中金：美国通胀放缓，但服务价格仍需警惕

美国2022年12月CPI环比-0.1%，同比6.5%（前值7.1%）；核心CPI环比0.3%，同比5.7%（前值6.0%），均符合市场预期。通胀放缓的原因来自多方面，一是能源价格大幅下跌；二是供应链瓶颈改善；三是零售商降价去库存。往前看，我们认为美国通胀回落的趋势比较明确，但能回落到什么位置还有待观察，这是因为CPI分项中有些波动性较大，比如能源价格；有些还有韧性，比如这次房租和服务通胀表现都好于预期。特别是后者，与劳动力成本相关性大，需要加以警惕。通胀放缓或使美联储放慢加息步伐，我们预计下次（2月1日）加息的幅度或降至25个基点，但放缓加息不代表转向宽松，我们离真正的“松货币”还很遥远。

► 能源价格下跌压降环比增速。12月美国汽油零售价格平均环比下跌12.5%，天然气期货价格平均环比下跌10%，两者跌幅较大且都超越季节性。这使CPI中的能源分项环比季调下降4.5%，压降整体CPI约0.4个百分点。事实上，过去两个月布伦特油价已累计下跌20%，天然气价格也一直在下跌。我们认为这可能与两个因素有关，一是市场对全球经济衰退的担忧令油价持续受到压制。二是2022年冬天气温偏高（“暖冬”）使得对天然气的消耗量不及预期，特别是在欧洲。

► 然而，能源价格波动性较大，未来也存在很大不确定性。2023年上半年的一个重要宏观主题就是中国经济重启，中金宏观也在近期上调了对2023年中国GDP的预测（参考报告《上调2023年GDP增速预测为5.5%》）。历史表明中国经济复苏会拉动能源需求，对大宗商品价格带来支撑，这一次拉动效应有多强？渠道是什么？对美国乃至全球通胀的贡献有多大？目前还不清楚。

► 供应链瓶颈改善，零售商去库存导致商品价格下跌。去年下半年以来，全球供应链持续改善，加上美联储货币紧缩抑制需求，使得部分耐用品供需趋于平衡。这一情况在汽车市场体现较为明显，12月二手车价格环比下降2.5%，连续第六个月下跌，新车价格环比下降0.1%，连续第二个月下跌，显示供需矛盾得到缓解。去年三季度以来，美国零售商库销比呈现下降趋势，特别是在日用百货、家具家电、服装等领域。这说明随着供需趋于平衡，一些非耐用品零售商也开始降价去库存。往前看，我们认为库存调整可能还会持续一段时间，这会给商品价格带来一定下行压力。

► 服务方面，房租增速仍有韧性，未来或放缓，但放缓到什么程度有待观察。房租在CPI篮子中占比约为33%，权重较大，疫情后房价上涨带动房租水涨船高，对通胀上涨贡献较多。12月CPI房租环比增长0.8%，增速较上月进一步扩大，但历史表明房租滞后于房价，由于美国房价已经下跌，未来房租增速放缓概率也比较大。但也可能存在另一种情况，即房东通过提高租金的方式将生活成本转嫁给租客，从而增加房租通胀的韧性。这与企业提供服务、转嫁成本的道理是一样的，在当前房屋供给比较紧的环境下，不排除房东的价格转嫁能力得到增强。

► 非房租服务通胀值得关注和警惕。这部分在CPI篮子中占比约24%，且与劳动力成本相关性较高。过去两年由于劳动力供给收缩，工资上涨较多，非房租服务通胀面临上行风险。事实上，当前美联储最担心的就是这部分，因为从工资到通胀的传导似乎还未充分体现出来。这次通胀数据中，一个值得关注的是医疗服务价格的上涨，虽然医疗保险价格下跌带来较大下行影响，但医院服务价格上升较多，完全抵消了医疗保险对于通胀的压降效果。疫情后由于劳动力短缺，工作压力大，医生和护士离职率高，他们都有较高的涨薪诉求，不排除这部分工资压力会传导至价格，进而增加服务通胀的粘性。总之，服务通胀仍是美联储“最难啃的骨头”，我们还是要加以关注。

► 通胀放缓背景下，我们预计美联储将在下次会议（2月1日）加息25个基点。尽管12月CPI受能源价格下降影响较大，但对美联储来说，只要通胀下降就是好消息，结合上周公布的非农报告，我们认为美联储将加息步伐从50个基点下调至25个基点是合适的。这样做有助于美联储应对不同风险，在控通胀、稳增长和防范金融风险之间寻找平衡。但我们也强调，放缓加息不代表转向宽松，即便停止加息，美联储还将保持观望，政策利率还会在高位停留更久（high for longer）。我们没有看到降息的必要性，这意味着我们离真正的货币宽松还很遥远。

图表1：美国CPI通胀及其贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：美国CPI通胀分项环比及同比变动

资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

图表3：油价大幅下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：天然气价格大幅回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：二手车价格继续回落，新车价格小幅下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房租增速仍有韧性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：非房租服务与工资增速仍有韧性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：不同环比增速假设下的线性外推的美国CPI通胀同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2023年1月13日已经发布的《美国通胀放缓，但服务价格仍需警惕》

刘政宁  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

肖捷文  联系人  SAC 执业证书编号：S0080121070451

张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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