中金：如何评估和监测美国衰退压力？

摘要

近期各项数据分化使得市场围绕是否和什么时候衰退存在明显分歧，因此我们从方向、时间和深度三个方面讨论衰退，以及讨论如何检测和评估衰退风险。

一、我们如何看待美国衰退？方向上大概率、时间在二季度、但程度不至于很深

方向上，衰退大概率是发生是当前的市场共识。时间上，压力可能出现在二季度，观察短端融资成本与长期回报率的关系来判断衰退的时间和程度更为有效。程度上，基准情形或不会很深。

二、如何监测和评估衰退风险？对金融条件敏感领域已经走弱，接下来看失业率

就业市场是最后的“堡垒”：1）当前就业缺口主要在服务业，与近期科技、金融、零售等大企业裁员存在结构性差异；2）未来劳动力市场降温顺序将是先增量（缺口）再存量（失业）；3）失业率是需求的落后指标，且存在非线性变化，压力测试显示失业率5%以内的可能性高，压力情形在5.6%左右。

三、衰退对市场的意义？短期带来增长阵痛，但中长期不是坏事

我们预期市场下探程度在温和衰退下不至于很深、同时下半年在分母端带动下可以实现修复。一季度，市场处于增长压力没那么大但通胀快速下行的窗口期。二季度，衰退压力加大需要倒逼宽松预期的阶段，市场可能出现波动，同时在分子分母逻辑切换阶段不确定性也更高。

正文

11月以来，10年美债一度从4.3%降至3.4%的低位，美股起初还能受利率回落支撑而反弹，但动能很快减弱，更不用说幅度较利率回落幅度也明显乏力。这种股债的背离一方面说明我们之前的提示美债利率有“抢跑”美联储年底降息和加息终点下移的风险（《各资产对加息路径定价是否合理？》《近期股债背离传递了何种信号？》），另一方面则是受不断加大的增长和衰退压力压制，分子端的压力逐渐加大抵消了分母端的利好（《美股能否实现“软着陆”？》）。

回顾2022年，美国衰退“狼来了”的声音屡见不鲜，也导致市场数次博弈这一预期，如连续两个季度GDP负增长导致“技术性衰退”定义满足后，对2023年中就降息的乐观预期推动美债利率在2022年7月骤降到2.5%。但随后强劲的就业和消费数据不仅证伪了衰退预期，也使得利率完全逆转并再创新高。进入2023年，美国增长疲态愈发明显，但近期各项数据分化使得市场围绕是否和什么时候衰退依然存在明显分歧。因此，如何监测和评估衰退压力就成为一个重要命题，不仅因为在通胀拐点已经确认下增长对资产的定价将更为重要，也因为增长对通胀下行和货币政策的衔接也有重要意义。本文中我们将从方向、时间和深度三个方面讨论衰退，以及讨论如何监测和评估衰退风险。

一、我们如何看待美国衰退？方向上大概率、时间在二季度、但程度不至于很深

方向上，衰退大概率发生，也是当前市场共识。美国增长正在且仍会继续下行，主要是由于持续抬升的融资成本对投资回报率的挤压不断显现，只不过存在一定时滞。储蓄率新低（11月为2.4%，2015~2020年2月均值7.7%，是2005年以来新低）也表明美国居民生活压力的增加。超额储蓄已经被连续14月支取，从疫情后2.4万亿美元降至1.7万亿美元，更何况这部分超额储蓄更多在高收入人群手中，这意味着当前支撑美国经济景气的服务消费也可能降温（11月ISM美国服务业PMI 49.6，2022年4月以来首次进入收缩区间；Markit服务业PMI持续6月处于收缩区间）。因此，最终走向衰退也是大概率（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。目前，2023年美国走向温和衰退也是市场共识（当前市场一致预期美国未来1年进入衰退概率为65%）。

图表：上半年连续两季度GDP负增长产生“技术性”衰退的讨论

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：储蓄率新低证明美国居民生活压力正在增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：超额储蓄已经被连续14月支取，从疫情后2.4万亿美元降至1.7万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：超额储蓄更多在高收入人群手中

资料来源：Haver，中金公司研究部

时间上，压力可能出现在二季度。疫情补贴和供需错位导致美国此轮经济周期“战线”拉得特别长，经济各个维度差异巨大，也是市场多次预期“狼来了”但一直未兑现的原因，这也导致了一些传统衰退预测方式的“失效”，例如两个季度GDP负增长、2s10s利差倒挂等。因此，与其过度依赖个别滞后的实际经济指标，还不如从金融条件入手，观察短端融资成本与长期回报率的关系来判断衰退的时间和程度。尽管2022年以来的流动性紧缩被逆回购、TGA账户和扩张的货币乘数部分缓冲，货币政策效果有时滞，但对金融条件敏感领域（如地产、信用债和数字货币）已经体现出影响。往后看，这部分缓冲因素将逐渐减弱，参照3m10s利差、企业融资成本与3个月美债利率利差、企业融资成本vs. 投资回报率等，都预示着衰退压力在上半年尤其是二季度可能将明显增大。

图表：3m10s利差于11月初开始倒挂，倒挂后通常2~3个季度步入衰退

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率-3个月美债利率于11月末收窄至175bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际GDP同比增速-投资级债券实际收益率已于10月末突破-250bp阈值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：逆回购和TGA账户为美国流动性收紧提供了部分缓冲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

程度上，基准情形或不会很深。深度衰退一般是由过紧的货币政策（70~80年代滞胀）、高杠杆（2008年金融危机）、或者外部冲击（2020年新冠疫情）这三个原因造成的。我们认为只要美联储能够在一季度末停止加息，融资成本对投资回报率的挤压就不至于很明显，也就不会造成非常深度的衰退。

图表：深度衰退一般是由过紧的货币政策（70~80年代滞胀）、高杠杆（2008年金融危机）、或者外部冲击（2020年新冠疫情）三个原因造成的

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、如何监测和评估衰退风险？对金融条件敏感领域已经走弱，接下来看失业率

首先，先行指标如预期和景气调查类已经转弱。12月美国Markit服务业PMI已连续第6个月位于荣枯线下方，制造业PMI也创出2020年5月以来新低；12月ISM服务业PMI也在2020年4月后首次落入收缩区间。密歇根大学消费者情绪指数一度下探至50，是1952年该数据公布以来的最低水平。

图表：ISM服务业PMI也在2020年4月后首次落入收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：密歇根大学消费者情绪指数一度下探至50，是1952年该数据公布以来的最低水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，利率敏感领域也已经受到压制。1）地产：我们在2021年4月发布的《此轮美国地产周期还有多少空间？》指出美国地产周期将从高景气回归正常水平；并在2022年8月《进入下行通道的美国地产》指出需求仍将下行，价格降温但有一定韧性，危机情形有距离，这些判断基本兑现。在一度升至7%的贷款利率和高房价影响下，美国购房负担能力指数跌至91.2（低于100临界值，表示较难负担），是上世纪80年代以来新低，成屋销售连续11个月下滑，已经低于2019年水平。2）高收益债：信用利差扩大，尤其是高收益债跌幅明显超过国债。3）消费贷：即便是当前美国经济最有韧性的成分之一居民消费，在汽车等大件耐用品销售大幅降温背景下，商业银行消费贷规模环比增速也从2021年平均1%的降至2022年11月的0.4%。

图表：美国30年期抵押贷款利率10月末一度超过7%（为2002年以来新高）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国购房负担能力指数跌至91.2（低于100临界值，表示较难负担），是上世纪80年代以来新低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国成屋销售连续11个月下滑，已经低于2019年水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：在汽车等大件耐用品销售大幅降温背景下，消费贷增速已经放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

往后看，就业市场是最后的“堡垒”，也是未来判断和影响真实衰退预期的重要指标。从历史经验看，历次衰退都伴随着失业率的陡峭上行，这次可能也不例外。12月美国失业率不升反降至3.5%，近几个月非农新增就业持续超预期（12月增22.3万人再超预期），表明就业市场仍相当景气且具有一定韧性，这也是市场解读美国“软着陆”的重要理由。不过，衰退期间的失业率变化往往具有非线性特征，而且有韧性的就业市场也可能预示着通胀“顽疾”还未完全消退。因此就业市场的情况将对判断增长和衰退前景都有重要意义。

图表：12月美国失业率不升反降至3.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：历史上，失业率激增都对应着美国进入衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 当前就业缺口主要在服务业，与近期科技、金融、零售等大企业裁员存在结构性差异。当前美国就业市场存在着较大的结构性问题。接触性的服务业行业如休闲酒店、教育医疗职位空缺率依然较高，就业人数不足，供需缺口较大（如食宿行业就业人数相比疫情前仍差62.9万人，空缺率高3.7ppt）。相比之下，部分近期裁员的企业如亚马逊[1]、英特尔、美光[2]、高盛[3]等都集中在信息技术、金融和零售等，这些行业职位空缺率并不算高，就业人数也已经超过了疫情前水平（例如零售就业人数超过2019年12月18.1万人，空缺率仅微升0.9ppt）。这些行业劳动力从此前不足到过剩需要裁员，一定程度已经反映出企业面对的成本压力，行为也可能被其他企业效仿，因此是值得关注的早起迹象。此外当前过剩和不足行业工作技能差异较大，意味着美国摩擦性失业问题依靠劳动力供给缓解可能较慢，需要压低招聘需求来解决，这也是美联储一直强调的内容。

图表：当前美国就业市场存在着较大结构性问题，劳动力过剩和不足行业工作技能差异较大

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：非劳动力转化为劳动力（增加供给）同样也会导致失业率下降，同时参与率上升  

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 未来劳动力市场降温顺序将是先增量（缺口）再存量（失业）。新增就业上升和职位空缺下降有助于供需缺口弥合，进而有助于工资增速下行（12月时薪环比从上月0.4%降至0.3%），这也是周五非农数据公布后美股高开的原因。因此不宜直接把非农数据超预期解释为美联储要更激进加息。如果后续需求继续回落（以PMI进入收缩区间为先行指标），新增空缺可能先行回落；而实际的失业和就业数据更为滞后，存量就业减少最终导致失业率上升。

图表：12月时薪环比从上月0.4%降至0.3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 失业率是需求的落后指标，且存在非线性变化。就业数据是实际的调查数据，我们可以通过PMI中就业分项、职位空缺率（体现意愿和预期，一定程度领先）和首次申请失业金人数（周度高频）进行短期的提前预判。但预测失业率难点在于一旦拐点发生，向上增速很快，是一个非线性过程（类似2022年快速回落的运价和由缺转剩的库存），因此需要密切关注边际变化。历史上，失业率激增都对应着美国进入衰退，基本无一例外。

图表：就业数据是调查数据，可以通过PMI中就业分项、职位空缺率（体现意愿和预期，一定程度领先）观测

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：周度高频的首次申请失业金人数也可以进行短期的提前预判

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：通胀中工资导致的服务型价格压力是较难解决的问题

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：失业率是需求落后指标，非线性变化，激增对应衰退

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

压力测试显示，失业率5%以内可能性高，压力情形在5.6%左右。我们使用劳动参与率和失业人数上升对失业率做压力测试，若假设劳动参与率从当前62.3%上升至62.8%（疫情前为63.3%），月均失业人数增15万人，则2023年底失业率抬升至4.5%。较为极端情况下，若月均失业人数增30万人（次贷危机衰退期间月均失业人数增39.2万人），则失业率处于5.6%左右。

图表：压力测试显示失业率5%以内可能性高，压力情形在5.6%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、衰退对市场的意义？短期带来增长阵痛，但中长期不是坏事

现阶段，由于增长压力尚不算很大、但CPI同比仍处在7%的高位，因此相比衰退，控制通胀仍是美联储当前政策的核心。但随着时间推移到二季度，衰退压力加大后，通胀能否解决和货币政策能否进一步宽松转向就成为关键。从这个意义上，此次（非深度）衰退的意义在于可以通过服务需求回落解决目前通胀还剩下的最后一块“堡垒”（扣除房价外的服务价格），进而可以通过衰退代价来倒逼宽松预期，实现解决当前从而促成美联储政策转向。

因此，短期衰退的阵痛在中长期看对美国经济还是市场都不是坏事，相反一个看似仍有韧性的就业市场只会对通胀和长期增长造成更大麻烦。换言之，这本质上是一个分子和分母拉锯跷跷板的问题，面对几乎必然会出现的压力，我们期待的是美联储能够及时停止加息甚至有宽松预期的升温通过压力融资成本来实现一定的对冲和damage control。这也是我们判断美股欲扬或需先抑的主要依据。不过，因为我们对通胀的判断比市场乐观，因此相比与较为悲观观点，我们预期市场下探程度在温和衰退下不至于很深、同时下半年在分母端带动下可以实现修复。

一季度，市场处于增长压力没那么大但通胀快速下行的窗口期。根据我们对通胀的测算，12月美国CPI同比6.1%（市场一致预期6.7%，克利夫兰联储Nowcasting预测6.6%）；核心CPI同比5.7%（与市场一致预期相同，克利夫兰联储Nowcasting预测5.9%）；CPI环比-0.4%（市场一致预期0%，克利夫兰联储Nowcasting预测0.1%）；核心CPI环比0.3%（与市场预期一致，克利夫兰联储Nowcasting预测0.5%），环比负增长，通胀将明显下行。一季度末美国整体和核心CPI同比分别降至4%和5%，能源和部分核心商品如二手车、服饰等同比将以负贡献主导，而权重较高的房租也将逐步回落。彼时美联储停止加息将释放利好信号，但增长压力没那么大，因此市场面临的压力没那么大，而利率或维持下行态势。

二季度，衰退压力加大需要倒逼宽松预期的阶段，市场可能出现波动，同时在分子分母逻辑切换阶段不确定性也更高。我们测算美国二季度衰退压力明显增加，但通胀能否像我们预期回落的那么快（我们测算整体和核心分别回到3%和4%），核心在于劳动市场紧张导致的工资和劳动力消费价格如何回落（《2023 年的海外市场：共识与意外》）。如果劳动市场降温使得通胀回落，美联储则可以腾出手来支撑经济，则可以实现估值修复行情；如果通胀降至4~5%左右受阻，将会约束利率进一步下行和货币政策宽松转向，市场也将会面临来自分子和分母两方面的更大压力。

总体而言，我们预计，美股可能二季度承受来自盈利的压力而回调（标普500指数合理估值~15倍，较当前低~10%）。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以促使市场尤其是成长股率先反弹（预计年底点位较当前高~5%）。

图表：我们测算12月美国CPI同比6.1%，当前一致预期6.7%，核心CPI同比5.7%，与市场一致预期相同

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：并不便宜的估值、叠加衰退压力不断升温，市场难以一帆风顺地“空中加油”，美股欲扬仍可能先抑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：货币政策年底已降速，我们预计2023年一季度停止加息、下半年降息预期升温

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/business/retail-consumer/amazon-lay-off-over-17000-workers-wsj-2023-01-04/

[2]https://www.forbes.com/sites/qai/2023/01/01/tech-layoffs-micron-to-lay-off-10-of-staff-due-to-low-demand-for-chips/?sh=4a5463cd1472

[3]https://www.reuters.com/business/finance/goldman-sachs-lay-off-up-4000-people-semafor-2022-12-16/

文章来源

本文摘自：2023年1月8日已经发布的《如何评估和监测美国衰退压力？》

分析员 刘  刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 李雨婕 SAC执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

联系人 杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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