中金 • 联合研究 | 周期半月谈：2023周期弹性品种纵览

联合研究

2022年四季度防疫政策加速优化，高频数据表明经济有复苏较快的迹象，基于此中金宏观组上调2023年GDP增速预测至5.5%。

摘要

宏观：2022年四季度防疫政策加速优化，我国疫情感染人数高峰似有“快来快去”的特点。基于近期疫情防控政策的优化及其影响，我们预计基准情形下2023年经济增速5.5%。

化工：2023年是PPI从同比见底到转正的一个阶段。从历史的分析来看，这个阶段化工指数相对于沪深300指数往往有明显的超额收益。在这样的背景下，2023年化工产品价格有弹性的品种往往能够表现较好，我们从供需两个维度去寻找2023年化工的弹性品种。

基础材料与工程：1）建材：景气有望向上，盈利弹性可期。我们认为今年建材板块景气向上的确定性已明显增强，推荐高弹性的消费建材及玻璃，并提示布局工建领域低估值的水泥、工程塑管及石膏板等板块。2）钢铁：中期景气修复或超预期，建议把握布局机会。目前行业处于“低价格、低库存、低利润”的三低格局，随着“稳增长”信号明确，我们认为板块目前具备较高安全边际与修复确定性，中期行业需求及库存周期有望向上形成共振，行业景气修复或超市场预期，建议把握布局机会。

有色金属：1）金：美国12月CPI重回“6时代”，或进入明确的下行通道，2023年金价或有望开启主升浪。2）铜：政策支持下多个电解铜下游领域需求预期回暖，宏观利好频现，铜价有望持续提振。3）铝：当前需求回升预期持续强化，而供给侧在国内产能天花板带来刚性，能源紧张扰动带来脆弱性的双重压力下，有望持续抽紧供需提振铝价。4）稀土：在工信部明确发声维稳稀土价格后2023年指标增速或将放缓的背景下，下游需求的全面复苏有望开启稀土价格上行通道。

周期类转债：我们观察到：1）将周期性转债中相对高估的个券剔除，组合的收益性价比明显提升。2）高弹性本身可以强化转债不对称性收益。周期转债叠加高弹性，使得对转债不对称收益的强化更明显。3）将相对低估和高弹性组合，能进一步互相补强。

风险

经济复苏进度不及预期，需求不及预期。

正文

宏观：上调2023年GDP增速预测为5.5%

2022年四季度防疫政策加速优化，我国疫情感染人数高峰似有“快来快去”的特点。主要经济体Omicron疫情的达峰时间大约在30-40天，高频经济活动与疫情基本呈现镜像关系。Omicron疫情对供给的影响或相对短暂，比如前期同样执行Covid Zero政策的澳大利亚的生产活动受影响时间约为1个月，对劳动的影响更多的是暂时的损失工时而非劳动参与率。主要经济体经验显示，疫情后消费恢复所花的时间会更长一些，大约需要1个季度，并可能面临疫情反复带来的扰动。但第二波疫情峰值平均大约为第一波的35%，两波疫情平均间隔5.5个月。第三波疫情的消费影响可能不大。本轮疫情反弹对经济最大的影响可能体现在2022年末，近期高频也表明经济有复苏较快的迹象。

综合搜索指数和多家机构的预测，全国疫情或在1月初已过高点。追踪高频的中金经济活动指数（CEAI）1月初出现2020年以来最大单周改善，其中生产活动恢复水平更高，需求中消费活动改善速率快于建筑投资。

在疫情影响前移、快速过峰的情况下，消费复苏的启动更早，恢复的程度也会更高，我们预计全年社会消费品零售总额增速7.7%。消费复苏的主要支撑来自于三个方面，超额储蓄释放、消费倾向回升、可支配收入改善。根据居民平均储蓄倾向估算，2020到2022年底，超额储蓄总规模可能超4万亿元，从美国经验来看，疫情政策优化后两个季度超额储蓄开始释放，单季度释放规模占总规模比重大约10.5%。按此推算，超额储蓄释放可能拉动我国消费增速大约2个百分点。随着防疫优化调整和预期改善，2023年平均消费倾向可能改善，对应拉动消费增速2.2-3个百分点。随着经济活动回暖，居民就业和收入也会向潜在水平收敛，对应拉动消费增速约3-4个百分点。全年消费在节奏或将逐季改善，呈逐季改善趋势。

我们维持2023年固定资产投资增速预测为8.0%左右，但节奏有变，前更低、后更高。制造业投资方面，经济结构转型期，出口对制造业投资拉动减弱，高技术制造业投资支撑增强，我们维持2023年制造业投资9.2%左右的增速预测。基建方面，项目端五年规划第3、4年项目落地加快，资金端显性财政加力+准财政撬动，我们预计2023年基建投资将维持在9.5%左右；房地产方面，随着疫情缓解、三支箭改善房企信用风险、叠加去年超调带来低基数，购房情绪或逐步改善，拿地或低位修复，预计房地产投资全年同比或从2022年的-9.9%回升至0.3%。

出口方面，短期下行压力增大，但2023全年或不至于大幅负增长，我们预计2023年出口增速-3.3%。从近期数据来看，基数抬升，价格下行，供需两端对出口的下行压力也皆有所加大，而且海外库存调整进一步加剧出口下行，但是展望2023年，在海外滞胀型衰退的背景下，中国相对欧洲的供给优势也仍有一定对冲，2023年全年出口或不至于大幅负增长。出入境限制取消，服务贸易逆差或扩大。我们假设旅行收入和支出均回到2019年的70%，那么2023年服务贸易逆差较2022年扩大。

货币政策大体上继续维持宽松态势，2023全年仍有1-2次降准空间，上半年流动性或维持偏松以呵护疫后复苏，下半年或逐渐向正常化回归。我们预计2023年社融存量同比增速或达10.4%（我们预计2022年社融存量同比增速9.8%），新增信贷可能达到22.7万亿元人民币左右，房地产部门贷款可能企稳回升，小微、绿色、基建可能继续同比多增。

财政政策方面，在挖潜空间缩小的情况下，赤字率有望从2022年的2.8%提升到3.0-3.5%，专项债或持平或略高于去年的4.15万亿元，金融机构利润的上缴可能会起到一定对冲作用，财政或将通过扩大贴息工具使用撬动准财政对基建支持。但复工复产复商复市的逐步推动将使得增值税退税和抗疫支出明显降低。

基于近期疫情防控政策的优化及其影响，我们预计基准情形下2023年经济增速5.5%[1]。节奏上看，我们判断疫情对于经济活动的影响或主要集中于2022年四季度和2023年一季度，且对前者影响或大于后者。GDP增速四个季度同比可能分别为1.5%、7.2%、4.9%、7.7%，环比可能前高后低。

我们预计核心CPI和PPI通胀中枢或在疫情影响减弱后抬升，但可能远较发达经济体水平低，因需求侧财政对冲和财富效应不及美国，供给端开放较晚、劳动力损失或较少。从分项看，海外和中国三年疫情减弱期经验显示，疫情压制的服务和可选消费恢复弹性更大，海外开放后服务通胀普遍上行，而食品、其他商品未必。我们预计服务及可选价格或率先上涨；食品环比或受抬振、但同比受基数影响前高后低；能源和金属价格虽有欧美放缓以及增供风险，但国内投资或逐渐支撑。我们预计CPI同比四个季度或在2.3%、2.4%、2.2%和2.5%，全年或在2.4%左右，PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。

化工：从供需维度看2023年化工弹性品种

2023年是PPI从同比见底到转正的一个阶段。从历史的分析来看，这个阶段化工指数相对于沪深300指数往往有明显的超额收益。在这样的背景下，2023年化工产品价格有弹性的品种往往能够表现较好，我们从供需两个维度去寻找2023年化工的弹性品种。

首先从供给维度看，诸多产品在2023年开始进入新的产能周期。受益于宏观经济的平稳增长，2H20-1H22化工行业整体处于高景气周期，企业盈利能力不断增强，扩产意愿强烈。2022年11月1日，国家发展改革委印发《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，明确了在节能目标责任评价考核中扣除原料用能的操作办法。《通知》进一步宽松了化工产业政策，项目审批难度进一步降低，在此背景下行业或迎来新一轮投资高峰。中金化工组重点梳理了26种化工品数据，我们观察到氢氟酸/乙二醇/醋酸/纯碱/有机硅等17种化工产品2023年的产能增幅预计将超过5%，相关行业或将迎来产能的集中释放。

图表：化工品产能数据汇总（中国定价产品，单位万吨）

资料来源：百川资讯，中金公司研究部

但需求的增长亦有望超出预期。2022年受疫情等多种因素的影响，除了少数如工业硅/萤石/化肥/氢氟酸等化学品整体需求的增速较快以外；大部分化工品需求增速出现明显的负增长，特别是与纺织服装/地产产业链相关的化纤/分散染料/MDI/TDI/钛白粉等产品。展望2023年，一方面是疫情的因素对经济负向扰动有望消除；另外一方面中央经济工作会议提出着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。同时确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。中金宏观组已经上调2023年GDP增速至5.5%。我们看好宏观经济复苏对化工品需求带来的正向催化。2022年需求回落较多的品种在2023年有望出现明显的需求修复。

图表：10M22大部分化工品需求增速出现下滑

注：氢氟酸为2018-2021年复合增速与10M22偏差值

资料来源：百川资讯，卓创资讯，中金公司研究部

从供需维度看2023年化工弹性品种。我们根据产品2022E的需求偏离度和2023E产能增幅对化工品进行分类，对2023年潜在的投资机会进行了梳理：1）需求偏离度较高但是产能增幅放缓的产品。此类产品多为底部已经形成且正处于需求复苏阶段的产品，由于2022年需求的疲软，行业内投产的计划放缓，但随着2023年需求的复苏我们预计供求将处于紧平衡态势，相关的品种如MDI、TDI、PX、粘胶和氨纶等；2）需求偏离度与产能增幅均较高，但能保持相对平衡的品种。典型产品有涤纶长丝、钛白粉、纯碱、丙烯酸、PVC等。

图表：主要化工品22E需求增速偏离度与23E产能增幅情况

注：需求偏离度计算方法为需求增长中枢-2022E需求增速

资料来源：百川资讯，卓创资讯，中金公司研究部

基础材料与工程：景气有望修复，板块迎来布局机会

建材：景气度上行可期，推荐高弹性与低估值品种

金融供给政策继续释放，看好建材景气度上行

金融供给政策持续接力，行业信心有望提振。新华社发文[2]《金融部门开年推出新方案改善优质房企资产负债状况》，拟重点推进21项工作任务，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。文章提到要围绕“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面重点推进：

► 资产激活：加大保交楼力度，稳定房地产销售，压实企业瘦身自救责任，支持优质房企通过并购提升资产质量，着力改善经营性现金流。

► 负债接续：鼓励金融机构与优质房企自主协商，推动存量融资合理展期；加大信贷、债券等新增融资支持力度。

► 权益补充：支持股权融资，调整优化并购重组、再融资；发展公司制房地产投资信托基金，培育专业化、机构化住房租赁主体，加快住房租赁市场建设。

► 预期提升：依据稳当前也利长远的思路，做好短期针对性措施和中长期制度性安排。因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务。深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化，优化完善住房金融服务，逐步推动房地产业向新发展模式平稳过渡。房地产供给端措施有望继续落实，把控风险并释放需求。

供需两面均有积极变化，地产转机可期。根据中金地产组，近期行业需求端政策已经表态，发力边际进一步积极，差异化住房信贷政策仍有充分的空间，有望进一步发力；同时，近期供给端金融支持政策继续深化，既包括此前的“三支箭”方针，也有优质房企的资产负债表改善计划，在“保交楼”层面亦有专项借款、贷款支持计划等政策工具。我们认为当前稳地产相关政策持续接力推出，在供需两面政策共同的积极推动下，地产行业有望迎来转机，利好建材产业链景气度上行。

消费建材及玻璃盈利弹性凸显，亦重视低估值的工建领域投资机会

消费建材盈利弹性优异，有望率先受益“保交楼”进展。我们了解到受短期疫情及春节较早的影响，去年12月大部分消费建材企业发货数据均偏弱，当前板块“弱现实”的现状不改，且1-2月可能仍会受到资金及劳动力到位节奏的影响，基本面环比大幅改善的可能性不高。但我们认为消费建材仍将是明显且率先受益“保交楼”进程及地产复苏的板块，庞大的在建待竣工的项目“蓄水池”对2023年的需求支撑亦较为确定。我们认为消费建材企业全年业绩大幅回暖的态势有望显现，且部分子板块（如涂料、铝模等）受益成本下行、费用管控或份额提升的确定性较高，有望贡献超额的利润弹性。

消费建材长期格局向好，成长势头不改。我们强调，本轮地产下行周期的企业出清不仅为需求、成本压力下的利润受损，更是资产负债表和商务客户资源的永久损失，实质是围绕加杠杆、深捆绑的企业商务业态的出清，此后消费建材板块格局长期向好的趋势已然确立。我们提示2023年消费建材行业整体的市场格局或将平稳向好，企业有望重回地位巩固、份额扩张、精耕细作的增长快车道，有望获得成长性与估值的再匹配。

浮法玻璃存潜在供需缺口，盈利弹性较大。浮法玻璃下游70%+需求来自地产竣工，供给则高度刚性，在所有地产链品类中对“保交楼”及竣工景气度最为敏感。我们估计当前行业会计亏损面仍在80%，现金亏损面30%亦已长达半年，盈利边际弹性大。同时，行业供给在亏损中已较2022年初收缩~8%，浮法玻璃日熔量从年初17.5万吨下降到16万吨，我们认为非淡季需求下行业或已供需平衡。目前行业已经进入春节前去库整理期，我们判断若1-3月淡季期间，行业产能进一步冷修3-5%以匹配寒冷天气带来的需求下滑，在旺季需求转好时，大概率会出现供需面的缺口，而较低社库下补库需求会较为强烈，有望驱动一波强势的浮法玻璃涨价行情。此外，龙头浮法玻璃企业均有光伏玻璃（压延、TCO）布局，如光伏终端装机伴随硅料降价得到超额释放，龙头企业也有望受益。

图表：浮法玻璃供需平衡表

资料来源：卓创资讯，国家统计局，中国玻璃信息网，中金公司研究部

提示布局低估值的水泥、塑管、石膏板龙头。2022年水泥板块在此前的行业高景气周期后效益骤然下滑，我们认为在需求企稳复苏、成本端压力缓释以及行业供给端竞争趋于温和的背景下，水泥板块的盈利修复较为可期，且旺季涨价行情下潜在的盈利弹性并不弱。同时，塑管龙头、石膏板龙头在2022年的逆风背景下均表现出了不俗的业绩韧性，但估值同样受损回调。我们认为工建领域的水泥、塑管及石膏板在当下时点估值仍在相对底部，具备深厚的安全边际，今年行业景气回升预期下估值上修的空间显著。

投资建议：建材景气上行可期，把握高弹性的投资机会

我们继续强调对建材板块2023年的乐观看法。我们认为建材在需求回升、供给出清、原材料价格走弱以及费用压减下，将迎来显著的盈利弹性，亦有低估值的子赛道具备估值修复的充分空间。

钢铁：23年景气修复或超预期，建议把握布局机会

需求弱势+炉料侵蚀利润，行业呈现“低价格、低库存、低利润”的三低格局。22年下半年至今，下游需求的持续低迷导致黑色产业链价格大幅下跌，我们跟踪的上海市场螺纹钢价格最低跌至3680元，跌幅超20%。这个过程中钢价与原料价格产生的“剪刀差”使得行业利润跌至历史最差水平，同时产业与市场对行业的预期跌入谷底，钢材库存进入漫长的主动去库周期。12月后，稳增长信号进一步明确，市场对需求的预期出现改善，但行业仍未摆脱“低价格、低库存、低利润”的三低格局：目前我们跟踪的上海螺纹/热轧价格分别为4140、4230元/吨（VS22年螺纹/热轧均价4423、4573元/吨）；我们测算考虑一个月库存的螺纹/热轧利润分别为301、126元/吨，07年以来均值分别为639、532元/吨，均处于历史25%分位附近；目前钢材总库存水平为1492万吨，较过去5年均值-22.3%。

图表：我们测算考虑一个月库存的螺纹/热轧利润分别为301、126元/吨，均处于历史25%分位附近

资料来源：Mysteel，Wind，中金公司研究部

需求及库存周期有望共振，中期行业基本面改善或超预期。双碳背景下产能产量双控成为常态，产量压降背景下，钢铁行业供给缺乏弹性。22年行业景气持续下滑原因在于需求低迷，核心是地产。随着“三支箭”下地产供给侧风险逐步纾解、防疫政策优化及“稳增长”加力，我们认为中期来看基建实物工作量及地产开工有望先后回暖，钢铁需求改善值得期待。另一方面，钢铁库存自6月末开始主动去库，目前已降至历史较低位，供需间的缓冲垫更薄，我们认为需求复苏与复苏预期将使库存周期进入被动去或主动补库，二者共振将进一步支撑钢价上涨与钢企盈利修复。整体来看，目前钢铁行业利润及库存水平均处在历史低位，这意味着更高的安全边际与更强的确定性。稳增长背景下，我们认为后续需求的复苏有望或使行业景气修复超预期，并带来较大的钢材价格及钢企利润弹性（价格弹性强于利润）。

图表：目前钢铁库存仍处于主动去库周期，2023年有望进入被动去库/主动补库

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

积极拥抱被低估的钢铁“核心资产”，建议把握布局机会。诚然，当前时点钢铁需求正面临季节性走弱，但我们更想强调，股价走势并不完全取决于实际需求，预期的变化及事实发展与预期的差异同样是板块超额收益的源泉。2022年以来行业基本面持续低迷导致市场对钢铁板块仍悲观，在此背景下只要行业基本面改善的预期强化或出现阶段性改善，板块估值就具备修复条件。11月板块估值的修复主要源于库存周期触底的同时板块基本面在旺季阶段改善，而近期政治局会议强调“稳增长”加力，我们认为后续各方政策的积极变化有望逐步扭转市场对经济及钢铁需求的悲观预期，复苏预期的强化有望接力成为稳增长周期中的钢铁第一波行情的催化剂。这一轮行情是预期持续改善的博弈性行情，我们认为当下就是最好的布局时点。标的方面，本轮行业下行周期中，优质国有钢铁资产充分展现竞争优势与盈利稳定性，且当前具备低估值（P/B（MRQ）估值均处于0.7X以下）、高分红属性，具备较高安全边际。我们认为国有钢铁核心资产的竞争优势与成长性均被低估，应重视其估值修复机会。

投资建议：“三低”格局下，把握高安全边际+高弹性的投资机会

稳增长背景下，钢铁作为顺周期、早周期品种充分受益，重申全面转向积极推荐。聚焦三条主线：1）积极拥抱国有钢铁“核心资产”。2）地产景气悲观预期修复，建筑业链条充分受益，推荐业绩弹性大，具备低估值高分红属性的长材龙头。3）特钢新材料龙头企业。

有色金属：经济复苏有望超预期，有色广谱品种配置价值提升

黄金：美国12月CPI重回“6时代“，黄金价格或已进入系统性上行周期

美国加息节奏放缓，12月未季调CPI年率录得6.5%，重回“6时代”，为连续第六个月下降，并创2021年10月以来最小增幅。12月美联储FOMC将联邦基金目标利率上调50bp至4.25-4.5%，符合市场预期，是6月以来首次放缓加息。美国12月整体CPI年率符合预期的6.50%，前值为7.10%；12月核心CPI年率符合预期的5.70%，前值为6%。核心通胀年率创2021年12月以来最低水平，黄金价格或已进入系统性上行周期。

图表：美国CPI和核心CPI

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表：国内外金价和人民币汇率定基数涨幅（2022年起）

注：以2022年第一个交易日定基

资料来源：同花顺，中金公司研究部

实际利率或已经进入明确下行通道，黄金储备系统性提升大势所趋，2023年金价或有望开启主升浪。截至1月12日，美债十年期收益率为3.43%，预期通胀维持在2%以上，预期通胀2.21%，实际利率为1.22%，较2022年11月3日的阶段性高点1.74%已经下降52BP。同时中国国家外汇管理局发布最新数据显示，2022年12月，中国增持黄金97万盎司至6464万盎司，是继2022年11月增持103万盎司黄金储备后的又一次增持。总体来看，2022年全球央行黄金储备升至1974年以来的最高水平。我们认为金价已经进入右侧上行周期，名义利率有望跑输通胀，实际利率或进入明确的下行通道，2023年金价或有望开启主升浪。建议关注内生和外延潜力较大的金矿标的。

图表：美国实际利率三因素拆分

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表：中国央行黄金储备

资料来源：同花顺，中金公司研究部

铜：需求预期回暖，宏观利好频现，铜价有望持续提振

一是工信部会议强调2023年全面促进工业经济平稳增长，多个铜下游需求领域获提振，铜需求有望回暖。一是1月12日，工信部会议强调，2023年全力促进工业经济平稳增长，稳住重点行业，同时国家电网预计2023年电网投资将超过5200亿元，或再创历史新高，电力系统占全球铜需求比重在23%，电力领域铜需求有望提振。二是2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，在此背景下，中国房地产领域全球铜需求占比约10%，同时后置的家电、交通等地产竣工链条相关需求合计占比亦在15%以上。三是我们测算清洁领域今年占全球铜需求比重已达接近10%，随着新能源领域成为明年扩大中国内需的主要抓手之一，铜需求有望回暖。

图表：全球铜消费地区结构（2021年）

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：中国、美国铜消费结构对比（2021年）

注：内圈为中国，外圈为美国

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

二是美国12月CPI重回“6时代”，美元走弱，铜价获提振。美国12月CPI如期回落至6.5%，重回“6时代”，美元走弱至102，创7个月新低，截至1月13日，LME铜收于9185美元/吨，月度环比回升8%。我们认为，考虑到前期连续大幅加息的时间累积和时滞效应，美联储政策利率的加息二阶导已经转负，将直接作用到美债市场利率的一阶导转负，流动性或有望边际向好，铜价或仍有支撑。

三是铜价支撑位仍然较强。一是从成本线来看，目前全球铜矿C1成本的90%分位线+维持性资本开支约为5907美元/吨， 截至1月13日，LME铜收于9185美元/吨，铜价仍有支撑。二是从库存位置来看，LME库存为8.4万吨，COMEX铜库存为 3.3万吨，上期所库存为9.1万吨，春节前季节性累库较为显著，但整体来看，海内外显性库存仍处五年低位，对铜价形成支撑。

图表：LME +SHFE+COMEX库存合计

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表：从C1成本曲线观察铜价仍有强支撑

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

四是长期来看，我们认为清洁能源将打开铜新的需求空间，铜价中枢有望抬升。长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升格局不改。一是 Woodmac预计2022-2024年全球铜精矿供应CAGR为5.1%，2024年以后增速中枢或降至1%~2%；二是清洁能源领域有望打开铜新的需求空间，我们测算2022-2024年铜需求CAGR为2.8%，2024年-2030年需求CAGR或有望提升至3%以上。

在此背景下，我们仍然建议关注产量具备较强成长性的标的。

铝：需求回升预期持续强化，电解铝配置正逢其时

需求预期迎来改善，能源紧张约束供给。一是需求侧，等待政策端的发力带来需求的回暖。一是海外能源问题短期内或难以快速解决，铝价格优势仍将保持，铝出口有望维持相对高位。二是受到汽车轻量化和2022年以来汽车和光伏等政策刺激的影响，新能源汽车及光伏领域的铝需求仍具潜力。三是看好2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，地产用铝需求企稳回升。我们测算，2022-2025年全球铝行业供需有望逐步抽紧，到2025年全球供应缺口将达到68万吨，有望持续支撑铝价。

图表：地产投资有望企稳回升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2015-2025年全球铝行业供需平衡

资料来源：Woodmac，SMM，Mysteel，ALD，中金公司研究部

二是供给侧，国内产能天花板使得供给刚性上升，能源紧张扰动将增加供给侧的脆弱性，供给偏紧状态短期难以缓解。我们认为，国内看，截至12月底，国内电解铝建成产能约4450万吨/年，几乎触及国内电解铝4500万吨/年产能天花板的刚性限制。据阿拉丁，8月以来，受到国内电解铝水电能源供给不稳定性的扰动，四川、云南、贵州地区相继限产，表明国内煤炭的供给紧张和2022年来水不足的双重压力，未来电力紧张格局难改。当前四川复产产能提升至70万吨，但比例仅64%；云南限产约110万吨仍处于限产状态；叠加当前贵州的三轮限产，西南地区合计停产产能达到215万吨，我们认为如果电力进一步紧张，电解铝继续关停的可能性仍存，供给侧紧张格局难以缓解。

海外看，欧洲能源问题短期难以快速改善，成本高企使电解铝产能面临持续关停。截至2022年12月底，因能源紧张影响，累计减产产能已经达到136.4万吨/年，停产产能占比达31%。据阿拉丁，法国敦刻尔克冶炼厂开始准备重启2022年因电力成本问题停产的5.8万吨产能，但我们认为，欧洲电价仍然处于高位中枢，难以快速改善，海外供给侧的脆弱性仍存，全球电解铝供给偏紧状态有望延续。

库存看，国内电解铝社会库存开启春节前季节性累库，虽累库量略超市场预期，但仍然处于近5年较低位置，对铝价形成支撑。

图表：中国电解铝产能逐步触顶

资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

图表：社会库存处于近5年低位

资料来源：Woodmac，SMM，Mysteel，ALD，中金公司研究部

选股条件有三条：一是电力成本可控程度高，吨铝利润走阔空间大；二是产能成长性高；三是碳中和受益程度高，绿电和再生铝比例高。

稀土：供需偏紧+政策底部，价格上行通道已开启，布局稀土&磁材轮动

前期价格大幅下跌已将需求下滑和供应释放的预期体现殆尽，库存在此期间持续去化，在工信部明确发声维稳稀土价格后2023年指标增速或将放缓的背景下，下游需求的全面复苏有望开启稀土价格上行通道。

一是氧化镨钕价格自2022年2月23日达到区间价格最高点110万元/吨后，由于稀土价格上涨过快引致政策压制以及下游成本传导不畅，再叠加疫情影响，稀土价格开始了长达半年之久的下行之路，导致氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别从2022年最高点下跌46%、31%、16%。

二是2022年9月6日以来稀土相关产品价格出现企稳回调现象，氧化镨钕价格在60-65万元/吨的低位区间已徘徊三月之余，而同期风电、空调、电子等下游领域需求均未出现好转现象，且8月17日工信部发布2022年第二批稀土指标（同比+30%，处于历史同期最高水平）。我们认为，稀土价格顶着供需两侧的压力在相应的底部区间徘徊，库存或已在急速下跌过程中不断去化。

三是工信部分别于2021年3月、2022年3月公开发声引导价格理性回归，并将其态度反映到随后的指标发布中，在中国对于稀土的掌控力已经渗透到全产业链的背景下，政策的态度和指标效果得到了很好的贯彻，因此即使2022年下半年需求受疫情影响有所抑制，稀土价格中枢仍高位维持。而2022年9月2日工信部明确发声维稳稀土价格[3]，因此延续之前态度与指标的贯彻原则，我们认为，2023年国内稀土指标增速或将放缓。

四是2022年12月6日中共中央政治局召开会议，强调2023年“稳增长”政策加力，强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济“整体好转”，并创新性的提出“大力提振市场信心”。我们认为在“稳增长”政策加力且防疫政策不断优化的背景下，国内经济有望迎来全面恢复，且中间商库存处于低位，一旦需求好转的预期形成，改善市场情绪，稀土价格上行趋势将正式确立，开启新一轮上涨行情。

近期需求预期的改善带动市场情绪转好，稀土价格已出现回升，在2023年需求全面复苏的背景下，稀土价格上行通道已就此打开。截至2023年1月13日，根据亚洲金属网报价数据，氧化镨钕价格已达72.3万元/吨，氧化铽价格已达1400万元/吨，均突破10月反弹高点。根据百川盈孚报价数据，混合碳酸稀土矿价格回升至5.45万元/吨，中钇富铕矿价格回升至29.5万元/吨。我们认为，在供给偏紧，需求有望全面复苏的背景下，稀土价格上行通道已经打开。

图表：氧化物价格在需求预期改善刺激下已突破10月反弹高点

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

建议布局稀土上游资源和深加工磁材的轮动。一是稀土上游有望率先受益于稀土行业的量价齐升；二是稀土永磁由于调价机制大体有1-2个季度的滞后，在稀土价格上涨的初期，磁材企业毛利率承压，但当磁材合同价格逐步重置，高端钕铁硼因其较强的成本转嫁能力，磁材企业毛利率重新走阔，从而迎来量价齐升。

稀土上游建议关注资源属性强，产量成长性好的龙头公司。稀土磁材建议关注积极布局新能源车、节能电机以及人形机器人领域的深加工龙头标的。

周期类转债：如何挖掘被相对低估值的高弹性周期品种

在前一期报告[4]中我们提到，周期历来是对转债是较为“友好”的一类风格。而进一步从统计视角来看，估值相对不高，但弹性较高的周期性转债，历史表现更是呈现性价比。

我们观察到，1）将周期性转债中相对高估的个券剔除，组合的收益性价比明显提升。我们定义溢价率与转债价格的综合排序为估值标准，对周期性转债进行横向划分。如果将估值处于较高分位数(例如50%分位数)以上的个券剔除，周期性转债策略就开始显现较大吸引力。如果我们剔除估值处于50%分位数以上个券，剩余相对低估值的周期性转债2018年迄今实现26.8%的年化收益，最大回撤13.9%。

图表：周期性转债年化收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：周期性转债回报回撤情况（2018年至今）

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）高弹性本身可以强化转债不对称性收益。周期转债叠加高弹性，使得对转债不对称收益的强化更明显。

图表：不同指数年化收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）将相对低估和高弹性组合，能进一步互相补强。由于高弹性虽然能提升周期转债组合的收益回撤比，组合回撤和波动的绝对水平还是会提升。而利用相对低估值择券逻辑，能将组合回撤进一步控制，从而实现对于周期转债择券的强化。

图表：周期转债vs相对低估+高弹性的周期转债vs相对低估+高弹性的转债

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1119557&entrance_source=empty

[2]http://www.news.cn/2023-01/13/c_1129279611.htm

[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1742853186872479680&wfr=spider&for=pc

[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1117133

文章来源

本文摘自：2023年1月15日已经发布的《中金周期半月谈：2023周期弹性品种纵览》

分析员 裘孝锋 油气化工 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

分析员 黄文静 宏观经济 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 陈彦，CFA  基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

分析员 齐丁 有色金属 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

分析员 陈健恒 固定收益研究 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

分析员 吴頔 油气化工 SAC 执证编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521

分析员 龚晴  基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

分析员 王政 有色金属 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454

分析员 罗凡 固定收益研究 SAC 执证编号：S0080522070003

联系人 李唐懿 油气化工 SAC 执证编号：S0080121070331

联系人 侯一林 油气化工 SAC 执证编号：S0080122010004 SFC CE Ref：BSX541

联系人 何曼文 有色金属 SAC 执证编号：S0080122070052

联系人 曾灿 有色金属 SAC 执证编号：S0080122080408

分析员 张树玮 基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

分析员 杨茂达 基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。