中金：从投资视角看美国产业链重构——美国再工业化系列研究（1）

中金研究

疫情以来全球供应链的持续失序使得“安全”超过“效率”成为各国的重要考量，即便这意味着可能的冗余投资和成本增加。美国作为传统的消费国和进口国，近期投资支出逆势攀升，其主导的全球新的产业链联盟尝试也引发广泛关注。那么，美国是否在开启新一轮再工业化进程？其尝试引导的产业链重构对全球和中国有会带来什么影响？本文中，我们将从投资视角出发（美国本土宏观、企业、以及全球外商投资多个维度）探讨上述问题。

Abstract

摘要

从“效率”到“安全”，美国积极推动制造业回流和产业链重构

金融危机后美国三届政府持续推动美国从去工业化到再工业化，从广泛支持到重点聚焦，更重视高新技术产业。90年代中后期开始，更高的国内成本、海外工业化加速与全球化进程深化都促使美国工业呈外流态势，但长期外流也导致美国经济结构失衡，尤其是金融危机敲响了“脱实向虚”的警钟。这一背景下，奥巴马政府时期就推动促进美国制造业，但从初期更多以经济内生因素主导，到特朗普政府时期逐渐加入了更多逆全球化思潮，以及拜登政府时期供应链安全的影响，支持力度不断加码，对内补贴，对外结盟等方式试图重构全球产业链格局。相应的，产业政策从一开始的广泛支持到重点聚焦，尤其是拜登政府对高新技术产业（半导体、电动车、清洁能源）的大力支持。2021年以来，拜登总统通过签署多项法案与刺激等方式已经推动美国私人部门在半导体、电动车与电池、清洁能源等领域超过5000亿美元的投资（相当于2021年制造业私人固定资产投资的83.5%）。

美国的再工业化：初步阶段，受政策驱动，高度结构化；半导体、电子电气、机械景气度高

我们从四个维度（宏观投资、企业资本支出、外资流向与就业市场）观察美国自身的再工业化进程，得出结论：整体投资支出与趋缓的美国经济一样都在放缓，但局部行业如电子电气、半导体、机械等逆势上行，表明美国再工业化有处于初步阶段，受政策驱动，且高度结构化的三个特征。

1) 宏观固定资产投资：整体趋弱，电子电气相关建筑支出大增。相比整体投资的趋弱，建筑相关投资一枝独秀，也是被市场用来显示美国投资激增的主要证据。但细拆后可以看出，建筑投资的上升也主要源自电子和电气等景气行业的支出，今年以来同比增速高达222.6%，且已经连续18个月增速超过100%，远高于整体和其他行业投资。

2) 微观企业资本开支：整体趋缓，半导体增速高。与宏观数据一致，美国非金融企业capex自2022年三季度起回落。但不同行业分化大，除了低基数的能源和交运外，半导体板块capex增速最高，与拜登政府的政策支持密不可分。

3) 外商直接投资：疫情后加速流入，从流入行业特征看，与美国再工业化聚焦的行业更为相关，如机械、金属、信息技术和电气等行业，相比疫情前快速流入阶段（2015~2019年）的年均流入规模都增长了50%以上。

4) 就业市场的线索：制造业就业尚未明显抬升。投资数据的变化尚未反映到就业市场上，也表明可能还处于初步阶段。

全球产业链的重构：格局变化已初显端倪，拉美、亚洲成为近两年主要投资流入地，中国2022年后外资流入放缓

除自身再工业化进程外，美国近几年也在围绕全球产业链重构做出一些尝试。这一变化，尽管短期可能造成冗余投资和成本增加，但中长期可能对现有产业链国，以及产业链承接国都有可能带来深远影响。从全球投资流向数据，我们发现已经有一些产业链重构的端倪，还处在早期阶段，但其所代表的可能变化也值得我们重视。

1) 美国对外投资：对拉美、部分欧洲和日本的投资增速较高，且疫情后加速。美国对外投资2021年后再度加速，主要投向拉美和部分欧洲，如秘鲁、德国、巴西等，对亚洲的投资中日本增速最高，且相比疫情前进一步加速。美国对中国大陆的投资在疫情后也有增加（6.2%），但相比整体增速（24.2%）和对上述国家平均增速（375.4%），明显偏低。

2) 全球外商投资：亚洲国家依然领先，但中国大陆2022年趋缓。相比疫情与中美贸易摩擦前（2016~2017年），疫情后外商直接投资增速最高的10个国家中，亚洲占到4个，新加坡（77%）、菲律宾（56%）、印度（47%）、日本（41%），依然是全球投资亮点。此外，以色列、美国和加拿大也有明显增长。对比之下，中国的外商投资增速2015年后被印度和新加坡超越；疫情后一度修复，2022年再度放缓。

对中国的启示：短期影响有限，但中长期结构性变化值得重视

短期内，美国再工业化和全球产业链重构对我国的影响性对有限，原因有三：1）我国外商投资体量和增速都依然较高，且政策对于外资的鼓励和支持态度明确；2）单纯美国制造业回流的直接冲击相对可控。美国在华直接投资占比2002年后进入长期下行通道；3）美国再工业化和重构全球产业链的努力也并非朝夕之事。中国依然具有非常广阔的终端消费市场，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对全球跨国企业依然具有吸引力。

不过，中长期结构变化趋势值得重视，影响可能体现在两个方面：一是关键产业的投资和升级可能会受到影响，如半导体、汽车、新能源等；二是若美国引导的产业链重构成形，也可能影响一部分出口需求、甚至导致部分行业产能过剩。

潜在的解决路径在于三个方面：一是对内继续做大内需，扩大开放程度与深度。中国的大内需、大市场是外资来华增加投资的主要动力。二是加强产业链上的合作与整合，尽可能的避免或者减少产业链的重构的冲击，如中国申请加入CPTPP以及与东南亚和带路国家的合作。三是强化产业升级和技术升级，解决关键产业和技术的“卡脖子”问题，这也是应对外部限制对华影响关键的手段。

Text

正文

从效率到安全，美国积极推动制造业回流和产业链重构

疫情以来，全球供应链一度失序，各国对供应链安全的关注度越来越高。2020年后，供应链安全（“supply chain security”）词条的谷歌搜索指数相比2005年至2019年上升71.2%。全球化逆流思潮抬升，贸易自由化的愿景中也加入了更多对安全的考虑。疫情后，美国陆续出台了《基建法案》、《芯片法案》、《削减通胀法案》等，这些法案中均涉及美国的再工业化和产业链重构。从微观企业视角看，我们在“老外看中国”系列报告也指出，当前大型跨国企业越来越注重其供应链管理。

图表：2020年后，供应链安全词条的谷歌搜索指数相比2005年至2019年上升71.2%

资料来源：Google Trend，中金公司研究部

图表：全球化逆流思潮抬升，贸易自由化的愿景中也加入了更多对安全的考虑

资料来源：PIIE，中金公司研究部

本文中，我们从全球主要需求国也是本轮再工业化的主要主导国——美国出发，从各维度数据刻画美国自身再工业化、以及跨国产业链重组的进展和趋势。

历史沿革：从去工业化到再工业化，2008年后三届政府的共同目标

► 1990年代中后期开始，美国整体呈去工业化趋势。制造业增加值占GDP比例从1950年代约28%回落至2020年代的10%左右。制造业就业人口占美国总非农人口的比例从1950年代~30%降至近期不足9%。伴随制造业的外流，政府为给选民提供就业机会的压力增加，昔日美国传统的工业地区也成为了“铁锈带”。

图表：美国制造业在经济中的占比不断下降

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

本土劳动力成本高昂、叠加全球化背景下对外投资便利是促成制造业外流的主要原因。美国本土劳动力成本不断上升，迫使企业向劳动力成本相对低廉的东亚、东南亚、拉美等地区转移。同时，这些地区也在进行着快速的工业化进程，客观上具备了承接美国转移产业的条件。20世纪末开始，尤其是随后中国加入WTO，全球化进程不断深化，为跨国资本和人员流动提供便利，使得美国公司可以在外国直接投资设厂，提升企业经营效率。此外，随着新兴市场国家人均GDP快速抬升，当地消费需求扩张，美国公司直接在消费目的地投资建厂进行生产和销售，可以有效降低跨境运输成本，增厚企业利润。

► 但长期制造业外流导致经济结构失衡，金融危机为此敲响了警钟，美国从宏观经济和政策角度开始逐渐重视制造业。2008年金融危机爆发后，美国经济大幅滑坡，制造业和服务业均受重创，各界对美国经济结构风险的讨论开始增加。由于制造业在经济结构中占比过低，导致美国经济出现“脱实向虚”的趋势，宏观金融风险较高；当经济面临下行压力时，也无法有效利用制造业吸纳失业人口。为此，奥巴马政府自2009年起，先后出台《美国创新战略：促进可持续增长和提供优良工作机会》、《制造业促进法案》等战略政策，加大对美国本土研发、基础设施、信息技术等领域的投资。

► 特朗普政府上台以来，安全因素成为美国政府推动制造业回流的新抓手。随着美国国内逆全球化和民粹思潮抬头，特朗普政府上台后积极推行“美国优先（America First）”战略，对外试图构建新的贸易伙伴关系，与中国等过去依赖度较高的贸易伙伴产生摩擦，并试图组建新的贸易格局；对内通过税收优惠等政策吸引企业回流美国。

► 新冠疫情爆发后，国际贸易及资本流动在疫情影响下受阻，全球供应链扰动进一步加大，供应链安全被抬升到了事关国家安全的高度。美国进口商品价格涨幅在2022年达到了12.3%的高位，尤其是与制造业相关的工业产品及原材料价格上升幅度更大。美国商品贸易逆差在2022年3月扩张至1212亿美元，较2019年12月增79.5%。叠加地缘政治扰动，供应链的不稳定性对美国输入型通胀构成一定贡献。面对具有不确定性的全球经济局势，在安全因素的主导下，拜登政府也基本延续了特朗普时期吸引制造业回流的政策基调。

图表：新冠疫情爆发后，国际贸易及资本流动受防疫管制影响受阻，全球供应链扰动进一步加剧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国商品贸易逆差在2022年3月扩张至1212亿美元，较2019年12月增79.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

政策举措：从广泛支持到重点聚焦，更侧重高新技术产业

奥巴马和特朗普政府时期，美国政策对产业链重构和制造业的支持政策较为广泛。在奥巴马政府时期[1]，美国汽车产业受益于政府补贴、道路设施建设等政策而受益较多，同时奥巴马政府还非常注重支持创新政策和科技研发。特朗普政府时期，共和党选民群体从事传统制造业人数较多，对技术创新的需求较低，更多依赖降低企业产品的相对成本。美国政府更多通过贸易审查等方式对可能危害本国本土制造业的进口商品进行针对性处理。对被认定为无法对本土产业构成威胁的进口商品，则通过《美国制造业竞争力法案》等相关法案来降低企业的原材料进口成本，提升企业利润。

图表：奥巴马政府及特朗普政府时期支持政策一览

资料来源：美国国会网站，中金公司研究部

拜登政府时期，政策更多倾向于芯片、半导体等高新技术产业。相较共和党而言，民主党传统上更关注新能源、高新技术产业等，因此拜登政府在吸引制造业回流时也以此为纲领，通过补贴等方式直接或间接为美国高新技术产业提供资金支持。但除了高新技术产业之外，由于疫情期间美国经济遭遇重创，诸多传统行业也遭受冲击，所以拜登政府也通过政府采购等方式支持公路基础设施建设等传统制造业发展，以刺激经济。

图表：拜登政府支持政策一览

资料来源：美国国会网站，中金公司研究部

从吸引制造业回流的方法来看，拜登政府通过政府补贴、直接投资、税收减免、直接采购等多种方式进行推动。《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act of 2022）为在美国自由贸易协定国内生产和销售新能源汽车的企业提供税收优惠，而在其他国家生产的企业则无法享受这一优惠；《芯片法案》（Chips and Science Act）中拜登政府为生产和制造芯片等产品的企业提供超过数百亿美元的税收减免，并设立了半导体产业发展基金等多个政府基金，以直接投资于半导体等行业；《基础法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）中还规定，美国政府所需采购的基建设施项目优先自美国本土建筑商，将政府采购需求直接与制造业和基建发展相绑定；此外，拜登政府还注重对于劳动力的技能培训，加强STEM教育以提升制造业工人素质。

在重点聚焦部分高科技产业的同时，对于其他美国未必有优势或者重构成本太高的产业，比如纺织服装、原材料加工等领域，则通过搭建产业链联盟和差异性关税等优惠措施，来推动广义的产业链重构（“亚洲替代产业链”，Altasia[2]）。1）搭建产业链联盟：2022年7月，在供应链部长级论坛上，美国便与澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印度、日本、韩国等18个伙伴经济体发表声明[3]，表示要共同应对运输、物流集供应链中断的危机以确保供应链稳健，以使得企业、工人、家庭最终受益。2023年5月，美国等14个IPEF（印太经济框架）成员国（包括印度、日本、韩国，东南亚国家等）完成首个国际供应链协议的谈判[4]，旨在提高供应链的弹性、安全性和效率等。2）对关键领域施加特别关税政策：今年3月，美国和日本达成了在电动汽车领域加强关键矿产供应链的协议，包括对关键矿产不征收出口关税、审查外国实体的关键矿产部门投资等[5]。此外，美国在和欧盟互相减免金属及其他产品进口关税时[6]，却将对俄罗斯的钢铁和铝产品的进口关税提升至200%[7]。

图表：通过搭建产业链联盟和差异性关税等优惠措施，推动广义的产业链重构

资料来源：中国商务部，英国政府官网，美国商务部，中金公司研究部

图表：受益于拜登政府的一些政策鼓励，私人部门已经宣布了5030亿美元的投资

资料来源：美国白宫官网，中金公司研究部

根据白宫提供的数据[8]，拜登政府陆续推出“基建法案”、“芯片法案”、“削减通胀法案”之后，美国的投资情况发生了明显改变。拜登政府领导下的私人部门已经宣布了5030亿美元的投资，主要集中在半导体与电子（2310亿美元）、电动车和电池（1340亿美元）、清洁能源（1040亿美元）、生物制造（190亿美元）和重工业（140亿美元）（作为对比，BEA统计的2021年制造业私人固定资产投资规模为6023亿美元）。我们在下文也将从宏观和微观数据对美国再工业化和产业链重构的进展进行分析和刻画。

美国再工业化：处于初步阶段，电子电气景气度高

我们在2022年初判断，由于产能尚未打满、库存仍旧较高，美国新一轮投资周期尚难完全开启；但结构上需要重点关注高景气度和政策约束领域，新赛道和制度变革为中长期资本周期开启已经创造了条件（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》）。

回顾来看，在此后一年多时间内，美国非住宅固定资产投资和企业Capex支出等整体和传统工业领域均同比趋缓，但汽车、计算机电子、电气、机械等的投资已经明显加速，凸显结构性和政策驱动的再工业化特征，这在下文更细致的结构性数据中可以得到体现。

宏观固定资产投资：整体疲弱，但电子电气相关建筑支出大增

在货币政策紧缩的影响下，美国固定资产投资整体趋弱，但建筑投资继续修复。美国GDP项下的非住宅实际固定资产投资可以分为建筑投资、设备投资和无形资产投资三项。截至1Q23，设备投资季度环比继续下行（-2.3%）、无形资产投资环比收窄（0.8%），而建筑投资结束下行趋势且大幅反弹（3.7%）。具体细分来看，设备投资中的工业设备维持一定韧性（环比增1.0%），无形资产投资中的文娱艺术仍有1.4%的环比涨幅。

图表：美国非住宅固定资产投资可以分为建筑投资、设备投资和无形资产投资三项

资料来源：Haver，中金公司研究部

在高利率和经济放缓的背景下，建筑投资的强劲上行显得一反常态。为了更好的分析美国建筑投资的驱动因素，我们参考美国普查局（U.S. Census Bureau）提供的月度高频建筑支出数据（Value of Construction Put in Place）。由于统计口径不同，该数据与GDP项下的建筑投资存在一定差异，但总体走势基本一致，因此可以替代分析。

图表：美国私人部门非住宅建筑支出无论是绝对规模还是同比增速，都是1993年有数据统计以来的最高值

资料来源：Haver，中金公司研究部

具体来看，建筑支出数据一季度同比增速高达24.6%（相比GDP项下名义建筑投资数据（16.8%）增速更高）。细分拆解后发现，较高的建筑支出主要以制造业相关建筑支出为主，而后者又集中在电子与电气行业。

► 制造业相关建筑支出同比增速超100%，驱动整体私人部门建筑支出上行。截至2023年4月，美国私人部门非住宅建筑支出同比增速31.2%，而其中制造业同比增速高达104.6%，无论是绝对规模还是同比增速，都是1993年有数据统计以来的最高值。该数值的大幅上涨并非建造成本或建筑物升值等原因所能完全解释。我们以住宅建造成本指数近似估计，该指数2023年以来的平均同比只有6.1%。

► 制造业细分行业中，计算机、电子和电气行业建筑支出增速超200%。截至2023年4月，计算机、电子和电气行业和运输设备这两个行业的建筑支出增速高于制造业整体。计算机、电子和电气行业同比增幅高达269.6%，且从2021年11月开始连续第18个月大于100%。

图表：计算机、电子和电气行业和运输设备建筑支出较高

资料来源：Haver，中金公司研究部。注：迷你图显示曲线为指数绝对值走势，而非同比增速走势

当然，除了私人部门投资外，美国政府主导的基建增速也有一定加速，尤其是高速公路、污水和废物处理、供水、保护开发等建筑支出，截至2023年4月同比增速都在20%以上，且相比过去都得到了较大程度改善。

图表：美国基建增速同样大幅抬升，尤其是高速公路、污水和废物处理、供水、保护开发等建筑支出

资料来源：Haver，中金公司研究部

从上述分析可以看出，当前并非美国所有行业投资都呈现加速情形。实际上，投资增加的领域大多与过去美国的经济产业政策和发展趋势有关，呈现整体初步但结构分化的特征，这从微观企业Capex、外商投资中也能得到印证。

微观企业Capex：整体趋缓，但半导体增速较高

与宏观固定资产投资一致，美国上市公司资本开支Capex整体趋势也在放缓，这与美国大的宏观环境一致。自2020年三季度以来，美国上市企业资本开支增速开始快速修复，企业收入景气和宽松的金融环境是资本开支抬升的驱动力。2021年一季度，标普500非金融企业Capex规模就已经超过了2019年同期水平。但伴随经济周期转弱，非金融企业资本开支同比增速在2022年三季度触顶回落，从23.7%的高位下行至6.8%；非金融非能源从19.4%下行至4.1%。

不过在整体趋弱背景下，不同行业分化较大，尤其是半导体资本开支增速较高，与上述政策和宏观数据也互相印证。能源和交运行业增速同样较高，但更多是受到低基数影响。具体看，

► 从GICS一级行业同比增速来看，能源（33.9%）、信息科技（28.9%）、原材料（23.0%）、公用事业（19.1%）和工业（17.2%）在2023年一季度资本开支仍有较高增速。其中，信息科技、原材料和公用事业的同比增速较上季度还有提振。相反，通讯（-26.5%）和可选消费（-1.1%）资本开支同比回落。

图表：伴随经济周期转弱，非金融企业资本开支同比增速在2022年三季度触顶回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 进一步细分至二级行业，半导体设备增速较高且远超疫情前水平，交运和能源的高增速则是受到低基数影响。我们用近四个季度平均收入和Capex同比增速进行对比，交通运输（53.0%）、能源（48.3%）、半导体设备（32.6%）等资本开支增速较高，同时也有较高的收入增速作为高投资的支撑。其中，半导体设备自2021年起规模超过疫情前水平，且持续维持高位；但能源和交运的高增速主要由于疫情造成的低基数影响，资本开支规模并未明显高于疫情前。

图表：半导体设备增速较高，且远超疫情前水平，交运和能源的高投资增速受到低基数影响

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：半导体设备资本开支增速较高，同时也有较高的收入增速作为高投资的支撑

资料来源：FactSet，中金公司研究部。数据截至1Q23

外资直接投资：疫情后加速流入，机械、金属、信息技术与电气受追捧

2015年以来，美国FDI流入数据经历了两轮上升和一轮下降。美国制造业回流政策在2008年后陆续推出，2015年吸引FDI流入数据出现明显改观。2000年至2014年，FDI流入美国的年均流量为1850亿美元，2015年后至2023年一季度提升至3125亿美元。过去7年间，FDI有两个阶段上升较快，第一阶段是2015年至2016年，另一个阶段是2021年至今。我们通过比较外资流入加速后与加速前（2015年后 vs. 2014年前），以及疫情后与疫情前（2021年后 vs. 2015~2019年）的增速，来判断哪些行业获得了加速流入。

图表：在过去的7年间，FDI数据有两个阶段上升较快，一个是2015年至2016年，另一个是2021年至今

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 2015年之后美投外商资增速明显抬升。分行业看，相比2014年前，2015年至今FDI流入房地产和租赁（833%）、零售贸易（323%）、电脑和电子产品（173%）、化工（158%）和运输设备（95%）等行业的规模增速最高。但2017年开始，FDI流入规模从高位大幅回落，尤其是在贸易摩擦和2020年新冠疫情爆发时，FDI流入规模阶段性大幅放缓。

► 2021年以来美国吸引外资再度加速。相比2015~2019年，疫情后的外商投资所涉及行业更多与美国再工业化进程相关，例如拜登政府产业政策支持的行业。细分行业看，机械（297%）、金属（129%）、信息技术（127%）、电气设备（66%）等年均流入增速较高。

图表：疫情后FDI流入行业与美国再工业化进程更相关，尤其是大幅流入受到拜登政府产业政策支持的行业

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分行业FDI流入美国流量数据

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，FDI存量规模变化同样可以看出类似趋势（年度低频数据）。截至2021年，美国电脑和电子产品，以及电气设备FDI规模明显高于其他行业。2014年以来，上述两个行业年复合增速分别为24.2%和16.8%，明显高于全行业7.8%的增长水平。

图表：截至2021年，美国电脑和电子产品，以及电气设备FDI存量增速明显高于其他行业

资料来源：Haver，中金公司研究部

就业市场的线索：制造业占比尚未抬升，表明再工业化仍在初期阶段

上述多个维度的投资数据显示，当前美国再工业化进程已经开始，且具有明显的结构化特征，电子电气景气度更高。但就业市场尚没有明显反应，无论是制造业就业人数占比还是电子电气行业占比都未明显提升，或是因为当前再工业化进程仍处于初步阶段（例如建筑支出的增速要高于设备支出），且存在周期性错位（经济周期层面当前美国仍处于服务业修复期）。

整体上，当前美国就业结构仍以服务业为主（截至2023年6月占比83.8%），制造业占比不足10%（9.7%），且制造业就业人数占比相比疫情前还有所下降（2019年底为9.9%）。投资景气度最高的电子电气行业就业人数占比尚未抬升，计算机和电子行业占比为0.8%，电气设备为0.3%。服务业的上升与美国非农新增就业以服务业为主相吻合，或意味着短经济周期性因素（疫后修复和服务业景气）对就业市场短期影响可能大于再工业化这种中长周期的趋势性因素。

图表：当前美国就业结构仍以服务业为主（占比83.8%），制造业占比不足10%

资料来源：Haver，中金公司研究部。数据截至2023年6月

长期看，产业结构的变化会逐渐显现，但仍需时日。以汽车行业为例，从奥巴马政府时期的政府补贴和道路建设等受益良多，拜登政府时期同样受到新能源政策支持；再加上疫后需求强劲，使得汽车产业一致维持高景气。这一点从就业市场上也逐渐开始得到体现，汽车行业的就业人数占比从2009年开始趋势性上行（从0.6%左右上升至当前的0.8%），在制造业就业人数中占比达到8.3%，是为数不多持续抬升的就业行业。

图表：汽车就业人数占比从2009年的0.6%左右上升至当前的0.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

全球产业链重构：格局变化已初现端倪

除自身的再工业化进程外，美国近几年的贸易和产业政策也较多围绕重新组合产业链伙伴等方式展开，例如我们在第一章指出的“芯片法案”和电动车产业链合作等等。这一变化从中长期来看可能会带来深远影响。对美国而言，产业链重构短期难免造成冗余投资、摩擦加大和通胀上升，但中长期目的是提高产业链的安全和稳定性，最终或能降低成本。对现有产业链国来说，短期内，产业链重构会导致需求上升，如工程机械和原材料等，但中长期订单转移和流失的压力可能逐步显现。对供应链承接国而言，产业链转移能帮助这些国家获得新技术和深化工业化，有助于提高经济增速。

疫情后全球产业链重构已初显端倪。我们在《跨国公司如何看待疫情和供应链影响？1Q22跨国公司中国业务总结》中指出，疫情后，全球跨国企业普遍认为面对的供应链问题更加复杂，部分企业选择增加库存以应对供应链压力，但也有部分企业开始重新设计产品和生产线等。

下文中，我们通过美国自身对外投资，及全球各国各地区吸引直接投资资金流入数据两个层面均可看出一些产业链重构的证据，全球产业链重构目前仍处于非常早期的阶段。

美国对外投资：疫后对南非、拉美、欧洲和日本增速上升

疫情后美国对外投资规模明显提升。我们在上文美国再工业化中指出，2015后和疫情后美国的外商直接投资有两次快速增加的阶段。如果反过来观察美国对外投资情况，我们可以看到金融危机后的高速投资平台期（2009年至2017年）及疫情后的加速期（2021年至今）两个阶段。分市场看，疫情后美国对南非、拉美、欧洲和日本投资增速较高，且增速较疫情前进一步提升。

图表：疫情后美国在中国投资并未显著放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

阶段一：金融危机后的高速投资期。该阶段是美国对外投资的高峰期，投资加速（2009年至2017年均流出规模，相比2000年至2008年均的增速）的国家主要集中在欧洲、中东和拉美，对中国的投资较金融危机前整体放缓（下降5.1%），2014年开始再度加速。

► 阶段二：疫情后的加速期。伴随疫后修复，美国对外投资快速修复至疫情前水平。疫情后投资增速（2021年至今年均流出规模相比2015~2017年均的增速）最高的国家/地区主要在拉美和欧洲，对南非投资增速非常亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高。排名前十的高增速国家分别为秘鲁（817.1%）、南非（750.6%）、阿联酋（552.1%）葡萄牙（451.2%）、德国（365.9%）、挪威（360.7%）、捷克（208.0%）、加拿大（201.7%）、洪都拉斯（170.3%）和巴西（165.8%）。亚洲国家中日本和韩国增速最高（分别为152.9%和65.0%），中国增速为6.2%。

图表：疫情后投资增速最高的国家/地区主要在拉美和欧洲，对南非投资增速亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高

资料来源：Haver，中金公司研究部

在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国家/地区主要分布在南非、拉美和欧洲，日本也获加速。前十个增速提升国家分别为南非（723.6ppt）、秘鲁（617.5ppt）、葡萄牙（503.8ppt）、德国（408.1ppt）、阿联酋（346.8ppt）、日本（207.3ppt）、洪都拉斯（195.8ppt）、希腊（195.3ppt）、瑞典（193.0ppt）、捷克（165.4ppt）。

图表：在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国家/地区主要分布在南非、拉美和欧洲，日本也获加速

资料来源：Haver，中金公司研究部

上述高频流量数据可以在年度的存量数据中得到一定交叉验证，疫情后相比疫情前，欧洲获得较多美国投资流入，对中国投资增速不高。从2021年相比2019年增速看，匈牙利（87.0%）、土耳其（85.7%）、哥斯达黎加（84.5%）、丹麦（82.5%）、芬兰（73.2%）、爱尔兰（56.8%）、瑞典（48.8%）、以色列（44.7%）、印尼（29.5%）、波兰（28.5%）是前十大增量国家或地区，中国大陆为1.7%。我们同时附了美国所有投资国家/地区的详细图表供参考。

图表：存量数据中，疫情后相比疫情前，欧洲获得较多美国投资流入，对中国投资增速不高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表37：金融危机后投资加速的国家主要集中在欧洲、中东和拉美

资料来源：Haver，中金公司研究部

全球投资热点：亚洲投资增速领先，但中国大陆2022年趋缓

根据IMF统计的IIP（International Investment Position）数据，我们筛选出2018年后吸收全球外商投资加速、年投资规模超过千亿美元，且数据质量较好的44个国家/地区进行统计分析。我们以2018年贸易摩擦后相比贸易摩擦前，以及2021年疫情后相比疫情前两个阶段划分的方式观察全球投资热度的变化。

由于该数据为年度，截至2022年，且全球疫后生产生活正常化从2022年中才逐渐开启，因此数据层面尚未如上文中高频投资数据一般反映出明显的变化，但我们也发现了一些信息，例如，亚洲国家外商投资增速整体领先，欧洲疫情后进一步加速，中国大陆2020年后增速一度上升，但2022年后放缓。具体来看，

► 从2018年后年均DI投资存量变化看（剔除2020年，对比2014~2017年均），亚洲依然吸引全球投资目光，投资中国增速相对其他国家更低。DI投资增速最高的十个国家为以色列（81%）、新加坡（66%）、美国（56%）、菲律宾（55%）、印度（49%）、日本（44%）、匈牙利（40%）、加拿大（39%）、罗马尼亚（39%）和泰国（38%），其中亚洲国家就有5个，中国大陆增速相对较低（18%）。

► 疫情后（2021~2022年）vs. 疫情前（2016~2017年），外商直接投资增速较高的国家主要在欧洲和亚洲，加拿大增速抬升也相对较快。增速最高的10个国家为以色列（97%）、新加坡（77%）、匈牙利（68%）、美国（65%）、加拿大（58%）、菲律宾（56%）、英国（48%）、印度（47%）、罗马尼亚（43%）、日本（41%），中国大陆增速为30%。

图表：亚洲国家/地区外商投资增速整体领先，欧洲疫情后进一步加速，中国大陆2020年后增速上升，但2022年放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

如果进一步聚焦亚洲主要国家，中国的高投资趋势在2015年后被印度和新加坡超越，疫情后一度回升增长，但2022年后放缓。在2015年之前，中国获得外商流入的速度远远领先于日本，与印度增速相仿。2015年开始，印度反超中国，新加坡增速也得到明显提升。2018年后，日本过去疲软的外资投资得到了明显改善。2020年疫情爆发后，外资再度大幅流入中国，但在2022年有所放缓。进一步拆解中国外商直接投资的来源地，扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高。

图表：中国的高投资趋势在2016年后被印度和新加坡超越，疫情后高速增长，但2022年放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高

资料来源：Haver，中金公司研究部

对中国的启示：短期影响有限，但中长期结构性变化值得重视

短期内，美国再工业化和全球产业链重构对我国的影响性对有限，原因在于三个方面：1）首先，我国外商投资体量依然较大，且政策对于外资的鼓励和支持态度明确。根据统计局数据，截至2021年我国外商投资的总额依然维持着较高增速，外商投资实际使用金额从1997年的453亿元增至2021年的1735亿元。此外，政策高层也多次强调中国将坚定不移扩大对外开放；二季度中央政治局会议也强调稳住外贸外资基本盘[9]；2）其次，单纯的美国制造业回流短期的直接冲击也相对可控。从近20年来各国在华直接投资的比重来看，亚洲始终占据绝对多数的份额，普遍维持在60%以上。美国在华直接投资占比则在中国加入WTO前后有较为明显的增长，但在这之后便进入长期下行通道。3）最后，美国再工业化和重构全球产业链的努力也并非朝夕之事。中国依然具有非常广阔的终端消费市场，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对全球跨国企业依然具有吸引力。

不过，中长期的结构性变化趋势值得重视，其影响可能体现在两个方面：一是关键产业的投资可能会受到影响，二是若美国引导的产业链重构成形后，也可能影响一部分国内出口需求、甚至导致部分产能过剩。具体来看，

► 一方面，外商对华的信息技术、卫生、金融和教育业投资增速明显放缓。以2018年为分界点，观察近4年投资增速相比贸易摩擦前4年的变化，教育、卫生行业投资下滑可能同时受到国内行业景气和对关键安全领域的投资政策影响，教育业增速下滑，与制造业回流或无直接联系。但信息技术增速大幅放缓，可能与外部对华投资和技术转移的限制有关。关键产业和供应链的投资，如半导体、汽车、新能源等值得关注。

图表：外商对华的信息技术、卫生、金融和教育业投资增速明显放缓 

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 另一方面，美国引导的产业链重构影响可能大于美国自身的再工业化。除了投资外，也可能会影响一部分出口需求、甚至导致部分产能过剩。如果美国更多借助供应链同盟和关税政策等非常规贸易政策，吸引外资向其他具有一定廉价劳动力资源和工业基础的国家如东南亚转移，则可能对其他国家外商在华投资也产生一定影响。目前来看，虽然投资端并没有太多迹象，但从全球进出口数据可以看出，中国在美进口份额有所回落，并伴随着明显的不同品类产品的结构变迁。

图表：中国在美进口份额已经明显回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：外需回落也可能会放大国内需求放缓和产能过剩的情况

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

针对这些重要但仍需时间的中长期影响，我们认为也有解决路径。一是对内继续做大内需，扩大开放。跨国企业在国内投资很重要的考虑因素之一是就地产销，大内需、大市场是外资来华增加投资的主要动力。此外，政策上继续坚定不移的扩大开放，稳住外资和外贸基本盘。二是加强产业链上的合作与整合，尽可能的避免或者减少产业链的重构对我们的冲击。例如，中国申请加入CPTPP[10]，以及与东南亚和带路国家的合作。三是强化产业升级和技术升级，解决关键产业和技术的“卡脖子”问题，这也是应对外部限制对华影响关键的手段。

[1]https://trumpwhitehouse.archives.gov/articles/blue-collar-presidency/

[2]https://www.economist.com/graphic-detail/2023/03/03/these-countries-could-lure-manufacturing-away-from-china

[3]https://www.state.gov/supply-chain-ministerial-joint-statement/#:~:text=Australia%2C%20Brazil%2C%20Canada%2C%20Costa%20Rica%2C%20the%20Democratic%20Republic,consumers%2C%20large%20and%20small%20businesses%2C%20workers%2C%20and%20families.

[4]https://www.commerce.gov/ipef/pillar-ii#:~:text=On%20May%2027%2C%202023%2C%20the%2014%20partners%20of,at%20the%20IPEF%20Ministerial%20Meeting%20in%20Detroit%2C%20Michigan.

[5]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2023/march/united-states-and-japan-sign-critical-minerals-agreement

[6]https://www.piie.com/blogs/trade-and-investment-policy-watch/biden-and-europe-remove-trumps-steel-and-aluminum-tariffs

[7]https://www.reuters.com/markets/commodities/us-impose-200-tariff-aluminum-russia-white-house-2023-02-24/

[8]https://www.whitehouse.gov/invest/

[9]https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/30/content_5753797.htm

[10]http://www.news.cn/politics/2023-07/19/c_1129757966.htm

Source

文章来源

本文摘自：2023年7月26日已经发布的《从投资视角看美国产业链重构 ——美国再工业化系列研究（1）》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962                                                                          

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