中金 | 外资系列研究：外资持股分析
中金研究
2022年以来，全球央行激进加息、地缘局势升温、审计监管等种种变数都加大了外资流出中国市场的压力，配置比例也一度降至多年低位。去年11月开始中国增长修复和美联储货币政策退坡都促使外资重新流入，但是地缘局势不确定性和全球金融风险暴露也给外资流入带来一定变数。基于这一考虑，我们认为系统性梳理外资持股情况，对把握未来可能动向具有重要意义。本文中，我们从多个维度梳理外资持股情况，这也是我们外资系列研究的开篇。
目录
中资股的全貌与分布：海外中资股与A股二八开 外资持股情况：从宏观了解总量，从微观透视结构 中国央行口径（主要为境内股票） 美国财政部口径（仅为美国投资者） EPFR口径（主要为基金类型机构） 头部资管机构口径（除中国的全球TOP200资管机构持仓） 头部公司股东口径（使用MSCI中国指数为中资股“缩影”） 外资流入特征与决定因素：增长改善仍是主要前提 外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策 前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善力度 尾部风险：各个维度潜在投资限制
Abstract
摘要
中资股市场全貌：整体市值15万亿美元，海外中资股与A股二八开
截至2023年3月末，全球上市中资股总计6,617家，市值15万亿美元，其中A股占八成，海外中资股占二成（港股为主）。1）A股：上市公司4,943家，市值12万亿美元，占整体79%。投资者结构上，外资持股占总市值的4.4%，占自由流通市值的9%。2）香港中资股：上市公司1,235家，市值3万亿美元（H股320家、红筹177家、中资民营738家），占整体中资股19%，占港股整体的66%。外资仍是主导，持股及成交占三成。南向持股和成交逐年抬升，平均在8%和20%左右；3）海外中资股：上市公司375家，市值8,000亿美元，其中美国中概股283家。
外资持股情况：从宏观层面了解总量，从微观视角透视行业和地区结构
我们从宏观和微观两个视角透视外资持股情况：1）宏观自上而下了解总量：如央行披露的境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美国财政部披露的美国投资者持有中国股票规模、EPFR统计的股票型基金的中国配置规模、全球头部资管机构持有的中国股票规模；2）微观自下而上透视行业与地区结构，如全球头部资管机构持股，头部公司股东持股结构等。具体来看：
一、宏观总量：不同口径下持股情况
中国央行口径：4,590亿美元，主要为境内股票（A股）。截至2022年末，外资持有A股市值3.2万亿人民币（合4,590亿美元），占A股自由流通市值的9%（2021年12月末高点为3.9万亿人民币，合6,180美元，占比9.5%）。分渠道看，陆股通持股市值为2.2万亿人民币，但考虑到陆股通并非完全外资，因此这一水平可能存在高估。
美国财政部口径：7,400亿美元，仅为美国投资者。美国财政部定期披露美国投资者持有海外资产情况，归属地调整后（原统计口径未考虑离岸中资企业），截至2022年美国持有中资股7,400亿美元，较2020年末1.1万亿美元明显回落。
EPFR与头部资管机构口径：EPFR口径外资持有中资股6,840亿美元，占全部中资股总市值的4.4%（截至2月，2021年6月高点为9,560亿美元；EPFR统计口径主要为基金类型投资者）。对比看，全球200家头部资管机构持有中资股规模4,410亿美元，占所持有中资股总市值的3.4%（2021年一季度为8,060亿美元，占比5%）。
需要强调的是，上述口径都有各自的局限性，如口径不完备或有重复计算等，故不能完全反映整体外资持有规模的全貌。
二、微观结构：头部公司股东 vs. 头部资管机构持仓
头部公司股东口径：外资中美欧占比高，主要分布在可选消费、通讯服务、医疗保健等。考虑到覆盖的全面性及多样性，我们从个股自下而上角度出发。截至2023年3月末，以MSCI中国指数成分股作为头部公司样本（总市值超9万亿美元，未按指数权重约束，其中A股6.5万亿美元，占70%；海外中资股2.9万亿美元，占30%）。持股结构上，就可获取的披露部分而言，中国大陆48.7%、中国香港4.2%、美国4.2%、英国1.7%，荷兰1.6%。分类型看，外资机构投资者主要为投资顾问、共同基金及主权基金等；美国投资顾问及共同基金合计占比85%。行业上，外资持股主要分布在可选消费、通讯服务、医疗保健等板块。
头部资管机构（除中国）持股口径：美国机构占主导；持股集中度较高，海外中资股为主，偏好媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等。汇总全球200家（除中国）头部资管机构的持仓，我们发现美国投资者占主导（占外资持股68%），英国其次（占比23%）。进一步聚焦主动管理型机构的持仓特点，其持股集中度较高（腾讯、阿里巴巴、美团、携程网、中国平安、药明生物、李宁等为主要重仓个股）、海外中资股居多（前20大主动型管理机构的前20大持仓个股总计97支中资股，海外中资股70支、A股27支），媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等板块为主。进一步聚焦A股，外资持仓主要集中在食品饮料、电力设备及新能源、医药、非银金融以及家电等。
外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策
过去5年间，海外资金两轮大举流入（2017年和2020年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政策宽松与否倒并非完全主导（如2017年美联储加息外资大幅流入，2019年美联储降息外资流入有限）。例如2017年即便面临美联储持续的加息和缩表，海外资金依然大举流入中国市场，人民币持续走强，进一步推动了A股市场的龙头白马行情，港股也大幅上涨。对比之下，2019年二季度后，尽管美联储已经转为宽松并最终降息，但由于彼时中国增长维持弱复苏态势，海外资金也未能大举流入，人民币对美元一度反而走弱，直到年底中国库存周期再度企稳回升在发生逆转。
前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善力度
相比2022年的持续流出，去年11月以来中国增长修复和美联储加息预期放缓都促使海外资金重新流入中国市场（北向资金年初以来曾连续8周流入A股，截至当前累计净流入1,829亿人民币；EPFR口径下海外主动型基金年初以来连续7周流入，流入规模42.5亿美元；作为对比，2022年全年北向资金累计净流入仅900亿人民币、海外主动型资金累计净流出144亿美元）。当前，亚洲（除日本）主动型基金在中国的配置比例升至29.5%（处于过去10年66%的分位数），但全球及全球（除美国）基金配置比例为0.8%和3.2%，分别对应过去10年2%和14%的分位数，仍处于低位。
往前看，中国增长的修复+美联储不进一步加速紧缩意味着外资流出压力最大的阶段已经过去，但能否持续且大幅流入取决于中国基本面的修复情况，尤其是对于长期价值型投资者。与此同时，当前地缘局势、中美关系和全球金融系统稳定性依然是我们需要重视的尾部风险，例如是否会进一步出台在各个维度的投资限制便是我们值得关注的影响资金流入的政策风险。
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正文
中资股的全貌与分布：海外中资股与A股二八开
为了更好的了解外资对中国股票的持有敞口，我们有必要首先对中国股票在全球的分布情况有一个整体的了解。从分布看，当前中资股主要集中在A股市场，12万亿美元市值规模占到整体中资股15万亿美元的79%，数量的75%（4,943家公司vs. 整体6,617家）；海外上市的中资公司又主要以港股为主，市值规模超3万亿美元，占比21%。具体来看：
► A股市场：上市公司4,943家，市值规模12万亿美元。无论从市值规模还是公司数量来看，A股都当之无愧是中资股市场的“主力军”。截至2023年3月末，A股市值占整体中资股市值（约15万亿美元）的79%；B股规模较小，仅不到200亿美元。
投资者结构上，机构和外资占比不断抬升，分别占A股自由流通市值的57%和9%。近年来A股市场机构投资者持股比例（占总市值）持续抬升，已从2007~2014年平均11.4%抬升至2022年末的27.7%（约20万亿人民币）。从扣除大股东和关联方的自由流通市值占比来看，同样从2007~2014年平均32.6%抬升至2022年末的56.7%。近年来，在居民财富管理需求释放、销售渠道丰富多元、数字化等发展带来服务触达与交互效率提升等背景下，国内公募基金、私募基金总体规模及投资规模均快速增长，获得较大A股市场持股增量。与此同时，随着A股市场国际化程度的不断加深（引入QFII/RQFII、互联互通机制，详见附录），外资占比也有较为明显的提升；截至2022年末，外资持有A股市值3.2万亿人民币（约4,590亿美元，央行口径），占A股总市值的4.4%、自由流通市值的9.0%，已经成为仅次于公募基金的A股市场第二大投资者，与私募基金持有股票市值3.2万亿人民币基本相当。
► 港股市场：上市公司1,235家，市值规模3万亿美元。港股市场是海外上市中资股的最主要市场，其又可以进一步细分为H股（注册地为中国内地，A/H两地上市公司均为此类）、红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）及中资民营股（注册地为中国大陆以外的地区，但主要在中国大陆开展业务的民企）。截至2023年3月末，港股上市的中资企业总计1,235家，其中H股公司320家、红筹股公司177家、中资民营股738家，占全部中资股的19%，占港股全部上市公司的47%。市值规模上，港股上市中资股（H+红筹+中资民营股）占全部中资股的19%，占港股整体的66%。
投资者结构上，港股市场外国投资者仍占主导，南向投资者占比不断抬升。港股市场存在持股不穿透的客观约束，持股结构并不完全透明；但从中介持股、上市公司披露股东或主要投资机构披露持股情况交叉验证来看，外资占比仍超30%（《港股流动性与持股情况分析》）与此同时，南向资金近年来持股比例不断抬升，平均持股比例可能在~8%。从交易结构看，本地个人交易占比从20年前的超30%降至14%；本地机构占比维持在20%附近；海外投资者交易占比有所下降但仍保持较高水平，由10年前高点的42%降至2020年的30%。
► 海外市场：上市公司375家，市值规模近8,000亿美元。海外中概股的主要上市地包括美国、新加坡、英国等；其中美国中概股是整个中国上市公司特别是海外中概股的重要组成部分。截至2023年3月末，美国上市的中概股（不包括美国上市国企）总计284家，市值规模也占全部海外中概股的绝大部分。具体来看，284家在美上市中概股中，207家（约70%）公司在纳斯达克上市。2018年港股上市制度改革后允许在海外已上市公司在香港交易所进行二次上市，如阿里巴巴、网易等一众在美国上市的中资企业陆续赴港二次上市；但由于二次上市公司股份可在两上市地之间流通（fungible share），因此在计算中资股总市值时需剔除二次上市企业的任意一地市值以避免重复计算。
图表1：全球中资股规模当前约15万亿美元，其中A股占八成、海外中资股占二成
注：1）股票和股价截至2023年3月31日；2）ADR市值仅计入第一上市的ADR避免重复计算；3）自由流通市值的计算方法为上市市值乘以彭博自由流通比例；4）其他市场包括澳大利亚、德国、法国、和韩国；5）海外中资股包含B股和在海外交易所上市的公司；6）双重上市或二次上市企业数量按市场分别计算
资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月31日
图表2：截至2023年3月末，全球中资股总计6,617家、市值约15万亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：A股各类投资者持股占流通市值比例
资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部
图表4：南向资金近年来持股比例不断抬升，平均持股比例可能在~8%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：港股各类投资者成交规模占比
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表6：海外中资股市值前100标的外资持股比例
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表7：海外中资股市值前100标的机构投资者持股结构
资料来源：FactSet，中金公司研究部
外资持股情况：从宏观了解总量，从微观透视结构
中国央行口径（主要为境内股票）
中国人民银行会定期披露境外机构和个人持有境内人民币金融资产中的股票规模，但该口径主要以中国境内股票为主（A股）。截至2022年末，该口径统计外资持有A股市值约3.2万亿人民币（折合4,590亿美元）。这一口径下外资持股占A股自由流通市值比例已从2013年末的3.8%抬升至2022年末的9%（2021年12月末高点为3.9万亿人民币，折合6,180美元，占比9.5%）。
美国财政部口径（仅为美国投资者）
美国财政部提供的美国投资者持有中国股票敞口约2,671亿美元，但未考虑注册在离岸金融市场的中资企业。美国财政部TIC系统（Treasury International Capital System）会定期披露美国投资者对外国股票和债券的投资规模敞口，这也是最直接的统计口径，但美国财政部对于外国公司归属地的判断是依据BoP（Balance of Payment）框架下对公司“合法居住地”（legal residence），即注册地的定义。基于注册地的统计固然有其优势，如能一定程度避免概念上的歧义、同时对于选择本地注册的公司而言，注册地也最能代表其资本集中的地区。但值得注意的是，海外离岸金融中心的税收优惠政策吸引了各国企业前往注册并设立公司，公司注册地与实际业务经营地的不一致其实导致基于注册地的统计一定程度上扭曲了实际投资敞口。截至2021年末，美国财政部口径下，美国投资者总计持有约11.9万亿美元的外国股票，其中中国大陆股票2,671亿美元（仅占~2.2%），但比较来看，美国投资者持有开曼群岛的股票市值超2万亿美元（vs. 2021年末开曼群岛GDP仅59亿美元）。
调整后敞口约7,400亿美元，约占全球中资股总市值的4.8%。美联储Carol C. Bertaut（2019）[1]对注册地口径下的规模敞口进行调整，该调整依据MSCI国家指数中对公司所属地的判断（如腾讯注册于开曼群岛，但所属MSCI中国指数，因此调整判断为中国公司），而对于其他不属于MSCI国家指数成分股中的公司则根据公司主营业务所在地进行判断。调整后的数据显示开曼群岛、百慕大等避税市场的投资敞口有很大一部分流向了中国大陆。按上述方式调整后，截至2021年末，美国投资者对中资股敞口从调整前的2,671亿美元抬升至8,755亿美元，调整后中国跃居成为美国海外市场股票投资的第四大目的地（仅次于日本、英国和加拿大）。如果我们以对应2021年末中资股约18万亿美元的股票市值作为分母，美国投资者持有中资股约占全球中资股整体规模的4.8%（2018~2020年超6%）。按此比例计算，4.8%的占比叠加当前中资股约15万亿美元市值对应美国投资者敞口7,363亿美元。
图表8：美国财政部口径下，截至2021年末，美国投资者持有中资股8,755亿美元，约占全球中资股总市值的4.8%
资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部
图表9：美国财政部口径下，美国投资者持有中资股市值及占比情况
资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部
EPFR口径（主要为基金类型机构）
EPFR口径虽仅为基金口径，但涵盖海外中资股，EPFR统计的不同类型的股票型基金中，投资新兴市场基金、全球（除美国）、亚洲（除日本）在中国的配置规模较高。截至2023年2月末，投资新兴市场基金中国配置比例30.3%（对应中国股票规模1,313亿美元）、全球（除美国）4.5%（对应规模611亿美元）、亚太（除日本）29.8%（对应规模305亿美元）。将EPFR披露的全部类型的股票型基金加总，配置中国的规模约2,400亿美元。但由于这一口径存在一定程度的低估（仅部分基金会向EPFR披露配置中国比例），EPFR估算后的股票型基金中外资持有中资股规模约6,840亿美元。
图表10：截至2023年2月末，EPFR口径下海外不同类型基金中国配置规模总计约2,400亿美元
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表11：截至2023年2月末，EPFR估算后的股票型基金中外资持有中资股规模约6,840亿美元
资料来源：EPFR，中金公司研究部
头部资管机构口径（除中国的全球TOP200资管机构持仓）
全球头部200家资管机构（除中国）当前持有中国股票敞口约4,410亿美元，占比3.4%。通过使用FactSet提取全球头部200家资管机构（按股票类资产管理规模排序）的中国股票持仓情况，截至2023年3月末，我们测算当前全球头部资管机构持有中资股约4,410亿美元，占持有中资股总市值的3.4%。分国家来看，持有中国股票规模中美国占比68%、英国占比23%，美国仍是主导。参考上述方式统计美国头部200家资管机构持仓，规模约3,340亿美元，占比2.6%。考虑到披露要求（美国资管机构仅需要向SEC提交其各季度的美股持仓情况）及选取资管机构数量的局限性，这一口径所测算的对应敞口存在一定程度的低估。
分阶段看，2015年末全球头部200家资管机构持有中资股规模2,120亿美元（美国头部200家资管机构1,660亿美元），占当时持有中资股总市值比重的2.3%（美国1.8%）；持股规模及占比于 2021年一季度达8,060亿美元的高位，占当时持有中资股总市值比重5.0%（美国头部200家资管机构2020年四季度持股规模达6,230亿美元，占比3.9%）。伴随欧美央行宽松退潮叠加中美监管审计，头部机构持有中资股规模及占比均出现回落。与此同时，相较自身管理规模而言，当前全球头部200家资管机构持有中资股占整体股票管理规模比重为1.3%（美国为1.1%）。
图表12：当前全球头部200家资管机构当前持有中国股票敞口约4,410亿美元，占持有中资股总市值的3.4%
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月末）
图表13：分国家来看，当前全球TOP200资管机构持有中国股票规模中美国占比68%、英国占比23%
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月末）
主动管理型机构重仓股集中度高，青睐海外中资股，且偏好媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药板块。考虑到全球头部资管机构有很大一部分的持仓为ETF，我们进一步聚焦并选取持仓中资股规模较高的头部主动型管理机构，我们发现：
1) 持股集中度较高。通过筛选出头部偏主动型管理机构前20大持仓中资股，我们发现腾讯、阿里巴巴、美团、携程网、中国平安、药明生物、李宁等几乎均为各机构的重仓个股。
2) 青睐海外中资股。相对宽松的准入条件和更加国际化的市场体系下，头部偏主动型管理机构相对更加偏好海外中资股（前20大持仓中资股总计出现97支股票，其中海外中资股70支、A股27支）。
3) 偏好媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等板块。通过进一步分析上述头部主动型管理机构对全部中资股分板块的持仓情况，我们发现虽然各个机构持仓略有不同，但媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等持仓占比较高。
图表14：海外主动管理型机构持仓中资股TOP个股一览
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表15：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业）
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表16：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业）
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
头部公司股东口径（使用MSCI中国指数为中资股“缩影”）
考虑到覆盖的全面性及多样性，我们从个股自下而上角度出发，并选取MSCI中国指数作为中资股头部公司（MSCI中国指数覆盖包括A股、B股、H股、红筹股、中资民营股、及中概股在内的~85%的大盘及中盘股；成分股数量712只）。自下而上计算全部成分股的全球投资者的持仓情况，并对其中占比较高的国家或地区投资者所属类别和持有股票类型进行进一步分析。具体来看：
► 可获取的披露部分中，除中国大陆及中国香港外，美国投资者持有MSCI中国成分股市值及占比最高（3,829亿美元，占比4.2%），且主要以通讯服务、可选消费及医疗保健为主。截至2023年3月末，MSCI中国指数总市值超9万亿美元（其中A股6.5万亿美元，占比70%；海外中资股2.9万亿美元，占比30%），FactSet统计的全球投资者（机构投资者+内部人）持有该指数全部成分股的市值约6万亿美元（FactSet未能统计到的未披露部分占比33.5%）。分区域来看：亚洲占比54.9%、北美占比5.3%、欧洲占比4.9%、其他地区占比1.8%。主要国家及地区中，中国大陆占比48.7%、中国香港占比4.2%、美国占比4.2%、英国占比1.7%、荷兰占比1.6%[2]。可以看出，除中国大陆及中国香港外，美国在主要国家中占比最高。分行业来看，美国投资者持仓主要集中在可选消费（20.7%）、通讯服务（15.1%）及医疗保健（11.9%）等；而能源（3.1%）、必需消费（3.9%）持仓较少；欧洲中英国投资者持仓主要集中在通讯服务（4.1%）及可选消费（3.9%）。
图表17：可获取的披露部分中，美国投资者持有MSCI中国成分股市值3,829亿美元（占比4.2%）
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表18：美国投资者持仓主要集中在可选消费（20.7%）、通讯服务（18.8%）、及医疗保健（11.9%）等
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
如若仅考虑机构投资者（剔除内部人）后，美国、英国、中国香港占比最高（美国占比高达21.7%）。如若仅考虑FactSet统计的投资者持仓（即已披露部分），且进一步剔除内部人（FactSet统计的内部人包括上市公司、风投/私募股权等），那么机构投资者中分区域来看，亚洲占比60.7%、北美占比23.0%、欧洲占比15.9%、其他地区占比0.4%。主要国家及地区中，中国大陆占比49.1%、美国占比21.7%、英国占比8.9%、中国香港占比8.3%。可以看出，除中国大陆外，外国机构投资者主要分布在美国、英国及中国香港等。分行业来看，美国机构投资者仍是在通讯服务（38.0%）、可选消费（36.5%）中占比最高。
图表19：就已披露部分来看，如若仅考虑机构投资者（剔除内部人）后，美国占比高达21.7%
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表20：就已披露部分来看，美国机构投资者仍是在通讯服务（38.0%）、可选消费（36.5%）中占比最高
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
分类型看，外资机构投资者主要为投资顾问、共同基金及主权基金；美国投资顾问及共同基金合计占比85%。FactSet统计的投资者类型可分为内部人及机构，内部人包括上市公司、风投/私募股权、私人公司、个人大股东、子公司、持股公司、及信托。机构包括共同基金、投资顾问、对冲基金、私人银行/财富管理、券商中介、对冲基金母基金、养老金、保险公司、家族办公室、FoF、银行投资部、及基金会。具体来看，根据FactSet披露的持仓数据，除中国大陆外，海外机构投资者占比51%、内部人占比49%；机构投资者主要为投资顾问、共同基金、主权基金、养老金及对冲基金。就美国而言，机构投资者占比相对更高（91.0%），且主要以投资顾问（54.7%）及共同基金（30.3%）为主。
图表21：中资股头部个股中国大陆以外地区分类型投资者持股规模
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表22：中资股头部个股美国分类型投资者持股规模
资料来源：FactSet，中金公司研究部
分行业看，除中国大陆外，海外投资者持仓主要集中在可选消费、通讯服务及医疗保健等板块，美国投资者亦是如此。
图表23：除中国大陆以外的海外投资者持仓主要集中在可选消费、通讯服务及医疗保健等板块
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
图表24：美国投资者持仓MSCI中国指数中投资顾问及共同基金合计占比85%；可选消费、通讯服务、金融及医疗保健为主要偏好
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
外资流入特征与决定因素：增长改善仍是主要前提
外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策
过去5年间，海外资金两轮大举流入（2017年和2020年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政策宽松与否倒并非完全主导（如2017年美联储加息外资大幅流入，2019年美联储降息外资流入有限）。例如2017年即便面临美联储持续的加息和缩表，海外资金依然大举流入中国市场，人民币持续走强，进一步推动了A股市场的龙头白马行情，港股也大幅上涨。对比之下，2019年二季度后，尽管美联储已经转为宽松并最终降息，但由于彼时中国增长维持弱复苏态势，海外资金也未能大举流入，人民币对美元一度反而走弱，直到年底中国库存周期再度企稳回升在发生逆转。
图表25：过去5年间，海外资金两轮大举流入（2017年和2020年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政策宽松与否倒并非完全主导
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善力度
去年11月开始，全球流动性环境的边际好转（美国通胀见顶回落、美联储货币政策退坡）叠加国内经济基本面预期的快速修复都促使海外资金重新流入中国市场。年初至今，北向资金曾连续8周流入A股；截至4月24日，北向资金累计净流入1,842亿人民币（vs. 2022年同期累计净流出231亿人民币）。与此同时，EPFR口径下海外主动型基金年初开始曾连续7周流入，累计净流入港股+中概股规模一度达39.1亿美元（vs. 2022年同期累计净流入14.6亿美元）。
往前看，中国增长修复+美联储不进一步加速紧缩都可能使得外资流出最大的阶段已经过去，但能否大幅流入依然取决于中国基本面的修复情况，尤其是对于长期价值型投资者而言，例如过去5年间海外资金两轮大举流入（2017年和2020年）都是对应中国基本面远好于海外。相反，美联储的政策宽松与否倒并非主导（如2017年美联储加息外资大幅流入，2019年美联储降息外资流入有限）。目前，亚洲（除日本）主动型基金针对中国的配置比例已经回升到29.5%（过去10年66%的分位数），但全球基金及全球（除美国）基金抬升幅度依然较小（分别为0.2%和0.9%，过去10年14%和2%分位数）。
图表26：外资最大流出阶段基本已经过去，但能否大幅流入依然取决于中国基本面的修复情况
资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部
图表27：亚洲（除日本）主动型基金针对中国的配置比例已经回升，但全球及全球（除美国）抬升幅度依然较小
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表28：海外主动型基金配置中国情况一览
资料来源：EPFR，中金公司研究部
尾部风险：各个维度潜在投资限制
在此之外，当前地缘局势、中美关系和全球金融系统稳定性依然是我们需要重视的尾部风险，例如是否会进一步出台在各个维度的投资限制便是我们值得关注的影响资金流入的政策风险。具体来看：
#1政府机构投资：养老金直接敞口有限，但存在通过资管机构的间接委外
部分养老金于2022年已开始下调对中国市场投资敞口。2022年10月，资产管理规模超1,800亿美元的德州教师养老金（TRS）通过配置方法调整的方式削减了对中国市场的投资敞口。根据该养老金计划公布的信息，其资产管理规模中的148亿美元用以投资新兴市场。调整前该部分以MSCI新兴市场指数为配置基准，但调整后基准则变为50%的MSCI新兴市场指数及50%的MSCI新兴市场除中国指数；等同于下调了基准中50%的中资股比例。截至2022年中，调整前中资股占TRS新兴市场配置基金中的35.4%，调整后这一比例降至17.7%。2022年11月，资产管理规模600亿美元的马里兰州养老金计划（MSRPS）也中国股票配置比例从3%调至1.5%。
养老金直接持股规模较低，但对中资股投资存在间接敞口。FactSet统计口径下，美国主要养老金计划直接持股规模仅不到15亿美元；其中加州公共雇员退休基金（CalPERS）和纽约州共同退休基金（NYSCRF）直接持有的中资股规模分别为3.2亿美元和2.5亿美元。考虑到美国养老金既是直接入市持股投资的主力资金，也是美国资管机构资金重要来源，因此如果进一步考虑养老金通过资管机构间接持股这一特性，实际敞口可能远高于这一数字。根据我们上文测算，美国资管机构持有中资股占全部美国投资者的绝大部分（近90%）；ICI统计数据显示共同基金（该口径不包括ETF）中有超半数（~51%）的资金来自美国养老金体系中的第二和第三支柱。
图表29：美国养老金及保险机构直接持有中资股规模有限
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表30：美国共同基金资金来源中养老金计划占比超半数
资料来源：ICI，中金公司研究部
#2 私人部门投资：持仓主要集中在媒体娱乐及零售，硬科技敞口有限
私人部门整体持仓较高，但不排除涉及到特定行业或个股；当前持仓更多集中在媒体娱乐、零售等板块，硬科技敞口有限。如上文测算，美国投资者当前更多持仓集中在媒体娱乐、零售板块（如阿里巴巴、腾讯、拼多多等），硬科技相关敞口较为有限。例如，美国投资者持有半导体板块中资股（以MSCI指数为例）仅占其持有全部中资股的0.9%，约75亿美元。资金流向上看，2022年下半年以来专注于投资中国科技板块股票型基金主要以本土资金为主。
图表31：2022年下半年以来专注于投资中国科技板块股票型基金主要以本土资金为主
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表32：美国投资者持有半导体行业中资股（以MSCI指数为例）仅约75亿美元
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年3月31日）
#3 实体投资：美国直接投资占比仅~8%，相较2010年下降3个百分点
从整体规模看，投向中国IFDI[3]存量近年来维持上升趋势但增速放缓。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）统计数据显示，截至2021年末，中国吸引外资来华直接投资的IFDI存量约2.06万亿美元，总体规模较2011年增长了1.9倍。尽管在地缘局势和新冠疫情的影响下，全球多数国家对外投资有所下降，但投向中国的IFDI的存量和流量规模仍维持上升态势。
分国家或地区看，由于FDI统计口径中对资金所属国家的判断是根据其直接来源地而不是最终来源地，可能导致各国实际对中国投资规模敞口存在一定偏差。我们对数据源进行如下调整：
► 对部分“离岸金融中心”进行调整：IFDI统计口径是基于资金的直接投资来源地，导致包括开曼群岛、维京群岛等在内的“离岸金融中心”投向中国的IFDI规模占比较高。这些离岸金融中心并不是国际资本的最终来源地，仅仅充当避税桥梁。因此我们参照Damgaard et al. ( 2019)[4] 和肖立晟等（2022）[5]的估算思路，基于IMF的CDIS（Coordinated Direct Investment Survey）数据，并利用Orbis微观企业数据库对其进行调整，尽可能准确地反映国际直接投资的真实流向。
►剔除本土“返程投资”：同时，中国部分资金以OFDI形式流出中国，通过设立特殊目的公司等形式，享受海外市场当地政策或税率优惠，或搭建VIE框架海外上市融资，但并未实际投资到海外建设生产，最后仍会以OFDI的形式回流中国。因此在完成对“离岸金融中心”的调整后，仍需从整体规模中剔除本土“返程投资”。
调整后的“实际投资来源地”结果显示，美国占比~8%，相较2010年下降3个百分点，产业链重构可能是美国对华实体投资下滑的一个因素。除了国际关系变化外，当产业链在华发展成熟后，外资可获取利润的占比降低等原因，也导致了部分发达国家将产业链转回国内或转向东盟等低成本区域。
行业维度，劳动密集型、中低附加值制造行业占比显著降低但仍占重要地位，服务业占比逐年增加。行业维度上，由于IFDI的行业结构受离岸金融中心的影响较为有限，行业维度的数据我们直接以官方公布的口径进行计算展示。2010年中低附加值的加工制造行业占所有行业投资的30%以上，随后逐年下降并且在2020年占比已低于15%，使得来华投资中的制造业占比也由2010年的52%降至 2020 年的 27%。另一方面，在中国大市场的优势下，服务业开始成为中国吸引外资的新方向，除了租赁和商业服务以及批发和零售业，具备一定技术含量的科学研究和技术服务业、信息传输软件和信息技术服务业投资占比也逐年增加，发展至今，外资对中国服务业的投资占比已超过制造业（《部院联合：第十八章 产业链变迁中的投资》）。
图表33：中国大陆IFDI来源地（剔除返程投资影响后的实际来源地视角）
资料来源：CDIS，Obis，中金公司研究部
图表34：中国大陆IFDI目标行业结构变化
资料来源：中国商务部，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/globalization-and-the-geography-of-capital-flows-20190906.html
[2]针对MSCI中国指数中荷兰占比，其主要为Prosus持有腾讯所致；Prosus为腾讯原股东南非电信巨头Naspers分拆后子公司，持有Nasper的国际互联网资产
[3]外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）是观测国际资本投资某一国家实体经济的关键指标。我国外汇管理局使用“FDI”表示来华直接投资，指国际直接投资流入中国；与之对应，使用“ODI”（Outward Direct Investment）表示对外直接投资，指中国企业对海外投资。为避免混淆，我们分别使用“IFDI”（Inward Foreign Direct Investment）和“OFDI”（Outward Foreign Direct Investment）的表述。IFDI和OFDI可以理解为一组“镜面概念”。例如，对于中国来讲，来自美国的直接投资计入IFDI；但从美国角度来看，同样这笔投资，是美国投向中国的OFDI。
[4]Damgaard, Jannick, Thomas Elkjaer, and Niels Johannesen. What is real and what is not in the global FDI network?. International Monetary Fund, 2019
[5]肖立晟, 徐子桐, and 范小云. "估算中国的 IFDI 和 OFDI——来自 “避税天堂” 与返程投资的证据." 金融研究 500.2 (2022): 40-60。
Source
文章来源
本文摘自：2023年4月25日已经发布的《外资系列研究：外资持股分析》
李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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