中金2023年展望 | 欧洲：能源困境下的滞胀

摘要

2022年，欧洲政治和经济局势深受俄乌冲突影响而发生剧烈动荡。欧美对俄罗斯实施的多轮制裁和俄罗斯的反制裁措施对欧洲能源特别是天然气和电力供应产生重大影响。在俄罗斯经济触底后渐趋稳定的同时，欧洲饱受能源价格飙升之苦，进入经济停滞、通胀高企的“滞胀”时代。在欧洲主要央行加息、财政政策空间有限的情况下，国债收益率快速上行、金融市场波动加大。尽管当前欧洲银行资本和流动性充足，但金融风险犹存，特别是在一些习惯于低通胀、低利率环境中的投资模式的非银机构。

我们预测在俄乌冲突和欧洲能源危机持续的基准情形下，2022年欧元区实际GDP增速或降至2.7%，2023年或将进一步走弱至–1.5%。同时，俄乌冲突持续推动能源危机，驱动欧元区整体通胀居高难下；我们预计2022年HICP通胀率均值为9%，而尽管欧央行加息且经济进一步陷入衰退，通胀率在2023年或仍将高达6%。

此篇报告更多贡献人信息请见脚注[1]。

正文

2022年2月，俄乌冲突爆发，欧洲和美国随即在金融、贸易、政治等领域对俄罗斯实施了多轮严厉的制裁措施，俄罗斯也迅速反击采取了一系列反制裁措施。冲突对欧洲政治和经济局势产生重大和深远的影响，欧洲能源特别是天然气供应长期依赖俄罗斯，受到冲击较大。在俄罗斯经济经历混乱和严重困难后逐步触底、渐趋稳定的同时，欧洲能源和生活、生产成本危机加剧，天然气和电力供应紧张且价格飙升，欧洲主要国家进入了经济停滞、通胀高企的“滞胀”时代。我们的核心预测是2022年欧元区实际GDP增速或降至2.7%，2023年或将进一步走弱至–1.5%左右；2022年HICP通胀率均值为9%，在2023年为6%。

欧洲主要央行强势加息以期控制不断高企的通胀率，但这难以解决能源价格飙升的实质问题，也进一步加大经济衰退风险。新冠疫情期间欧洲财政货币政策宽松，当前财政政策空间有限，国债收益率快速上涨，一些风险事件和政策失误导致金融市场波动。当前欧洲银行资本和流动性充足，金融风险可控，但一些非银金融机构长期在低通胀、低利率环境中形成的投资模式在新常态下面临风险。近期欧洲一些国家为应对能源和生活、生产成本危机而推出的一些补贴补助措施可能加重政府财政负担，使得欧洲主权债务承压。

一、俄乌冲突驱动欧洲能源危机和经济困局

今年2月24日以来，俄乌冲突持续发酵，且存在进一步激化升级和向周边区域外溢的风险。美欧与俄罗斯之间的制裁与反制裁不断升级，围绕能源的博弈加剧，能源供给出现剧烈波动，以天然气为代表的欧洲能源供应链脆弱性尽显（图表1）。欧洲大多数国家经济下行、通胀率居高不下，呈“滞胀”趋势。俄乌冲突对双方以及背后支持乌克兰的西方形成持续消耗，冲突各方也在围绕能源的博弈下“疲惫不堪”。

图表1：俄乌冲突对欧盟、英国进口俄管道天然气产生重大影响

资料来源：ENTSO-G，欧盟委员会，中金研究院

注：图中数据为欧盟及英国进口俄罗斯管道气周度进口量

能源危机和经济困境加剧欧洲主要国家社会内部撕裂，欧洲政局取决于民众对能源缺乏、高油气价格等带来的负面经济冲击的承受能力，以及俄罗斯社会和经济承受长期制裁的能力，而即将到来的冬季至关重要。近期欧洲各地爆发反对制裁俄罗斯及高生活成本的大规模抗议游行，欧洲政局两极分化趋势明显。英国政坛持续动荡，近期在不到7周的时间内迎来第三位首相。继玛丽娜·勒庞在四月法国第二轮总统选举中获得41.5%的选票后，其领导的极右翼国民联盟在六月议会选举中获得了创纪录的89个席位，意大利极右翼领袖焦尔贾·梅洛尼在九月的大选中获胜上台，这或将使欧盟更加难以处理能源危机、通胀、移民等问题，更难做出统一决策，加大欧洲内部分歧。

俄乌冲突陷入僵持，谈判前景不乐观。俄罗斯近期下达了二战后首个军事动员令，启动乌东四地“入俄公投”并宣布乌东四地进入“战时机制”。俄罗斯称将确保克里米亚的归属和对乌东的占领，而乌克兰决心收复乌东和克里米亚，双方立场迥异。尽管美俄防长三天内两次通话，并均强调要持续沟通，但俄乌冲突、俄欧、俄美对峙状态或将持续。假设冲突持续、冲突一方妥协和谈、冲突升级三种不同场景：

1. 基准场景下，双方陷入持久冲突，冲突烈度趋稳：美欧持续对乌克兰给予有限度的军事援助，在避免冲突升级走向不可控的前提下确保对俄罗斯形成有效打击和消耗。能源危机将持续至2023年下半年乃至更久，经济衰退，社会不满和政治动荡扩散；

2. 乐观场景下，俄乌冲突中一方取得压倒性优势，劣势方接受和谈，双方达成妥协；或各方因巨大政治、经济和社会压力而开启和谈、小规模武装冲突在交界地带持续或零星发生。美欧继续对俄制裁，但缓步恢复俄罗斯油气进口，缓解能源危机。

3. 悲观场景下，俄乌冲突进一步升级，北约国家虽不直接参战，但对俄罗斯形成全面封锁和贸易禁运，包括大幅削减乃至停止俄油气等资源进口。

当前欧洲能源危机实质是与俄脱钩导致的天然气供应短缺以及由此引发的电力供应危机。俄乌冲突后，欧俄在能源领域加速脱钩，其中石油和煤炭贸易重构相对容易：欧盟石油进口中俄油占比仅为27%左右，而煤炭使用量较小且对外依赖度仅为36%，但欧盟天然气缺口难补充，其进口依赖度高达85%。俄管道气具有输送量大、供应稳定、价格低等优势，是欧洲第一大天然气进口来源，2021年，欧洲通过四条主要管道进口俄天然气约1500亿方左右，占其天然气进口量36%。欧盟对制裁俄气最为犹豫。2022年5月，欧盟提出与俄能源脱钩的详细方案[2]，计划年内将俄管道气进口减少至1/3，2027年后完全停用。但此后欧盟并未实质性减少俄气输入，俄气输送总量只降至正常水平的六成左右。在俄以技术故障为由大幅降低北溪线输送量后，进口总量降至两成，而后续北溪管道遭到爆炸破坏，欧盟恢复俄气进口量的可能性进一步降低。

欧洲与俄围绕俄天然气供应问题持续博弈，若俄乌局势不发生根本性转变，俄欧达成恢复供气协议的可能性较低，今冬及2023年欧洲俄气进口大概率将维持在低位，缺口需通过其他能源替代、需求减量等方式缓解。当前欧盟进口俄管道气缺口大部分需通过进口液化天然气（LNG）补充，价格高且短期内市场上能够释放的资源有限，俄气替代难度非常大。基于上述相关俄乌冲突进展的不同场景，我们关注欧洲能源供应三个情景：

1. 基准情景：进口俄气量维持在冲突前正常送气水平的两成左右的低位，预计2023年俄气进口总量较冲突前减少1200亿方左右，较2022年还减少约370亿方；

2. 相对宽松：俄欧天然气输送方面达成局部协议，俄气进口小幅增至冲突前水平的1/3左右。相较冲突前，俄气进口量减少1000亿方左右，较2022年减少约170亿方；

3. 非常紧张：局势恶化，俄气进口较冲突前减少1500亿方左右，较2022年减少约670亿方，替代难度非常大，利益相关各方付出政治、经济代价极高。

在不同场景下，2023年欧洲从俄进口天然气总量均出现下滑，俄气缺口将进一步拉大，欧洲能源供需关系及价格水平将取决于能源替代推进等状况（详见专题）。在基准情景下，需求减量、其他能源替代、增加进口等可分别填补基准情形缺口的17%、35%、46%，总计98%左右。若无极端寒冷或干旱天气，欧洲能源供应在明年实现紧平衡。我们认为2023年天然气使用成本将与今年持平，维持40~50美元/百万英热高位。若俄乌冲突升级，在非常紧张情景下我们预计2023年欧洲天然气供应将存在300亿方缺口难以弥补，价格或将升至50美元/百万英热以上；若局势缓和，俄向欧洲送气水平小幅回升，欧洲可完全填补缺口；如不发生极端天气，价格可能回落至30~40美元/百万英热区间。目前欧洲主要国家天然气库存达到90%以上，有些国家甚至达到100%，库存大幅调整使得现货价格波动性甚高，在库存调整压力下近期气价跌幅较大。但我们认为，能源市场中长期仍取决于基本面，一旦步入冬季消费量提升，暂时高库存带来的价格波动将回归中枢。

二、欧洲经济前景黯淡，“滞胀”困境或仍将持续

当前欧洲经济的“症结”在供给侧：在先后经历了新冠疫情和供应链瓶颈带来的冲击后，欧洲又因俄乌冲突深陷能源危机。供给冲击具有“滞”与“胀”两方面的效应。

“滞”体现为能源成本大幅上升对欧洲国家工业体系形成严重冲击。以德国为例，虽然近期电价已较此前高点明显回落，但仍是俄乌冲突前均价的数倍。能源价格上涨带动整体生产成本大幅上升，欧元区9月PPI仍有41.9%，而德国9月PPI更是达到45.8%的历史高位（图表2）。另外进口价格大幅上升使得欧洲各国贸易条件恶化，许多产品在全球市场上不再具有价格竞争力，贸易顺差转为逆差，拖累经济增长。消费者信心受挫陷入低谷（附录图表1），未来消费增长前景黯淡。

图表2：俄乌冲突导致欧元区生产成本大幅上升、对外贸易明显恶化

资料来源：Wind，中金公司研究部

“胀”体现为能源价格上涨推动通胀大幅上涨，创四十年来最高水平。欧元区的通胀主要由供给侧因素导致，但最近通胀压力也在向能源、食品以外其他商品和服务领域扩散，截至10月，整体HICP同比增速达到10.7%，核心通胀也快速上扬（图表3）。从某种程度上讲，欧盟和英国居民正面临生活成本危机。在欧元区国家当中，荷兰、希腊、西班牙等国通胀较高，即使在通胀一直较低的德国，CPI通胀率也从2020年12月的–0.3%迅速爬升至2022年10月的10.4%。

图表3：欧元区HICP通胀率受到能源等价格上涨影响升至40年新高

资料来源：Haver，中金公司研究部

俄罗斯是能源供应大国，欧美对俄实施制裁不可避免地造成能源市场剧烈动荡，能源危机也推动欧洲主要国家主要经济指数恶化，经济预期走弱（附录图表2）。在俄罗斯经济逐步走出低谷渐趋稳定时，欧洲国家经济陷入困境。在经历今年一季度强劲增长后，德国、法国、意大利等国经济迅速放缓（附录图表1）。与2022年年初相比，英、德、法三国基本呈现或接近贸易和财政双赤字状态（图表4），而遭受制裁的俄罗斯财政结余为正，2022年上半年的贸易盈余更高达GDP的13%。汇率方面，英镑、欧元兑美元汇率相比2021年底已分别下跌14.6%和12.4%（截至2022年10月31日），而卢布兑美元汇率在初期金融市场大幅动荡后通过天然气卢布定价等一系列措施迅速企稳，截至10月31日收于61.9275，相比俄乌冲突前一天（2月23日）的80.4194升30%，相比2022年3月初的低点（3月11日：120.3785）反弹高达94%。

图表4：俄罗斯走出谷底，而欧洲主要国家面临更严峻经济形势

资料来源：CEIC, Wind, Eurostat，中金研究院

注：财政结余和贸易结余为2022年1月1日至2022年6月底累计结余除以2021年GDP

（一）欧洲主要央行或持续加息

为遏制通胀，欧央行和英格兰银行已在年内持续大幅加息。我们预计欧央行将于2023年为控通胀继续“忍痛”加息，阻止通胀由能源、食品扩散到服务等领域和工资从而引发“第二轮”通胀。在10月议息会议上，欧央行指出货币政策将继续按照数据行事，并判断未来数月欧元区HICP通胀率大概率将居高不下（我们预计至年底该通胀率或将在10%以上）。我们的基准情形是，欧央行至2022年底存款机制利率或升至2%左右，2023年或进一步升至2.5%附近（图表5）。

11月2日，英格兰银行将基准利率上调75个基点至3%，为33年来最大幅度加息。英国央行称加息仍会继续，这对经济的负面影响已显现[3]。据其表述，英国经济自今年3季度就已经处于衰退当中，而这种状态将持续整个2023年。这背后主要原因依旧在于“能源价格的走高以及金融条件的大幅收紧”对家庭和企业构成冲击。今年以来欧美央行集体加息，最坏情况下会导致全球经济衰退，并带来更多金融风险事件。

图表5：欧央行未来或持续收紧货币政策，而国防开支上升进一步增加财政压力

资料来源：Haver，SIPRI，The   Economist, UK Parliament, Euronews，中金公司研究部

（二）财政或“整体紧、定向松”

财政政策方面，高通胀与债务可持续负担影响欧洲各国整体财政支出扩张的空间，但对居民生活成本的补贴和针对国防的开支仍在增加（图表5）。面对能源价格暴涨引发的生活成本危机，越来越多欧洲国家在定向推出补贴措施（附录图表3）。如德国近期通过的大规模“保护屏障（protective shield）”为企业和消费者提供2000亿欧元以缓解价格上涨的冲击，其核心部分是对天然气和电力价格设定应急上限，在一定消费量之内提供补贴。但欧洲主要国家对通胀补贴政策总体偏保守，各国政府竭力避免因补贴导致财政赤字增加，进而对未来财政造成压力。法国、英国在发放补贴的同时分别减缓和取消了部分原先的减税计划，意大利和西班牙将补贴规模限制在了与政府收入增长相匹配的范围内。

同时，在俄乌冲突影响下和平红利减弱，欧洲各国国防开支预计将扩大。虽然此前北约已要求其成员国将国防开支占GDP比重提升至2%，但实际上许多国家当前并未达标（图表5）。俄乌冲突后，北约国家领导人一致决定加速将国防开支占GDP比重提升到2%甚至更高[4]。据北约统计，主要欧洲成员国规划增加军费开支，其中英国、德国作为北约的核心国家以及对乌克兰提供军援较多的国家，规划的军费增幅明显。

持续的俄乌冲突对俄乌双方和深度介入的欧美国家经济会产生一定影响，后者很大程度上取决于冲突的规模及相关国家所处的经济周期。政府投入扩军备战及其对国民经济的乘数效应在历史上曾促进经济增长和降低失业率，也大幅增加政府支出、推高通胀。数据显示，1941-1945年，美国实际国民生产总值增长了40%，年均增长率为8.4%，通胀率年均9.6%[5]；人均实际消费在1941年达到战前峰值，比1939年水平高出9%。在1940-1944年期间，大规模征兵和就业提升使美国标准失业率从14.6%降至1.2%[6]。

1950-1953年的朝鲜战争，美国政府支出约3410亿美元[7]，年度支出规模相当于战争最后一年GDP的14.1%[8]。当时美国经济已处上行阶段，政府投入主要影响通胀：1950-1953年期间，美国实际GDP增速不及二战时期，而在1951年，通胀率上升到5.3%[9]。

大量军事投入也产生“财政挤出”效应，1941年-1943年间，美国实际私人国内投资总额下降了64%，四年战争期间该值从未超过1941年水平的55%，直到1946年才达到新高[10]。朝鲜战争期间美国政府依靠税收和减少非军事开支为战争筹资，在1950年颁布法案恢复二战期间的所得税率标准，增加了约占GDP1.3%的税收；1951年，美国进一步提高个人和公司税，投资和消费受到抑制，即使战争结束，也未恢复到战前水平[11]。

俄乌冲突会打击投资者信心、产生欧洲难民负担。如1998-1999年的科索沃战争对德国等国的出口和意大利、匈牙利、克罗地亚、斯洛文尼亚和保加利亚等地的旅游业造成较大冲击。科索沃周边国家消费者和投资者信心遭受打击。国际资本逃离欧洲，欧元对美元汇率下跌。而美国是该战争最大的受益者：北约从美国购买大量军火，美国军工企业1999年利润额增长约10%；同时，巴尔干地区的战后重建给美国带来巨额出口利润[12]。IMF当时测算认为科索沃危机会使受影响最大的六个国家[13]在1999年的平均经济增长率降低3-4个百分点，其中对南联盟贸易依赖度高以及难民负担重的国家受影响最大[14]。据IMF评估，截至1999年5月，源于科索沃的难民总数已接近一百万人，外国机构承担了向难民提供人道主义救济的大部分费用，但东道国政府分担部分费用，这对东道国造成了财政压力，也对其社会结构产生了不稳定的影响。

（三）欧元区主要经济指标的预测

展望未来，基准情形下，俄乌冲突持续时间较久，欧洲能源供给量降、价升的压力将延续至2023年。能源短缺将继续抑制生产，消费需求也会进一步下滑。酝酿中的限价政策可能需要各国政府对天然气进行限量配给、削减生产（特别是在能源密集型部门）。能源价格高企恶化贸易条件、主要经济体如德国的工业和贸易承压，经常账户或进一步恶化。生活成本危机进一步恶化，消费需求受到抑制。同时，经济不确定性上升，金融市场动荡加剧，投资者风险偏好降低，企业资本开支和雇佣意愿进一步下降。

我们预计2022年欧元区实际GDP增速或为2.7%，2023年降至–1.5%左右。这一预测低于IMF预测值（附录图表二）；我们认为不应低估俄乌冲突及能源危机对欧洲经济的负面影响。虽然一些国家近期推出能源价格上限的法案，供给不确定性仍较大，通胀仍面临上行风险。我们预计2022年欧元区HICP通胀率均值为9%，2023年为6%。

在更乐观的情况下，我们假设俄乌冲突较快缓和或限制在较小范围内，未来欧元区来自俄罗斯的能源供给逐步恢复，欧元区经济面临的下行风险将明显降低。该情形下，我们预计2022年欧元区实际GDP增速或为3.1%，2023年GDP增速在0%左右。冲突缓和或也意味着通胀压力明显下降，能源价格下跌将带动整体通胀急速回落，我们预计2022年平均HICP或为7.5%，2023年约为3.5%。

图表6：对欧元区GDP增长和HICP通胀率的预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

如果俄乌冲突进一步升级，美欧对俄罗斯形成全面封锁、停止进口所有俄油气资源，欧元区经济将陷入深度衰退。我们评估当前该情形发生的概率小，不再做深入讨论。

三、金融环境恶化但当前风险仍可控

俄乌冲突以来，欧洲政局日益紧张，能源危机中经济下行、能源价格和通胀高企，欧洲货币政策收紧、整体金融环境和金融条件恶化（图表7）。欧洲股债汇三市均遭受挫折：股指下跌，股市动荡明显增大；欧洲国家包括英、德国债收益率大幅上行，国债与信用利差走阔，欧洲企业债指数下跌。2022年初至今（截至10月末），标普欧元区主权债指数已下跌19%，欧元斯托克50企业债指数下跌10%。而欧元对美元汇率一度跌破1：1平价，英镑对美元也跌至20年来新低。

图表7：欧洲能源价格高企推动金融市场波动

资料来源：Wind，Bloomberg，中金研究院

（一）当前银行业系统性风险可控

2022年10月3日，瑞士信贷（Credit Suisse，瑞信）的5年期信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）合约当天收盘价格达2005年以来的最高点321基点（图表8，左），相比前一日升高69基点，引发市场担忧。瑞信的问题被归因于自身经营管理不善，2022年上半年其投行业务产生9.2亿美元亏损，另有约10.9亿美元损失来自法律诉讼准备金。但其他一些欧洲金融机构是否存在共性风险需紧密监测，如德意志银行（Deutsche Bank，德银）、瑞银（UBS）等也出现了类似的CDS大幅上升的现象。其中，德银及瑞信曾在2016年因股价大幅下跌而被移出追踪欧洲大型蓝筹公司的STOXX 50指数。与瑞信类似，德银官司不断，继2015年向美国和英国的监管机构缴纳约28亿美元的罚款后，2016年又面对美国司法部140亿美元的罚款。

不过，在2008年美国次贷危机和2010年欧洲主权债务危机后，欧洲主要银行借贷等行为趋于谨慎，且依照巴塞尔协议和监管要求持续大幅补充资本并增强流动性，总体稳健性增强。欧洲银行业管理局（European Banking Authority）数据显示，截至2022年第二季度，欧洲银行业的普通股权一级资本比率（CET1）中位数为15.8%，流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio）达185.6，两项指标均远高于监管最低要求，短期内风险缓冲较为充分（图表8，右）。此外，央行加息带来的利率上行也扩大了欧洲银行的净利息收入。德银2022年第三季度报告显示其盈利达自2008年金融危机以来最佳，其他大银行如巴克莱、桑坦德、渣打、汇丰、瑞银的盈利表现也超预期。然而，未来全球经济停滞或陷入衰退，欧洲银行业可能面临较大的坏账风险和业务盈利下滑的挑战。

图表8：瑞信事件引起市场警惕，但欧洲银行体系整体仍较稳健

资料来源：Bloomberg，EBA，中金研究院

注：右图数据基于161家欧盟银行及其子公司；曲线所示为指标中位数

（二）英国养老基金危机凸显欧洲非银金融机构风险

2022年9月23日，英国公布小型预算案（Mini-budget），其中的减税计划引起市场对英国财政可持续性的担忧，导致市场信心危机，英镑兑美元汇率于随后3日累计下跌4.4%，10年期和30年期国债收益率分别上涨90和121个基点。国债收益率的大幅飙升引发投资于利率衍生品的英国养老基金的流动性危机，英格兰银行于9月28日宣布拨出650亿英镑购买国债以平抑收益率，缓解养老基金的压力。

英国养老基金在长期低利率、低通胀环境下形成了依赖高杠杆叠加利率掉期（interest rate swap）衍生品的负债驱动投资策略（Liability-driven investment, LDI）。据投资协会（Investment Association）数据，截至2020年，英国有总额约1.5万亿英镑的养老基金采用了LDI策略。利率掉期合约价格在国债收益率快速升高时跳升，养老基金持有的衍生品头寸发生损失而触发追加保证金要求，被迫抛售所持有的英国国债以筹集额外保证金，使得国债价格进一步下跌、收益率进一步抬升，引发恶性循环。

英国养老基金危机引发对其他欧洲国家、特别是荷兰养老基金风险的担忧，荷兰央行已督促地方的养老基金进行风险自查。荷兰养老基金规模在欧盟最大，资产总额约为1.4万亿欧元（截至2022年第三季度）[15]，其职工养老金占整个欧元区养老金总额的70%。与英国类似，荷兰养老金也是待遇确定型（defined benefit），而其他主要欧洲国家如法、德、意的养老金都是现收现付制（pay-as-you-go）。荷兰养老基金也大量利用衍生品合同来保证资产负债相匹配，80%的欧元区养老金衍生品合同都由荷兰养老基金持有[16]。荷兰央行数据显示，利率上升使得今年荷兰养老基金已额外缴纳820亿欧元以应对追加保证金要求（图表9，左）。

图表9：欧洲非银金融机构重要性及风险上升

资料来源：荷兰央行，FSB，中金研究院

注：右图：其他金融机构指央行、银行、公共金融机构、保险、养老金外的金融机构；资产指金融资产，总资产中不包括央行

但欧元区国债市场大、养老基金参与衍生品交易的程度低于英国养老基金，整体风险可控。荷兰养老基金的投资更多元化，其主要投资的欧元区主权债市场深度也远大于英国。只有约10%的荷兰养老基金采用LDI策略，且荷兰养老基金一般也只对冲40%的利率风险，远低于英国养老基金的对冲比例（85%）。不过，据欧委会报告估算，欧洲的保险公司和养老基金在2020年3月新冠疫情爆发时需要在12天内补缴500亿欧元的保证金，由于追加保证金要求而引发流动性危机的风险犹存。为此，国际掉期与衍生品协会（ISDA）呼吁各国央行建立机制，使养老基金可以更容易的将高质量流动资产转换为现金，以避免出现在压力环境下的紧急资产抛售[17]。

在过去低利率、低通胀环境下，欧元区非银金融机构资产大幅上升（图表9，右）。投资者转向私人信贷（private credit，也称非银信贷、另类信贷）以求更高回报，其规模从2010年底的3110亿美元快速增至2021年底的1.2万亿美元[18]。随着政策利率和国债收益率不断走高，养老基金等配置金融衍生工具更多的非银金融机构的投资方式在新环境下承压。近期全球加息使得借款人面临更重的利息负担，增加了违约概率和持有私人信贷的投资者（比如资管公司）发生亏损的风险。

（三）主权债务市场仍承压

俄乌冲突和欧洲能源危机引发德国等核心国家经济基本面恶化，高利率和低增长乃至负增长将进一步降低欧洲政府债务可持续性，导致政府财政状况恶化。相比2020年新冠期间，欧洲主要国家财政赤字有所好转（图表10，左），但能源补贴和军备投入可进一步恶化财政状况。欧元大幅贬值也可能增大欧洲国家的偿债压力，例如世界银行数据显示，截至2022年第二季度德国总外债中有16.8%是外币债。贸易和财政双赤字的出现也压缩了欧洲国家面对未来冲击时的调整空间。同时，南欧边缘国家希腊、意大利、西班牙和葡萄牙的债务率仍处高位（图表10，右）：截至2022年8月，意大利负债率为155.5%，远高于2010年欧债危机时的119.2%。

图表10：欧洲主要国家财政状况堪忧

资料来源：IMF，CEIC，中金公司研究部

2010年欧洲主权债务危机的重要教训是，主权债务风险可通过大量持有这些国债的银行向欧元区其他国家蔓延。虽然南欧边缘国家国债利率近期抬升不及欧债危机时期（图表11），但欧元区的一些银行仍持有较多欧洲国家国债，商业银行持有的意、西、葡等国国债比例大幅高于2011年。2010年欧债危机后，欧洲国家进行财政整固，财政状况在新冠疫情爆发前渐趋稳定。当前欧洲面临俄乌冲突、能源危机冲击，经济显著下行，货币政策收紧、财政扩张将影响政府债务可持续性，可能推升国债收益率，触发金融风险。

图表11：南欧国家主权债务市场仍存风险且可能向银行体系扩散

资料来源：Wind，EU   Capital exercise, 2021 EU wide transparency exercise, ECB Statistical Data   Warehouse，中金研究院

注：左图：各国与德国十年期国债收益率之差，30天移动平均；右图：样本银行为被EBA认定的区内大型跨国商业银行

四、展望2023年

展望2023年，欧洲经济仍会深受俄乌冲突和能源危机困扰，进入“滞胀”时代。在基准情形假设下，俄乌双方陷入持久冲突但冲突烈度趋稳，能源危机将持续至2023年下半年乃至更久。虽然欧洲可以通过需求减量、其他能源替代、增加进口等方式填补基准情形能源缺口的近98%、于2023年保持能源供求的紧平衡，但能源成本将维持与2022年类似的高位。如果俄乌冲突于2023年进一步升级，我们预计2023年欧洲天然气供应将存在300亿方缺口难以弥补，能源价格或升至新高。

在俄乌冲突带来能源危机的背景下，欧洲经济前景黯淡。2023年，我们预计能源短缺将继续推升通胀率和生活成本，消费需求也会进一步下滑。同时，能源供应危机会持续抑制欧洲生产、经济不确定性上升，投资者风险偏好降低，企业资本开支和雇佣意愿进一步下降。在基准情形下，我们预计欧元区经济于2023年收缩约1.5%，而通胀持续维持较高水平。如果俄乌冲突进一步升级，欧元区经济或陷入更深衰退。经济下行乃至衰退和高通胀率给欧洲主要央行货币政策带来艰难抉择。

俄乌冲突的持续和相关财政支出不仅让欧洲经济承压，也加大金融风险。我们认为，尽管爆发瑞信等事件，当前欧洲银行业状况总体良好，银行体系风险可控。但在国债收益率大幅上行的趋势下，欧洲一些银行大量持有南欧边缘国家主权债务可能造成国债风险向银行体系传导。近期的英国养老基金爆雷事件显示，在欧洲经济高通胀和利率迅速提升的新常态下，一些依赖在长期低利率、低通胀环境中形成的投资模式的非银金融机构可能存在重要风险。

专题：欧洲能源结构调整前瞻

欧洲能源结构调整成本相对较低的方式是内部挖潜补充俄气进口缺口，其主要方式包括缩减需求、增加本地天然气产量、加大其他能源替代力度。首先，高气价已导致需求大幅缩减：2022年前三季度，欧盟天然气消费总量降低7%，工业用气量降低14%。电力部门因严重干旱导致水电、核电出力减少，电力用气量不降反增约2%。中欧小国需求缩减最为明显，而荷兰、德国等需求也减量明显，用气需求分别降低19%、11%，其工业用气量分别降低21%、16%（专题图表1）。欧盟于2022年7月提出了成员国在2022年8月-2023年3月间用气减量15%的要求。考虑该政策有豁免条件，部分与欧主体能源联网较弱国家可不强制执行，国际能源署（International Energy Agency, IEA）预计执行期内欧盟天然气需求综合降幅约11%。展望2023年，在基准情景下，俄气缺口还将扩大，气价将维持高位，需求端自发缩减量将至少与今年相当，即200亿立方天然气（可填补缺口的17%，不含其他能源替代量），减量将主要来自工业部门。同时，欧盟及主要成员国气价及电价管控政策的效果将逐步显现，有助于缓解价格增长。

专题图表1：欧洲主要国家天然气需求减少，核电、水电大幅下降

资料来源：ENTSO-E，ENTSO-G，中金研究院
注：2022年1-9月；左图：天然气需求降幅，百分比；右图：TWh

其次，欧盟本地天然气增产空间非常小，2023年仅可补充7亿方缺口：尽管匈牙利、意大利分别计划明年增产5亿方、20亿方，但欧盟最重要的格罗宁根气田由于当地民众反对等因素，明年将减产18亿方。成本更高的进口将是补充剩余缺口的主要渠道：短期内欧盟大部分新增天然气需依靠美国、卡塔尔、埃及、西非等地LNG进口，欧盟预计明年进口增量可达700亿方左右，已锁定的进口增量预计有500亿方来自美国。欧盟已提前布局扩建LNG接受能力，可满足明年需求。但LNG国际市场中亚洲与欧洲为两大净进口区域，而据IEA预计，在中国、印度等国经济复苏前提下，2023年亚洲天然气需求可能提高3%即增加300亿方，这或将影响欧洲LNG可获得性，这将进一步提升能源成本和通胀压力。

最后，在能源替代方面，短期主要通过增加煤、核、可再生能源替代天然气发电。过去几年间，欧洲国家绿色转型节奏较快，大力削减煤炭产量，减少煤电、核电装机容量，欧盟煤电、核电发电量在五年间分别减少31%、4.5%至190TWh、35TWh。这些刚退役的煤电、核电机组技术上较容易恢复，燃料易获取，是短期内替代天然气的最优选择。目前，欧盟各国已恢复退役煤电约15GW并取消部分煤电利用小时数上限，恢复退役或延迟原计划本年度退役的核电约7GW，这分别可填补明年天然气缺口约150亿方、70亿方。近期新投产的光伏、风电预计可在2023年替代约200亿方天然气量。展望2023年，煤、核、可在生能源可弥补420亿立方缺口（约占基准情形缺口的35%），抑制高气价及高电价。值得注意的是，受限于较为严格的环境和气候保护、安全生产等标准和合规要求，煤电继续增产的空间较小，因此明年煤电替代量预测仅考虑当前已恢复的机组。此外，天气因素不可忽视，若明年持续干旱，核电和水电出力不及预期，则净替代量可能大幅降低。

附录

附录图表1：欧元区经济指标

资料来源：Haver，Bloomberg，Eurostat，OECD，欧洲政府官网，中金研究院

注：1同比，季调，分项为对GDP贡献率；2环比，季调；3同比；4五年以上企业贷款利率；5均为期末数据

附录图表2：欧洲国家主要经济指标及各机构预测

资料来源：Haver，Bloomberg，IMF，Eurostat，CEIC，各国国家统计局，中金研究院

注：欧盟通胀数据为HICP，其他国家为CPI；GDP和通胀预测来自IMF，政策利率预测来自Bloomberg。数据截至2022年11月7日

附录图表3：欧洲各国推出补助法案应对生活、生产成本危机

资料来源：Bloomberg，Reuters，UK Government，中金公司研究部

资料来源

[1]其他主要贡献人为：朱锋，刘南，肖捷文，郑宽，王乃玺，林欣月。

[2]European Commission, REPowerEU plan, 2022/05/18.

[3]https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-report/2022/november-2022

[4]https://commonslibrary.parliament.uk/defence-spending-pledges-by-nato-members-since-russia-invaded-ukraine/.

[5]L E Ohanian, The macroeconomic effects of war finance in the United States: World War II and the Korean War, 1997.

[6]Robert Higgs, Wartime Prosperity? A Reassessment of the US Economy in the 1940s, 1992.

[7]按2011年不变美元计算。Congressional Research Service - http://www.fas.org/sgp/crs/natsec/RS22926.pdf.

[8]Labonte, M (2004) Financing issues and Economic Effects of American Wars. CRS Report for Congress http://www.ndu.edu/library/docs/crs/crs_rl31176_27apr04.pdf.

[9]M Shank, Economic Consequences of War on the U.S. Economy, Institute for Economics & Peace, 2011.

[10]Robert Higgs, Wartime Prosperity? A Reassessment of the US Economy in the 1940s, 1992.

[11]M Shank, Economic Consequences of War on the U.S. Economy, Institute for Economics & Peace, 2011.

[12]徐勇:《对科索沃战争的经济学思考》，《军事经济研究》，1999年第9期。

[13]Albania, Bosnia and Herzegovina, Bulgaria, Croatia, former Yugoslav Republic of Macedonia (FYRM), and Romania.

[14]IMF, The Economic Consequences of the Kosovo Crisis: An Updated Assessment, 1999.

[15]https://www.dnb.nl/en/general-news/nieuwsberichten-2022/dutch-pension-sector-s-funding-ratio-improves/.

[16]Financial Times, Dutch central bank urges pension funds to guard against UK-style crisis, 2022/10/19.

[17]Financial Times, EU urged to help pension funds on margin calls stress, 2022/10/20.

[18]Financial Times, Danger of defaults looms larger for private credit funds, 2022/10/24.

文章来源

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《欧洲2023年展望：能源困境下的滞胀》

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