。国内方面，据海关总署数据，我国今年9月大豆进口量为771.5万吨，环比上涨7.66%。据农业农村部10月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨。

生猪：消费旺季来临，但猪价上涨高度有限。截至9月30日，全国外三元生猪均价为24.47元/千克，较上月同期上涨5.3%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均出现不同程度的上涨，9月30日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为24.08元/千克，24.22元/千克，24.97元/千克，24.38元/千克，25.14元/千克，环比分别上涨6.2%，4.0%，1.9%，5.2%，3.6%。总体来看，九月内生猪价格在消费旺季的提振下继续上行，我们预计，在猪周期上行趋势下，短期生猪重心上行观点不改。

棕榈油：增产周期内，产量与出口均符合预期。据MPOB供需数据，9月马棕产量为177.04万吨，较上月增产2.59%，产量处于历史同期均值左右；出口较上月增长9.25%至142万吨，对中国出口环比上涨109%至26.4万吨，我们认为，环比的大幅上涨一定程度上是受到了上月低基数的影响，但出口量绝对值也处于历史同期高位。

食品饮料

根据国家统计局数据，9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速较8月回落2.9个百分点，分行业看，烟酒类零售额同比下降8.8%，主因9月四川、广东等白酒主销区疫情反复，影响双节消费场景。我们认为，白酒行业具备较强韧性，目前多数酒企已披露三季度业绩预告，整体稳健符合预期，疫情之下，品牌&组织力强的龙头，通过拓展团购、渠道下沉、拓宽品类等，对业绩形成支撑。

白酒：悲观情绪导致板块调整，行业长期稳健发展趋势未变，当前龙头估值性价比高。上周和今日白酒板块回调幅度较大，主因外资担忧国内疫情和经济的不确定性，上周白酒板块北上资金净流出68.9亿元，其中贵州茅台、五粮液、汾酒、老窖净流出分别为49.7/5.5/4.9/3.6亿元。我们认为，白酒行业长期稳健向好发展未变，疫情不改价位升级和集中度提升的趋势，且加速行业分化，龙头地位将进一步强化。

白酒目前处于消费淡季，酒企进入控货挺价阶段，蓄力来年开门红；板块估值处于底部，需求弱复苏，且估值逐步切换至2023年，我们建议关注品牌、组织力强，或所在区域经济内生性强的公司，以及长期竞争壁垒变化不大，但短期估值明显偏低的公司。

大众品：近期区域疫情反复有所扰动，建议关注三季报表现较好公司及成本下降拐点逐渐明晰标的。其中，啤酒下半年旺季销量恢复势头良好，成本回落迭加高端化有望改善行业利润端表现。乳制品短期建议关注3Q季报，展望4Q及明年，我们预计乳企毛销差或有望同比改善。速冻食品方面，四季度速冻行业有望迎来增长弹性。

风险提示：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险、疫情反复等。

银行

9月新增社融3.5万亿元，同比多增6274亿元，高于Wind一致预期的2.8万亿元，社融存量同比增速10.6%，较上个月上升0.1ppt；新增贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，高于Wind一致预期的1.8万亿元，贷款余额同比增速11.2%，较上个月上升0.3ppt。（参考《银行：如何理解超预期的金融数据？》）

“稳增长”加速落地，信贷社融超预期。贷款方面，9月贷款规模同比多增8108亿元，主要由于对公中长期贷款和对公短期贷款贡献，两者分别同比多增6540亿元/4741亿元，多增规模分别为19个月/8个月最高，我们认为主要由于8月下旬信贷座谈会后“稳增长”导向以及政策行补充项目资本金工具到位带动基建类贷款投放加速；票据贴现同比少增2180亿元、9月票据利率回升表明信贷需求改善、票据“冲量”减少。社融方面，9月新增社融同比多增6274亿元，除贷款贡献以外委托贷款/信托贷款分别同比多增1529亿元/1906亿元，委托贷款高增可能与“保交楼”和基建贷款投放有关，信托贷款可能主要由于低基数原因。此外，政府债券同比少增2541亿元，主要由于今年发行前置及去年同期高基数。

房地产贷款有待供需两端政策效果显现。9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，连续10个月少增，但增量连续两个月增加、少增幅度连续两个月收窄、表明房地产放松政策效果有所显现但居民购房需求仍未完全复苏。9月底以来房地产贷款供需两端政策发力，需求端，8月下调5年期LPR 15个基点，9月底人民银行下调部分城市首套房贷利率下限和首套住房公积金贷款利率，财政部对居民购房住房给予个人所得税退税优惠；供给端，国务院常务会议“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”[2]。9月居民购房环比有所改善，我们预计随着政策效果显现，年内房地产贷款增速有望企稳。

基建贷款有望继续托底。9月企业中长期贷款增速从6月以来继续回升，拐点更为明显。6月以来政策行调增8000亿元信贷额度[3]、增加两批共6000亿元工具补充基建项目资本金[4]，其中两批资本金已在9月基本投放完毕[5]。随着项目资本金陆续到位，我们预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升。从沥青、螺纹钢、水泥、工程机械销量等草根观察指标看，8月以来基建落地可能已经加快。

预计全年信贷多增任务顺利完成。我们预计2022年新增贷款规模约21-22万亿元，同比多增约1-2万亿元，能够实现政府工作报告“扩大新增贷款规模”的目标；预计4Q22新增信贷和社融实现持平或小幅多增，全年信贷/社融余额增速10.6%/ 11.2%，相比9月基本保持平稳。

银行股悲观预期有望改善。当前银行估值和仓位均位于市场底部，有较强吸引力。9月超预期金融数据表明“稳增长”政策效果更为明显，银行股估值有望继续回升。

风险：疫情反复，房地产行业风险扩散。

非银金融

资本市场及多元金融行业：9月节前境内外市场成交低迷、主要指数表现有所承压。其中，A股的日均成交额同比-47%/环比-28%至7,271亿元、港股日均成交额同比-39%/环比+1%至929亿港币，月末A股两融余额环比-5%/同比-16%至1.53万亿元；指数方面，A股沪深300指数-6.72%、创业板指-10.95%，港股恒生指数-13.69%、恒生科技指数-19.27%；基金销售方面，权益类基金新发规模9月单月环比小幅下滑（同比-72%/环比-4%至388亿份）。对应板块观点：

► 券商板块：左侧布局正当时。当前A/H券商交易于1.2x/0.5x P/B(MRQ)，港股估值处于过去十年最低位；A股估值较2018年10月的历史底部约有10%左右下行空间、其中部分大券商当前估值已跌破历史低点，但当前行业资产质量、业务结构、竞争格局、外部市场流动性等均较当时更优。同时，相较于今年4月1.25x P/B的低点（当时面临疫情影响、地缘政治风险、经济增长的担忧等多重压力），估值又再次回到布局区间。我们重申看好板块当前配置机会，近期市场成交量有所回升（上周股票ADT较节前一周低点回升22%至7749亿元）；同时，资本市场政策暖风频吹、助于市场情绪及活跃度改善（上周四中证金融宣布下调转融资费率40bp、启动市场化转融资业务试点；上周五沪深交易所宣布两融标的范围扩容、覆盖面和代表性进一步提升，有助于券商两融利息及交易收入的增长）。往前看，宏观政策宽松、改革深化、市场风险偏好改善等有望构成后续弹性催化。

► 交易所：港交所短期表现主要受港股市场beta主导、中长期竞争力稳固。

保险及健康管理行业：寿险有望开启估值修复

► 寿险板块：负债端跌幅最大的时候已经过去，待市场情绪回暖有望开启估值修复。过去几年新单保费持续负增长导致市场情绪较为悲观，寿险板块整体存在较大幅度的估值超调，当前寿险板块估值和持仓已达历史低点；寿险负债端跌幅最大的时期或已过去，下半年新业务将呈跌幅收窄的趋势，2023年或成为复苏的起点；当前投资者对于权益市场情绪较为悲观对板块估值形成较大压制，我们认为待市场情绪回暖板块有望开启估值修复。

风险：监管环境不确定性；同业竞争加剧；市场活跃度下降；市场波动风险。

地产

9月投资未见明显改善，仍待供给端政策

国家统计局公布2022年1-9月房地产开发投资与销售数据。

9月商品房销售同比跌幅略收窄，后市或呈“缓筑底、慢复苏”走势。9月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别收窄6.4ppt和5.7ppt至-16%和-14%，该趋势与我们基于高频数据的市场观察基本一致（9月-17% vs 8月-32%），我们认为这与季节性因素和低基数均有一定关系；1-9月全国商品房销售面积和金额累计同比下降22%和26%。往前看，考虑到9月中金同质性二手住宅成交价格指数环比仍降1.0%，10月前两周重点城市周均推盘量和去化率环比9月也分别回落18%和12ppt，我们预计新房销售绝对水平的筑底阶段或较长、修复节奏或较慢，同时仍有赖于供、需两端的房地产政策持续发力（当前政策施力方向更侧重需求侧，例如9月末连续下调首套公积金贷款利率、允许部分城市阶段性突破首套房贷利率下限、给予1年内住房先卖后买家庭个税返还优惠等）；销售同比跌幅由于基数走低原因改善速度可能略快。

9月融资不畅背景下房地产投资、新开工同比跌幅未见明显改善。9月全国房地产开发投资完成额同比下跌12.1%（8月-13.8%），新开工面积和施工面积净增量同比跌幅也继续维持在低位水平（9月-44%和-43% vs 8月-46%和-48%）。我们认为投资端指标整体未见明显改善，与融资不畅背景下房企投资意愿和能力持续受压制有关：9月全国房企到位资金同比仍跌21.3%（8月-21.7%），其中国内贷款和自筹资金同比跌幅明显走阔（9月-25%和-26% vs 8月均为-18%）；9月房企境内外债券融资均处于净偿还状态。往前看，我们认为“保交楼”举措落地和基数走低或使得短期投资跌幅略有改善但幅度有限，投资端指标的实质修复仍待面向企业信用环境的供给侧政策发力和销售回暖带来的现金流压力缓解，而二者实际是通过居民和信用市场预期相互关联的。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

互联网

国家统计局今日发布了2022年9月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：

9月线上零售数据延续复苏趋势，主要受益于手机等品类上新的带动。2022年9月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.16万亿元，同比上升6.2%，增速相比2022年8月降低0.9pct。其中线上实物商品销售额同比上升8.3%至9960亿元，较2022年8月的同比上升6.5%有所提升，2020年9月至2022年9月CAGR为9.3%。线上虚拟物品销售额同比下滑5%至1629亿元，2020年9月至2022年9月CAGR为2.4%。

线上零售分品类来看，各品类表现均较为稳健，其中线上吃类商品同比增长7.7%，线上穿类商品同比增长11.5%，线上用类商品同比增长8%。

从渗透率来看，9月线上购物渗透率，也就是线上实物销售额占社会零售总额的百分比为26.4%，环比和同比均有所提升。

► 近期国内电商公司3季度业绩前瞻表现普遍符合或略低于预期。

► 展望四季度，我们认为尽管消费逐渐恢复，但需求端对消费的影响程度依然大于供给端，考虑到疫情和宏观不确定性，需要更多时间对消费能力和意愿进行恢复。此外，多家平台已经于10月20日开启双十一预售，淘宝、天猫和抖音也都于今天（10月24日）开启双十一预售。本次双十一各平台更注重消费者体验，优惠规则更简单；同时满减的优惠力度也更大，尤其是抖音和快手等直播电商平台进行了优惠升级。接下来关注购物节对消费需求的提振程度，以及双十一期间各个平台销售额表现对四季度收入的拉动。

风险：疫情反复；宏观经济和消费疲软；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

建筑

信贷发力驱动9月基建投资超预期

投资数据：9月城镇固投同比增长6.6%，增速较上月的6.5%环比增加0.1ppt，隐含单月建筑业需求环比继续温和改善；其中分结构看，地产单月增速环比小幅改善，制造业环比基本持平，基建小幅走强。9月侠义和广义基建投资增速分别为16.3%、15.8%，维持在年内高位，超出我们预期。拆分领域看：单月交通、电力、市政分别增13%、34%、12%，绝对增速是电力最高；增速环比增减方面，交通、电力、市政分别+4ppt、+20ppt、-10ppt，考虑到上年同期交通基数较低，因此电力是9月基建投资提速的主要驱动。广义基建中，教育、卫生、文体娱乐分别+7%、20%、-4%，医院医疗投资仍然保持较高的景气。

项目数据：9月基建招投标额增速维持高位；10月增速或有所回落。根据采招网数据，今年截至目前8月的招投标是年内的高峰，同比+150%，9月到10月目前则呈现温和走弱趋势，9月全月、10月截至23日数据分别同比+ 45%、+14%。分领域看，10月数据显示电力、交通边际走强，而环保、市政边际走弱。分区域看，9月各地增速环比均稍有放缓，其中西北、华北、西南区域增速最快，分别同比增长109%、65%、46%。

资金数据：7月起信贷持续发力；看好4Q22-1H23基建投资保持较快增长。我们汇总梳理了基建各渠道资金指标单月的环比变动情况，包括财政、城投、信贷等，可以发现上半年的基建主要是广义财政为主导的，一般财政支出、专项债融资及政府性基金支出等指标均较强；6月起广义财政指标总体走弱，8月公共财政支出同比增6%，环比上月稍放缓4ppt，政府性基金支出同比下降9%，今年以来首次弱于政府性基金收入同比的情况；9月专项债净融资-1300亿元，自7月起延续净偿还，同时我们测算新发专项债投向基建金额约99亿元，也是自7月起延续下降的。而信贷指标走强，7-9月新增对公中长期贷款分别约3500亿、7300亿、1.3万亿元。那么从投资数据的结果来看，9月延续15%以上的强劲增长，我们认为一是因为上半年密集的专项债发行、财政支出会在项目上形成沉淀资金，会在后期持续支撑投资落地，二是信贷走强也形成一定支撑。向前看，前9月狭义基建投资同比增11%，我们预期四季度基建投资同比增高个位数，全年投资同比增约10%。展望明年，考虑到三季度基建新项目的快速增长，同样在项目端形成较大的存量项目体量，如果能配合明年初积极的财政货币政策支撑，我们预期明年上半年基建投资有望继续维持高位，进而支撑企业端的盈利表现。

风险提示：基建投资落地不及预期。

公用事业

月度数据介绍：

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

► 需求端：9月全社会用电量同比增长0.9%（8月：+10.7%），增速环比出现大幅收窄。分产业看，一产、二产、三产同比+4.1%、+3.3%、-4.6%，居民同比-2.8%。相较于8月数据，三产和居民增速由正转负，表现低于预期（vs.8月同比+15.0%、33.5%），气温、疫情对电量影响较大。二产用电表现略超预期，虽小幅低于上个月的同比+3.6%，但较为坚挺。工业同比增长3.6%，制造业同比增长1.9%，四大高耗能行业同比增长2.1%，化工和有色金属冶炼表现突出，同比+6.2%、5.1%。分地区看，9月西部地区增速较快，同比+2.9%，其次为东部、东北和中部地区，分别为同比+0.5%、+0.4%和-0.8%。云南、内蒙古、西藏同比增长超10%，分别为19.4%、14.7%、11.3%。1-9月份，全社会用电量同比增长4.0%。用电增速前五的为西藏、云南、安徽、湖北、河南，分别同比增长22.1%、12.1%、11.2%、9.5%、9.3%。

► 发电端：9月全国发电量同比增长-0.4%（8月：+9.9%）。其中，火电、风电增速大幅提升，同比+6.1%、+25.8%，来水疲软导致水电同比-30.0%，核电基本稳定，同比微降2.7%，光伏增速略有回落，同比+18.9%。1-9月份，全国发电量同比增长2.2%，火电、水电、核电、风电、光伏分别同比增长0.5%、5.0%、0.5%、11.2%、14.4%。

行业观点：

电力运营：电力企业三季度电价、电量数据好预期，火电发电量环比提升40-50%，电价涨幅延续上半年强劲走势，为三季度业绩环比改善带来支撑。煤炭中长期合同履约情况略有改善，但电量激增带来市场煤采购需求带来现货占比提升，入炉煤价略有下降，但降幅有限。长期来看，限电问题凸显局部地区“基荷装机”短缺问题。1）火电保供地位再被确认。目前各地已加快火电审批节奏（参见《》），推动投资落地，我们预计多方位政策利好有望帮助业绩修复（资金支持、利率优惠、新能源指标倾斜、煤炭中长期合同履约率提振、优惠电价取消等），以此增加项目投资吸引力和建设资金支持。2）核电：全年核准量升至10台，超我们预期，为2008年以来最高水平。随国产化技术不断提升，我们认为后续核电的审批将恢复到正常节奏，甚至超预期，带来长期成长动力和估值提振。3）新能源：短期缺乏利好催化，但展望4Q和明年，硅料产量释放有望带来硅料和组件价格回落，我们认为组件环节竞争加剧利好风光成本控制，绿电有望打开量利双增局面。

电网设备：根据国家能源局统计，1-9月电网工程完成投资3154亿元，同比+9.1%。此外，川渝特高压交流工程于9月底开工，总投资288亿元，计划于2025年夏季高峰前投运。发展趋势：1）四季度一般为电网投资高峰期，仍有2000亿元以上电网投资有待落地。2）随着大基地建设推进，特高压直流送出工程有望加速核准落地。3）分布式智能电网驱动配电网智能化及微电网业务发展，配网投资稳步增长，智能化水平不断提升。4）电网数字化作为推进电网转型升级的重要抓手，增速有望达到15%。

环保：国家发布《污泥无害化处置和资源化利用实施方案》、《深入打好长江保护修复攻坚战行动方案》等多项政策。我们重点推荐碳中和与循环经济战略背景下三条主线：1）资源化赛道商业模式清晰，成长空间较为广阔，看好龙头把握渠道与技术优势，持续推动技术迭代、锁定优质原料，进一步提升市占率；2）传统环保企业转型成长空间广阔的新能源+赛道，看好主业运营管理能力强，控本能力突出的优质龙头企业，以及新能源业务与传统环保业务发挥资金与技术协同的优势龙头；3）传统业务轻资产转型与高股息分红。

风险提示：电煤中长期合同执行落地弱于预期。

钢铁

9月钢铁供给持续回升，预期10月见顶回落

9月生铁产量7394万吨，同比+13.0%，粗钢产量8695万吨，同比+17.6%。9月日均粗钢产量环比+8.0%至292万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），钢铁供给继续回升。1-9月生铁/粗钢累计产量6.56/7.81亿吨，同比-2.5/-3.4%，降幅继续收窄，在发改委明确宣布22年将继续开展全国粗钢产量压减工作背景下，我们测算粗钢累计产量-1%假设下10-12月平均粗钢产量为8054吨（VS 9月8695万吨），根据我们对行业高频数据的跟踪，我们预期10月钢铁为8500万吨附近，钢铁供给将见顶回落。

内外需此消彼长，需求延续弱复苏

1）地产景气修复仍缓，基建投资维持高增长。从9月宏观数据来看，建筑用钢下游景气整体回升，地产方面，9月销售面积及销售额增速环比+6.4/+5.7ppt，新开工及施工面积增速环比+1.3/+4.6ppt，其中新开工实现当月环比正增长，整体来看是一个偏弱的修复；基建方面，9月基建投资当月同比+10.5%，较8月增速环比-3.7ppt，依旧保持较高增长。我们观察到9月典型建筑用钢螺纹周均表观消费量为318万吨，同比-8.1%，环比8月增速-0.1ppt，整体延续弱复苏。

2）制造业景气持续回升，工程机械降幅收窄。9月制造业投资增长10.7%，增速环比+0.1ppt，具体来看，汽车消费端政策支持下汽车产销仍保持较快反弹，当月汽车产量同比+25.4%，增速环比-13.6ppt；挖机当月销量同比+5.5%，增速环比+5.5ppt。我们观察到9月板材周均表观消费量为536万吨，同比基本持平，环比8月增速+3.3ppt，制造业用钢需求复苏情况整体较优。总的来看，随着稳增长政策持续发力，钢铁下游行业景气整体延续弱复苏，9月五大品种周均表观消费量同比-1.6%至1000万吨（vs.8月平均表观消费量同比-6.1%至963万吨）。往前看，旺季需求能否兑现仍需持续跟踪，尤其是疫情的影响仍需观察。目前我们仍判断在赶工需求的推动下，钢铁需求有望迎来回补。

3）外需承压，9月钢材出口回落。9月钢材出口环比下降19.0%至498.4万吨，同比+1.3%，主要原因为外需走弱，与我们之前的判断相符。往前看，在通货膨胀、货币紧缩、需求走弱的多重不利因素冲击下，后续海外需求大概率走弱，尽管10月以来我国钢材FOB出口价格优势及额外利润有所回升，我们认为外需走弱背景下后续钢材出口反弹空间有限，外需或持续承压。

进入9月旺季后，整体行业基本面出现改善。9月供需环比8月明显修复，需求的表现更好一筹。最明显的是库存的持续快速的去化，九月五大品种总库存周均值为1572万吨，环比-5.8%，同比-18.5%，总库存水平相比过去五年均值-13.1%，其中螺纹总库存周均值为697万吨，环比-7.7%，同比-29.8%。所以整个9月来看，随着整个低库存背景下，行业供需的改善使得钢材期现价格呈现震荡偏强的走势。

炉料基本面分化，产业链利润分配有望再均衡。9月以来炉料基本面出现分化，铁矿继续下行而煤焦偏强，具体来看：1）受全球流动性收紧及PMI下行压制，8月除中国以外地区生铁产量累计同比-7.5%，能源价格高企叠加终端需求弱势下需求持续承压，后续铁矿或延续下行周期；2）受山西安全生产督察趋严及疫情影响，国内焦煤供给有所扰动，焦炭二轮提涨逐步落地，煤焦短期偏强运行。9月至今我们模拟的螺纹钢及热轧即时利润均值分别为295/-41元/吨，较8月均值-165/-103元/吨，往前看，我们认为在产量压降与钢厂悲观预期下较弱的复产积极性约束下，后续炉料周期有望下行，从而驱动产业链分配逐步均衡，钢厂利润存在进一步修复空间。

风险：地产景气修复不及预期；全球经济加速下行。

化工

由于国际原油价格下行带动化工行业价格下降，9月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比分别下降1.5%、0.4%和0.3%，同比上涨1.0%、3.1%和0.1%。从具体化工产品价格指数看，9月国内化工品需求有所改善，但由于成本端原油价格下跌影响，9月化工产品价格指数环比下跌2.4%，处于2012年以来54%的分位数。我们认为中游化工品盈利最差的阶段可能已经逐步过去，但原材料成本仍处于高位以及地产等相关领域需求承压导致多数化工品盈利仍处于低位，后续化工品出口端可能逐步面临压力，因此盈利的修复仍然要取决于国内需求的改善力度。

投资策略上，我们看好估值性价比较高且中长期成长空间较大的化工龙头公司、2023年供需紧张的光伏材料EVA和POE，以及进口替代空间较大的半导体材料。

一是，看好估值性价比高且中长期成长确定的化工龙头。

二是，看好明年供需紧张的光伏材料EVA、POE。1）EVA方面，看好2023-1H24EVA行业景气。2）POE方面，Topcon装机增加带动国内POE需求快速增长。由于POE较好的水汽阻隔性能和抗PID性能，在Topcon光伏电池封装胶膜中的渗透率将进一步提升，随着明年Topcon装机量提升，我们预计POE需求将快速增长，POE价格有望继续上涨。

三是，看好进口替代空间较大的半导体材料。当前材料是制约国内半导体产业发展的重要环节，受益政策的扶持、下游产业的发展壮大等，我们认为上游原材料作为消耗品有望进入快速发展阶段。

风险：宏观经济下行风险，化工品出口下滑，传统化工品内需低于预期。

汽车

根据中汽协数据，9月，汽车产销分别达到267.2万辆和261.0万辆，环比增长11.5%和9.5%，同比增长28.1%和26.3%。乘用车销售233.2万辆，环比增长9.7%，同比增长33.2%。商用车销售27.9万辆，环比增长7.9%，同比下降12.0%。新能源汽车销售70.8万辆，环比增长6.3%，同比增长98.1%。

2022年1-9月，汽车累计销售1952万辆，同比增长4.6%。其中乘用车累计销量同比增长14.4%，商用车累计销量同比下滑34.0%。

零售环比增速偏弱，批产销量表现更为积极。9月零售数据环比增速位于同期历史低位，我们认为主要系9月疫情反复影响。尽管存在部分汽车芯片和零部件短缺，但厂商均积极排产迎接旺季，9月产批数据在2021年低基数基础上均实现30%以上的同比增长，环比增速亦达10%左右。考虑进出口，我们测算9月补库约18万辆。出口方面，9月乘用车出口25万辆，同比+85%；其中自主品牌达20.4万辆，同比+88%，延续今年以来的高增趋势。往前看，我们预计加库意愿较为旺盛，供给端限制有望改善，对4Q批发销量形成支撑；终端需求仍需持续跟踪。

新能源零售及批发销量创单月新高，销量结构加速向“纺锤型”转变。9月新能源乘用车零售/批发/产量61.1/67.5/71.9万辆，环比+14.7%/+6.2%/+9.6%，同比+82.9%/+94.9%/+111.1%。其中插电混动车型占新能源销量比重增至25%。分价位段来看，9月10-20万价位段产品占比达44%，同比+8ppt，10万元以下产品销量占比同比-6ppt，新能源销量结构加速向“纺锤型”转变。自4月以来，新能源批发渗透率维持在25-30%高位区间，我们预计4Q多款面向汽车基盘市场的新车型上市有望带动渗透率进一步冲高，全年新能源乘用车销量有望突破600万辆。

传统自主发力新能源，销量增速表现较为亮眼。9M22自主品牌累计批发市场份额为47.8%，较9M21增长4.6ppt，我们认为主要系自主品牌在新能源市场获得明显增量。3Q22狭义乘用车批发销量同比+37%/环比+38%，传统车企销量环比增速集中在30-40%区间；受产品切换因素影响，部分公司3Q交付指引相对保守，我们预计4Q在新产品周期带动下有望实现上量突破。

新能源增长确定性强，终端需求需持续观测。4Q22是短期需求好坏的缩影，目前9-10月数据不强但仍体现购买力韧性，年化表现超越2200万辆。考虑众多国补/地补的退出，市场普遍担忧需求透支，需要关注年底购置税和补贴政策能否更加平稳过渡，我们判断政策存在超预期的可能。我们预计2022年批发/上牌量预计在2350万辆/2100万辆，其中批发增量主要受益于补库存+出口市场高增；建立在当前需求观测和补贴年底退坡的假设下，我们预计上牌量同比略有下降；大规模补库存结束但海外市场仍高增，批发销量略有回落。终端上牌隐含的需求强弱仍需持续跟踪，明年3/4月为重要观测节点。同时，我们认为新能源依旧为增长确定性最强的细分赛道，供给端车型持续丰富优化，基盘市场新能源渗透率有望延续今年以来的加速提升态势。

风险：疫情和缺芯影响产销；汽车消费刺激政策效果不及预期。

家电

9月需求环比有所回落

9月份家电需求环比有所回落，6月以来延续的大范围、高强度的高温天气基本结束，白电中空调的零售端表现走弱，我们预计3Q22整体板块业绩环比弱改善。根据统计局数据，家电9月社零总额为710亿元，同比-6.1%。1-8月家电累计社零总额为6524亿元，累计同比+0.7%，相比1-8月累计同比增速回落。

空调零售回落。根据奥维云网数据，9月线上、线下零售额分别同比-10.4%、-33.9%，线下多个城市疫情有反复，影响零售端表现。

冰洗整体稳健。冰箱9月线上、线下零售额分别同比-3.7%、-20.4%。洗衣机9月线上、线下累计零售额分别同比+0.7%、-27.7%。

新兴品类需求短期内仍表现平淡。3Q22家电零售数据好转，回暖主要由于空调需求带动，其他需求在618小幅改善后走弱，包括扫地机、洗地机、智能微投等新品类。需求疲弱使得新兴品类价格政策承压，例如扫地机行业产品创新放缓，减配、降价趋势出现。投影仪市场，3Q22价格偏低的LCD产品明显增速更高，线上投影市场均价持续走低。

出口方面存在结构性亮点。由于欧洲能源短缺，能源价格上涨，热泵出口需求明显提升，涉及暖通空调公司、燃气热水器公司。此外，由于热泵短期无法完全解决欧洲采暖问题，取暖小家电需求也有明显提升。取暖小家电使用方便，采购成本低，中国相关产品的出口额同比高增。据海关总署，2022年1-8月中国家电行业出口额同比-8.6%，但取暖小家电品类总出口额143.7亿元，同比+21.4%；其中，向欧洲（俄罗斯除外）出口额共51.3亿元，同比+29.8%，欧洲出口同比增速高于大盘主要由风扇式和其他对流式加热器，以及电暖毯高速增长驱动。目前中国企业正积极向欧洲供应取暖小家电。

从1H22家电行业上市公司的业绩来看，白电龙头的经营韧性体现，我们认为Q3白电公司业绩仍有望改善。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

消费电子

近期Canalys发布三季度数据，第三季度全球智能手机出货量同比下滑9%至大约2.95亿台。

出货量视角看，全球手机市场出货量持续承压。根据Canalys，三季度全球手机出货量大盘同比下滑了9%，这也是自2014年以来，表现最差的第三季度，主要原因还是宏观经济低迷影响了消费者对手机等非必需品的即时消费。2022年前三季度的出货量降幅分别为11%/9%/9%，没有看到显著的降幅收窄，所以市场整体还是有较大压力。三季度手机市场的主题是去库存，从逐月情况看，Canalys表示7月手机厂商的库存压力较大，在经过了积极的促销之后，销量情况从9月份开始逐渐好转。展望四季度，考虑海外宏观经济低迷、通胀等因素影响，我们预计四季度需求端还没有明显的改善，会处于持续的去库存过程中；展望2023年，我们认为随着库存压力逐渐缓解，全球智能手机市场有望实现温和恢复。

分品牌看，苹果彰显韧性，安卓手机出货量继续下滑。三季度三星继续位列市占率第一位，主要系三星通过促销活动减少渠道库存，但是出货量绝对值同比下滑大约6-7%；苹果市占率同比提升3个百分点至18%，位列第二，出货量同比增长8%，是唯一实现了同比正增长的品牌，体现了市场对iPhone的需求较好，但是从新品情况看普通版和高端版表现分化；小米的份额稳定在14%，出货量绝对值同比下滑6%；OPPO/vivo三季度出货量则有双位数的下滑，整体继续承压。

投资建议方面，我们建议关注三条主线：1）手机方面，建议投资人关注苹果产业链相关投资机会。安卓产业链方面，我们判断仍需持续观察渠道库存出清，尤其是海外库存出清节奏，但从环比改善逻辑看，最差时期已过，存货水位在上下游共同努力下有望逐渐下降。同时我们预计2023年安卓手机厂商有望加快折叠屏新品发布节奏，我们看好折叠屏产品持续迭代成熟，提升消费者换机需求。2）关注低估值质优的消费电子公司在智能汽车、新能源等领域拓展节奏。3）ARVR领域，建议投资人关注ARVR行业重点新品发布带来的催化。

风险：全球疫情及宏观经济影响智能手机需求，存货水平高企，市场竞争加剧。

计算机

回顾2022年前八月份，工信部9月底发布了2022年软件业经济运行情况。报告整体显示，2022前八月份，我国软件和信息技术服务业运行态势平稳，软件业务收入保持稳步增长，利润总额增速小幅回落，业务出口实现较快增长。2022年前八月份，全国软件和信息技术服务业累计完成软件业务收入6.44万亿元，同比增长9.8%，比1-7月回落0.5个百分点；前八月份软件业利润总额6952亿元，同比增长3.6%，比1-7月回落3个百分点；前八月份软件业务出口344亿美元，同比增长4.8%，比1-7月提高0.5个百分点，其中软件外包服务的出口同比增长6.5%。

分领域运行情况来看，软件产品端收入继续稳步增长，前八月份软件产品收入1.58万亿元，同比增长9.2%，其中工业软件产品收入1438亿元，同比增长8.4%；信息技术服务收入保持快速增长，其中电子商务平台技术服务收入增长较快，前八月份信息技术服务收入4.21万亿元，同比增长10.3%，高于全行业整体增速0.5%，其中电子商务平台技术服务收入6424亿元，同比增长17.9%；信息安全收入增速小幅提高。前八月，信息安全产品和服务收入1101亿元，同比增长12.1%，增速较前七月提高0.2个百分点；医疗信息化方面，前八月头部公司共84个千万元以上订单，其中1Q22、2Q22、8月各32、25、27个，受影响后逐步复苏。

细分板块上，我们团队持续此前重点推荐泛国产化及泛特种赛道，这里面既包括了狭义的政府和重点行业领域的基础软件国产化，也包括了更多泛化行业应用软件的国产化。近期，泛国产化及泛特种领域逆市涨幅居前。展望后市，我们认为，国产化的长期趋势的确定性是在持续强化的。

同时，我们看好电力信息化是一个长周期的细分赛道，我们认为随着新能源的渗透，电网形态改变，物理特性重构，新问题逐步涌现，电网需要持续迭代以应对阶段性痛点，电力IT投资伴随整个渗透周期，各环节需求有望持续放量，是个长周期的投资赛道。

整体上看，我们认为经过了今年1-2季度的谷底，整体板块业绩也逐步会进入连续多个季度的改善周期。

风险提示：疫情反复；政策落地速度不及预期；财政压力增大。

电新

光伏产业链

价格方面，硅料价格平稳运行背景下，9-10月光伏主产业链价格平稳运行，辅材价格也基本稳定。目前11月硅料长单已经陆续开始签订，暂时没有看到明显价格变化，行业预计11月底12月不排除年关附近产业链清库存，价格回调的可能性。

量方面，海关10月24日9月出口数据公布预览数据，9月组件出口环比下滑，略超市场预期，我们认为可能有几方面原因：1）欧洲地区前几个月发货量较大，8-9月不排除当地库存消化使得进口需求阶段性放缓，但我们认为欧洲能源危机下需求仍然旺盛，维持欧洲全年需求同比翻倍，明年同比增长20-30%的预期；2）8月产业链因限电等因素，中上游产能停产面积较大，价格超预期上涨，抑制了中下游的8月排产，我们认为部分排产下降的影响，考虑运输过程，可能递延到9月出口数据中反映。9月以来行业开工率已有明显改善，9月开工环比+10ppt以上，10月继续个位数上涨，因此我们认为潜在需求还是旺盛的；3）此外，我们认为还需等待9月国内装机数据公布，排产可能更多向国内需求倾斜。

投资建议方面，我们对光伏板块继续保持积极态度，看好今年需求同比50%全球增长，继续看好看好中国、欧洲、以及潜在美国市场引领明年需求同增30-50%，区间取决于供应链承受能力。建议聚焦需求侧、供给侧、技术侧三大变化带来的投资机遇。

► 需求侧，看好硅料放量、产业链价格下降，审批加速带动地面电站需求占比结构性反弹。看好地面电站全球需求占比明年从四到五成向五到六成修复。

► 供给侧，看好随着硅料产能的释放，我们预计明年全行业硅料有效供给有望达到150万吨或者550GW，而优质石英砂供给以及EVA粒子供给明年或仅400-450GW，技术突破可能带来额外供给但不改整体紧张局面。此外，我们建议关注缓解石英和粒子紧张的技术升级方向，如胶膜减薄所需的SMBB焊带和串焊机配套，利好相关领域头部技术能力领先的企业。

► 技术侧，继续看好TOPCon电池产能的放量，我们预计今年/明年累计产能有望达到107GW/204GW，产能规模领跑各类新型电池技术。

► 价格方面，硅料价格平稳运行背景下，9-10月光伏主产业链价格平稳运行，辅材价格也基本稳定。目前11月硅料长单已经陆续开始签订，暂时没有看到明显价格变化，行业预计11月底12月不排除年关附近产业链清库存，价格回调的可能性。

风险提示：光伏行业需求不及预期，原材料放量不及预期，国际贸易风险。

风电产业链

价格方面，9月风机中标价格环比继续稳定，6MW风机价格基本稳定在1700元/千瓦上下，风机和塔筒打包招标价格稳定2100元/千瓦上下，近半年以来风机价格已经表现出较强的稳定性。

量方面，今年1-9月风电行业公开市场招标量约为70GW左右（其中陆上风电60GW，海上风电10GW），已经超过去年全年行业公开市场招标量的总和。

投资建议方面，中报后行业反馈风电产业里已经进入生产、交付和建设的加速期。前期储备的项目有望随着并网手续和配套设施的完善进入集中建设期，今年三四季度有望达到历史以来设备出货的高位，景气度上行趋势已经确立。同时伴随着上游大宗原材料特别是钢铁类产品价格的快速下跌，下半年上游零部件产业链的盈利能力有望自四季度持续改善。展望全年我们预计国内有望兑现55GW以上的装机（同比+17%）和90GW以上的招标需求（同比+60%），对应明年更为强劲的装机需求，特别是在海上风电环节2023年的装机规模有望达到12GW以上，较今年的4-5GW有明显的回升。我们建议关注1）商业模式较好、业务空间更大的海缆、塔筒和整机环节，2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

风险提示：风电行业需求不及预期，原材料价格维持高位，行业竞争加剧。

锂电产业链

价格方面，上游镍、钴、铜、焦等大宗原料价格延续回落趋势，碳酸锂价格延续缓慢上行态势，三季度中游材料制造环节单位加工利润维持相对稳定，下游电池制造环节成本端维持相对稳定。

量方面，从装机量口径来看，三季度国内动力电池装机量83.6GWh，环比增长42%，三元装机量31.6GWh，环比增长30%，磷酸铁锂装机量51.9GWh，环比增长50%。从产量口径来看：三季度国内动力电池合计产量156.5GWh，环比增长47.8%；三元电池产量60.1GWh，环比增长33.9%；磷酸铁锂电池产量96.2GWh，环比增长58.2%。从总量变化看，电池产业链三季度拐点向上，出货量环比大增；从结构变化看，磷酸铁锂维持了强势地位，我们认为背后主要反映了锂资源的供给约束，使得下游优选锂资源使用效率更高的磷酸铁锂电池来保交付，磷酸铁锂装机的强势地位或将持续至锂供给瓶颈被打破。

此外，从样本企业10月排产看，环比9月整体增长约9%，我们认为随着金九银十消费旺季到来，以及补贴退出前的抢装效应，四季度锂电池排产及出货量有望维持较高环比增速。全年看我们维持全球500GWh动力装机量预测，并且展望2023年动力装机量有望维持40%左右的增速。

投资建议方面，建议继续关注受益于涨价落地，同时成本回落，毛利率触底反弹的锂电池环节；受益于碳酸锂资源、隔膜设备供给瓶颈约束，行业有望维持结构性高景气的磷酸铁锂正极、隔膜环节。

风险提示：新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩，宏观经济周期风险。

交运

快递：国家邮政局数据显示，预计9月份快递业务量同比增长2.6%，增速比8月的5%略有放缓。从更高频的交通部每日数据来看，10月1日至23日快递日均揽收、投递件量分别为3.26亿件、3.14件，揽收与投递件量均值同比基本持平。随着“双十一”购物节来临，我们建议关注旺季业务量情况。

公路：9月公路货运仍然受疫情压制，根据G7数据，9月全国整车货运流量数据同比下降20.5%，环比基本持平，分主要省市来看，北京市9月同比下滑22.1%，环比提升4.1%；上海市9月同比下滑22.5%，环比提升4.3%；广东省9月同比下滑17.1%，环比下滑0.9%。运价方面，9月中国公路物流运价指数环比回升0.4%，同比增长3.9%，本月国内经济运行保持稳中向好恢复态势，企业生产经营有所扩张，市场供需两端进一步改善。

同城即配：三方即配平台包括同城零售月活环比回暖；同城方面，从用户数看需求尚呈同比负增；本地出行方面，9月网约车订单同比-14.7%，环比-21.2%，需求走弱。

跨境物流：空运方面，9月运价整体环比回落，TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降26%，环比下降5%，中国香港出口空运指数同比下降13%，环比下降4%。空运运力供给持续修复，据Clive数据，9月全球航空货运运力较2019年同期仅有7%缺口。运量方面，上海浦东机场货运航班、货运量自疫情谷底以来反转趋势明显，三季度出入境货邮航班量同比增长6.6%，环比增长34.8%，9月国际航线货邮吞吐量同比增长13.34%，环比增长4.4%。海运方面，货代运价继续回落，9月波罗的海货运指数同比下降57%，环比下降22%。

航空机场：从已经披露月度数据的四家主要上市航司合计经营表现看，9月国内线旅客周转量同比下滑35%，环比下行32%，恢复至2019同期的52%（较8月低16个百分点）；从10月情况看，受局部疫情反复、多地倡导就地过节以及假期连休等因素影响，客运相关行业假期表现仍承压，国庆假期期间，民航预计发送旅客量471万人次，日均67万人次，同比下降49%，较2019年下降63%。我们认为当前市场关注的主要矛盾并非短期数据，而是着眼于疫后修复带来盈利弹性的兑现时间以及兑现度，短期建议持续出入境政策及航班量的潜在变化。

航运：油运：9月原油油轮运价有所回落，10月以来近期出现回升，整体保持高位震荡，成品油轮运价走势较为平稳。俄乌冲突以来，由运距拉长带动运价上涨，后续要关注欧盟对俄罗斯制裁导致的运输线路变化和俄罗斯原油出口量变化。外贸集运：美西线、欧线延续下跌趋势，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：运力增速放缓，9月运价环比有所提升，10月7日运价同比有所上升。干散货：9月以来BDI指数持续上涨，其中大船指数BCI涨幅显著。

港口：9月，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长1.5%，受到多轮台风影响，增速较8月份的3.3%有所放缓。其中，外贸与去年同期持平；内贸同比增长6.4%。我们认为内需具备更强韧性，且在外贸逐步恢复常态后，港口有更多富余产能投入内贸装卸服务中。

我们建议重点关注四大机会：（一）2021年，中国物流15万亿元大市场（美国11万亿元），但物流上市公司市值仅为0.9万亿元（美国2.7万亿元），中国物流未来10年将迎来黄金发展期，两大趋势或将持续演绎，即1）工业企业利润承压带来第三方物流渗透率提高；2）上下游整合带来中游（物流）集中度提升；（二）航空预计2024年供需关系恢复至疫情前，供给趋紧和需求恢复将带来高票价弹性；（三）航运过去十年运力逐步出清，油运、干散和集运三个子板块涨跌互现，建议把握不同板块发展机会；（四）公路弱周期性和港口费率提升机会。

风险：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

传媒

数字媒体：9月正值开学，各视频平台用户数较8月暑期档略有回落，根据QuestMobile，2022年9月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为4.64/4.03/2.47/2.69亿人，分别环比下降3.4%/4.4%/3.3%/5.7%。根据云合数据，剧集方面，爱奇艺《罚罪》、《简言的夏冬》（爱奇艺/腾讯视频/优酷视频联播）、爱奇艺《苍兰诀》、爱奇艺《请君》和优酷《沉香如屑 沉香重华》分别位列正片有效播放次数前5名，其中《罚罪》和《苍兰诀》分别位列会员内容有效播放次数前2名；综艺方面，腾讯视频《脱口秀大会第5季》、腾讯视频《心动的信号第5季》和芒果TV《披荆斩棘第2季》分别位列正片有效播放前3名，前5名中芒果TV综艺占据2席。我们建议关注4Q22各平台内容能力建设及精品内容储备，及优质内容带动下的用户规模增长。

社交社区：9月用户流量季节性回落，双十一大促招商启动。用户方面，根据QuestMobile数据，9月社交社区平台用户流量由于季节性因素普遍环比下降。

平台方面，双十一招商及配套营销方案陆续发布。我们认为，新品策略有助于丰富平台供给并以此撬动付费用户规模，同时串联短视频/直播、达人/店播/商城等多场景，提升公私域协同。

网络游戏：游戏市场供需双弱致承压，业绩面略受新品周期影响。根据SensorTower，9月42家中国厂商入围全球手游发行商Top100（同/环比增加3/2家厂商），合计收入达18.8亿美元，占Top100手游发行商收入38.3%（占比同比减少3ppt，环比基本持平）。国内市场方面，根据伽马数据，2022年9月国内游戏市场规模为188.9亿元（同/环比分别下降20.3%/5.6%），其中移动游戏市场收入为130.5亿元（同/环比分别下降27.6%/6.5%）。我们认为，从供给端看新游数量及流水规模有限，需求端看用户付费能力/意愿在相对复杂的外部环境影响下有所减弱，供需双弱致使国内游戏市场相对承压。

营销广告：三季度广告市场同比降幅或逐月收窄，复苏缓步推进中。根据CTR报告，8月广告市场刊例花费同比下降6.2%，降幅持续收窄，环比实现增长4.3%。分媒体看，电梯LCD在2022年1~8月刊例花费同比增长4.1%，增速较1~7月提升0.6ppt；电梯海报在1~8月刊例花费同比增长7.1%，增速较1~7月提升0.4ppt；影院视频广告1~8月同降55.4%，降幅较1~7月扩大0.8ppt。分广告主行业看，2022年1~8月刊例花费前三分别为食品/饮料/药品，其中食品行业显现出投放稳健性，交通行业在电梯LCD渠道仍保持高速增投。此外，根据App growing数据，3Q22移动广告重点投放行业包括文化娱乐、游戏、社交婚恋，占比同比变动分别为+7/-4/+3ppt。我们认为，当前广告大盘尚处修复期，三季度作为传统淡季复苏进展或相对有限，展望四季度节假日及电商大促密集，有望提振广告主投放意愿、释放营销预算。

影视院线：9月票房同比降低，国庆档票房表现低迷。根据艺恩数据，2022年9月全国不含服务费票房11.7亿元，同比降低36.1%，各分线城市票房均同比下降；2022年国庆档票房15.0亿元，同比降低61.5%，低于我们此前保守预期；档期观影人次同比降低56.6%至0.36亿次，平均票价同比降低20.4%至41.5元；《万里归途》摘得档期冠军，目前累计票房超过13亿元。我们判断此前《长空之王》的临时撤档导致档期重点影片相对较少，同时此次国庆档仅提前一周定档，定档时间较晚对宣发效果带来影响，叠加全国各地疫情反复及用户观影习惯有所改变，共同造成档期票房降低。展望后市，我们认为影片定档的常态化和丰富度的提升是大盘进一步恢复的重要驱动因素，虽然当前定档影片相对较少，但重点国产影片储备丰富，《阿凡达2：水之道》（北美已定档12月16日）等进口影片亦有引进可能，建议关注重点影片定档节奏。

图书出版：图书零售市场实体店渠道持续边际修复，国有出版稳增长、高分红凸显配置价值。图书零售市场方面，根据开卷信息，2022年9月全国图书零售市场实体店指数为154.54，同环比分别变动-32.7%/+18.6%。实体店指数9月同比相较2Q22延续降幅收窄态势，我们判断主要系疫情边际改善缓解实体店经营压力，9月环比有较大提升，我们判断主要系开学等季节性因素影响。国有出版公司方面，教材教辅刚需出版稳健增长，奠定国有出版公司业绩基本盘。

风险提示：疫情反复超出预期，宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

建材造纸

建材：水泥需求同比转正，玻璃玻纤缓复苏

水泥：产量同比转正，价格稳步回升。9月水泥产量2.09亿吨，同比+1%，1-9月累计产量同比-12.5%。9月水泥均价环比+9元/吨至429元/吨，同比-59元/吨；出货率环比+4.3ppt至67.2%（同比-11.4ppt）；上周（10-21）全国水泥均价440元/吨，出货率69.5%。随着基建实物工作量逐步落地，9月水泥产量同比转正，需求正在稳步恢复中。我们认为3Q或为行业景气低谷，展望后市，我们预计4Q可期一定的旺季量价回升。

玻璃：冷修线增多带来供给环比收缩，需求改善幅度有限。9月平板玻璃产量同比+1.4%/环比-2.2%至0.86亿重箱，产量环比下滑主要由于行业冷修产线增多：9月以来共7条产线冷修，为供给带来3%收缩。从需求端看，9月深加工订单天数在16~17天，环比改善幅度有限，下游多以消化现有库存为主，补库进度放缓。考虑到供给压力释缓解但需求动力不足，9月浮法价格继续磨底，含税均价环比-1%至1704元/吨。展望后市，尽管10月初部分原片厂涨价以促下游补库，但实际需求未见明显好转，涨价持续性弱。我们认为行业后续或仍有产线冷修，且竣工有环比改善预期，浮法价格有小幅反弹空间。

玻纤行业的价格在触底后，目前我们看到了一些边际改善的迹象。根据部分玻纤企业反馈，10月以来出货情况环比略有改善，特别是用于PCB的电子布、用于重点工程网格布的基建类粗纱、用于汽车家电的热塑纱、风电这些领域，整体产销表现尚可；从9月行业数据来看累库速度有所放缓。据卓创，截至10月23日，国内无碱2400tex缠绕直接纱多数报价3900-4200元/吨，中小企业普通粗纱已接近亏损，但风电纱需求近期有所恢复，电子布供需面亦有修复，价格略涨。龙头企业的产品高端化、区域多元化进程已大致完成，价格低迷亦有望导致部分产线的投放进度延后或进入冷修，因而此轮龙头在行业底部的量价稳定性、吨净利均有望超越2018-19年。伴随着需求恢复和新增产能消化，2023年1H我们或有望看到玻纤的底部拐点和反转行情。

风险：竣工需求不及预期，基建需求不及预期，原材料价格上涨超预期。

零售轻工美妆

国家统计局公布：9月社零总额3.77万亿元，同比+2.5%，增速环比下降2.9ppt，剔除基数影响三年复合增速为3.4%。1-9月社零总额同比+0.7%，消费整体延续弱复苏态势。伴随各地稳增长政策落地及疫情等趋稳，我们预计后续消费有望延续逐步复苏态势。

9月社零数据回暖，增速同比+2.5%，线上渠道渗透率进一步提升。①分业态看：9月商品零售额同比+3.0%，餐饮收入同比-1.7%，较8 月分别-2.1ppt/-10.1ppt，增速环比有所放缓。②分渠道看：线上方面， 9 月实物商品网上零售额同比+8.3%，线上渗透率26.4%，较8月环比提升0.8ppt，线上化渗透率持续提升，1-9月实物商品网上零售额中吃类、穿类、用类分别增长 15.6%/4.7%/5.2%；线下方面，实体零售渠道逐步恢复，1-9月限额以上超市、便利店、百货店零售额分别同比+4.0%/+4.9%/-6.3%，增速环比分别-0.1ppt/+0.1ppt/+0.3ppt。

必选品类表现较好，可选品类有所回暖，地产后周期品类仍有压力。①必选品类：9月饮料、粮油食品、中西药等必选品类零售额维持韧性，同比分别+4.9%/+8.5%/+9.3%，烟酒品类零售额同比-8.8%，增速环比回落16.8ppt；②可选品类：9月金银珠宝、日用品类、文化办公用品、汽车类零售额延续同比回暖态势，同比分别+1.9%/+5.6%/+8.7%/+14.2%；纺织品类零售额9月增长由正转负，同比-0.5%，增速环比下滑5.6ppt；化妆品类零售额9月降幅缩小，同比-3.1%，增速环比回升3.3ppt；③地产后周期品类：建材、家具、家电类零售额同比分别-8.1%/-7.3%/-6.1%，增速环比+1.0/+0.8/-9.5ppt，建材家具零售额环比有所改善，家电品类承压。

多地推出稳增长、促消费政策，叠加双十一大促，消费需求有望延续逐步回暖态势。为刺激消费，各地陆续发放家电家具、文旅休闲、餐饮外卖等消费券，促进需求增加，提升消费潜力。我们认为后续随着稳增长、促消费等措施进一步落地，以及双十一大促带来的消费者购买需求释放，消费有望延续逐步回暖态势。

看好具备核心竞争壁垒的消费龙头市占率提升趋势，推荐两条投资主线：

1）受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头；

2）后续基本面有望迎来边际改善的行业龙头。

风险提示：新冠疫情反复；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。

机械

工程机械

基数轮动、国三库存清理、海外保持景气带动挖机销量同比正增长。2022年9月我国挖机销量2.12万台，同比增长5.5%；其中国内销量1.05万台，同比下滑25%；挖掘机出口销量1.07万台，同比增长73%。CME预计10月行业销量同比增长13%，其中国内、海外分别同比减少13%/增长65%，近两月的高增长与国三切换国四时点临进、主机厂进行国三库存清理有一定关系。

从利用小时数来看，2022年9月小松利用小时数为101小时，同比减少1%，降幅环比收窄，但绝对小时数仍处于历年同期较低水平。9月社融数据特别是中长期贷款，有较为强劲的复苏，反映基建下游需求有一定支撑，特别是地产需求恢复仍需一段时间。

往前看，当前地产行业仍面临一定压力，资金不足使得短期难见开工明显改善局面，但在基数效应影响下，我们中性预计2023年国内挖机需求企稳，另外须关注信贷增长和地产开工修复情况以确认国内需求的景气度变化趋势。出口方面，随海外刺激政策紧缩，我们预计明年出口增速将趋缓。在全球竞争格局方面，基于产能供应优势和渠道布局，国内企业拓展了地理范围，并打入欧美成熟市场，实现了全球份额提升，我们预计将趋势延续。

工业自动化

9月景气度边际有所改善。通用设备方面，从PMI走势来看，9月中采制造业PMI为50.1，回升至荣枯线以上。9月金属切削机床和工业机器人产量同比下降12.0%/增长15.1%，1-9月累计下降11.1%/7.1%。

从微观企业数据来看，9月份，工业自动化企业台达电收入同比增长35.0%，前值为增长35.7%，可能是受新能源行业的带动，而此前8月份亚德客收入同比下降12.0%，前值为下降12.2%，增长动能呈现下降趋势。

预计1Q23有望迎来拐点。一般来讲，制造业产成品库存周期下滑1年左右自动化产品产量开始反弹，本轮库存周期自今年4月开始向下，我们预计明年一季度或迎自动化产品周期拐点，考虑到基数效应今年四季度大概率优先开启弱复苏。考虑到刀具消耗品属性对于制造业需求的反应比设备端更加灵敏，我们预计刀具行业需求回暖或先于机床、机器人。

锂电设备

三季度行业需求延续景气态势。根据中汽协，2022年9月我国新能源汽车销量70.8万辆，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量31.6GWh，二者均保持同比翻倍增长。

复合铜箔产业化，看好技术变革催生设备投资机遇。我们认为，复合铜箔材料的基材、设备及工艺的标准化属性较强，产业化具有较强的可复制效应。随着第一批以技术验证为主的设备逐渐交付客户，我们预计未来或将有更多客户复制类似的规模化扩产。我们判断，复合铜箔在消费和储能电池领域已具备量产条件，在动力电池领域的规模化量产最快从明年开始。

光伏设备

光伏需求向好，根据统计局数据，9月份太阳能发电增速加快，太阳能发电增长18.9%，增速比上月加快8.0ppt。太阳能工业用多晶硅、单晶硅、光伏电池产品产量同比分别增长56.1%、53.9%、30.8%。

硅片环节，我们预计明年大片、薄片N型先进硅片产能将出现结构性紧缺。根据各公司公告，TOPCon电池140微米硅片已导入量产，HJT电池四季度也将在量产端导入130微米硅片，未来在量产端有望逐步导入100-120微米更薄硅片。我们认为明年随着新型电池产能释放，大尺寸、薄片化N型硅片需求将集中释放，在先进硅片产能结构性供给紧缺+技术仍在快速变化的背景下，硅片设备厂有望充分受益。

电池片环节，我们认为2023年仍是电池片招标大年。需求上，根据中金电新组预测，2023年全球装机量有望达到375GW，考虑到1.3左右的产能配比，电池片产能至少需要488GW的产能需求，2021年TOPCON招标100GW左右，HJT招标30GW左右，新型电池片产能相较于下游需求仍然不足。技术上，新型技术提效降本迫切度增强，我们认为薄片化、激光SE、电镀铜等多条路线都会加速推进。

风险提示：下游行业需求不及预期、国内外疫情反复、竞争格局恶化等。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-10/20/content_5719960.htm

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-08/03/content_5704077.htm

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2022-08/03/content_5704077.htm

[4]https://finance.cnr.cn/gundong/20221018/t20221018_526037190.shtml

[5]https://www.sohu.com/a/591070087_99894134

文章来源

本文摘自：2022年10月25日已经发布的《9月经济数据与资产配置解读》

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

分析员 范阳阳  SAC 执证编号：S0080521070009

分析员 郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

分析员 张向伟 SAC 执证编号：S0080521090010 SFC CE Ref：BRZ801

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

分析员 蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

分析员 李昊 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

分析员白洋 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

分析员 孔舒 SAC 执证编号：S0080521120005 SFC CE Ref：BSR061

分析员 刘佳妮 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

分析员 张树玮 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

分析员 贾雄伟 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

分析员 任丹霖 SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

分析员 褚君 SAC 执证编号：S0080521080001 SFC CE Ref：BSO710

分析员 温晗静 SAC 执证编号：S0080521070003 SFC CE Ref：BSJ666

分析员 卓德麟  SAC 执证编号：S0080522070017 SFC CE Ref：BSE161

分析员 苗雨菲 SAC 执证编号：S0080522040005

分析员 刘钢贤 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

分析员 焦杉 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187

分析员 龚晴  SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

分析员 邹靖 SAC 执证编号：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

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