中金：复盘美国历次衰退的历史经验

激进加息和需求回落共振下，我们预计美国经济增长放缓并最终走向衰退或是大概率事件，目前看只是时间和程度问题，但恰恰是进入衰退的时间和程度、而不是衰退本身、对于判断后续资产价格走向有重要参考意义。不同触发因素导致的衰退程度不同、对期间消费、投资和政策的影响机制有差别，资产价格在场景和阶段中的表现也迥异。本文中，我们通过复盘上世纪20年代以来美国18轮衰退经验回答上述问题。同时，也将回答衰退最终如何收场、以及靠什么收场。

摘要

当前美国经济如何？衰退或是大概率，基准情形或不至很深；时点或在明年上半年

当前美国经济已开始趋弱，过紧或过快收紧的金融条件决定了最终走向衰退也是大概率。不过，相比“字面”和“技术”上的含义，真正衰退到来时点和程度相比衰退本身更加重要，直接决定了资产价格的走向。当前距衰退仍有一定距离，我们综合多方面金融条件指标测算，压力可能在明年一二季度出现。

基准情形下，我们预计衰退的程度可能未必会很深，主要是由于当前影响更多集中在需求下滑和去库存的利润表层面，而非高债务和高产能的资产负债表问题。下行风险主要来自新的意外供给冲击导致货币政策不得不更大和更久的紧缩（《通胀、杠杆与资产定价》）。

历次衰退的触发因素与历史经验？货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、及外部冲击

上世纪20年代以来，美国总计经历18轮衰退。逐一分析并归纳后，我们发现触发因素可大体归结为货币紧缩（14次）、财政减支（5次）、高杠杆（2次）、股市大跌（2次）、外部冲击（7次）这五种情形的一种或多种。可以看出，货币收紧是最普遍原因，外部冲击也较多，股市大跌导致的衰退市场下跌会大幅领先衰退到来、而高杠杆导致的衰退对实体和金融的冲击更大持续更长。我们在文中对于每一段衰退经验和背后原因都进行了详细复盘和梳理。

衰退对投资、消费及政策的影响？抑制投资和消费，但有明显结构差异；通常伴随降息与财政扩张

衰退到来会进一步影响企业和居民等主体行为。首先，衰退会抑制投资意愿，尤其是实体的建筑和设备投资。投资回落一般会领先于衰退开启、落后于衰退结束，表明其更大的惯性；修复过程也较慢，平均需要1年半以上。其次，居民消费也会承压，尤其是高通胀背景的衰退时消费的下行明显领先衰退到来，例如当前和上世纪70年代。相比服务消费，商品消费受到的冲击更严重，但非耐用品消费有一定韧性。再次，一般情况下衰退期间内会伴随降息与财政扩张对冲，但通胀是政策的主要约束，例如上世纪70年代。

衰退对资产价格的影响？轻度衰退冲击不大；衰退不同阶段资产价格表现迥异

在探讨对资产价格的影响时，需要区分衰退程度并划分不同阶段，而不能笼统的一言以蔽之。首先，轻度衰退跌幅有限（历史经验看标普500平均下跌20%），远小于深度衰退平均超过40%的跌幅，主要是由于盈利的回调幅度不大（平均~21%），因此估值也不至于破位。

其次，从时间维度看，衰退初期避险资产最好、风险资产和成长股跌幅较大；随着时间推移，美股逐步修复，到了尾声股票资产特别是成长股弹性最大，需求推动的大宗商品和新兴市场就已经开始预期经济的见底修复。

再次，以通胀拐点划分，我们发现，通胀见顶前原油最好，黄金及国债靠前，股市疲软；通胀见顶后，成长反弹，债券也开始有不错表现。我们在报告正文中也复盘了70年代以来历次衰退期间和不同阶段的资产表现经验。

衰退如何收场？货币宽松、财政发力、外部冲击消退

最终帮助经济走出衰退的因素有三：货币宽松、政府发力及外部冲击消退。不过，当债务较高时，货币及财政的边际效用较弱，修复所需时间也更长。

从走出衰退的资产表现看，以失业率为划分依据，我们发现，衰退结束到失业率见顶前，股市表现不错，但信用债及工业金属一般，原油落后。失业率见顶后，工业金属修复明显，美股的弹性也开始增强，黄金最为落后。

目录

• 当前距离衰退有多远？

  什么是衰退？经济出现停滞或下滑时期

  当前美国经济如何？最终衰退大概率，基准情形或不至很深

  衰退的可能时点？明年一二季度
  

• 历次衰退的触发因素与历史经验

  衰退的触发因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击

  上世纪20年代以来历次衰退回顾

• 衰退对投资、消费与政策的影响

  投资：衰退抑制投资意愿，建筑和设备投资受影响大

  消费：高通胀下的衰退会提前抑制消费，耐用品受冲击明显

  货币与财政政策：衰退期间内通常伴随降息与财政扩张

• 衰退对资产价格的影响

  不同衰退程度的差异
  不同衰退阶段的差异：按时间维度
  
  不同衰退阶段的差异：按通胀阶段
• 衰退如何收场？
  衰退如何收场？货币宽松、财政发力、外部冲击消退
  衰退结束后的资产表现特征：以失业率拐点划分

正文

当前距离衰退有多远？

什么是衰退？经济出现停滞或下滑时期

经济衰退（economic recession）是指经济活动严重、广泛且长期的低迷。不同国家对衰退的定义有所不同，美国关于衰退的阶段划分长期以来由国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）认定，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。

NBER在认定衰退时，会综合考虑深度（depth）、广度（diffusion）、以及持续时间（duration）。上述三大维度都要满足，但某个标准的极端值，可以弥补其他标准不足的情况。例如，2020年2月因新冠疫情爆发导致的衰退，虽然持续时间较短，但因深度和广度远超一般标准，最终NBER依然将其界定为衰退。不过，由于NBER并未披露具体量化标准，且公告时间往往滞后，市场也常以连续两个季度实际GDP负增长作为“技术性衰退（technical recession）”的经验参照。

从历史经验看，“技术性衰退”通常都意味着NBER定义真正衰退也会出现，但反之并不成立。1948年以来NBER定义的衰退总计12次、实际GDP连续两个季度负增长的技术性衰退总计10次。可以看出，每次技术性衰退均对应NBER衰退，但反之并不必然。

图表：每次技术性衰退均对应NBER衰退，但反之并不必然

资料来源：Wind，NBER，中金公司研究部

图表：成屋销售自今年年初的649万套持续回落至截至9月末的471万套

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前美国社会总库存规模已超过疫情前水平，且补库规模环比近期也在持续回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：虽然服务消费仍有韧性，但商品消费降温明显…

资料来源：Haver，中金公司研究部

当前美国经济如何？最终衰退大概率，基准情形或不至很深

最终走向衰退可能是大概率事件，这是由当前加息速度和幅度所决定的。金融条件快速且大幅的抬升，本身就会对增长和需求产生抑制，只不过需要一段时间得以显现。当前，美国经济已开始逐步趋弱，而且由于此次美联储紧缩步伐很快，融资成本快速抬升对增长的抑制效果也会逐步显现出来，只不过存在一定时滞，因此最终出现衰退可能也是大概率。具体来看，1）对利率最敏感的地产板块已经明显降温。2）企业进入主动去库存周期。3）居民商品消费趋缓。

不过，相比市场已有充分预期的字面上“衰退”，更重要的是衰退程度和到来时间，因为这直接决定了作为美股定价“分母端”的无风险利率能否接得住（衰退深度）和接得上（衰退到来时间）“分子端”的盈利下滑。一个“浅尝辄止”的轻度衰退对市场的影响不会很大，市场更担心的是类似于2020年疫情意外冲击导致的深度衰退、或类似于2008年资产负债表和债务危机导致的旷日持久的衰退。

在这一点上，我们认为目前距衰退仍有距离，基准情形或不至很深。具体来看，

► 从主要指标看，NBER定义的衰退仍有距离。从NBER所采用指标的所属维度看，收入和消费，扣除转移支付外的个人实际收入同比自今年2月的2.4%回落至8月的0.6%、个人实际消费支出同比自今年2月的6.7%回落至 8月的1.8%，均未转负。就业，整体就业市场的确在持续降温，但9月非农新增就业26.3万人仍好于预期；生产，8月工业产出略有回落但已修复至疫情前水平。此外，两个季度GDP环比负增长的“技术性衰退”对真实衰退有一定指向性，但此次负增长也存在单一因素扭曲的情形，例如一季度受进口较强拖累、二季度则是受库存回落拖累，因此这可能也是为什么当前“技术性衰退”与其他多项经济指标所反映的情况存在明显差异的原因。

图表：NBER定义衰退主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业等6个指标

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：一二季度实际GDP环比负增长都存在单一因素扭曲的情形

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 基准情形下，程度或不至很深。从影响衰退深度的因素看，抛开我们无法假设的外部冲击（如2020年疫情），类似于2008年金融危机式的资产负债表衰退的条件并不完全具备。当前，美国主要宏观各部门资产负债表除了政府部门和局部企业部门外，都并不处于高位：

1）居民和金融部门自金融危机后持续去杠杆，现在均相对健康，居民部门目前依然有较多的超额储蓄。2）在美元储备货币体系下，政府部门的融资压力并不是我们需要过多担心的短期约束。3）企业部门的杠杆水平并不算低，但内部存在分化，依赖低息融资的高收益债可能面临更大压力（当前10年期高收益债券信用利差已升568bp，加上长端国债后的融资成本已升至扣除疫情后的2016年以来新高）。不过，由于企业并没有开启资本开支周期（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》），因此当需求下滑时，企业更多是面临影响利润的主动去库存、而非类似于2014年页岩油企业在油价大跌时面临的去产能和去杠杆（《美国主动去库存的资产含义》、《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。在这一背景下，需求和利润的放缓是大概率事件，但更多是利润表和现金流量表层面的影响，而并非资产负债表层面的压力。

图表：当前美国主要宏观各部门的资产负债表除了政府部门和局部企业部门外，都并不处于高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前美国居民部门依然有较多的超额储蓄（截至8月约1.9万亿美元）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害更高；2014~2015需求和价格的急速下行，叠加本已降低的经营效率，给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

图表：五大维度美国经济同步指标（Coincident Indicator）一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：五大维度美国经济领先指标（Leading Indicator）一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

衰退的可能时点？明年一二季度

如果最终走向衰退是一个大概率事件，那可能的时点会是什么时候呢？我们尝试从三个不同维度测算，分别为3m10s利差、企业融资成本 vs. 投资回报率、通胀 vs. 失业率，其核心在于对比融资成本和投资回报率。综合比较后，我们预计2023年一二季度真实衰退压力更加显著。具体而言：

1) 3m10s利差。在判断衰退压力上，3m10s比2s10s更为准确，也是纽约联储衰退预测模型的主要参照（尤其是此次与2s10s明显分化），本质是衡量短期融资成本和长期回报率关系。3个月利率与美联储基准利率高度一致，10年利率则受增长和通胀预期综合影响，当前3m10s利差约55bp，按照目前加息路径，3m10s利差或在11月再度加息后倒挂。

图表：当前3m10s利差约55bp，按照目前加息路径，3m10s利差或在11月再度加息后倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 企业融资成本 vs. 投资回报率。更为准确的衡量金融条件对增长抑制的方式是对比非金融部门的融资成本和实际投资回报率，其背后反映的是维持经济活动和价格稳定所需的自然利率水平（natural rate of interest）与融资成本之间的关系。这一概念最早是由经济学家维克塞尔（Knut Wicksell）提出。在宏观经济中存在两种利率，其一是自然利率（natural rate）、其二是市场利率（market rate）。自然利率是指边际资本需求等于边际资本供给的利率水平，市场利率是指企业可以长期借款的利率。

基于这一理论，我们采用美国实际GDP增速（近似代替自然利率）与投资级债券实际收益率（近似代替市场利率）对比来拟合历史上的不同状态。回测显示，过去十几年间，当这一差距（投资级债券实际收益率 – 实际GDP同比）突破某一阈值后（250bp左右），往往对经济衰退风险有较高的预示意义，股市也相应会出现较大回撤。截至9月末，这一差距为205bp左右，我们测算可能于10月末后衰退压力或达到阈值。

图表：当前企业实际融资成本和投资回报率差距为205bp左右，我们测算可能于10月末突破上述历史经验值

资料来源：Haver，中金公司研究部

3) 通胀 vs. 失业率。美国前财长Lawrence H. Summers今年4月发表的论文（Overheating conditions indicate high probability of a US recession）中考察了上世纪50年代以来衰退美国通胀与失业率的情况，并指出高通胀+低失业率组合对衰退具有较强预示意义[1]。回溯看，当通胀大于5%且失业率低于6%时，未来1年和未来2年出现衰退的概率为83%和95%；当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退概率基本是100%了，这一情形历史上出现过两次，分别为60年代末与70年代中（衰退均在1年内出现，分别为通胀>5%且失业率低于5%的未来8个月和6个月）。可能的解释是，低失业率和需求过热可能需要一场“衰退”才能实现对需求的抑制。此次通胀大于5%和失业率小于5%的组合出现在2021年10月，如果历史经验依然可靠，那么衰退压力在今年四季度后也会增加。

图表：回溯看，当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退的概率为100%

资料来源：Wind，NBER，中金公司研究部

历次衰退的触发因素与历史经验

衰退的触发因素：货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、外部冲击

根据NBER定义，上世纪20年代以来美国共经历18轮衰退。衰退触发的因素是多重的，很多时候并非单一因素所致，我们逐一分析并归纳后，发现触发因素可大体归结为货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、及外部冲击这五种情形的一种或多种。需要说明的是，这里所指的触发因素，并非简单的非此即彼，实际情形通常是多重因素交织叠加甚至相互强化，但为了突出重点，我们选取的都是最直接和最核心的矛盾。

举例而言，上世纪70~80年代更多是供给冲击下美联储应对高通胀快速加息所致；1929年经济大萧条及2000年科技泡沫破裂更多是大量投机和过高估值推升美股触发金融系统性风险所致；1920年、1945年、1953年、1969年更多是由战后政府财政支出大幅削减所致。总结来看，18次衰退中：货币紧缩14次、财政减支5次、高杠杆2次、股市大跌2次、外部冲击7次。

图表：根据NBER定义，上世纪20年代以来，美国共经历18轮衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：20年代以来历次衰退前后通胀及失业率情况一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：20年代以来衰退前后货币政策、财政政策及触发因素一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：历次衰退触发因素包括货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌以及外部冲击

资料来源：Haver，中金公司研究部

上世纪20年代以来历次衰退回顾

► 1920~1921年（货币紧缩+财政减支）：一战后联邦预算大幅削减叠加美联储加息使得美国陷入严重通缩。

► 1923~1924年（货币紧缩）：通胀担忧导致货币政策收紧，引发温和衰退。

► 1926~1927年（外部冲击）：亨利福特暂时关闭工厂并解雇6万名员工。

► 1929~1933年（货币紧缩+高杠杆+股市大跌）：从股市的过度投机到经济大萧条（the Great Depression）。

► 1937~1938年（货币紧缩）：存款准备金率翻倍叠加冲销黄金流入使得货币供应快速收紧。

► 1945年（财政减支）：二战后政府支出快速削减导致经济一度进入低迷期。

► 1948~1949（货币紧缩）：供需错配快速抬高通胀，货币政策收紧及价格管控的实施使得经济进入衰退。

► 1953~1954（货币紧缩+财政减支）：朝鲜战争后政府支出快速削减叠加美联储加息，需求快速降温。

► 1957~1958（货币紧缩+外部冲击）：货币紧缩打压汽车及地产市场，亚洲流感爆发对经济活动进一步造成抑制。

► 1960~1961（货币紧缩+财政减支）：货币及财政紧缩使得经济进入短暂衰退。

► 1969~1970（货币紧缩+财政减支）：越战后政府支出削减叠加高通胀下美联储货币政策紧缩，经济再度进入衰退。

► 1973~1975（货币紧缩+外部冲击）：货币政策失误、布雷顿森林体系解体，叠加第一次石油危机的爆发导致美国步入滞胀阶段。

► 1980年与1981~1982年（货币紧缩+外部冲击）：第二次石油危机爆发引发通胀再度走高，沃尔克强力的货币紧缩使得经济两度进入衰退。

► 1990年~1991年（货币紧缩+高杠杆+外部冲击）：监管放松刺激投机行为，货币政策收紧加剧储贷危机；海湾战争引发供给冲击再度推高通胀。

► 2001年（货币紧缩+股市大跌+外部冲击）：科技泡沫破裂叠加“911”事件的爆发中断了二战后美国经济长达10年的扩张周期。

► 2007~2009年（高杠杆+外部冲击）：美联储紧缩叠加房价下行，地产泡沫破裂；居民和金融机构大幅去杠杆，经济陷入资产负债表式深度衰退。

衰退对投资、消费与政策的影响

通过计算衰退期间实际GDP分项季度贡献，我们发现消费、投资及政府开支的平均贡献分别为-0.6%、-2.7%及0.6%。这表明衰退对消费存在抑制，但其中非耐用消费品仍有韧性。政府开支在过去12次衰退中仅1次为负，表明政府往往加大财政支出应对经济下行。相比之下，私人部门投资在过去12轮衰退中均对经济产生明显拖累且幅度显著高于消费和政府支出。

图表：私人部门投资对经济的拖累幅度显著高于消费和政府支出

资料来源：Haver，中金公司研究部

投资：衰退抑制投资意愿，建筑和设备投资受影响大

我们以实际GDP私人部门非住宅固定资产投资来刻画企业投资行为，并从整体和内部结构上两个方面对投资进行分析。私人部门非住宅固定资产投资由建筑、设备和无形资产投资三项构成。通过对比1960年以来历次衰退经验中投资绝对规模和同比增速变化（早期数据由于波动较大，可参考性不强），我们发现：

► 时间上，投资同比增速高点领先于衰退开启9个月，衰退结束后3个月投资同比增速触底反弹。除1981-1982年衰退外（与上次衰退间隔时间较短），投资同比增速高位回落的拐点领先于衰退开启约9个月，随后衰退期间投资同比增速持续下行，直至衰退结束后约3个月见底反弹。衰退结束基本预示着投资步入修复，进一步说明需求向好是推动企业加大投资的直接动力。

► 规模上，衰退对投资抑制影响较大。从1960年以来衰退期间投资回落幅度看，实际非住宅固定投资规模在衰退期间均有不同程度的回落，平均回落幅度约8%，其中2007~2009年金融危机时期投资受影响程度最大（-18%）。

► 若使投资完全修复至衰退前的绝对规模，衰退结束后平均所需时间超过1年半。尽管衰退结束基本意味着投资增速触底反弹。但从绝对规模来看，实际私人部门非住宅固定投资若完全修复至衰退开启前的水平则需约20个月，进一步说明衰退对投资的抑制影响较深。

进一步来看，不同投资领域也存在较大差异：

► 衰退期间，建筑和设备投资受影响程度较高。非住宅固定资产投资可分为建筑投资、设备投资（包括信息处理、运输和工业设备）以及无形资产投资（软件、研发和文娱），其中设备和无形资产投资比重伴随美国经济产业不断升级持续抬升，建筑投资比重持续回落。截至2Q22，非住宅固定资产投资中设备投资比重达43%、无形资产投资占42%、建筑投资仅占15%。分项看，建筑与设备投资在衰退期间受影响程度较高，平均回落幅度约8%和12%，无形资产投资更多情况下不受衰退影响。

图表：投资同比增速高点领先衰退开启9个月，衰退后3个月投资同比增速触底反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 衰退结束后，建筑投资的绝对规模所需修复时间显著长于设备和无形资产投资。建筑投资当前仍未修复至金融危机前规模高点，其平均所需修复时间（12个季度）显著长于设备投资（7个季度）和无形资产投资（3个季度），其中无形资产投资规模仅在1969-1970年、2001和2008年出现下降。由于固定投资建设周期长，企业在投资决策时需要考虑需求侧的增长前景，衰退开启后的需求回落将影响企业的新增投资意愿，因此企业不得不减少投资活动，以吸收基于衰退前增长预期下的“过剩”资产。考虑到建筑投资所需周期较长（~24年），设备和无形资产投资较短（~7年），因此建筑投资在衰退结束后所需修复时间较长[2]。

图表：历次衰退期间非住宅固定投资绝对规模变化及分项数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

消费：高通胀下的衰退会提前抑制消费，耐用品受冲击明显

经济衰退通常抑制居民消费，且高通胀下货币政策过快收紧使得对消费的抑制相较衰退开启具有领先效果。回顾历史经验，我们发现历次衰退均会对消费造成不同程度的抑制效果，但部分衰退阶段消费回落相较衰退开启有一定的领先性。1969~1970年衰退、1973~1975年衰退、1980年衰退，居民的收入端和消费端均在衰退开始前提前做出反应（扣除转移支付后的个人实际收入同比、实际个人消费支出同比以及消费率见顶回落的拐点领先衰退开始半年~1年左右），而上述三段衰退也均为高通胀下货币政策的过快紧缩所致（货币紧缩为触发衰退的主导因素）。因为美联储强硬紧缩下隐含的滞胀风险会降低居民的消费信心，且居民的实际收入也可能在高通胀环境下受损。而其他衰退阶段，如1990~1991年的储贷危机（高杠杆）、2000年的科技泡沫破裂（股市大跌）、2008年金融危机（高杠杆）、以及2020年疫情爆发（外部冲击），衰退对居民收入端和消费端的抑制效应更多在衰退来临后才产生效果，背后逻辑更多是经济活动趋缓下的抑制效应。针对衰退结束后的修复情况，无论高通胀导致与否，消费的修复时点基本与衰退结束同步。

分项看，除2020年疫情外，1960年以来的历次衰退期间，相比服务型消费，商品消费受到的冲击更为严重。2020年疫情期间之所以服务型消费整体受损相对更为严重，其背后原因是旅游出行、住宿餐饮等存在潜在人员聚集的服务型消费受到严格疫情管控的限制导致。进一步来看，回顾历史经验，商品消费中非耐用品消费在衰退期间韧性更强，耐用品消费受冲击则更为明显，其中机动车及零部件、家具和耐用家用设备在衰退期间的消费水平显著回落。由于耐用品具有可长期使用、购买频率低的属性，因此在衰退期间居民消费意愿降低、消费能力下降（居民个人实际收入）的背景下，对耐用品的消费需求快速回落，而消耗快、需求相对稳定的非耐用品则更具韧性。

图表：经济衰退通常抑制居民消费，且高通胀下货币政策过快收紧使得对消费的抑制相较衰退开启具有领先效果

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：耐用品中机动车及零部件、家具和耐用家用设备在衰退期间的消费水平显著回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币与财政政策：衰退期间内通常伴随降息与财政扩张

衰退期间，货币政策上美联储通胀选择持续降息，财政政策上美国政府通常会通过加大社会福利支出及减税来刺激经济。具体来看：

► 货币政策上，美联储通常会在进入衰退后仍持续降息，除70年代中期和80年代初两轮滞胀以外；货币宽松通常延续至衰退结束甚至衰退结束后经济增长转为复苏的早期阶段。回顾历史经验，美联储通常会在衰退期间内维持货币宽松并持续降息以刺激经济增长，但1973~1975年以及1980年的衰退阶段，受制于过高的通胀，美联储在衰退期间内仍一度加息。而衰退结束后，美联储通常会维持货币宽松一段时间甚至继续降息。究其原因，考虑到“物价稳定和就业最大化”是美联储的货币政策方针，而失业率见顶回落的拐点在部分衰退期结束后仍未出现，例如1990~1991年的储贷危机，衰退于1991年3月结束，但失业率于1992年6月见顶；2001年互联网科技泡沫破裂，衰退于2001年11月结束，但失业率于2003年6月见顶。作为应对，美联储在两次衰退结束后仍选择持续降息并维持低利率。

图表：除70年代中期和80年代初的两轮滞胀以外，货币宽松通常延续至衰退结束甚至衰退结束后经济增长转为复苏的早期阶段

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 财政政策上，衰退期间政府财政压力加大，往往伴随着支出上升、收入下降。衰退期间，美国政府在通过发放失业救助等社会福利支出的方式帮助经济实现复苏的同时，也积极推行减税政策以刺激经济。因此衰退期间政府支出上升而收入下降的“两股力量”使得整体财政压力加大。

衰退期间社会福利支出的增加和税收减免政策的推行大多持续至衰退结束后的经济复苏早期阶段。衰退开始后由于政府开展的一系列经济刺激和救助政策，政府支出中的社会福利分项大幅抬升，进而从支出端使得政府财政承压。2020年新冠疫情期间，美国推行大规模财政刺激政策，包含发放现金补贴、失业救助、薪酬保护贷款计划（PPP）和学校资助等，2020年美国社会福利支出占GDP比重也快速抬升至6.21%（vs. 2019年的2.14%）。从历史经验来看，衰退伴随的失业率大幅抬升大多延续至衰退结束后才见顶回落，而作为刺激经济和就业的社会福利支出停止扩张的时点也与失业率回落时点基本一致，均持续到衰退结束后。

此外，政府收入端的压力也不会随衰退的结束立刻缓解。美国政府的主要收入来源为各类税收（2021年美国所得税、社会保障税、从价税的总额占政府直接收入总额的85%，其中所得税占40%），衰退期间税收减免政策的实施叠加经济整体收入规模减少使得政府总收入水平直接受到影响。衰退结束后，考虑到经济仍处于早期复苏阶段，衰退期间推行的部分税收减免政策在衰退结束后依然保持，这也导致政府总收入并不会随着衰退结束而大幅反弹。具体看，上世纪80年代以来美国历史上有过3次发生在衰退期间的重大税减政策，并均一直持续至衰退后的经济复苏阶段，1）1980~1982年衰退：1981年里根总统签署《经济复苏税法（ERTA）》，1981-1983年期间个人所得税率累计下调23%； 2）2001年衰退：2001年和2003年小布什分别签署了《经济增长与减税减免法案（EGTRRA）》和《就业与增长税收减免法案（JGTRRA）》，将最高联邦所得税税率从39.6%降低至35%，同时降低了资本利得税。3）2007-2009年衰退： 2009年奥巴马签署总额7,870亿美元的《美国复苏与在再投资法案（ARRA）》，其中近三分之一（2,860亿美元）用于个人和企业的税收减免。2010年奥巴马签署的《税收减免、失业保险再授权和就业创造法案》进一步延长了EGTRRA和ARRA中的部分税收减免。

图表：历次衰退期间除战后缩减国防开支的情况以外，多存在政府财政从盈余转为赤字的现象

资料来源：US Government Spending，中金公司研究部

衰退对资产价格的影响

不同衰退程度的差异

不同衰退对经济的冲击程度不同。20年代以来，美国总计经历了18次衰退，持续时间中值10.6个月，其中最长的是1929年~1933年的经济大萧条（~44个月），最短的是2020年新冠疫情爆发（~2个月）。

我们以实际GDP从峰值的回落幅度来定义衰退程度，经验值看回调幅度超过3%为深度衰退、小于3%为轻度衰退。上世纪20年代以来，深度衰退共计10次（1920~1921年、1923~1924年、1926~1927年、1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持续时间中值13.2个月；轻度衰退共计8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990~1991年、2001年），持续时间中值10.1个月。一般而言，深度衰退往往伴随着私人部门杠杆水平的快速抬升，即资产负债表危机（例如1929~1933年的经济大萧条、2007~2009年的金融危机）或者对经济活动造成瞬时冲击的外部不可抗力因素（例如1957~1958年的亚洲流感、2020年的新冠疫情）。而轻度衰退对资产负债表的冲击相对有限、修复也更快。

图表：相比轻度衰退，深度衰退市场跌幅更高、下跌起点与衰退期更为贴近，但结束时间恰好相反

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上述划分，我们发现市场和板块的表现也存在“泾渭分明”的差异。具体看，

1）整体表现：深度衰退开始前后，美股标普500最大回撤中值44%，远大于轻度衰退19%的最大回撤。

2）行业表现：日常消费及防御板块在美股回撤期间跌幅普遍较小，符合防御板块的特征；但房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块在深度衰退期间跌幅更为剧烈，意味着此类板块对于衰退程度更加敏感，相比之下成长风格的科技板块敏感度相对较低。

图表：日常消费及防御板块在美股回撤期间跌幅普遍较小，符合防御板块的特征；但房地产、金融服务、媒体、公用事业、保险等板块在深度衰退期间跌幅更为剧烈

资料来源：Datastream，中金公司研究部

3）领先时点：美股标普500下跌起点在深度衰退期间与衰退期更为贴近（高点领先衰退开始1.5个月），而轻度衰退下跌开始更早（高点领先衰退开始2.4个月）；但结束时间恰好相反，市场底部早于深度衰退结束6个月，而市场见底早于轻度衰退结束5.1个月。

4）估值水平：标普500指数在过去30年基本都在均值下方一倍标准差的位置能到得到支撑（对应12个月动态估值~13倍左右，例如1994~1995年加息周期、2001年科技泡沫破裂、2018年市场动荡以及2020年疫情），但如2008年金融危机的资产负债表式冲击下则会“破位”，彼时估值最低跌至~9倍。

5）盈利状况：受制于数据局限性，回顾过去10次衰退，美股盈利均面临了不同程度下修压力。通过计算历次衰退期间标普500指数EPS TTM回落幅度，深度衰退下美股盈利平均回落幅度达28.4%，且2008年金融危机回落幅度最为显著（达50.1%）；相较而言，轻度衰退下的盈利回落幅度均值约21.1%。

图表：深度衰退下美股盈利平均回落幅度达28.4%，且2008年金融危机回落幅度最为显著（达50.1%）；相较而言，轻度衰退下的盈利回落幅度均值约21.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不同衰退阶段的差异：按时间维度

受制于数据局限性，扣除2020年疫情，70年代以来美国总计经历了6次衰退。以时间为划分维度，我们将不同的衰退期间内的不同阶段划分为前中后期。衰退前期为衰退阶段的前20%、衰退中期为衰退前期向后60%，衰退后期衰退中期向后末20%。

资产及行业的打分排序上，1）计算前中后期资产及行业表现；2）将资产及行业表现由高到低进行排序；3）将历次衰退资产及行业表现的排序结果取平均；4）将平均后结果进行打分。

► 前期，原油最好，黄金及国债其次，美元及工业金属一般，新兴与成长股、信用债落后；上中游周期领先，防御/日常消费其中，金融地产、科技及可选消费不佳

资产表现上，受制于地缘冲突等供给端冲击因素，原油在衰退前期表现最好，避险情绪同样支撑黄金及国债表现；美元指数以及对需求端相对更为敏感的工业金属表现一般；风险偏高相对更高的新兴市场股市、偏成长的纳斯达克以及信用债表现最差。行业表现上，由于大宗商品价格依然高企，原材料、石油燃气煤炭板块等表现最好，电信、公用事业等防御/日常消费板块表现同样不错，但部分可选消费、科技媒体及金融板块表现落后。

► 中期，原油及工业金属回落，债券最好，美股修复；防御/日常消费最好，上中游周期回落，金融地产及科技修复

资产表现上，包括国债和信用债在内的债券类资产表现最好，黄金及美元指数表现一般；美股较前阶段有所修复，但原油价格快速回落，工业金属继续走弱，新兴市场股市依然表现最差。行业表现上，防御/日常消费板块表现最好，金融地产及科技媒体有所修复，上游原材料板块表现最差。

► 后期，美股、新兴及工业金属修复，债券一般，原油落后，黄金最差；金融地产及可选消费最好，上中游周期及科技媒体修复，防御/日常消费最差

资产表现上，股票类资产快速反弹，尤其是偏成长的纳斯达克以及新兴市场股市，工业金属修复明显，包括黄金、美元指数及债券类资产在内的避险资产吸引力降低。行业表现上，地产金融及可选消费表现最好，科技媒体较前一阶段继续修复，但防御/日常消费板块表现最差。

图表：衰退前期、中期及末期大类资产及美股行业表现打分表

资料来源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部

图表：衰退前期、中期及后期资产表现一览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衰退前期、中期及后期美股行业表现一览

资料来源：Datastream，中金公司研究部

不同衰退阶段的差异：按通胀阶段

相较上述从衰退前期、中期和后期的阶段划分视角，正是因为市场可能预期先行（衰退来临前）、以及衰退期间的通胀水平及拐点也会影响资产及行业表现，因此另一种形式的划分也尤为重要。我们将衰退阶段拆分为预期衰退到实际衰退（即衰退开始前3个月、1个月）、衰退开始到通胀见顶、通胀见顶到衰退结束。具体来看：

► 预期衰退到实际衰退，原油领先，美元及黄金偏强，美股及工业金属最差

预期先行导致衰退交易升温，此时通胀往往还未见顶。资产表现上，此时原油表现最好，美元指数和黄金偏强，债券类资产及新兴市场股市表现一般，美股及工业金属表现落后。行业表现上，由于该阶段原油价格依然高企，石油燃气煤炭板块表现强劲，金融地产、媒体科技表现最差，日常消费/防御板块相对落后。

► 衰退开始到通胀见顶，原油依然领先，黄金及国债前移，美元转弱，股市依然疲软

进入衰退后，货币宽松预期升温，但通胀还未见顶。资产表现上，此时原油依然靠前，黄金及国债开始前移，美元指数开始转弱，新兴市场股市回落明显，美股依然落后。行业表现上，进入衰退后至通胀拐点前，各板块均未实现正收益，但日常消费/防御相对领先，科技媒体居中，可选消费及金融地产相对落后。

► 通胀见顶到衰退结束，美股领先，债券表现不错，大宗及新兴股市落后

货币宽松预期进一步明确，通胀开始下行。资产表现上，此时原油表现最差，美股尤其是偏成长的纳斯达克表现最好，债券类资产也有不错的表现，新兴市场股市依然落后，黄金此时一般难以跑赢。行业表现上，除石油燃气煤炭板块外，各板块均有所反弹，金融地产、零售、旅游休闲领涨，媒体和科技也有不错的表现，日常消费/防御以及上游周期板块相对落后。

图表：衰退前后（叠加通胀拐点）资产表现一览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衰退前后（叠加通胀拐点）美股行业表现一览

资料来源：Datastream，中金公司研究部

衰退如何收场？

我们在前几部分分别介绍了衰退的触发因素、衰退对投资、消费及政策的影响、以及衰退期间的资产表现规律。那么历次衰退如何收场？靠什么收场？衰退结束后的资产表现如何？

衰退如何收场？货币宽松、财政发力、外部冲击消退

衰退的结束意味着增长的修复、需求的回暖、以及失业率的回落。我们发现经济走出衰退的关键因素有三，即货币政策的宽松、政府财政支出的发力以及外部冲击的消退（例如1973年第一次石油危机结束依靠石油供给冲击的逐渐缓和、1990年初代危机的结束得益于解放科威特后外部冲击的消退）。1920年以来的18次衰退结束的主要原因中：货币政策放宽总计13次、财政政策放宽11次、外部冲击消退3次。

货币政策与财政政策的施力对于经济走出衰退的提振效果或更多取决于当时的杠杆水平高低。通过分析经济复苏的时间（即GDP修复至衰退开始前高点所需时间）与公共债务占GDP比重的历史分位数，我们发现当债务水平处于历史高位时，货币及财政政策宽松的边际效用较弱，导致经济修复至衰退前水平所需时间较长，如1929年、1937年、2007年的历次衰退。而由外部冲击导致的历次衰退如1926年、1973年及1990年则并无上述相关性，侧面印证主导经济修复的原因及衰退持续时长的因素为外部冲击何时消退。

图表：1920年以来，历次衰退结束的主要原因

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：货币政策与财政政策的施力对于经济走出衰退的提振效果或更多取决于当时的杠杆水平

资料来源：US Government Spending，Haver，中金公司研究部

衰退结束后的资产表现特征：以失业率拐点划分

货币宽松通常需要延续至衰退结束甚至衰退结束后经济增长转为复苏的早期阶段（即失业率见到拐点），因此将失业率拐点（即货币政策宽松终点）纳入考量可以更好地刻画衰退结束后不同阶段的配置和应对策略。具体而言：

图表：衰退结束后各阶段大类资产及美股行业表现打分表

资料来源：Bloomberg， Datastream，中金公司研究部

► 衰退结束至失业率见顶：资产表现上，新兴市场股市表现最好，黄金依然维持强势，标普500及纳斯达克同样表现不错，信用债及工业金属表现一般，美元指数、原油及国债表现落后。行业表现上，上游周期板块表现领先，科技媒体及可选消费也有不错的表现，但日常消费/防御及金融地产表现最差。

► 失业率见顶后一个月：资产表现上，增长预期修复进一步明确，工业金属和美元指数较前一阶段修复明显，黄金后移，原油及国债依然落后。行业表现上，地产金融板块较前一阶段反弹明显且表现最好，可选消费及上游周期也有不错表现，日常消费/防御板块依然落后。

► 失业率见顶回落后3个月：资产表现上，纳斯达克及美元指数进一步前移，黄金进一步后移表现最为落后，原油及债券类资产依然表现不佳。行业表现上，可选消费及科技表现最好，金融地产及上游周期也有不错表现，但日常消费/防御表现最差。

图表：衰退结束后各阶段资产表现一览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衰退结束后各阶段美股行业表现一览

资料来源：Datastream，中金公司研究部

[1]https://cepr.org/voxeu/columns/overheating-conditions-indicate-high-probability-us-recession

[2]https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2013-economic-trends/et-20130506-the-delayed-recovery-of-investment-in-nonresidential-structures.aspx

文章来源

本文摘自：2022年10月25日已经发布的《复盘美国历次衰退的历史经验》

分析员 刘  刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 李赫民  SAC 执业证书编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

联系人 杨萱庭  SAC 执业证书编号：S0080122080405

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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