中金：从风险溢价理解中美估值差异和解法

中金研究

在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股近期创出2022年8月以来新高，但中国A股和港股近期却创出年内新低，这恐怕是去年底多数人完全预想不到的结果。要知道，在更高融资成本下（10年美债上探3.7%，中国国债降至2.7%），美股估值反而更高（纳斯达克25倍，标普500 18倍，MSCI中国只有10倍），意味着中美市场风险溢价差异是巨大的（美股2%，中国近7%）。这到底意味着较大收敛的风险和机会，还是一些结构性因素的固化使然？如果是后者，又有什么解法和契机促成未来的改变？我们希望通过找到中美风险溢价背后差异的宏观因素，给出可能的解法与出路。

Abstract

摘要

一、从风险溢价理解中美估值差异：2021年中美周期错位和地缘局势导致风险溢价背离且持续拉大

市场估值可以分为无风险利率和风险溢价。对本土市场，风险溢价更多为宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的本土溢价；如是离岸市场，还需要考虑适用于外国投资者的国家溢价。中美股市风险溢价通常趋势一致，中国会更高一些，二者之差可以解释为持有中国股票所要求的国家风险溢价。但2021年2月起，由于中美周期错位导致的本土溢价和因地缘局势导致的国家溢价均出现明显趋势性差异，中美市场整体风险溢价持续走阔，美股回落，中国抬升。

二、从宏观周期理解中美风险溢价差异：美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门；中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果

除正常增长环境外，中美周期错位、尤其是信用周期错位的差异可能是解释2021年以来中美风险溢价走势背离且不断拉大的主要原因。一方面，美国信用扩张部分抵消了货币紧缩对风险溢价的压制。更重要的是，美国政府对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股，可能是趋势性压低市场风险溢价的更重要原因，即便利率大幅走高。相反，中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果，充足流动性并未有效转化为投资或消费，一定程度上成为经济修复的主要掣肘，进而推高的市场的风险溢价。

三、中美风险溢价的宏观解法与出路：信用周期、货币与财政政策含义各不同

美国后续的紧信用将推高风险溢价，而政府加杠杆仍将有助于部分压力私人部门溢价，不过这一方式仍更多利好美股市场自身，但如果可以货币宽松则更加利好包括港股在内的新兴市场。对比来看，中国除地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价。如果能出现，当前更低的无风险利率和更高的风险溢价都意味着市场有更大的反弹空间，否则2019年仍是基准情形。

Text

正文

在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股创出今年新高，仅次于2022年8月加息预期骤升后的高点。但与此形成对比的是，在宽松、政策支持、开放后修复等预期中，中国A股和港股市场近期却连续下探，创出年内新低。年初至今，纳斯达克指数大涨21%，A股沪深300指数和港股恒生指数分别上涨1.9%和下跌1.7%，这一表现恐怕与去年底时大部分投资者的预期大相径庭、甚至截然相反。当然，我们可以把部分表现的差异归结为美国市场情绪的亢奋、对风险的容忍度更高，又或者中国市场风险的过度放大和谨慎，但是如此大幅的差距恐怕难以单纯用这一原因解释。

图表：衰退、银行业风险等担忧下美股创出今年新高，但中国A股和港股市场却连续下探，创出年内新低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：年初至今，纳斯达克指数大涨21%，A股沪深300和港股恒生指数分别上涨1.9%和下跌1.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

要知道，1）作为融资成本基准的美国10年国债近期再度上探3.7%，而中国10年国债已经降至2.7%，中美利差扩大至100bp；2）美股纳斯达克12个月动态估值高达25倍，标普500指数18倍，MSCI中国指数却只有10倍。在更高的融资成本下，美股估值反而更高，意味着中美市场的风险溢价差异是很大的，当前美股隐含的风险溢价不到2%，而中国市场隐含的风险溢价则超过6%。

这一反差，到底意味着较大收敛的风险和机会，还是一些结构性因素的固化使然？如果是后者，又有什么解法和契机促成未来的改变？我们希望通过找到中美风险溢价背后差异的宏观因素，给出可能的解法与出路。

图表：美国10年国债近期再度上探3.7%，而中国10年国债已经降至2.7%，中美利差扩大至100bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股纳斯达克12个月动态估值高达26倍，标普500指数18倍，MSCI中国指数仅10倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股隐含的风险溢价仅2%不到，而中国市场隐含的风险溢价则超过6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、从风险溢价理解中美估值差异：2021年中美周期错位和地缘局势导致风险溢价背离且持续拉大

市场估值差异和变化过程是由宏观政策、基本面、流动性、估值、情绪等多方面共同影响和决定的一个最终交易结果。但如果用最简单的拆解方式，可以分为基本的融资成本（rf）和风险溢价（Equity risk premium，ERP）这两部分。前者通常使用10年国债利率作为整体经济和市场融资成本的基准，后者则是其他无法解释部分的加和或者残差项。

这两者并不会完全同向变化。例如，当10年国债上行更多反应经济向好和风险偏好改善时，风险溢价可以下行；反之，如果更多反应货币紧缩导致的融资成本收紧压力，风险溢价则会跟随利率而抬升，这分别对应美国强增长和强加息的不同阶段。类似的，利率下行如果反应是对未来增长预期的担忧，风险溢价会抬升；如果更多反应货币宽松，则风险溢价会下降，这分别对应中国弱修复和货币宽松预期升温的不同时期。

对于本土市场，例如美股和中国A股，风险溢价更多为宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的本土溢价；如果是离岸市场，例如港股，还需要考虑适用于外国投资者的国家溢价。回顾历史经验，中美股市风险溢价趋势一致，但中国市场通常会更高一些（MSCI中国与标普500指数2005年以来平均相差2.1%）。若不考虑内部的宏观和微观溢价的明显周期性差异，二者之差可以解释为投资者持有中国股票所要求的国家风险溢价，这在其他新兴市场也同样适用。

值得注意的是，自2021年2月开始，由于中美周期错位（《从信用周期看中美周期错位》、《中美错位下的三条路径与资产选择》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》）导致的本土溢价和因地缘局势导致的国家溢价均出现明显趋势性差异，因此中美市场整体风险溢价持续走阔，美股整体回落，中国不断抬升（从2021年2月的不到1%一度升至2022年3月中的10%，当前仍有6%）。具体来看：

► 中国市场（MSCI中国指数）：2021年以来中国市场风险溢价经历“一波三折”，受地缘风险和经济基本面因素影响整体抬升。2021年初，在互联网行业政策、中美审计监管、俄乌地缘局势升级等因素影响，中国股市风险溢价从2月的3.6%持续走高，到2022年3月中旬已抬升至9.5%的2016年以来高位。国务院金融委会议发出稳增长和市场维稳积极信号后推动情绪回暖，风险溢价一度降至5.3%，但2022年6月国内疫情扰动、美联储加速紧缩等因素使其再度抬升8.4%。去年10月末，国内疫情防范措施优化、美国通胀见顶后美联储货币紧缩退坡，中国股市风险溢价明显回落到5.1%；但在近期经济、地缘与政策影响下，风险溢价再度上行至6.4%。

► 美股市场（标普500指数）：虽受加息与各类风险因素扰动，风险溢价整体回落。疫情爆发后，低利率环境叠加政府大规模财政刺激，居民和企业的资产负债表得到了有效的保护，美股风险溢价快速回落至2.9%；2022年3月俄乌冲突等地缘风险因素影响下虽带来了一定扰动，但整体仍处于4%以下。即便在今年初的银行业风险事件后，美国政府及时的“对症下药”有效稳定了市场情绪使得风险溢价继续维持3%以下的低位。当前美股风险溢价不到2%，远低于欧债危机后至疫情爆发前的3.7%平均水平。

图表：利率上行反应经济向好时风险溢价回落，但反应货币紧缩时对应风险溢价抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相反，利率下行反应对未来增长的担忧时风险溢价抬升，但反应货币宽松时风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、从宏观周期理解中美风险溢价差异：美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门；中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果

除了正常的增长环境对风险溢价起伏的影响外，我们认为中美周期错位、尤其是信用周期错位的差异可能是解释2021年以来中美风险溢价走势背离且不断拉大的主要原因。具体来看：

► 美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门。一方面，持续强劲的信用扩张部分抵消了货币紧缩对风险溢价的压制。虽然2022年3月美联储开启加息周期后融资成本便大幅走高，但需求的韧性延后了信用紧缩的到来。实际上，尽管美国M2增速已经转负，紧货币也已持续一年有余，但各项银行贷款增速在此轮中小银行问题暴露前还高达双位数。此外，我们参照中国社融口径构建的美国版“社融”增速也仅在近期刚从高点回落，仍高于历史正常水平。

更重要的是，美国政府疫情以来对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股市场，可能是趋势性压低市场风险溢价的更重要原因，即便利率大幅走高。2020年疫情爆发后美国政府实施了3轮财政刺激（疫情相关累计6万亿美元左右），使得政府部门杠杆率从疫情前的106%一度骤升至125%，其本质相当于通过政府加杠杆来保护私人部门的资产负债表。与此同时，疫情后美联储除快速降息和开启无限量QE，也选择了直接购买企业端信用债来解决问题《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》。

近期银行风险持续暴露下，美国政府信用兜底依然迅速且“对症下药”。财政部和FDIC对于已出现问题银行的储户做出存款保护起到了稳定信心的作用，美联储也通过新设立的BTFP为银行提供了流动性支撑（《美国银行问题将如何收场？》）。再如近期发酵的债务上限危机，虽然短期可能抑制市场情绪，但结果大概率“有惊无险”。在当前美元全球储备货币地位下，美国政府短期理论上无限的加杠杆空间是压低私人部门风险溢价的主要原因（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》、《美国债务上限的来龙与去脉》）。

► 中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果。与美国的情形正好相反，中国从2021年中以来持续宽松、准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本不断下行。但过去3年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累了经济修复力度，导致投资回报率相比融资成本回落的更快。货币宽松所带来的充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成了M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增，这在一定程度上成为经济修复的主要掣肘，进而推高的市场的风险溢价。

图表：我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落，但仍达高达5.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：货币宽松所带来的充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成了M2增速持续抬升并维持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美联储新设立的BTFP允许银行获取12月的融资且提供了非常优惠的抵押品条件

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：美国债务上限之所以可以被屡屡上调的背后原因依然是美国政府在美元货币的基础之上所建立的信用背书

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国个人及企业定期存款是推升M2走高的主要原因

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：尽管中国居民和企业信心近期有所改善，但距离疫情前水平仍有差距

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、中美风险溢价的宏观解法与出路：信用周期、货币与财政政策含义各不同

► 美国：紧信用将推高风险溢价，但政府加杠杆仍将有助于部分压力私人部门溢价，但更多利好美股市场自身；货币宽松则更加利好包括港股在内的新兴市场。向前看，近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换；而紧信用下对需求的抑制也会加大衰退压力，甚至存在“薄弱环节”下信用风险的爆发，因此可能会推高风险溢价。但只要美国政府仍愿意通过加杠杆来支撑信用（例如暂停或提高债务上限、不对财政支出做出大幅削减等），政府兜底的方式就仍有可能固化甚至进一步抵消市场风险溢价的抬升。不过，这一方式更多可能是利好美股市场本身，反而因资金虹吸效应对其他市场并不“友好”，高利率环境下的低风险溢价反而可能吸引海外资金更多回流美国。

相比下，如果美联储政策能宽松转向，整体美元融资成本下降则更有利于包括港股在内的其他新兴市场（例如港股生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性）。

► 中国：地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价。从内生变量来看，当前中国增长修复的关键在于从货币宽松转向信用宽松，而实现这一点需要找到宽信用的抓手。如果增长足够强劲，即便联储紧缩，也足以吸引海外资金回流和人民币升值，2017年便是典型例证（《再论中美政策周期反向的含义与启示》），彼时中美风险溢价收窄且中国回落的更快。向前看，我们认为中国宽信用短期抓手仍在地产需求。此轮修复如若缺乏地产链支撑，仅靠服务型消费（中国占比20% vs. 美国占比40%），不足以支撑强修复。如果在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，类似于美国的政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，进而有助于改善当前偏高的风险溢价。

如果上述情形能够出现，当前更低的无风险利率和更高的风险溢价都意味着市场有更大的反弹空间。但在此之前，单独靠宽松的融资成本可能难以解决高风险溢价问题，那么可能更类似2019年中国经济“L”型复苏（中国增长温和修复+美联储不进一步紧），彼时市场整体震荡缺乏趋势、结构性行情表现更好、人民币阶段性承压。这一环境下，市场下有底上有顶，“哑铃型”行业配置（高分红潜力的国企以及盈利较好的优质成长板块）则依然是较好的选择（《从信用周期看中美周期错位》）。

图表：近期银行风险暴露将加速美国货币紧缩向信用紧缩的切换

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：但只要美国政府仍愿意通过加杠杆来支撑信用，风险溢价就会被持续压低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国零售修复或需看到地产销售回暖，尤其是地产链后周期商品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：如果无地产支持，无法拉动大宗消费品增长，基准情形下我们预测社零全年增长10.5%，对应0.5%环比

资料来源：Wind，中金公司研究部

Source

文章来源

本文摘自：2023年5月21日已经发布的《从风险溢价理解中美估值差异和解法》

刘刚  分析员  SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。