中金：从供给侧出清视角看行业投资机会

中金研究

年初以来，在总量复苏曲折前行和结构高增长领域稀缺的背景下，多数行业复苏的增长弹性有限，导致基于基本面景气度的传统配置思路面临的挑战加大。但过去疫情的影响既包括需求侧也包括供给侧，部分行业经历供给中长期出清后，需求边际改善同样有望带来较高的业绩修复弹性。

本篇报告主要从供给侧视角出发，形成自下而上梳理供给出清行业的方法论，并结合筛选细分行业和提供配置建议，我们认为这不仅是下半年的重要主线，经济转型期可能也意味着该思路的重要性上升。

Abstract

摘要

从供给侧视角寻找结构性机会。年初以来国内经济在疫后逐步复苏，“疤痕效应”之下居民消费需求恢复尚弱于长期增长路径，企业资本开支意愿也有待继续提升，多数行业复苏的增长弹性有限，导致从需求侧追踪景气度的传统配置思路的难度加大。但疫情影响既包括需求侧也有供给侧，若行业经历供给中长期出清后，需求边际改善同样有助于提升业绩修复弹性，本篇报告主要从供给侧视角出发，形成自下而上梳理供给出清行业的方法论，并结合提供行业配置建议。

典型的供给侧出清可划分为三个阶段。资本开支是企业建产能和去产能的先行指标，我们结合资本开支变化，以及反映基本面健康程度的指标，重点分析煤炭（资源品）、工程机械（资本品）和白酒（消费品）三个典型案例，将行业供给出清分为三个阶段：1）供给过剩到逐步去产能阶段。当行业需求放缓导致供给过剩，此时行业资本开支增速放缓甚至快速下降，资本开支/(固定资产+无形资产)从高位回落，产能利用率下降反映为生产性资产周转放缓，库存、毛利率和ROE等经营业绩指标趋弱，行业表现可能弱于市场。2）供给出清加速待需求企稳阶段：当行业去产能达到一定程度，资本开支下滑已有一段时间并逐步接近折旧摊销的常态水平，即资本开支/折旧摊销回落至1-1.5左右，与此同时行业各类经营状态可能处于低谷但尚未改善，产能利用率逐步触底，对于实物资产为主的行业则往往库存去化相对充分，该阶段行业表现逐渐与市场持平甚至开始有一定超额收益。3）充分出清后的右侧布局阶段：行业供给出清相对充分时，资本开支/折旧摊销往往已降至1左右甚至1以下，基本接近投入与折损的动态平衡，产能处于相对较低水平；此时伴随着需求侧边际改善，企业可能出现供不应求和产能利用率上升，行业经营指标全面改善，营业收入/(固定资产+在建工程)逐步回升，部分行业开始补库或现金流改善，资本开支逐渐企稳且增速转正，该阶段行业往往有较好超额收益。

供给收缩也要关注需求变化，并非都能带来投资机会。行业供给收缩的阶段切换期间，超额收益一方面取决出清是否足够充分，若收缩程度不高，且需求企稳阶段继续频繁增加投入和扩产，基本面改善弹性也可能有限，典型如2013年后的光学光电子；另一方面要考虑需求恢复或预期改善程度，例如早期的农业和油服板块，若中长期需求不佳或缺乏周期性回升也难有投资机会。而且并非所有行业都有大量资本开支、固定资产和存货，需结合资产结构特征参考不同指标。

当前各大类行业的供给端特征分析。我们将细分行业分为四大类，包括能源&原材料、高端制造、传统制造和非制造业（服务业、农业、公用事业等），发现各大类行业的投资周期呈现明显分化，其中1）高端制造：在中国制造业升级和产业链安全趋势的支持下，高端制造的资本开支在2021-2022年大幅增长，资本开支/折旧摊销由2020年低位上升至2022年的2.6的较高水平，其中新能源汽车产业链、半导体、光伏产业链的资本开支扩张较为明显。2）能源&原材料：能源和原材料在早期经历供给出清后，2017年以来价格和业绩均明显改善，企业投资意愿提升，资本开支/折旧摊销较底部有所回升，原材料行业回升至历史中等分位但低于2013年以前，能源行业仍在历史偏低水平。3）传统制造和非制造业：在经济转型背景下，叠加此前疫情等因素对总需求的影响，传统制造的资本开支/折价摊销逐年下滑至历史最低水平，非制造业也受影响而整体回落，其中商品消费和服务消费是主要拖累项，是供给出清机会的重点领域。

细分行业的供给出清投资机会梳理。我们结合供给水平将行业分为供给普通收缩、普通出清和充分出清3个层次，并结合基本面周期位置辅助确认供给出清所处阶段，具体各领域特征和投资建议如下：1）能源&原材料：各领域基本面和资本开支周期均错位，部分近两年出口高增期间大量扩产的领域或有压力，而大部分行业经历前期供给出清后扩产幅度有限，结合供给视角首选油服工程、贵金属和铝，油气炼化结合景气变化也值得关注。2）高端制造：创新和安全的重要性上升后，高端制造行业普遍经历资本开支高增长和产能扩张，需要重点关注需求侧增长趋势，而并非完全套用供给出清逻辑，结合供给视角首选汽车零部件，专用设备也值得关注，而能源金属、电池材料和生物制品领域产能利用率问题仍需消化。3）传统制造：多数行业下行周期已经持续较长时间并处于低位，资本开支相对偏弱并配合库存去化，我们认为是供给出清的重点关注领域，建议首选商用车、中药、饰品、航海装备和通信设备，轨交设备和服装家纺也值得左侧关注。此外，白色家电、家居用品、装修建材等行业库存去化相对充分，关注政策或出口层面的积极变化。4）非制造业：消费服务业疫情中受损较多，供给出清之后需要更关注需求恢复高度，结合部分领域前期股价已计入较多修复预期，建议首选铁路运输、通信服务和酒店龙头，游戏、IT服务结合AI趋势进展动态关注。

结合供给侧自下而上筛选行业是下半年和中期的重要思路。上半年“总量复苏曲折前行+结构高增长领域稀缺+增量资金有限”的宏观和市场特征，使得景气度投资的难度加大和主题投资盛行，下半年随着复苏深化和结构改善和反转行业增加，我们认为需要对基本面改善反转给予更多配置权重，结合供给侧视角自下而上寻找行业弹性机会，可能是下半年超额收益的重要思路，而且经济转型期和增长动能变化，意味着中期可能也会产生较多供给出清的行业机会。

Text

正文

近期召开的中央政治局会议指出今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好，但当前经济运行面临新的困难挑战，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。在此背景下，我们关注到疫后国内较多行业的复苏普遍存在“疤痕效应”，行业需求修复至疫情前的增长路径所面临的挑战在二季度初步体现，从需求侧追踪行业景气度的传统行业配置思路的难度也在上升。疫情的影响既包括需求侧也包括供给侧，叠加地产周期下行和产业监管等因素，可能导致部分行业内部的供给受限和资本投入相对不足，出现供给出清和行业格局改善。对于这一类行业，若需求边际改善叠加供给短期恢复缓慢，可能出现产品或服务涨价，利润率修复相对顺畅的特征；另一方面，若行业供给侧出清和格局有所改善，即使行业需求恢复相对缓慢，龙头公司的市场份额提升同样能享受高于行业的收入和盈利增速。

本篇报告从策略的视角出发，自上而下对各大类行业对供给侧收缩或出清的细分领域进行梳理，形成从供给侧视角提供行业配置建议的方法论。

“非典型”复苏下更关注结构性机会

全球主要经济体疫后修复分化，普遍低于疫情前的长期增长路径。2020年全球经历疫情后，不同经济体应对疫情的方式和力度差异，也体现在经济修复的分化之上，尽管大多数经济体GDP绝对值恢复至疫情前的绝对水平，但疫情带来的“疤痕效应”等影响之下，各国恢复水平普遍低于疫情前的长期增长路径。

居民端消费需求逐渐修复，但距离长期增长趋势有差距。过去在消费场景限制、居民收入增速下滑和边际消费倾向下降的三重制约之下，国内消费增长明显慢于投资和出口，2023年随着部分压制因素消除，居民消费增速明显反弹，但整体消费支出仍偏离存款增长路径。从行业层面，出行服务消费环比反弹较多，但多数领域普遍仍低于2019年的水平，地产链行业和部分可选消费品的增速也低于疫情前的增长中枢。考虑居民收入增长和消费偏好的恢复仍需时间，并且结合海外的经验，上述行业需求修复和相比长期增长趋势的差距仍具有不确定性。

企业端资本开支意愿整体有待提升，服务业、传统消费制造行业资本开支较低。疫情在影响需求侧的同时，也对企业供给侧的扩张意愿和能力有所限制，2021年以来上市公司（除金融、地产和建筑）的资本开支增长路径偏离收入增长的路径，资本开支增速整体回落，企业账面积累的现金占比提升。具体到大类行业明显分化，汽车产业链在新能源车快速渗透的周期中资本开支高速增长，其它高端制造业近3年有所扩张；另一方面，服务业的资本开支在3年疫情期间明显收缩，能源原材料和传统制造的资本开支也相对低迷。

关注供给侧的收缩和行业格局改善带来的投资机会。本轮“非典型”复苏并非一蹴而就，缺乏整体性特征，多数行业复苏偏缓，且增长弹性相对有限。但如果供给经历中长期出清后，边际复苏同样有利于短期利润率的改善以及意味着更高的盈利弹性，龙头公司可能享受高于行业的增长，我们在中期展望《行稳致远》也明确指出结合供给侧变化自下而上选股，是下半年的重要投资主线。

图表：疫情后全球和中国经济复苏异步，中国经济总体回升向好但面临新的挑战，内部结构复苏

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民消费支出和存款增长偏离长期增长路径

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：不同品类商品零售在疫情前后增速分化，地产链下滑较多，金银珠宝和必需消费类商品相对有韧性

注：截至2023年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股上市公司近3年账面积累了较多现金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：高端制造和原材料资本开支增速回落，传统制造的资本开支同比下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

历史上供给侧出清的行业机会有哪些特征

供给侧出清过程中的行业特征

典型的供给侧出清可划分为三个阶段。企业在扩产阶段往往先经历资本开支大幅增长，随后逐渐形成在建工程、固定资产和无形资产等生产性资产，而收缩阶段也先伴随资本开支下降，因此资本开支是反映企业建产能和去产能的先行指标。我们结合资本开支变化，以及部分反映基本面健康程度的指标，将行业供给出清分为三个阶段：从供给过剩到逐步去产能阶段、供给出清加速待需求企稳阶段、出清充分后的右侧布局阶段。具体来看：

1）阶段一：供给过剩到逐步去产能阶段：当行业经历资本开支大幅增长后，若需求增长放缓则供需逐渐失衡，出现产能过剩问题，行业资本开支增速往往放缓甚至快速下降，资本开支/(固定资产+无形资产)从相对较高水平开始回落。与此同时，产能利用率下降往往反映为营业收入/(固定资产+在建工程)下降，而且供给过剩也可能导致库存积压以及价格偏弱，毛利率、ROE等经营业绩指标往往出现全面下滑。

2）阶段二：供给出清加速待需求企稳阶段：当行业去产能达到一定程度，资本开支下滑已有一段时间，行业资本开支/（固定资产+无形资产）明显下降，并逐步接近折旧摊销/（固定资产+无形资产）的常态水平，也就是资本开支/折旧摊销回落至1-1.5左右的水平。与此同时，企业生产性资产规模往往也出现收缩，各类经营指标可能处于相对低谷位置，产能利用率逐步触底，营业收入/（固定资产+在建工程）等指标有低位企稳迹象。对于实物资产为主的行业，该阶段库存去化也往往相对充分，库存水平可能处于相对低位，但多数经营业绩指标尚未改善。

3）阶段三：出清充分后的右侧布局阶段：行业供给侧出清相对较为充分，资本开支/折旧摊销往往已降至1左右甚至1以下的历史低位水平，产能处于相对较低水平；此时伴随着需求侧边际改善，企业可能出现供不应求和产能利用率上升，行业经营业绩指标全面改善，营业收入/（固定资产+在建工程）逐步回升，部分行业存货增速也可能回升或经营现金流逐渐改善。而且经营改善也促使行业增加投资，行业资本开支往往逐渐企稳且增速转正，资本开支/（固定资产+无形资产）企稳反弹。

我们也结合白酒（消费品）、工程机械（资本品）、煤炭（资源品）等典型案例分析供给出清和投资机遇的特征。

供给侧出清投资的案例分析

白酒：2013-2016年经历供给出清后表现较好

白酒行业是消费品供给出清的典范，2012年行业景气度下行后进入消化前期产能和高库存的阶段，在2013-2016年经历供给出清后，叠加后期需求改善，行业提价和议价能力明显提升，重新进入盈利上升通道且股价走强。

1）2013-2015年，白酒行业景气度下行，逐步去产能和去库存。2012年以前白酒行业具有重资产特征，高景气度推动行业资本开支高速增长，资本开支/折旧摊销一度达到5倍，并且经销商也主动增加库存。后期产业政策变化和事件利空导致行业需求下行，2013年开始，白酒行业产能利用率逐步下滑，逐渐进入削减资本开支阶段，存货周转率和存货增速持续下行，ROE等盈利指标出现明显走弱。

2）2015年底-2016年，白酒行业供给出清，主要经营指标有所企稳。该阶段白酒行业资本开支/折旧摊销回落至1左右水平，营业收入/（固定资产+在建工程）、存货周转率和ROE等主要业绩指标有触底迹象，自由现金流改善明显，行业供给侧整体有所企稳。

3）2017年至今，白酒行业在充分出清后，需求改善大幅提升盈利能力。2017年以来，行业供给侧出清较为充分，中国经济复苏和消费升级驱动需求改善，行业资本开支增速也进入稳定正增长阶段，资本开支占比明显回升，行业库存增速也控制在相对合理水平。经营指标方面，（固定资产+在建工程）的周转率持续提升并超过2012年的水平，生产性资产利用效率进一步提升，ROE也明显提升，基本面维持相对健康状态，成为2017年以后A股涨幅最大的行业。

图表：白酒供给出清的财务指标路径

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：白酒在2013-2015年去产能和去库存阶段跑输市场，供给出清叠加需求改善后走出长牛走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：白酒行业2013年中旬逐步去产能，2017年出清较为充分

资料来源：Wind，中金公司研究部

工程机械：2011-2017年从去产能到充分出清后，行业基本面反转

工程机械行业是典型的供给侧出清的资本品行业，在中国固定资产投资增速见顶后，2011-2017年经历从去产能到供给出清，2018年以后随着基本面修复，工程机械指数一度出现超过300%的涨幅。分阶段看：

1）阶段一：2011-2014年，工程机械行业从产能过剩到逐步去产能：工程机械在2009-2010年基建投资高增长的驱动下快速扩张产能，资本开支/折旧摊销一度达到7倍，尽管需求已在放缓，资本开支占存量（固定资产+在建工程）仍高于40%，随后工程建设项目开工率不足以及工程设备保有量不断积累造成较大的去产能压力。供需错配下，行业营业收入/（固定资产+在建工程）明显回落，ROE及毛利率等经营指标也回落明显，存货周转率和增速大幅下滑。行业资本开支在2012-2014年均处于负增长状态，资本开支/折旧摊销从高位下降至1.5以下。

2）阶段二：2015-2016年，工程机械行业出清加速：2015年起，行业资本开支/（固定资产+无形资产）跌破折旧摊销/（固定资产+无形资产）的水平，即资本开支/折旧摊销低于1并且资本开支维持负增长，存货增速和存货周转率也在低位企稳，供给出清相对充分。但是从资产周转率来看，营业收入/（固定资产+在建工程）仍有所下滑，经营指标也处于磨底但并未改善，仅自由现金流水平有所好转，处于供给出清的左侧阶段。

3）阶段三：2017年以后，行业出清较为充分，需求拉动下进入新一轮扩张周期：该阶段存量设备由于机龄和环保政策升级调控两方面原因进入更新换代期，叠加国内投资需求，以及中国工程机械设备竞争力提升带来出口需求新增量，而行业前期供给出清较为充分，进入新一轮盈利上行和产能扩张周期。该阶段行业资本开支/折旧摊销从0.5倍左右逐年回升至2021年接近3倍，季度资本开支增速也出现50%以上的同比增长，并且行业也快速补库，ROE等经营指标也重回20%左右的水平，该阶段行业整体涨幅超过300%且大幅跑赢市场指数，龙头公司三一重工最大涨幅超过700%。

图表：工程机械在2011-2016年去产能阶段大幅跑输市场，2017年供给出清后取得明显超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工程机械行业2011-2017年经历去产能到供给出清，经营业绩开始全面改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

煤炭：长周期的供给充分出清，行业盈利上行周期较强

煤炭是近年供给侧出清投资的典范，经历多年的供给侧出清， 2021-2022年的周期尽管需求并非强劲增长，但盈利能力和自由现金流大幅上行，成为市场表现最亮眼的板块之一，分阶段看：

1）阶段一：2012年-2015年，煤炭行业从产能过剩逐步去产能。2003-2011年，中国资源品和工业品经历了由需求带动产能扩张的“黄金十年”后，随着固定资产投资和工业生产增速放缓，以煤炭为代表的商品普遍陷入产能过剩。2012-2015年，煤炭行业资本开支增速持续下行并在2013年转负，产能利用率下滑也反映在营业收入/（固定资产+在建工程）自2012年开始明显下滑，行业消化过剩库存也对应存货增速放缓并转负，盈利能力等基本面指标全面走弱。2015年煤炭ROE接近亏损状态，并且资本开支/折旧摊销已下降至1.5以下。

2）阶段二：2015年底-2016年，煤炭行业供给逐步出清，主要经营指标触底企稳。2015年底至2016年，随着供给侧结构性改革推进，煤炭行业进一步开展去产能，资本开支/折旧摊销进一步下降至接近1的水平，在建工程+固定资产规模下滑，供给侧进一步从收缩到出清。2016年下半年国内经济逐步企稳，煤价在供给侧改革政策预期推动下开始上涨，但煤炭行业主要基本面指标仅出现企稳迹象，仍未明显改善，例如存货增速和存货周转率企稳，营业收入/(固定资产+无形资产)和ROE不再进一步下滑。

3）阶段三：2016年底以后，煤炭行业基本面改善但资本开支仍压缩在低位，2021年迎来盈利大幅提升。2016年底国内进入复苏周期，煤炭各项基本面经营指标明显改善，资本开支增速也转正，2017-2018年初股价相对市场有一定的超额收益。但是在国内供给侧改革以及后期“双碳”目标约束之下，煤炭资本开支延续低迷，行业资本开支/（固定资产+无形资产）仍震荡下行，资本开支/折旧摊销在1左右的水平维持较长时间，产能利用率和存货周转率维持相对较高。在2020年下半年新一轮复苏周期中，供需缺口导致煤炭价格创多年新高，板块盈利弹性较大，ROE大幅提升至25%左右的水平，且自由现金流水平大幅度改善，直到2022年后资本开支占比才明显回升，煤炭也成为2021-2022年A股涨幅最大的板块。

图表：煤炭2017-2018年相比市场有阶段性超额收益，而大幅度超额收益主要来自2021-2022年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：煤炭开采行业2012年开始逐步去产能，2016年以后供给出清相对充分

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给出清投资案例的对比总结

从前述的煤炭、工程机械和白酒三个不同品类行业供给出清的过程可总结以下特点：1）各行业资本开支/(固定资产+无形资产)和资本开支/折旧摊销的高点水平差异较大，但充分出清过程中资本开支/折旧摊销往往都接近1倍或低于1倍，基本接近投入与折损的动态平衡，该水平越低可能意味着出清越充分。2）判断行业从第二阶段的左侧机会到第三阶段的右侧机会，除了盈利指标改善以外，未来的需求预期变化也较为关键，行业资本开支重回扩张也往往是重要特征。3）供给出清的3个阶段中，第一阶段板块表现往往大幅跑输市场，第二阶段板块表现往往与市场相对持平，但已明显好于第一阶段，第三阶段的超额收益明显但也取决于需求恢复，煤炭板块在第三阶段初期表现并不突出，而是在供给侧进一步出清后才迎来更大的盈利弹性和超额收益。

并非所有供给侧收缩都能带来好的投资机会。一方面供给收缩需要考虑出清是否足够充分，若收缩程度不高，并且在需求企稳阶段继续频繁增加资本开支扩张产能，行业并未实现充分出清，后期如果需求没有出现强劲增长的话，行业的经营指标可能并不会出现明显的改善弹性，光学光电子便是典型案例。另一方面若行业需求中长期偏弱，例如农业细分领域和2014年之后的油服板块，虽然供给收缩幅度较为明显，但是中长期需求不佳或缺乏周期性需求回升，行业的基本面指标同样难以实现改善，也就难以带来明显的投资机会。

而且需要注意的是，并非所有行业都有大量资本开支和形成大量固定资产和无形资产，对于库存占总资产比重相对较高的行业可能要更加关注库存去化状态，而对于部分实物资产占比较低的行业，可能需要更关注其在费用端方面的支出。

图表：光学光电子行业经历从产能过剩到去产能，但去产能过程相对不彻底

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：行业供给仅收缩但并未充分出清，各类经营指标未见明显改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：农业资本开支/折价摊销水平较低但并未带来供给出清的投资机会，原因在于中期需求增长不佳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：油服板块在2015年资本开支降至较低水平后，但持续偏弱的景气度并使基本面恢复不佳

资料来源：Wind，中金公司研究部

结合供给侧的投资机会梳理

基于我们对未来宏观复苏节奏的判断，需求侧全面回升的难度可能大于以往周期，结合供给侧特征自下而上进行筛选和投资可能是重要的投资思路。我们重点结合上市公司的资本开支、生产性资产、库存等基本面指标，分析各大类领域整体供给侧特征，并结合基本面指标和需求预期，重点梳理其中进入供给出清第三阶段，以及可能从第二阶段向第三阶段过渡的领域。

各大类行业整体供给端特征

各大类行业的投资周期呈现明显分化。我们将实体行业分为四个大的分类，包括能源&原材料、高端制造、传统制造和非制造业（服务业、农业、公用事业和零售业等），分析各行业资本开支的周期性变化。可以发现无论是从资本开支/折旧摊销的水平，还是各大类行业资本开支/（固定资产+无形资产）的分位数，以及生产性资产扩张的程度均有明显分化。

传统制造和非制造业的供给侧具备一定收缩特征。各大类行业的特征包括：1）高端制造：在中国制造业升级和产业链安全趋势的支持下，高端制造的资本开支在2021-2022年大幅度增长，资本开支/折旧摊销由2020年低位上升至2022年的2.6的较高水平，其中新能源汽车产业链、半导体、光伏产业链的资本开支扩张较为明显，固定资产和在建工程规模也增长较多。2）能源和原材料：能源和原材料行业在早期经历供给出清后，2017年以来商品价格和经营业绩均显著改善，企业投资意愿回升，资本开支/折旧摊销较底部有所回升，原材料行业回升至历史中等分位但明显低于2013年以前，能源行业尽管有所回升但仍在历史偏低水平。3）传统制造和非制造业：在中国经济转型背景下，叠加疫情等因素对总需求的影响，传统制造的资本开支/折价摊销逐年下降至历史最低水平，非制造业也受影响而整体回落，其中商品消费和服务消费是主要拖累项，可能存在较多的供给出清的投资机会。

但需要注意的是，不同大类行业的现金流量表和资产负债表构成存在差异，通过财务指标进行筛选时可能需要使用不同的标准。

图表：传统制造和非制造业的资本开支占比处于历史相对低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从资本开支占生产性资产比重的维度，同样反映传统制造和非制造业的占比明显低于高端制造

资料来源：Wind，中金公司研究部

细分领域投资机会梳理

结合供给水平和基本面周期位置指标进行行业筛选。我们选取申万二级行业进行细分领域分析，共分为两个维度：1）第一个维度是供给水平，重点参考近3年和近5年的资本开支变化程度（不同大类行业的复合增速阈值不同）、资本开支/折旧摊销水平（取1.2、1.5和2.0作为分界点）、资本开支/（固定资产+无形资产）所处的历史分位数、固定资产+在建工程的扩张程度等指标，按照供给收缩情况分为供给普通收缩、供给普通出清和供给充分出清三个层次。2）第二个维度是基本面所处周期位置：我们关注行业的生产性资产周转率（一定程度反映产能利用率）、存货水平（去库存充分对基本面改善压制将减轻，但对于部分轻库存行业不适用）、毛利率、经营现金流等维度，辅助确认行业供给收缩/出清处于第一、第二和第三哪个阶段。最终结合两个维度，以及更具领先性的高频指标变化来确认配置建议。

能源&原材料

能源和原材料的基本面周期错位。近年国内能源和原材料行业的景气度和供需受较多因素影响，供给侧层面，疫情制约海外供给恢复，俄乌冲突加剧全球能源供给阶段性短缺，国内供给侧改革和碳中和背景下的“能耗双控”也限制国内部分能源原材料的供给扩张；需求侧层面，全球周期错位导致内外需求差异，2020下半年至2021年海外需求强劲复苏拉动中国原材料出口增长，而2022年以来国内房地产周期下行则影响相关产业链中长期需求。受此影响，国内商品价格在2020年下半年以来经历全面上涨，能源和原材料进入全面高景气状态，随后在2021年底以来由于供需因素差异则景气度明显分化，与国内投资需求相关的钢铁、建材、部分化工品的景气度率先走弱，全球定价的原材料和出口链行业在2022年上半年价格见顶回落，能源受供给偏紧因素影响而景气度在更晚的时间走弱。

基本面周期错位导致不同领域的资本开支周期分化。不同类型的能源产业链供给侧特征：1）与中国出口高增长以及新能源相关的化工产业链资本开支增长最快，并且在当前整体增速仍较高，部分领域可能面临一定的过剩压力；2）受前期供给侧改革和2021年国内“双碳”目标影响，钢铁、工业金属和煤炭资本开支整体并未明显扩张，煤炭直到2022下半年在高盈利水平的驱动下资本开支周期才呈现回升；3）全球能源转型背景下，上游油气产业链资本开支同样维持在较低水平；4）部分前期经历供给出清的行业如水泥、玻璃玻纤行业盈利较好，资本开支重新开始明显扩张。当前处于供给充分出清状态的行业是油服工程和贵金属（黄金），工业金属中的铝也处于供给充分出清的状态，炼化及贸易、冶钢原料处于供给普通出清的状态。

结合行业基本面情况，我们认为油服工程、贵金属当前处于供给充分出清的第三阶段，铝也处于供给充分出清但等待基本面改善的第二阶段，属于能源原材料中当前相对具备配置价值的领域；此外油气炼化也处于供给普通出清状态，可结合基本面变化作为重点关注行业。煤炭开采供给偏紧的逻辑可能有所弱化，而化工行业、玻璃玻纤的资本开支水平当前仍在高位，当前内外需放缓可能带来一定的产能利用率下降压力。

图表：2021年以来，平均来看中国在不同大宗商品的供需格局差异导致商品的周期错位

资料来源：大国产业链系列第九章《大宗原材料：风险与保供》，IEA，BP，美国地质调查局   （USGS），公司公告，中汽协，EV Sales，中金公司研究部

图表：中外增长周期错位也导致不同类别商品的需求周期错位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前能源&原材料行业普遍面临周期下行，并且过去资本开支变化呈现明显分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前油服和贵金属的供给出清程度最高，处于充分出清的第三阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

高端制造

高端制造行业普遍经历资本开支高增长和产能扩张。在逆全球化趋势和疫情背景下，中国的科技创新和产业链安全重要性上升，同时以新能源车、新能源等代表中国制造业在全球竞争力进一步提升，中国的高端制造领域在2020年以来普遍经历资本开支的强劲上升周期。其中新能源汽车产业链、光伏产业链、半导体和生物医药近三年的资本开支均实现翻倍增长，资本开支占比处于各自行业的历史高位。从在建工程+固定资产的维度，上述领域也普遍实现较大幅度的增长。当前高端制造领域基本面所面临的压力，一方面来自于逆全球化趋势下的“去中心化”风险[1]，外需面临一定的潜在挑战，另一方面来自周期性因素，海外和国内的经济周期同样对半导体等行业的需求产生影响。

高端制造领域的投资不宜完全套用供给出清逻辑，更重要在于需求侧。高端制造业中长期需求空间广阔，需求高增长也驱动行业中长期更快的资本开支增长和产能扩张，关键在于行业扩张速度若明显过快，而需求因为周期性或结构性因素边际放缓，则可能带来产能利用率下降和利润率压力。但是在景气度较高且需求保持强劲增长时期，产能扩张对企业兑现业绩则有积极含义。在我们所梳理的高端制造领域中，汽车零部件具备供给普通出清的条件，专用设备、航天装备和航空装备具备普通供给收缩的条件。

结合行业基本面情况，我们认为汽车零部件处于普通出清的第二阶段，且自动驾驶产业趋势以及中国汽车出口竞争力提升，是高端制造领域当前从供给侧视角值得配置的领域。专用设备前期供给出清相对充分，其中能源及重型装备前期已经历充分出清，关注需求改善弹性。能源金属、电池（主要是中上游材料）和生物制品（防疫相关领域）的产能利用率下降可能仍需时间去消化。

图表：能源金属和电池的资本开支/折旧摊销上升到相对较高水平，部分领域开始有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国的部分高端制造外需占比相对较高

注：（1 生产（消费）占比 = 该地区该行业产值（消费规模） / 全球该行业总产值（总消费规模）

资料来源：《产业链纵横与双支柱举国体制》，中金研究院，中金公司研究部

图表：中国汽车产业链为代表的高端制造在全球出口竞争力提升，成为需求新增长点

资料来源：UN comtrade，中金公司研究部

图表：当前高端制造领域的资本开支增长水平普遍较高，且占比处于历史偏高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前高端制造板块供给普遍处于高位，仅汽车零部件等少数行业呈现普通出清和收缩

资料来源：Wind，中金公司研究部

传统制造

传统制造普遍处于周期低位，且资本开支整体较弱。传统制造业在近3年周期中，除了需求受疫情和地产周期下行影响，也受到原材料成本上升对利润率的冲击，多数传统制造业景气度不高，因此在本轮周期中的投资意愿不强，近3年资本开支累计增长水平较低甚至有所下滑，资本开支/折旧摊销继续下行或维持低位。此外，由于部分传统制造行业的景气度下行持续时间已较长，库存去化也已经达到相对充分的状态，并且随着原材料成本下降后毛利率也初步企稳，多数传统制造领域的基本面周期处于底部但仍待改善。

供给出清可能是传统制造领域的重点投资思路。本轮周期复苏到目前为止慢于预期，疫情的“疤痕效应”、居民收入恢复缓慢、房地产市场结构性调整和海外周期下行预期影响出口，仍对经济复苏尤其是居民消费恢复带来挑战。在传统消费制造的需求可能并非全面强劲复苏的背景下，经历供给出清并且配合库存充分消化的领域，行业复苏面临的阻力可能更小，并且边际改善对行业带来的弹性可能也更大。在我们梳理的传统制造领域中，航海装备、商用车、中药、饰品、服装家纺和轨交设备等具备供给充分出清的特征，光学光电子、通信设备和非白酒（主要是啤酒）具备供给普通出清的特征。此外，部分因为地产周期或海外去库存而下行周期持续较长时间的领域，行业本身库存经历长时间消化也降至低位，例如家电（白色家电、小家电、厨卫电器）、家居用品、装修建材等地产链行业，以及光学光电子、纺织制造、化妆品和休闲食品等。

结合行业基本面情况，我们认为商用车、中药和饰品行业处于供给充分出清的第三阶段，航海装备（主要是船舶）、通信设备处于出清的第二阶段向第三阶段过渡，是当前值得从供给出清逻辑进行配置的领域，轨交设备和服装家纺也处于供给充分出清的第二阶段，建议关注行业内的龙头公司。此外，白色家电、家居用品、装修建材、化妆品和电机等行业尽管不符合供给出清特征，但基本面长周期下行后库存去化相对充分，我们建议关注若出现政策层面支持、出口层面等积极边际变化，也有望迎来股价修复。

图表：传统制造业毛利率触底后缓慢回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：部分传统制造业去库存持续时间较长且位置低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前传统制造领域的资本开支周期普遍处于低位，且生产性资产周转率仍在放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前传统制造中供给充分出清的领域包括航海装备、商用车、饰品、中药、轨交设备、服装家纺等

资料来源：Wind，中金公司研究部

非制造业

非制造业中的消费服务业疫情中受损较多，当前率先低位复苏。非制造业中与出行服务和线下消费相关的领域收入和利润在疫情期间受损程度最高，资本开支也出现较大幅度下滑甚至连续低于折旧摊销的水平，随着防疫政策优化，这一类行业的复苏弹性最大，收入水平也快速从低位回升。但结合海外经验，疫情对居民生活和出行习惯的改变，往往导致出行服务业难以恢复至疫情前的长期增长路径，国内出行服务业经历积压需求释放后也初步呈现放缓迹象，未来需求修复高度存在较大的不确定性。其余农林牧渔、公用事业和IT应用领域的周期特征与宏观关联度相对较弱，各自具备的特征也有所差异。

非制造业的供给出清之后需要更关注需求恢复高度。非制造业领域中的供给出清行业的比例较高，具体来看：1）消费出行行业当前的业绩修复普遍距离疫情前增长路径甚至绝对水平有距离，虽然酒店餐饮、一般零售、航空机场、影视院线、旅游及景区等行业均处于供给充分出清状态，但需求修复的高度和持续性仍需观察；2）游戏、通信服务和IT服务处于供给出清状态，数字经济和人工智能发展趋势对需求预期的改善已反映在股价中，未来的表现可能需要关注产业趋势在业绩层面的兑现；3）种植业和养殖业处于供给普通出清状态，但行业需求侧长期缺乏弹性，业绩弹性需要更充分的供给出清或需求侧的积极变化；4）电力行业前期供给出清后重新扩张，近期叠加煤价下跌带来成本改善，当前基本面处于较好的状态。

结合细分行业基本面情况和市场计入的预期，我们认为铁路运输、通信服务和酒店的龙头公司从供给出清维度具备配置价值，游戏、IT服务结合估值调整和人工智能产业趋势进展进行动态配置，种业也结合基本面变化而动态关注。

图表：消费出行服务业的收入普遍相比2019年的水平仍有一定差距，也低于长期增长路径

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：消费出行服务业的资本开支占比在近3年明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前非制造业中的消费服务业资本开支下滑幅度较大，资本开支周期普遍处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前非制造业供给充分出清的行业相对较多，但基本面修复高度存在不确定性

资料来源：Wind，中金公司研究部

从更细分行业的维度，部分更细分行业结合供给出清和基本面状态也具备投资机会，但并未体现在前述二级行业中，具体包括铝、合成树脂、医院、个护小家电、耐火材料、啤酒、其他电源设备等。

图表：建议关注的细分行业

注：数值越大，程度越高

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结与展望

年初以来行业配置层面的挑战则大于以往，高景气行业和赛道相对稀缺且表现不佳，人工智能和低估值国企等表现较好，稳定回报的高股息资产也跑赢市场，基于基本面景气度的传统配置思路面临的挑战加大。这种相对少见结构特征，我们认为主要与三方面因素有关：1）总量复苏缓慢以及PPI下滑制约盈利弹性，以及结构上新经济资本开支增速有所放缓，持续高增长的领域相对稀缺。2）通过机构渠道入市的增量资金缺乏，居民资产风险偏好仍待修复，机构重仓股交易拥挤度高，存量资金流向交易阻力更小的领域。3）资产收益率预期低，房价、理财、债市和股市的收益率预期同处于偏低水平。

结合供给侧视角自下而上筛选行业可能是下半年重要主线。展望后市，我们判断第二和三个因素变化可能相对缓慢，随着国内复苏的深化，多数行业从周期高点下行已持续较长时间，我们认为第一个因素有望率先发生积极变化，结构上出现业绩改善甚至反转的细分领域增多，这也意味着配置层面需要对基本面改善反转给予更多的配置权重，适度减少纯主题投资。我们在中期展望中提出三条主线（人工智能和数字经济等科技成长赛道，结合供需格局改善的思路自下而上配置，具备优质现金流的高股息标的），其中第二条主线在当前位置可能相对占优，在总量需求大幅反弹难度大的环境下，结合供给侧视角自下而上寻找弹性较大的行业机会，可能是获取超额收益的重要思路。

经济转型期可能意味着从供给侧视角寻找中期机会的重要性上升。2010年以后中国固定资产投资增速放缓，老经济占比下降且新经济占比提升，新老转型过程产生了大量从产能过剩到供给出清的行业投资机会，尤其在2016年之后成为超额收益的重点领域。随着中国进入高质量发展的新阶段，科技创新和产业链安全的重要性上升，新老能源处于转型期，叠加房地产供需关系发生重大变化的新形势，经济增长动能也在发生变化，我们认为在这一转型过程仍会产生较多的供给出清的行业投资机会。

各领域的投资机会梳理。我们将上市公司对应行业划分为四大类别，结合供给收缩和出清程度和所处阶段，具体特征和投资建议如下：1）能源&原材料：能源和原材料各领域基本面周期错位也导致资本开支周期错位，部分在2021-2022年出口高增长期间大量扩产领域可能存在压力，而大部分行业经历前期供给出清后扩产幅度有限，从供给出清维度当前推荐的领域包括油服工程、贵金属和铝，油气炼化结合景气变化也值得关注。2）高端制造：在科技创新和产业链安全重要性上升背景下，高端制造行业普遍经历资本开支高增长和产能扩张，重点关注需求侧增长而并非完全套用供给出清逻辑，从供给出清维度推荐的领域主要是汽车零部件，专用设备也值得关注，而能源金属、电池材料和生物制品领域产能利用率下降仍需消化。3）传统制造：传统制造普遍下行周期已经持续时间较长并处于周期低位，资本开支相对偏弱，部分行业也有库存去化配合，我们认为可能是供给出清的重点关注领域，从供给出清维度推荐的是商用车、中药、饰品、航海装备和通信设备，轨交设备和服装家纺也值得关注。此外，白色家电、家居用品、装修建材、化妆品和电机等行业库存去化相对充分，关注政策或出口层面的积极变化。4）非制造业：非制造业中的消费服务业疫情中受损较多，供给出清之后需要更关注需求恢复高度，而且部分领域前期股价已计入较多疫后基本面修复的预期，我们认为铁路运输、通信服务和酒店的龙头公司从供给出清维度当前具备配置价值，游戏、IT服务结合人工智能产业趋势进展进行动态关注，种业结合基本面变化动态关注。

图表：上半年物价制约A股盈利复苏弹性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民资产风险偏好较低导致市场增量资金有限

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内资产呈现收益率预期较低的特征

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 《产业链纵横与双支柱举国体制》，谢超、颜晓畅等，2022年11月

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文章来源

本文摘自：2023年8月1日已经发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》

黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

刘欣懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090

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