中金：流动性冲击的传导机制与历次危机复盘

中金研究

2022年以来全球大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，进而导致融资成本持续抬升和低息融资“便宜钱”减少甚至一度消失。这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等很容易出现一些问题，也就是“薄弱环节”，如此前的瑞信风波、英国养老金、FTX破产、黑石REITs赎回风波等金融风险事件等等。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？我们从“便宜钱”消失的流动性冲击传导逻辑入手分析，梳理当前的薄弱环节，并复盘历史危机经验。

本报告深入分析流动性传导机制、各种类型的风险含义；并进行薄弱环节排查；最后提供历史上历次危机复盘，供投资者参考。

Abstract

摘要

紧缩后期的影响路径：“便宜钱”消失容易诱发流动性冲击，但债务危机不是必然结果；流动性拐点或在2023年中

货币紧缩导致“便宜钱”消失，缓冲因素减弱，容易诱发流动性冲击。2022年以来，高通胀导致全球央行激进加息（全球加息央行比例达到~80%，仅次于上世纪80年代），融资成本持续抬升，低息“便宜钱”不断减少甚至消失（如全球负利率债规模从18万亿美元减少至仅1.3万亿美元，仅剩日本债券）。此外，信贷扩张放缓，风险偏好下降也导致资本市场资金量降低，进一步减少便宜钱规模。从结果上，一些对流动性敏感的资产已经开始反映金融条件持续收紧的影响，如高收益债、地产和比特币等。这一背景下，一些对流动性和资金成本敏感的薄弱环节风险也开始频发。

紧缩引发的风险需要区别对待，经济下行、流动性冲击和债务危机依次升级，但有各自触发条件。融资成本抬升和“便宜钱”减少，通常会加大在增长和现金流压力，甚至走向利润表式衰退（央行若及时停止加息可以避免衰退，如1994年）。这一大环境如果适逢一些意外风险冲击，则会因剧烈波动下的资产减值或挤兑造成短期流动性不足问题，演化为流动性冲击（如此前利率骤升导致英国养老金风险）。此时央行作为“最后贷款人”及时介入大多可避免风险扩散。但若央行干预不及时，或者冲击主体本身还面临巨大的债务敞口，则可能进一步形成更为严重的资产负债表式的债务危机，此时货币政策无法解决全部问题，还需要政府介入进行资产重组，必要时还需国际组织援助（如次贷危机和欧债危机）。

从当前情况看，美国金融体系在加息背景下存在一定“脆弱性”，但发生大面积债务危机的风险可能有限。全球紧缩拐点或在2023年中，缩表可能持续更长，同时信贷收缩等的滞后反应也意味着“便宜钱”消失尚未结束，因此部分薄弱环节仍会面对压力。从美国自身情况看，当前美国金融部门整体杠杆不高（2008年金融危机的123%降至3Q22的75%），大银行相比小银行更健康。从指标看，我们追踪的一系列美国在岸和离岸流动性指标并未大幅收紧。极端情形下，美联储也仍有充裕手段和经验应对。只不过，潜在的链式传导本身就具有隐蔽性和突发性，短期部分金融机构脆弱性和局部传染风险都会加大市场担忧情绪和波动。如果没有出现进一步传导，那可以初步判断影响范围是可控的。

哪里是薄弱环节？现金流差+杠杆高；体量大、涉及面广则可能变成需要密切关注的“灰犀牛”

资金成本上升（“便宜钱”减少）会使得资金对资产的回报率（未来现金流）和资产质量（资产负债表稳健性和负债高低）提出更高要求。因此，增长情况（现金流产生能力）和资产质量（债务压力）是我们区分核心与边缘资产，摸排风险点的主要依据，把握这个核心就可以避免在筛查风险时疲于应付。例如现金流差、依赖高杠杆的债务融资资产，高收益债、非核心区域房产；依赖外部现金流但自身纵深不足的小型外向经济体；高杠杆的欧洲边缘国家和新兴市场等。

这其中，体量大、涉及面广的薄弱环节则是需要重点关注的“灰犀牛”。典型的如美国高收益债（企业部门杠杆）、部分金融机构（银行和非银机构，如货币基金、REITs等）、意大利国债和一些边缘新兴市场（对应政府杠杆）、部分国家房产（居民杠杆）。需要说明的是，上述灰犀牛不必然演变为危机。但在持续紧张的融资条件下、叠加一些意外事件冲击触发，就有可能形成危机的“完美风暴”。

历次危机复盘：债务问题冲击更大更久，只靠央行提供流动性无法解决，需要财政甚至国际组织介入

通过复盘历次危机的背景、过程和政策应对，我们发现有一定共性。1）拉美债务危机：美国居民资产结构性变化及拉美国家增长需求推动债务扩张，70年代末80年代初的经济下行、美元走强和利率上行是拉美债务危机爆发的“三根引线”。美国延缓商业银行相关贷款损失准备金确认、IMF提供付息援助、贷款人提供债务减免才最终解决危机。2）储贷危机：美国储贷机构规模大幅增加的背后是息差带来的盈利优势，但利率市场化后，美联储加息使得储贷机构息差压力大幅增加。危机爆发后，面对破产机构持续抬升，美国政府通过多个机构进行救助，其中收购承接为主要处置方式。3）欧债危机：金融危机后，欧洲部分国家财政赤字及杠杆超预期扩张，南欧边缘国家主权信用降级和利率抬升使危机蔓延至欧洲银行与核心国家。为缓解银行业的流动性困境、避免升级为系统性风险，欧央行出台了包括降息降准、公开市场操作、长期再融资操作等一系列措施维护金融市场稳定。与此同时，欧盟与IMF推出欧洲金融稳定机制、欧洲金融稳定基金等工具向南欧边缘国家提供信贷支持、债务担保、债务重组等救助计划。4）2008年金融危机：次级住房抵押贷款证券化+货币政策宽松+金融监管力度不足催生了美国地产泡沫。通胀压力下美联储的货币紧缩使得地产市场快速降温。次级贷款抵押证券面临偿付压力，而金融业的混业经营又使得风险从抵押贷款机构和投资银行蔓延至保险机构、储蓄机构和商业银行等，最终酿成危机。居民和金融机构开始大幅去杠杆也使得情况进一步恶化。为了恢复市场信心、缓解金融系统流动性问题和恢复金融系统稳定，美联储和美国政府最终通过货币政策转向、财政政策支持、政府政策兜底提供了支持和援助。

可以看出，高杠杆、期限错配、资金链断裂等是上述债务危机爆发的共性，影响比短暂的流动性冲击更广、更大、更深，也不仅限于金融市场。如果爆发债务问题，只靠央行提供流动性无法完全解决，需要监管和政府介入并进行债务重组，那么对经济和金融体系冲击也会更大。

Text

正文

紧缩后期的影响：“便宜钱”消失容易诱发流动性冲击

消失的“便宜钱”：紧缩如何影响全球美元流动性供给？

2022年以来全球的一个大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，所导致的融资成本持续抬升和“便宜钱”减少甚至消失。一个直接证据是全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的1.3万亿美元，且剩下的全部是日本债券。与此同时，全球进入加息周期的央行占比已经达到~80%，是上世纪80年代以来最高；作为负利率和“便宜钱”最后阵地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放弃YCC？》）。

图表：全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的1.3万亿美元，且剩下的全部是日本债券

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球进入加息周期的央行占比已经达到~80%，是上世纪80年代以来最高

资料来源：BIS，中金公司研究部

在这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等面临突发的价格波动或意外，很容易出现一些问题，也就是所谓的 “薄弱环节”（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。如此前瑞信银行、英国养老金等金融风险事件均是如此。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？

本文我们将首先介绍全球流动性传导机制，分析在紧缩环境下经济危机、流动性危机和债务危机的异同，并在此基础上排查薄弱环节，给出我们对未来“便宜钱”前景及金融风险的判断。最后，我们将复盘储贷危机、拉美债务危机、欧债危机、储贷及次贷危机这些在历史上典型的流动性或债务危机。

“便宜钱”从何而来？受财政和货币政策调节影响。“便宜钱”是一种资源，央行通常是调节“水龙头”的主体[1]，通过利率政策（利率曲线传导影响实体经济）和资产负债表政策（某些购买行为可以直接影响实体经济）等调整流动性的松紧，以调节实体经济周期[2]。“便宜钱”的量被信贷和直接融资放大，也在紧缩周期被相应收缩。

1）信贷变动（间接融资）：如果银行间流动性充足，则商业银行等中介机构向实体经济扩张信用能力相对更高，风险偏好提升后信用扩张意愿也更强。更低的利率水平和贷款门槛降低私人部门融资成本，从而实现“便宜钱”量的增加。反之，随着经济衰退风险上升以及货币政策操作影响显现，信贷也可能逐渐收缩。

2）直接融资：资本市场的流动性（例如我们常讨论的股市债市）主要是直接融资，是居民和企业部门之间的资金供需，不直接涉及银行信贷。但利率下降和信贷扩张可以降低居民融资和再融资的成本，也就意味着能够进入资本市场的“便宜钱”量的增加。利率上升则增加了居民融资和再融资成本，实质意味着减少收入，且资本市场带来的财富效应在利率上升周期减弱。

“便宜钱”为何减少？源头上，紧缩政策收紧流动性。当前通胀担忧成为货币当局决策的主要依据。多国加息缩表，收缩流动性和金融条件，从收紧需求的角度促使供需缺口弥合。结果上，最极端的“便宜钱”负利率债规模大幅减少至当前仅约1万亿美元，仅剩日本继续维持负利率政策。信贷扩张放缓，风险偏好下降也导致资本市场资金量降低，进一步减少便宜钱规模。

美国流动性：已经紧缩，但效果有时滞，缓冲因素正在减弱

美联储本轮已经加息475bp，并于2022年6月开始缩表进程。1）加息：指调整联邦基金利率（可以理解为美国银行间拆借利率）目标区间，为了使有效联邦基金利率（银行间隔夜拆借准备金真实发生的利率）符合这个目标区间，需要配合隔夜回购和逆回购等操作。联邦基金利率的变动则会通过利率曲线传导，从而调整流动性水平。2）缩表：指减小美联储资产负债表规模。加息主要影响的是一级交易商[3]（一些合资格商业银行等）流动性，而缩表涵盖的对手方更广（除了一级交易商外，还涉及其他金融机构、居民、企业甚至政府部门）。此外缩表除了减少银行准备金外，也可能影响所持资产（例如长期美债）供需关系，从而直接的收紧金融条件。

图表：美联储政策工具箱构成

资料来源：美联储，中金公司研究部

货币政策的时滞为“便宜钱”量的减少提供部分缓冲。美联储在2021年的转移支付直接带来了居民接近10%GDP水平的超额储蓄，也因此存款机构准备金激增。2021年3月补充杠杆率豁免到期和6月技术性上调准备金利率及逆回购利率5bp，更是使得隔夜逆回购账户承接了这部分准备金（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》），直到当前美联储账户仍有2万亿美元的逆回购规模。

相对良好的信用结构和有韧性的消费使得信贷尚未大幅收缩。美联储紧缩首先影响的是金融机构现金和所持有的有价证券，对商业银行贷款未必造成较大的直接拖累，从1973年至今的加息周期来看基本均为如此。上一轮2015年开始的加息缩表周期受到中国“棚改”和美国税改影响，贷款规模也没有明显拖累。更何况本轮加息缩表周期中美国经济尚未进入衰退阶段，因此紧缩政策在收紧信贷上仍有一定时滞。截至2023年2月美国商业银行贷款仍在上行，但近几月环比增速放缓。

虽然有以上因素缓冲，但一些对流动性敏感的资产已经反映了金融条件收紧的影响，近期一些流动性敏感的薄弱环节风险事件也开始频发。例如高收益债跌幅明显超过国债；一些无现金流资产如比特币则伴随“便宜钱”规模的减少，年初至今价格腰斩；美国地产销售下滑等。

图表：2021年补充杠杆率豁免到期和上调准备金利率及逆回购利率5bp，使得隔夜逆回购账户承接准备金

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储紧缩首先影响的是金融机构现金和所持有的有价证券，对商业银行贷款未必造成较大的直接拖累

资料来源：Haver，中金公司研究部

离岸流动性：“美元荒”压力部分缓解，但尚未完全解决

全球美元流动性的充足与否，对汇率稳定、外部风险大小都有重要的意义。全球美元流动性在2022年以来持续收紧，近期部分缓解，但在紧缩未结束、金融风险（尤其是薄弱环节如新兴市场和高估值高杠杆资产）未完全化解等影响因素下，当前仍尚未完全解决。除美联储紧缩外，全球美元流动性收紧还受到以下三个因素影响：

► 全球美元需求上升：以原油为代表的美元结算大宗商品价格上涨，导致能源等进口国家对美元需求上升。2022年前三季度，全球官方美元储备规模同比下降5.5%，上一次美元储备大幅下降还须追溯到2008年。

► 经常账户下的美元输出减少：美国商品消费已经放缓，且库存相对高位也意味着补库需求可能将转为主动去库存（《盈利继续下滑，美股欲扬先抑 ——美股3Q22业绩回顾》）。此外美国国内生产快速修复，进口规模下滑导致美元输出减少。

► 资本账户下的资金回流：美联储紧缩抬升国内利率，利差收窄甚至倒挂和对外投资风险补偿要求更高，可能造成美元回流，从而使得全球美元流动性收紧。从资金流向上看，MSCI全球市场指数所涉及的国家和地区（除美国）在全球加息背景下，BOP口径下外部的投资组合资金流入都有减少，甚至转为流出，同时伴随着美元强势。

相对2022年的极端情况，当前各类衡量美元离岸流动性指标都已经有所缓解，但风险仍未完全消除。俄乌局势助推了风险偏好下降和全球美元流动性收紧，主要货币美元互换从2022年开始明显扩张，10月后开始收窄，近期又明显扩张。后续英美缩表和衰退压力下的信贷收缩影响仍未完全消除，日央行紧缩也存在不确定性，此外部分高杠杆、高估值资产和边缘国家压力尚未化解。从指标看，美联储账户上境外机构托管的证券规模落入负区间后常伴随美元流动性风险的发生，当前该数值仍处于负区间，因此难言风险完全消除。

美联储有两个常设政策工具用来缓解极端的国际美元流动性风险。1）央行流动性互换：美联储常设与五大央行[4]的美元流动性互换。2020年疫情爆发后流动性风险激增，离岸美元紧张程度上升。2020年3月15日，美联储宣布加强与五大央行的流动性供应，19日又对其他9家央行[5]临时开放互换额度（2021年底到期）。2）外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）：2020年3月31日美联储新设临时外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）为更多国家提供美元流动性，于2021年7月28日成为常设便利。

图表：2022年前三季度全球官方美元储备规模同比下降5.5%，上一次美元储备大幅下降还须追溯到2008年

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…同时伴随着美元强势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美联储账户上境外机构托管的证券规模落入负区间后常伴随美元流动性风险，当前该数值仍处于负区间

资料来源：Haver，中金公司研究部

“便宜钱”消失的影响路径：经济下行、流动性冲击和债务危机

在“便宜钱”减少的过程中，市场同样担心美联储每次紧缩都会“broke something”，更不用说本轮加息速度之快和利率点位之高（累计加息475bp）。IMF在年会和报告中重点强调了全球金融稳定性风险上升的关注[6]，美国财长耶伦也表达了对美债市场流动性缺失的担忧[7]。但是，投资者在对已经暴露出来的风险点报以较大关注的同时，也难免会有一种非常“乱”的感觉。因此，如何识别并捕捉这些风险点、如何理解风险的传染路径就成为一个现实和迫切的需要。否则，孤立的追踪就如同“打地鼠”一样，只能导致疲于应付且缺乏方向。

在紧缩周期和“便宜钱”减少的压力下，通常经济增速会放缓，甚至出现利润表式的衰退；在这个背景下如果叠加出现一些意外的大幅波动（例如此前英国国债利率大幅走高导致的养老金爆仓风险），则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足问题，继而演化为流动性风险；央行对流动性风险干预不及时，或者本身债务敞口高质量差，则可能进一步形成更为严重的资产负债表式的债务危机。

图表：经济危机、流动性危机和债务危机的区别和传导逻辑

资料来源：中金公司研究部

经济下行：“利润表”式衰退，正常央行可干预，高通胀下央行难干预

美联储等央行紧缩会通过提升融资成本的方式压制总需求，继而造成经济增速下滑，严重时也可能造成经济衰退。因此，融资成本（rf）与投资回报率（g）是我们分析增长强劲和判断衰退与否的框架（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。以美国为例，1）标普500 ROIC vs. 高收益利率，衡量资本市场投资回报和融资成本。该指标回落显示企业盈利压力增大；2）实际GDP同比 vs. 投资级收益率。历史经验值显示倒挂至超过-250bp后衰退压力较高；3）3m10s利差。倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，倒挂的程度与衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒挂幅度在100bp以内，70~80年代因为高通胀强加息导致倒挂高达300bp，自然对于增长与需求的抑制是巨大的。

投资回报率与融资成本的收窄甚至倒挂大概率将引发衰退；衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关；而美联储等央行及时停止加息或降息可以避免衰退。典型例子如1994年，前瞻货币操作使得通胀被成功遏制后及时停止加息，利差并未倒挂、衰退也没有发生。得益于此，美股在整个加息周期跌幅不深，标普500指数最大回撤8.9%，在加速加息阶段横盘震荡，最后一次加息前即重启上行趋势（《1994年快加息何以能避免衰退》）。

但如果在高通胀环境下，央行也可能以牺牲经济增长为代价优先解决通胀目标。典型的情况就如上世纪70年代末、80年代初的沃尔克时刻，当时即便失业率大幅攀升至超过10%，美联储仍就坚定紧缩姿态，以经济增长为代价终于走出了10年的大滞胀环境。当前美联储同样面临着通胀韧性的困境。

图表：标普500 ROIC vs. 高收益利率，衡量资本市场投资回报和融资成本。该指标回落显示企业盈利压力增大

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：实际GDP同比 vs. 投资级收益率，历史经验值显示倒挂至超过-250bp后衰退压力较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：3m10s利差倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，倒挂的程度与衰退深度成正比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

流动性冲击：突发性，央行干预有效且须及时干预

流动性冲击的发生有一定偶发性、发生后央行也必然会介入、及时介入大概率就会有用，对经济和金融体系的破坏就不至于很大。短期内资产价格的快速波动会造成资产之间相关性和波动率的大幅提升，导致一些金融机构持仓损失激增，尤其是杠杆仓位不得不短期内补充超过正常需求和可以腾挪的大量保证金，否则会面临爆仓风险。这个时候“现金为王”，资产可能遭遇无差别抛售以换取短期的流动性。此时，如果货币当局作为最后贷款人（last resort）角色不能及时介入的话，很容易诱发资产抛售的负向螺旋，进而威胁整个金融体系稳定性。因此央行通常会干预和介入，而这个介入无论是从直接注入流动性，还是从稳定市场情绪上看，通常都会起到较大的作用。

类似的例子可以参考2022年底的英国养老金事件、2022年初俄乌冲突、2020年3月疫情期间资产价格大跌、2019年9月美国储备资产不足、2018年底美国高收益债、甚至1998年亚洲金融危机期间的LTCM等。

图表：流动性冲击可以参考2020年3月疫情期间、2022年初俄乌冲突、2018年底美国高收益债等

资料来源：中金公司研究部

债务危机：高杠杆+央行干预不及时引发，需要财政甚至国际组织介入

但如果在流动性风险的基础上，资产恰好还有较严重的资产负债表压力（如债务或衍生品敞口），再由类似的偶发因素触发，那就会可能诱发债务和偿付危机。与流动性冲击不同，债务危机的影响更大，且不止限于金融体系，对实体经济的冲击也是较大的。此时，仅靠货币政策就无法解决所有问题，还需要政府介入进行债务重组，以消化高债务部门的压力，才能最终解决。甚至如果本国无法解决自身债务问题的话，一些国际组织如IMF等也会介入。上世纪80~90年代美国储贷危机和拉美债务危机、2008年次贷危机、2011年欧债危机等都是如此。

当前情形：局部脆弱性暴露、但整体杠杆不高；极端情形下有应对手段

杠杆方面，金融危机后，美国金融部门在强监管下整体杠杆处于较低水平，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高。2008年金融危机后，美国金融部门实现了较好的去杠杆。截至3Q22，金融部门杠杆水平从2008年金融危机期间的123%回落至3Q22的75%，资产负债表质量相对健康（《从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力》）。进一步从不同规模银行的资产负债表来看，小型商业银行的流动性充裕度收紧更为明显，但美国大型银行及本地商业银行整体仍相对健康。在美联储持续加息缩表的背景下，银行准备金回落明显，迫使银行借款需求增加。小型银行准备金占总资产比例已回落至6%（基本为疫情前水平）；借款占准备金比例自去年3月以来持续抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型银行相对更为健康。

图表：截至3Q22，金融部门杠杆水平从2008年金融危机期间的123%回落至75%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：小型银行借款占准备金比例自去年3月以来持续抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。例如，在岸美元流动性方面，FRA-OIS利差当前4.7bp（vs. 2008年以来均值27bp）；信用利差自去年三季度高点整体回落，但近期小幅抬升，当前高收益债和投资级信用利差分别为4.7ppt和1.8ppt（vs. 去年三季度高点6.1ppt和2.3ppt）；90天AA级金融和非金融行业商票利差自去年11月的高点显著回落；隔夜逆回购（ON RRP）仍维持2.2万亿美元的相对高位。离岸美元流动性方面，全球主要市场货币如欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换今年开始有所走阔。不过，流动性的情况毕竟也受到市场情绪和交易因素影响，后续一些事件（3月14日美国CPI，3月23日美联储FOMC会议）都值得关注是否会成为催化剂。重点可以观察上述流动性指标。

在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持（如通过增加流动性或者其他信用支持的方式来稳定市场波动，防止单家银行风险向系统性风险蔓延），类似于去年英国央行支撑英国养老金，因此对中国市场和金融公司影响可能相对有限。我们这一判断的下行风险来自较大规模机构的隐性杠杆或债务敞口出现较大问题。

图表：信用利差自去年三季度高点整体回落，但近期小幅抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：隔夜逆回购（ON RRP）仍维持2.2万亿美元的相对高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球主要市场货币如欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换今年开始有所走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球“便宜钱”的前景：紧缩拐点或在2023年中

货币紧缩：大多数央行或在未来6个月逐步停止加息

或主动或被动，全球加息进程都并未结束。在通胀制约下，欧美央行或仍将持续至明年上半年。而其他市场即便经济修复进程尚未结束，由于受到外围加息造成的利差和汇率压力，或主动抑制通胀、或被动跟随加息。2022年全球已经进入加息周期的央行占比达到了继上世纪80年代以来的最高位（~80%）。根据Bloomberg对各国隐含政策利率的测算，在未来6个月内全球仍有66.7%的央行处在加息进程中，普遍降息的时间点将更靠后，6个月内有33.3%的央行可能开始降息。

央行继续加息将进一步促进“便宜钱”减少。对四大央行而言，除日本外，美英欧央行加息进程当前均尚未结束，且按市场预期，总体而言这三个央行的加息进程可能持续到2023年上半年，欧央行不排除更久。

► 美联储：我们综合金融条件改善程度和泰勒规则的测算，美联储加息终点有可能从12月FOMC后市场预期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后还有两次25bp的加息。

► 根据OIS隐含政策利率，欧央行或需加息至3Q23，内部分化和边缘国家的脆弱性依靠PEPP再投资、TPI等结构性工具调节（当前PEPP已经向南欧国家倾斜），但欧央行强调这并非对其货币立场的弱化。

► 英央行加息早（2021年12月开始）但幅度小（单次不超过25bp，直至2022年8月起加息50bp），后续步伐可能逐渐向美联储靠拢。按OIS隐含加息路径，英央行可能同样需加息到2023年上半年。

► 中国和日本是当前仍保持宽松的主要经济体，而日本对全球流动性影响可能相对更大。这两个国家若下半年通胀压力上升（日本核心通胀贡献已经上行），货币政策也有一定概率出现边际变化；尤其是若日央行YCC政策取消甚至加息，则会对“便宜钱”的减少造成更大影响（当前OIS隐含日央行在2023年有加息可能）。

图表：根据Bloomberg对各国隐含政策利率的测算，在未来6个月内全球仍有66.7%的央行处在加息进程中

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。注：利率预期依据市场隐含预期

图表：全球央行普遍降息的时间点将更靠后，6个月内有33.3%的央行可能开始降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。注：利率预期依据市场隐含预期

图表：美联储加息终点有可能从12月FOMC后市场预期的5%抬升至5.3%左右  

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

图表：2023年1月日本CPI同比达4.4%，剔除新鲜食品和能源的核心CPI也升高至3.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

流动性供给：缩表加速但相比加息影响温和，流动性同比拐点已现

相对于加息，主要央行的缩表进程显得更加温和，但已经开始加速。2023年9月以来美联储缩表规模翻倍，英央行在短暂QE后于也于2022年11月开启了主动缩表（主动抛售所持资产），欧央行也给出了缩表计划。按照当前各央行给出的缩表路径预期，假设以同等速度延续至2023年底，欧、美、日、英四大央行资产负债表规模将下降到17.9万亿美元，同比下降6.4%。具体而言：

► 美联储2022年9月开始缩表加速。按照美联储给出的缩表路径，自2022年9月起缩表上限翻倍调整为950亿美元每月（600亿美元国债和350亿美元机构债+MBS），我们简单假设美联储将以此步伐继续缩减到2023年底，2023年底资产负债表规模同比减少13.6%（《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速 2022年8月22~28日》）。

► 英央行在2022年初已经被动缩表，11月开启主动缩表。随着英央行停止对到期资产的再投资，英央行资产负债表自2022年初就已经开始收缩。2022年11月英央行主动缩表，并声称未来1年缩表规模为800亿英镑[8]。我们假设英央行将按照其指引规模缩表至2023年底。

► 欧央行2Q23将开始缩表，日央行资产负债表规模更多取决于YCC政策目标。欧央行[9]计划于2023年3月起被动缩表，在2023年6月前保持每月缩表150亿欧元的节奏，后续步伐相机抉择，我们假设该步伐持续到2023年底。日央行的资产负债表规模更多取决于其为了维持利率处于YCC区间的成本，但由于当前日本利率曲线已经扭曲，因此即便将10年期YCC上限从0.25%调整至0.5%，可能也并非需要日央行大规模主动抛售证券，而是市场供需关系会自动调节利率上行。故我们也假设日央行资产负债表规模不变。

总结来看，全球大规模加息浪潮在2023年上半年接近尾声，而无论是从当前央行资产负债表规模看，还是参考过去的资产负债表正常化经验，缩表进程或持续更久。

图表：自9月起缩表上限翻倍调整为600亿美元国债和350亿美元机构债+MBS，合计950亿美元每月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：无论是从当前央行资产负债表规模看，还是参考过去的资产负债表正常化经验，缩表进程或持续更久

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

哪里是薄弱环节？现金流差+杠杆高

资产划分：脆弱资产 vs. 核心资产

“便宜钱”在总量上的减少，不可避免的会造成结构上的再分配，再分配过程必然会有多寡之分，也就会有受损和受益方。如何区分受损和受益方，就是我们在这一大环境下寻找配置方向，以及排查潜在灰犀牛的主要思路。

一个简单的逻辑是，资金成本上升（“便宜钱”减少）会使得资金对资产的回报率（未来现金流在当前贴现）和资产质量（资产负债表稳健性和负债高低）提出更高要求。不同资产在“便宜钱”减少下的货币需求刚性不同，造成了要求回报率变化的差异。从理论上说，对货币需求刚性强的资产体现为现金流质量低（较难自身产生现金流满足盈利和投资需求），高杠杆（即资产负债表质量较差，需要借新还旧），依赖外部融资，因此对货币的需求刚性强，在“便宜钱”减少后易发生流动性紧缺等情况，要求回报率升高更多；反之那些现金流稳定且资产负债表质量好的资产在“便宜钱”减少时能更快的调整并满足其货币需求。

因此，增长情况（产生现金流能力）和资产质量（债务压力）就是我们区分核心和边缘资产、乃至摸排风险点的最主要依据，这适用于不同市场、板块和资产的比较。具体来说：

► 脆弱资产：1）现金流差、高杠杆的债务融资资产：例如高收益债，一些较难产生可持续租金的地产、高杠杆且依赖外部融资国家的国债。2）现金流差甚至无短期现金流的股权融资资产：例如尚未实现盈利、或依赖外部融资（增发等）满足其日常经营和投资的公司股票。3）对美元需求刚性的外汇更受损：比如净进口国，在能源等原材料价格较高的情况下需要用美元支付；经常账户和资本账户赚取美元能力下降的国家，例如出口较弱、或通过高息吸引美元流入进行Carry trade，但在美联储加息后，这部分交易吸引力下降的，都可能面临资金流出压力。4）无现金流资产：如比特币、黄金等，这些资产本身无现金流，货币需求完全依赖外部，当实际利率下降甚至深度为负时才有一定价值。这些受损资产在“便宜钱”较少背景下可能面对更大的压力。而体量大、涉及面广的资产则进一步变成我们需要关注的“灰犀牛”。

► 核心资产：与受损资产对应的，那些杠杆率低、现金流质量好、对外部融资依赖度低的资产货币需求弹性更强，则是相对受追捧的“核心资产”，例如优质成长股、内需有韧性或政策有刺激空间的市场和汇率，例如美元、外汇储备充足且能赚取外汇的国家汇率、或者无论是资本市场还是经济都不太依赖美元输入，内需较强的国家汇率，甚至核心区域房产等。

中国和其他一些甚至处于宽松周期的市场面对的资产选择也是类似道理。虽然融资成本下降，但由于经济增速放缓，投资回报率降幅更高，资金仍倾向于找现金流好的优质资产，例如港股高股息、中国的优质成长股等。近期中国投资回报率预期有一定改善，但修复终点仍待确认。

图表：“便宜钱”框架下的资产定价模型

资料来源：中金公司研究部

风险排查：哪里可能还有“灰犀牛”？

在上述脆弱资产中，体量大、涉及面广、资产质量压力更大且对利率抬升更敏感的资产便是最可能出现压力的灰犀牛。典型的如美国高收益债（对应企业杠杆）、日债日元、意大利国债和一些边缘新兴市场（对应政府杠杆）、澳大利亚和加拿大房产（对应居民杠杆）等。需要说明的是，上述灰犀牛不是必然就要演变为危机式的“黑天鹅”。但如果在持续紧张的融资条件下、叠加一些意外事件例如资产价格大幅波动的触发，那就会形成危机的“完美风暴”。

► 部分国家地产：如澳大利亚和加拿大。在融资成本大幅下降后，这两个国家地产价格都有明显的上涨。但与前期因次贷危机去杠杆，当前仍有较为健康的居民部门资产负债表的美国不同，澳大利亚和加拿大的居民杠杆率也处于相对较高的水平（3Q22分别为115.5%和100.8%，美国为72.5%）。受到加息周期带来的金融条件紧缩，居民购房能力回落的影响，这些国家的地产价格存在一定下行压力，以加拿大为例，其名义房价已经在两个季度内下跌11.6%。房价的下跌会造成抵押品价值下降、居民主动违约意愿上升，甚至引发主动断供，这些断供会降低银行等金融机构及MBS资产池的资产质量，提升坏账率。如果跌幅过大且时间过快，甚至可能带来更为严重区域性金融风险（《进入下行通道的美国地产》）。

图表：澳大利亚和加拿大的房价有下跌风险

资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部

图表：澳大利亚和加拿大的居民杠杆率也处于相对较高的水平（3Q22分别为115.5%和100.8%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 美国：高收益债和影子银行系统。高收益债层面，前期由于市场自发交易美联储宽松和降息预期，导致风险偏好再度回暖，信用债如投资级和高收益债利差也从2022年10月开始一路走低，当前水平甚至低于2018年（彼时有衰退预期但未真正衰退）。随着加息预期被修正，以及衰退压力到来，利差可能再度走阔，从而加大这个本就波动性较大的市场风险。

此外除了当前受到市场关注的美国银行系统风险外，那些监管强度更低的影子银行可能面对的风险也需要格外关注。如美国货币市场基金，疫情后其规模迅速扩张（截至2022年底相对2019年增长30.5%），从市场参与度层面，其投资标的紧密联系企业短期流动性，负债端又类似银行，起到了类存款的作用，影响同样较大。货币基金底层资产通常是商业票据和其他短期债券。而这些商业票据是非金融企业用以支付员工薪酬、医保和供应商的主要短期融资工具。通常情况下因为这些资产期限短，风险比较低。但如果发生短期流动性冲击导致商业票据利差快速攀升，企业融资甚至商票被抛售的压力可能增大，一旦商票市场失灵可能导致即便是优质企业也会发生技术性违约和破产，从而冲击实体经济。

图表：随着加息预期被修正，以及衰退压力到来，高收益债利差可能再度走阔  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国货币市场基金，在疫情后其规模迅速扩张（截至2022年底相对2019年增长30.5%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国金融体系与“影子银行”图景

资料来源：FSB，美联储，SEC，Preqin，美国投资机构协会，中金公司研究部，数据截至2019年

► 日本：日元和日债变化的意义主要在于通过“便宜钱”供给带来连锁反应。当前的日本则处于一个“脆弱”的平衡之中。日央行和财务省选择通过宽松刺激经济、并以外汇市场干预暂缓汇率过快贬值的势头，是在紧缩和贬值中两害相权取其轻。但这条路能够走通前提是经济能够得到有效提振且通胀维持相对温和态势。否则，弱经济>>政策宽松>汇率贬值压力>>经济下行压力可能逐渐演变为一个负向循环，面临外储过快消耗打破当前平衡的风险，除非“被动等待”美联储放缓紧缩步伐。而避险情绪或者日债融资成本快速抬升都可能触发一部分成本基于日元贬值和日债低息融资的投资者抛售所持资产（例如美债）、还回日元实现降低头寸的目的（所谓套息交易的逆转，carry trade），进而加大日元的需求，形成事实上的日元升值，这也是日元往往被视为避险汇率的原因之一。如果这一交易形成趋势并自我强化实现，甚至不排除出现较大的市场扰动。短期来看，我们认为日本大概率不会激进调整货币政策，但需要关边际变化，尤其需要关注新行长的政策取向。

图表：套息交易头寸如果被迫平仓，从日本国内向海外输出低息流动性的能力将受到抑制

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 欧洲边缘国家：基本面差、强紧缩和金融分化。欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”；而高通胀、弱增长、以及欧央行货币紧缩和金融分化都会进一步加大债务偿付“压力”。目前来看，2022年以来南欧周家与德国利差持续走高（意大利与德国10年期国债利差为181bp、希腊181bp、西班牙10bp、葡萄牙87.3bp），但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离。2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行的压力测试显示，在不利情形下到2023年整体CET1比率（10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价的违约风险的确已经上升，但距离债务危机的水平仍有较大距离。当然，需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。

我们同样也不认为欧债危机重演是基准情形，欧央行仍有能力避免债务压力向金融体系的信用危机甚至流动性危机传导，例如通过新的政策工具（anti-fragmentation tool）应对金融分化；必要时甚至可以重启2012年的直接货币交易（OMT），允许其无限量购买某一国家主权债务，从而避免银行间市场出现流动性危机。但由于经济体量大，其风险需要关注。

图表：欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：南欧边缘国家相对德国利差抬升明显，但仍低于2011年欧债危机前后水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 新兴市场：我们构建了三个维度的打分表对新兴市场进行排序。以政策风险（当前加息力度和未来一年加息预期）衡量分母端本土流动性充裕程度，以违约风险（政府杠杆率、外债率和外汇储备对外债覆盖率）衡量资产负债表稳健性和风险溢价，以经济基本面（实际GDP、经常账户变动、失业率和通胀水平）衡量内外部现金流的情况。排查结果显示，排序靠前的为中国（更稳定的基本面和低外部债务敞口）、印尼（相当充足的外汇储备）和沙特（原油出口、低通胀和失业率），排序靠后的为阿根廷（较高通胀率，外汇储备不足以覆盖外债），哥伦比亚（大幅加息抗击通胀）。

此外，从全球市场波动角度考虑，我们额外提示需要注意美元荒下的新兴市场违约风险。从短期外债率及外汇储备对扣除经常账户的短期外债覆盖率角度考虑，例如阿根廷、土耳其、哥伦比亚、智利在2023年可能有一定违约风险。新兴市场的波动不排除对市场造成连带影响。

图表：我们构建了三个维度的打分表对新兴市场进行排序

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。为保证各地区口径可比，预测值统一来自IMF和BIS

危机复盘：历次债务危机的背景、演变过程及政策应对

拉美债务危机（20世纪80年代）

背景：拉美国家旺盛增长需求与美国居民资产结构性变化助推债务扩张

上世纪中期开始，包括墨西哥、巴西、阿根廷在内的拉美国家通过进口替代实现了高速的经济增长，而固定汇率的实施也使得通胀在很长一段时间都处于相对温和水平。在此背景下，拉美国家开始通过寻求大幅举债来加速经济增长。与此同时，美国资本市场与各类金融产品的快速发展也使得更多美国居民开始将商业银行的存款投入到了其他领域。面对这样的结构性变化，美国商业银行开始更多探索海外市场以寻找新的盈利机会。此时拉美国家良好的经济基本面恰好吸引了美国商业银行为其提供融资贷款。至此，拉丁美洲国家的债务规模在70年代期间快速攀升。以墨西哥为例，1970年其未偿债务总额仅71亿美元，到1982年墨西哥债务危机爆发时达863亿美元。

危机过程：经济下行、美元走强和利率上行是“三根引线”

1）全球衰退下的需求疲弱。1979年第二次石油危机爆发，全球陷入了严重的经济衰退，国际需求的疲弱抑制了拉美国家的贸易出口，经常账户贸易逆差严重。2）浮动利率债券导致偿债成本增加。雪上加霜的是，由于大部分利息支付与浮动利率（当时主要为LIBOR）挂钩，随着70末期美联储开启紧缩周期，全球利率环境大幅收紧，拉美国家付息压力进一步增加。3）美元走高背景下，本国汇率贬值。美元也在沃尔克强力加息遏制通胀的背景下快速上冲，由于大部分债务均以美元计价，使得拉美国家的偿债难度进一步增加。最终在上述三重压力下，墨西哥于1982年8月宣布其无力继续偿还800亿美元的债务。墨西哥的债务违约进而引发了拉美债务危机爆发，甚至影响到世界范围内的欠发达国家（Less-developed-country, LDC）。根据FDIC的数据，继墨西哥宣布800亿美元的主权债务违约后，到1983年10月世界上27个LDC国家合计宣布了2390亿美元的债务重组，拉丁美洲的墨西哥、委内瑞拉、阿根廷、巴西共占其中的1760亿美元。

政策应对：美国延缓银行贷款损失确认；IMF提供援助、贷款人债务减免

拉美债务危机爆发后，为了有效避免市场对于债务危机蔓延至美国整体金融系统的恐慌，美国银行业监管机构允许贷款人延缓确认其贷款损失准备金中与LDC国家相关的部分。但这样的作法也一定程度上削弱了市场监管、增加潜在风险，使得商业银行有可能在未来提供贷款时不再进行相对严格的资质审查。

美国提出国际最后贷款人（International lender of last resort）计划，包括商业银行同意重组有关国家的债务、IMF和其他官方机构向LDC国家提供足够的资金来支付贷款的利息；然而经过与债务国数年的谈判，部分贷款仍然无法偿还，美国商业银行开始为LDC国家的债务设立贷款损失准备金。花旗银行于1987年建立了33亿美元的损失准备金，占其 LDC 风险敞口总额的 30% 以上。1989 年时任美国财政部长布雷迪提出永久减少未尝债务本金的计划。此后的5年时间里，贷款人免除了 610 亿美元的贷款，约占未偿债务总额的三分之一。

图表：1970年墨西哥未偿债务总额仅71亿美元，到1982年债务危机爆发时达863亿美元

资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表：美国八大银行相关财务比率

资料来源：FDIC, 中金公司研究部
注：八大银行包括BankAmerica、Bankers Trust New York、Chase Manhattan、Chemical New York、Citicorp、First Chicago、Manufacturers Hanover、J. P. Morgan & Co

储贷危机（20世纪90年代）

背景：储贷机构经营结构单一，资产快速且高风险化扩张

美国储贷机构（Savings & Loan association，S&L）早期类似互助机构，所有权属于会员，吸收会员的存款并向会员发放住房贷款。20世纪50年代美国成功摆脱大萧条阴影，生育率上升带来“婴儿潮”，迎来二战后快速复苏的黄金时期，该时期股市走出长牛，在1981年税改和住房政策的鼓励下房地产市场也蒸蒸日上，带动储贷市场快速发展。

储贷机构规模暴增的背后是息差带来的盈利优势。储贷机构资产端主要是房贷，而负债端是政策固定利率上限的存款，彼时房地产市场景气空前，资产可定价而负债具有价格上限的政策为储贷机构息差收益提供了保证，这些机构在地产热下迅速进行资产端扩张。在这种久期天然不匹配的模式下，储贷机构的吸储能力却无法如资产端快速扩张，这也为后续的危机埋下了伏笔。

70年代开始，美国经济再度承压，但美联储的货币宽松并未支撑经济增长，反而由于货币供应量过大推高通胀。面对高通胀下利率的高企，储贷机构资产端折现价值大幅下降，而负债端增长严重乏力。受制于固定利率，更多储户选择将资金放在收益率更高且流动性更好的货币市场基金，而不是银行或者储贷机构。

面对利率管制带来的这些问题，美国开始进入利率市场化改革过程，逐步放松对储蓄账户利率上限的限制、同时放宽对储贷机构的监管，使其能够经营风险相对较高的业务。在此期间，美国政府取消了存款利率上限（Regulation Q）、通过了《存款机构放松管制和货币控制法》以及《Garn–St. Germain存款机构法案》、放松了对储贷协会的监管，包括允许其接受支票存款、提供浮动利率抵押贷款、消费贷款、信托业务等，储贷协会也开始从事不安全的商业贷款甚至垃圾债券业务。80年代中后期，存款利率上限（Regulation Q）也被取消。

危机过程：利率市场化后，美联储加息使得储贷机构息差压力大幅增加

美联储紧缩加剧了储贷机构的经营压力，进而导致更多机构破产。过高的通胀使得美联储不得不再度开启加息周期，由于储贷机构资产端久期长而负债端久期短，在利率逐步市场化的背景下，短端利率的抬升使得储贷机构负债端面对压力更大；而资产端主要是固定利率的房贷，再定价过程缓慢。储贷机构的经营变得更加困难，破产机构数量快速攀升且蔓延至商业银行。根据FDIC统计，储贷危机期间（1980~1995年间）破产机构数量达2931家（对应总资产9,212亿美元）。

图表：储贷危机期间破产机构数量达2931家（对应总资产9,212亿美元）

资料来源：FDIC，中金公司研究部

政策应对：收购承接为储贷危机最主要的处置方式

储贷危机期间，美国政府通过多个机构对金融机构进行救助，主要包括FSLIC（Federal Savings and Loan Insurance Corporation）、RTC（Resolution Trust Corporation）以及FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation）。其中FSLIC在1980~1989年共处置了约570家问题机构（总资产2,130亿美元，占所有问题机构的23%）、RTC在1989~1995年共处置了约750家问题机构（总资产3,940亿美元，占所有问题机构的43%）、FDI在储贷危机期间总计处置了约1,600家问题机构（总资产3,180亿美元，占所有问题机构的34%）。

储贷危机时期对问题机构的处置和救助方式主要包括收购承接、经营中求助和存款补偿。具体来看：1）收购承接：通过兼收并购的方式承接问题银行；2）经营救助：监管部门为问题机构提供金融支持，包括贷款、存款担保、支持资本补充等；3）存款补偿：包括由FDIC直接支付储户的直接存款偿付，以及监管人名一间运营健康的金融机构为委托人转移保额内存款。收购承接是储贷危机最主要的处置方式，所处置机构占全部问题机构资产和数量比重分别达52%和54%。

图表：储贷危机期间，美国政府通过多个机构对金融机构进行救助，主要包括FSLIC、RTC以及FDIC

资料来源：FDIC, 中金公司研究部

图表：收购承接是储贷危机最主要的处置方式，所处置机构占全部问题机构资产和数量比重分别达52%和54%

资料来源：FDIC, 中金公司研究部

欧债危机（2009~2013年）

背景：高福利与金融危机导致欧洲部分国家财政状况恶化

欧债危机主要源于以希腊为代表的欧洲部分国家的主权债务问题，通过复盘2011年欧债危机的经验，我们发现危机的发生并非一蹴而就，其背后原因既有全球金融危机引发的“外因”，又有自身长期高福利体系下积累的“内因”。同时叠加一连串的触发因素导致从债务危机（偿付压力）到信用危机（更大层面的银行体系信用“崩塌”和对手方风险）、再到流动性危机。

高福利保障体系下积累的高负债率是内因。欧盟国家拥有高福利的社会保障体系，高额的福利支出进一步加重了政府的财政负担，经济增长乏力的国家如希腊、爱尔兰等则以高赤字为代价维持高福利体系的运行，为主权债务危机的爆发埋下了“种子”。

全球金融危机是外因。由于欧洲银行持有大量美国房地产MBS在金融危机冲击下资产价值缩水明显，瑞士银行、巴黎银行、德意志银行等均受到较大冲击。在欧元区核心国家均以银行业为主导的金融体系下，为应对银行间风险进一步传导至实体经济，欧元区各国施行宽松的货币政策以刺激经济，但同时也导致财政赤字规模进一步恶化。

图表：欧盟国家社保支出占比较高，经济乏力的国家如希腊以高赤字为代价维持福利体系运行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧洲投资者持有的美国ABS比例明显抬升

资料来源：BIS，中金公司研究部

危机过程：从部分国家债务问题到银行信用危机、再到整体流动性冲击

具体来看，2011年欧债危机大体可以分为三个阶段：从债务危机到信用危机、再到流动性危机。

第一阶段：希腊债务危机爆发，南欧边缘国家受到波及。2009年10月，新一届希腊政府公布2009年政府财政赤字率和政府部门杠杆率预计达到12.7%和113%，远超欧盟在《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact）中规定的3%和60%的上限。同年12月，三大评级机构分别下调希腊主权债务评级。到2010年，债务危机蔓延至意大利、葡萄牙、西班牙和爱尔兰等其他债务压力较大的边缘国家。

第二阶段：主权信用降级和利率抬升使危机蔓延至欧洲银行，进一步升级至金融体系内的信用危机。在欧洲银行大量交叉持有国债的背景下，南欧边缘国家违约风险推动国债收益率攀升，对此敞口较大的欧洲商业银行资产质量也因此恶化，银行大幅减计主权债务导致巨额亏损，债务危机开始蔓延至欧洲银行体系。与此同时，欧洲银行负债端存款占比较低、更多依赖资本市场融资，欧央行于2011年4月和7月的两次加息推升了欧洲银行的融资成本，加剧了流动性压力。2011年9月，穆迪将法国兴业和农业信贷银行的长期信用评级下调，同时将巴黎银行保持在观察名单上；法国和比利时合资的德克夏银行则陷入困境。

第三阶段：欧元区核心国家也受到波及，流动性冲击开始显现。伴随危机的持续升温，德国、法国、荷兰等核心国家信用违约互换（CDS）也在2011年下半年开始快速攀升。流动性冲击对金融资产带来较大冲击，欧洲股市遭受重创（Stoxx 600指数2011年三季度大跌23%）、欧元兑美元持续回落并于2012年7月降至1.22的低位。

图表：由于欧元区银行体系互相持有国债，国债价格大跌叠加违约风险上升对欧洲银行业也会造成波及

资料来源：EBA，中金公司研究部

政策应对：欧盟、欧央行推出一系列举措以维护金融市场稳定

2010年起欧盟、欧央行及IMF推出一系列资产购买、融资支持等工具，为欧盟重债国提供流动性支持。欧盟与IMF推出欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Mechanism, EFSM）、欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility）等工具向希腊、爱尔兰及葡萄牙等提供信贷支持、债务担保等救助计划，并帮助希腊对无力偿还的债务进行重组和减计。此外，为了更好的化解欧债危机的根本性问题，欧盟、欧央行及IMF同时呼吁各国削减财政赤字并积极对退休年龄、社保福利等领域进行财政改革。

与此同时，为缓解银行业的流动性困境、避免进一步演化为系统性风险，欧央行出台了以下措施：1）降息与降准，欧央行于2011年11月、12月连续两次下调基准利率（主要再融资利率）25bp，并于2011年12月下调法定存款准备基金利率100bp以释放银行流动性；2）证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）等公开市场操作，在一级和二级市场中买入危机国债券以降低相关国家融资成本。值得注意的是，OMT允许其无限量购买某一国家主权债务从而避免银行间市场出现流动性危机。3）长期再融资操作（LTRO），2011年12月和2012年2月分别开启两轮三年期再融资计划，并调低了银行借贷的抵押和保证金要求，总规模超1万亿欧元，又被称为欧洲版的量化宽松。

图表：2009~2013年欧债危机前后主要事件回顾

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

次贷危机（2007~2009年）

背景：次贷+货币宽松+监管不足，催生地产泡沫

科技泡沫破裂后，宽松的货币政策叠加次级住房抵押贷款证券化和金融监管力度不足催生了地产泡沫。具体来看，

1) 次级住房抵押贷款证券化无形中刺激逐利行为。次级住房抵押贷款证券化是21世纪初金融领域的创新工具之一，即将次级住房抵押贷款打包成债券出售。次级住房抵押贷款证券化无形中刺激了二级市场的逐利行为，而忽视了其底层资产的真正价值与质量。此外，次级住房抵押贷款证券化的背后也存在“借短贷长”的风险，一旦流动性趋紧，便有可能面临偿付压力加重的风险。

2) 宽松的货币政策进一步推升地产泡沫。互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初开始降息，此轮降息周期直到2003年中才结束，联邦基金利率从6.5%回落至1%，并在随后的1年中维持低位。宽松的货币政策使得地产投资热情更加高涨，从2000年至2005年末，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例从~24%大幅攀升至32%的高位。

3) 金融监管力度不足，未能有效阻止风险蔓延。1999年《金融服务现代化法案》（Financial Services Modernization Act）规定，允许美国银行、证券、保险业之间混业经营，实行全能银行模式；保留其双线多头的金融监管体制并扩展监管机构，实行功能监管和控制金融风险。这一监管模式在21世纪初开始显露出弊端，首先，这种监管模式介于分业监管和统一监管之间，在金融业混业经营模式快速发展的背景下，无法有效监管金融市场（如银行可以使用储户的钱从事高风险的投机行为，而当时的金融监管对此无法进行约束）；其次，当时的金融监管未能有效对高风险的衍生品交易和对冲基金等业务加以监管。

图表：2000年~2005年美国居民部门金融资产中房地产的配置比例从~24%大幅攀升至32%的高位

资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：相应地，实际房价也大幅攀升，至2005年同比增速回落，2006年甚至转为负增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

危机过程：紧缩+房价下行，泡沫破裂，居民和金融机构大幅去杠杆

2004年6月，在通胀有所攀升的背景下，美联储在按兵不动1年之后首次加息，并开启了长达2年的加息周期。此轮加息周期共加息17次，联邦基金利率从1%的低位攀升至5.25%。2005年，美国实际房价同比增速见顶，随后开始回落，至2006年底甚至转为同比负增长；住宅开工也在2005年见顶，随后大幅回落。在此背景下，次级贷款抵押证券面临偿付压力，而金融业的混业经营又使得风险从抵押贷款机构和投资银行蔓延至保险机构、储蓄机构和商业银行等，最终酿成危机。居民和金融机构开始大幅去杠杆，从而也使得情况进一步恶化。危机爆发过程中的典型事件包括2008年3月摩根大通收购贝尔斯登、2008年9月15日雷曼宣布破产。

1) 2008年3月摩根大通在政府的资助下收购贝尔斯登。贝尔斯登长期高杠杆的经营策略在金融危机下难以维持，叠加旗下两只对冲基金因投资次贷证券宣告倒闭使得公司被迫计提19亿美元的次级资产冲减，从而导致贝尔斯登出现严重的流动性问题濒临破产，为避免大型金融机构倒闭引发的蝴蝶效应，最终在美联储的支持下摩根大通完成对贝尔斯登的收购。

2) 2008年9月华尔街第四大投行雷曼兄弟宣布破产。与贝尔斯登类似，雷曼兄弟也通过高杠杆和次级贷款来赚取巨额利润，在金融危机浪潮下，华尔街金融机构开始减小对雷曼兄弟的敞口，并导致雷曼兄弟不可避免的陷入到流动性危机。但是，由于此前美联储对贝尔斯登的“紧急援助”使其承受了较大的舆论压力，因此难以再度直接施以援手，其他金融机构也都自顾不暇，最终雷曼兄弟宣布破产，金融危机也进入全面爆发阶段。

恐慌破坏了市场秩序，在雷曼兄弟倒闭的这一个月内，美林证券被美国银行收购、高盛和摩根士丹利从投行转型为银行控股公司、AIG被美联储注资收购、华盛顿互惠银行倒闭，截至2008年末，25家参保存款保险基金的银行倒闭。

图表：2008年美国金融危机爆发前后事件一览

资料来源：中金公司研究部

政策应对：货币宽松叠加财政救助，提振市场信心

为了恢复市场信心、缓解金融系统流动性问题和恢复金融系统稳定，美国政府最终介入和应对危机，主要通过如下方式：

► 货币政策转向：为应对危机，美联储三次大幅度降息，并最终于2008年12月将利率降至0~0.25%，同时下调贴现率至0.5%，并延长贴现期限。此外，美联储加强公开市场操作力度，除了收购国债以外，还通过推出新的资产支出商业票据、商业票据融资工具、货币市场投资者融资工具等非常规流动性管理工具向市场投放流动性。

► 财政政策支持：为稳定经济并扩大经济刺激计划规模，2008 年 9 月 19 日，美国财政部公告启动货币市场基金临时保障计划（Money Market Fund guarantee program）从而限制基金单位净值跌幅，届时美国货币市场基金规模约3.5万亿美元。2008年10月，国会授权7000亿美元启动问题资产救助计划（Troubled Asset Relief Program, TARP），并向银行和其他金融机构、乃至借款方和投资者针对性地提供流动性支持。在雷曼兄弟倒闭后的六周时间内，美联储资产负债表规模翻倍至2万亿美元。

► 政府政策兜底：根据1991年的《联邦存款保险公司促进法》（The Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act, FDICIA）规定，联邦存款保险公司（FDIC）必须严格遵循“处置成本最小化”原则，不得因对非受保存款及其他债权人提供保障而增加基金损失。同时设定了“系统性风险”例外条款（systemic risk exception, SRE）：在极端情形下，如果遵循“处置成本最小化”原则“可能会严重危害经济或金融稳定”，那么FDIC可以不受“处置成本最小化”的约束，采取必要措施以降低对经济或金融体系的不利影响。基于SRE，美联储和财政部于2008年10月宣布临时流动性保障计划（Temporary Liquidity Guarantee Program, TLGP）生效。随后，政府对美联银行、美国银行和花旗银行分别提供救助。

图表：为应对危机，美联储三次大幅度降息，并最终于2008年12月将利率降至0~0.25%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在雷曼兄弟倒闭后的六周时间内，美联储资产负债表规模翻倍至2万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]部分经济体采用盯紧汇率制度，因此丧失了部分货币政策主动性，这些情况不在本文的讨论范围

[2]财政政策和财政货币化不是本文主要讨论内容，但财政政策通过减税、基建甚至直接的收入补贴等形式刺激实体经济，意义也同样重要。

[3]一级交易商（Primary Dealers）：是美联储执行货币政策的交易对手，能够参与国债拍卖竞标，主要是一些符合资格的银行。

[4]加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士国家银行

[5]澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡金管局和瑞典央行

[6]https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/10/11/global-financial-stability-report-october-2022

[7]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-12/yellen-worries-over-loss-of-adequate-liquidity-in-treasuries

[8]https://www.ft.com/content/64e5dcdd-42a8-4013-a3bd-75a62cf8e6dc

[9]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.pr230202~1a4ecbe398.en.html

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本文摘自：2023年3月12日已经发布的《流动性冲击的传导机制与历次危机复盘》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003；SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005；SFC CE Ref：BRG962

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002；SFC CE Ref：AND454

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