中金：美股何以新高？

中金研究

近期美股市场表现强劲并屡创新高，尤其是纳斯达克指数年初以来涨幅已经接近24%。要知道，近期美债利率还在不断走高，10年美债已超过3.8%，高通胀、加息、衰退、债务上限和银行问题还不时引发担忧，美股这一强劲走势似乎让人“费解”，更与去年底普遍的谨慎观点大相径庭。我们在上周报告中从宏观信用周期和风险溢价视角分析了中美两地市场巨大的估值差异，本文中我们进一步聚焦美股市场新高背后的宏观与微观原因，回答市场普遍关切的问题，美股新高究竟是盲目乐观进而隐含巨大的风险？还是低估并忽视了其中的结构性机会？

Abstract

摘要

近期美股表现强劲并屡创新高，似乎让人“费解”，本文我们进一步聚焦美股新高背后的宏观与微观原因，新高究竟是盲目乐观进而隐含巨大风险？还是低估并忽视了其中的结构性机会？

一、新高的驱动：科技龙头主导、风险溢价收缩为主

本轮美股表现呈现以下特征：1）成长领先：纳斯达克大幅跑赢道琼斯，板块半导体、媒体、软硬件科技大幅领先银行、能源与原材料；2）科技龙头主导：看似强劲的整体表现实际上是个别龙头科技股上涨，基本贡献了指数全部涨幅；3）风险溢价收缩抵消无风险利率上行：估值是主要贡献，但无风险利率并未大幅回落，因此大幅收缩的风险溢价是主要原因。

二、新高的原因：持续压低的风险溢价，美国经济内部的结构性错位、科技龙头产业趋势

宏观信用周期：美国信用扩张抵消货币紧缩效果、政府对私人部门“兜底”，都明显压低风险溢价，抵消利率走高。美国经济结构错位：相比现在还有韧性但未来可能承压的服务需求，科技企业盈利下修在去年已大部分完成。微观层面: 大规模裁员降本增效，以及来自人工智能等产业新趋势提振，也使得龙头科技企业更具风险抵御能力，进而作为权重股提振整体指数。

三、新高之后：是否盲目乐观？还是依然存在较强韧性？

接下来，衰退、宽松以及市场风险对整体市场和科技板块含义不尽相同。1）基准情形下，温和衰退压力对周期与价值板块的盈利压力更大，科技板块反而受影响不大。2）若通胀超预期使美联储加息超预期，科技股则会承受分母端压力。3）若出现因为意外风险的剧烈动荡，也难免对获利较多的科技股带来一定压力。但宽松转向后依然是成长股率先受益。简言之，是科技股自身韧性与整体市场beta压力的对比。

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正文

近期美股市场表现强劲并屡创新高，尤其是纳斯达克指数年初以来涨幅已经接近24%。要知道，近期美债利率还在不断走高，10年美债已超过3.8%，高通胀、加息、衰退、债务上限和银行问题还不时引发担忧，美股这一强劲走势似乎让人“费解”，更与去年底普遍的谨慎观点大相径庭。

我们在上周报告《从风险溢价理解中美估值差异和解法》中从宏观信用周期和风险溢价视角分析了中美两地市场巨大的估值差异，本文中我们进一步聚焦美股市场新高背后的宏观与微观原因，回答市场普遍关切的问题，美股新高究竟是盲目乐观进而隐含巨大的风险？还是低估并忽视了其中的结构性机会？

一、美股新高的驱动：科技龙头主导、风险溢价收缩为主

3月中旬低点以来，美股持续走高，尤其是科技股居多的纳斯达克指数（上涨16.5%），大幅跑赢同期标普500和道琼斯指数。年初以来，纳斯达克累计涨幅24%，对比之下标普500指数仅上涨9.5%，而道琼斯指数甚至是微跌的（-0.2%）。不仅如此，同期作为无风险定价的美债利率也是持平甚至上涨的（年初至今，10年美债基本持平于3.8%，3月以来美债利率则较低点走高50bp）。因此，本轮美股市场的表现主要呈现以下特征：

► 成长风格领先。不论是指数层面纳斯达克大幅跑赢道琼斯指数，还是板块层面半导体、媒体、软硬件科技大幅领先银行、能源与原材料等价值板块，都体现出成长风格大幅领先的特征。3月低点以来，半导体板块累计涨幅超30%，媒体、软件与服务等同样涨幅明显，均超20%；相比之下，价值板块普遍低迷，银行、能源、原材料普遍下跌，其中银行板块跌幅超过8%。

图表：科技股居多的纳斯达克指数，大幅跑赢同期标普500和道琼斯指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：年初至今，10年美债基本持平于3.8%左右，而3月以来美债利率则较低点走高50bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 科技龙头主导。进一步拆解可以发现，看似强劲的整体指数实际上就是个别龙头科技股的上涨，基本贡献了指数全部的涨幅。年初以来，以苹果、微软、英伟达等为主的几个科技龙头股就贡献指数整体~18%的涨幅；3月以来则贡献了16.5%中的14%。

图表：半导体板块累计涨幅超30%，媒体、软件与服务等同样涨幅明显，均超20%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：科技龙头股基本贡献了全部涨幅。年初以来，以苹果、微软、英伟达等为主的科技龙头股贡献~18%的涨幅

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 风险溢价收缩抵消无风险利率上行。从估值和盈利拆解角度看，3月中旬以来纳斯达克指数上涨16.5%，估值贡献13.6%，盈利贡献2.6%；科技龙头股32%的涨幅中，估值贡献20%，盈利贡献10%，比整体市场更高一些，说明科技龙头股涨并非完全“无源之水”。但估值仍是主要贡献，而与此同时因为无风险利率并未大幅回落，因此大幅收缩的风险溢价是主要原因（纳斯达克隐含风险溢价从0.7%回落到0.1%）。

图表：3月中旬以来纳斯达克指数上涨16.5%，估值扩张贡献13.6%，盈利贡献2.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月中旬以来科技龙头股上涨32%，估值扩张贡献20%，盈利贡献10%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

二、美股新高的原因：持续压低的风险溢价，美国经济内部的结构性错位、以及科技龙头的产业趋势

此轮美股上涨引发市场关注的关键在于，加息预期升温带动无风险利率抬升的情况下，美股不仅并未承压、利率敏感的成长风格反而领涨。究其原因，这里既有宏观信用周期因素（信用扩张和政府“兜底”压低私人部门风险溢价），也有美国经济结构性的错位（未来衰退压力更多体现在服务型消费，而科技企业的盈利下修在去年可能大部分完成），以及行业与公司微观层面的原因（AI科技新趋势、头部公司裁员降本增效相比小公司具有更强的风险抵御能力）。

► 宏观信用周期：美国信用扩张抵消货币紧缩效果、政府对私人部门“兜底”，都明显压低风险溢价，抵消利率走高。作为融资成本基准的10年美债利率本周突破3.8%，而美股纳斯达克和标普500 12个月动态估值却分别升至26倍和18倍，隐含风险溢价分别回落到0.1%和1.7%（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）。美股风险溢价在疫情后整体趋势下行，背后原因来自1）美国持续强劲的信用扩张，部分抵消了货币紧缩对于风险溢价的压制。需求的韧性延后了信用紧缩的到来，尽管紧货币已持续一年有余，但各项银行贷款增速在此轮中小银行问题暴露前还高达双位数。

2）美国政府疫情以来对私人部门的持续“兜底”变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股市场，无论是疫情后政府的大规模刺激、直接购买企业端信用债，还是银行风险暴露下美国政府信用兜底、并设立BTFP提供流动性支持，美国政府短期理论上无限的加杠杆空间是压低私人部门风险溢价的主要原因之一（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》、《美国债务上限的来龙与去脉》）。

图表：10年美债利率本周突破3.8%，而美股纳斯达克和标普500 12个月动态估值却分别升至26倍和18倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股纳斯达克和标普500隐含风险溢价分别回落到0.1%和1.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落，但仍达高达5.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美联储新设立的BTFP允许银行获取12月的融资且提供了非常优惠的抵押品条件

资料来源：CEIC，中金公司研究部

► 美国经济周期错位：服务型需求相比现在还有韧性但未来可能逐步承受压力，科技企业的盈利下修在去年可能大部分完成。本轮美国经济周期的一个典型特点就是不同部门和环节错位明显，战线拉得很长（《美国经济到底还衰不衰退》）。如我们在《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》中所述，在低收入人群入不敷出、持有较多超额储蓄的中高收入人群边际消费意愿更低以及信用加速紧缩的共同作用下，相比现在依然还有韧性的消费环节最终仍或降温。盈利方面，相较于价值板块，代表科技股的纳斯达克已先于标普500一年下调盈利（较2022年高点已回落24%），盈利下调的最大压力或已经过去。

► 行业与公司微观层面，裁员等降本增效方式，以及来自人工智能等产业新趋势的提振，也使得龙头科技企业相比小公司具有更强的风险抵御能力，这一能力体现在整体指数的上涨。

龙头科技企业率先通过裁员等方式降本增效提升盈利能力，销售管理费用自去年四季度开始持续回落，同比增速由24%回落至一季度的13%。同时，人工智能的兴起也提振了相关领域公司的盈利能力，科技龙头股利润同比增速一季度显著抬升，由四季度的-32.1%大幅回升至-1.9%，盈利增速迎来拐点，而美股整体及其他股票净利润增速仍在下滑。

图表：成长风格的纳斯达克已先于标普500一年下调盈利，较2022年高点已回落24%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：今年一季度以来科技行业整体累计裁员人数已经达19万人，但从趋势上来看已出现一定回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相较于其他小公司，龙头科技公司的较高风险抵御能力使得整体指数上涨，然而剔除上述贡献较多的科技龙头股后的标普500及纳斯达克指数较3月中旬低点并未有明显涨幅（基于历史市值加权的标普500仅上涨2%，纳斯达克上涨5%），而科技龙头股涨幅超30%。纳斯达克及标普500其他股票的中位数表现仍为负值，小市值股票居多的纳斯达克中位数表现跌幅更多（纳斯达克-3% vs. 标普500 -0.9%），科技龙头股中位数表现则高达34%。

图表：美股此轮上涨看似是整体指数的抬升，但本质上仅是科技龙头股的走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：聚焦除科技龙头股外的其他成分股，纳斯达克及标普500其他股票的中位数表现仍为负值

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：科技龙头股销售管理费用自去年四季度开始持续回落，同比增速由24%回落至一季度的13%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：科技龙头股净利润同比增速一季度显著抬升，而美股整体及其他股票净利润增速仍在下滑

资料来源：FactSet，中金公司研究部

三、美股新高之后：是否盲目乐观进而隐含巨大的风险？还是依然存在较强韧性？

尽管当前美股较低的风险溢价计入了对于未来的乐观预期，但我们此前也一直强调无需过分纠结“衰退”的标签（《美国经济到底还衰不衰退》），因为此次美国经济各个环节的放缓是明显错位的。

接下来，衰退、宽松以及市场风险对于整体市场和科技板块的含义也不尽相同。

► 基准情形下，温和衰退压力下周期与价值板块的盈利压力更大，科技板块反而受影响不大。我们预计基准情形下，美国下半年增长的压力会逐步增大，甚至不排除走向温和衰退（《加息渐止，但降息尚早》）。经济修复结构上的错位使得板块盈利回调存在时间上的错位，周期、价值板块会面临更大的分子端压力，而盈利已经先行回调较为充分的科技板块反而压力不大，指数层面的变化因头部公司的稳定反而可能不会得到明显体现。

► 若通胀超预期使得美联储加息超预期，科技股则会承受分母端的更大压力。尽管未来几个月核心通胀因基数原因回落速度将偏慢，不过我们依然认为通胀没有那么悲观（二季度末整体CPI回落到3%，核心CPI回落到5%，三季度末接近3%），紧信用对需求的抑制也将助推通胀回落。不过由于风险溢价已经较高，因此如果利率和加息预期超预期抬升，仍将对估值偏高的成长风格带来压力。

► 若出现因为意外风险的剧烈动荡，也难免对获利较多的科技股带来一定压力。简言之，主要看科技股的韧性与周期beta风险的大小程度。极端情况下，系统性风险或压制风险偏好，进而带来美股的普遍回落，进而导致更大的衰退压力。不过中期来看，增长压力倒逼出宽松预期后，依然将是成长风格率先迎来反弹契机（《5月海外资产配置月报：暂避锋芒》）。

图表：我们预计二季度末整体CPI回落到3%，核心CPI回落到5%，三季度末接近3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CME联邦基金利率期货显示11月或降息

资料来源：FactSet，中金公司研究部

Sourc

文章来源

本文摘自：2023年5月28日已经发布的《美股何以新高？2023年5月22日~28日》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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