中金：美国制造业回流与供应链重构的投资启示
中金研究
放在2018年以来逆全球化和全球大变局的背景下，美国不遗余力的推动制造业回流和再工业化并非偶然，这一进程再通过贸易影响全球供应链格局。但通过复盘历史，我们发现不同阶段美国的战略重心不同，对全球产业链的影响自然也有差异。在《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》中，我们从投资视角的多个维度梳理发现，美国自身再工业化进程已悄然开启。本文作为该系列研究的第二篇，着重从贸易视角梳理美国制造业回流（进口依赖度）和供应链重构（进口集中度）的脉络、不同行业的差异、以及在这一趋势下中国面临的机会与挑战。
Abstract
摘要
美国再工业化的内在需要：解决自身供应链脆弱性；进口依赖度 vs. 进口集中度
上世纪80年代至2008年金融危机前，不断深化的全球化趋势在消除贸易壁垒的同时，也客观上加剧了美国自身制造业供应链的脆弱性。我们测算，美国制造业供应链脆弱性从2003年的8.1%升至2007年的10.4%，水平与速度均显著高于同期其他主要经济体。供应链脆弱性有两层含义：一是依赖海外生产的风险，即进口依赖度；二是进口来源地单一的风险，即进口集中度。在金融危机前的十年内，进口集中度是美国面临的主要问题，贡献了供应链脆弱性的六成以上。
正因如此，奥巴马以来的几届美国政府陆续推出产业与贸易政策作为应对，也确实起到一些效果。我们发现，美国制造业供应链脆弱性从2018年开始见顶回落：2018年主要体现为进口集中度的下降（特朗普政府时期的贸易限制政策），2022年后更多体现为依赖度的减少（拜登政府推动的制造业回流和产业政策）。
值得一提的是，不同行业在美国的政策矩阵中存在明显差异：高端制造主要通过回流来解决“进口依赖度”问题，低端制造在不合意的回流收益比下主要通过分散化生产解决“进口集中度”问题。
#1 制造业回流：2022年起“进口依赖度”不断降低；高科技制造尤为显著，中端制造不降反升
再工业化和制造业回流的一个最直接证据便是美国自身“进口依赖度”的下降。这一趋势在2022年后尤为明显，美国整体进口依赖度出现了过去十几年都不多见的大幅下滑（-0.8ppt至28%）。
这一过程中，不同行业间出现了明显分化。高端制造的进口依赖度降幅最明显，自2022年末以来尤其先进材料（-54.7ppt）、电子（-36.9ppt）、信息技术及通讯（-32.6ppt）行业增速下滑居前，体现了拜登政府《芯片法案》、《削减通胀法案》等法案立竿见影的效果。低端也有下滑，但可能更多与美国耐用品需求的自然回落有关。中端依赖度不降反升，如机械（35.1%）和运输设备（29.5%）进口比率升至历史新高。除了美国再工业化进程中建筑需求增加，更重要的可能是中端制造回流的必要性不高且仍有一定壁垒，形成了短期的政策真空。
#2 供应链重构：2018年后“进口集中度”下滑，低端制造居前；贸易伙伴分散化，自东南亚和拉美进口占比上升
不同于2022年，2018年后美国供应链的改善更多体现为进口集中度的下降，贡献了其中的八成变化。2018年后，美国制造业进口集中度从54.3%的高点降至50.3%，疫情后进一步降至49.1%。这其中，低端制造降幅更显著，如家具（-19.7ppt）和皮革（-13.9ppt）等自2008年以来降幅居前，主要因其产业链较短、且战略意义较低。
从贸易伙伴看，美国贸易伙伴呈分散化趋势，自中国进口占比经历了两轮下降。从2019年前24.5%的高点降至疫情前的19.6%，疫情期间一度回升至20.6%，2022年后进一步下滑至17.1%。同一时期美国自墨西哥（+1.3ppt，15.1%）、越南（+2.1ppt，4.2%）等经济体进口占比上升。
低端制造的分散化更早，2018年前就已出现；主要集中在东南亚国家，多因成本因素自发推动，2018年后在贸易保护措施下加快。其中，皮革行业自2009年起中国份额下降（-40.2ppt），越南（+22.4ppt）占比提升；服装行业2010年起中国份额下降（-18.9ppt），越南（+9.3ppt）占比提升，2019年起贸易伙伴分散化加速。其他耐用品的分散更多始于2018年，方向集中在东南亚、拉美及欧洲，如家具、计算机及电子产品等。
对中国的启示：短期结构性出口机会；长期“中端出海”，“高端升级”
短期看，美国再工业化和产业链重构有望提振部分投资需求，进而对我国出口带来结构性机会。我们在《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》指出，当前美国部分行业建筑支出和资本开支已经明显上行，全球产业链重构也初现端倪，我国偏中上游商品可能短期受益于出口需求的上行，如运输、工业零部件与设备、钢铁等。
长期看，美国再工业化进程会带来以下产业趋势：高端制造自2022年通过回流降低“进口依赖度”；低端制造自2018年通过分散降低“进口集中度”；中端制造则受制于产业链粘性形成政策真空区间、暂未受到明显冲击。
中国既有挑战也是机遇。我们认为可以概括为“中端出海”与“高端升级”：1）中端出海，拓展更大市场实现二次成长。产业链复杂、有一定科技含量但不涉及核心技术的中端制造、拥有品牌溢价的中国公司，可以通过出海规避贸易保护风险，如我国仍具有较强出口竞争力的通用设备制造、交通运输、电气机械及器材制造等；此外，国内需求相对饱和的汽车、家电、新能源等也可以通过扩展更大全球市场，实现二次成长以保持竞争力。2）高端升级，依托国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。创新迭代仍处初期、技术含量高的高端制造在当前全球环境下需要更多依赖中国自身大市场和产业政策支持实现产业升级，如半导体、机床、工业机器人、创新药、医疗设备、EDA/软件、部分战略新型高端材料等。我们从短期出口、长期“中端出海”与“高端升级”三个维度，筛选出36家A股和H股公司，供投资者参考，。
风险
地缘政治局势波动；海外宏观经济超预期下行；国内经济复苏不及预期；供应链脆弱性等指标测算方式局限性
Text
正文
全球贸易变局下的再工业化
从美国进口变化看制造业回流与供应链重构
2018年以来，逆全球化（Slowbalization）势头愈演愈烈，扭转了二战后长达几十年的全球化趋势。根据PIIE的测算，全球贸易开放度由60.1%下滑至57.2%，贸易格局业已发生改变[1]。
在此背景下，美国再工业进程逐步推进也并非偶然。自金融危机后，奥巴马政府连续出台一系列刺激实体经济方案以推动“再工业化”，提振逐渐弱势的实体经济。2018年逆全球化以及2020年疫情冲击全球供应链以来，“再工业化”趋势可能有所增强：一方面，收入与财富不平等下逆全球化趋势愈演愈烈，支持制造业回流的行业范围从高端制造向中低端制造进一步拓展；另一方面，疫情这一风险事件冲击下全球供应链中断时有发生，产业链分布全球的企业生产受阻，供应链安全难以保证。
在《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》中，我们从投资各维度视角研究发现，尽管仍处于初步阶段、且在行业层面呈现高度结构化集中在半导体等高科技行业特征，但美国自身的再工业化进程与之相伴的全球产业链重构已经悄然开启。
不过，投资口径数据变化缓慢且频率较低，相比之下，贸易数据更敏感且更高频，可以帮助我们从另外一个视角来观察美国制造业是否回流（进口需求变化）以及供应链重构（进口目的地变化）。因此本篇报告，也是我们这一系列研究的第二篇，将从贸易维度观察美国再工业化进程，重点回答以下两个问题：
► 美国制造业是否回流（进口需求变化）？我们通过进口增速、进口比率以及进口需求强度等指标观察。
► 全球供应链与贸易伙伴如何变化（进口目的地变化）？我们通过构建进口集中度和对进口来源国依存度，来研究在供应链重塑过程中美国整体制造业和各行业分散化生产进程以及贸易伙伴的变迁。
美国再工业化的内在需要：供应链脆弱性增加
供应链的脆弱性：进口依赖度 vs. 进口集中度
从上世纪80年代至2008年金融危机前，全球化上升至前所未有的程度，贸易壁垒消除、信息技术变革推动全球供应网络的建立。但从美国角度，全球化的不断深化也加大了其自身制造业供应链的潜在风险和脆弱性。
供应链的脆弱性有两层含义：一是过多依赖海外生产的风险，用进口依赖度刻画；二是进口来源地过于单一的风险，用进口集中度体现，即更多依赖从少数国家进口将推升供应链的脆弱性。
我们测算[2]，美国制造业整体的供应链脆弱性在2007年抬升至10.4%，从绝对值水平与抬升速率上均显著高于同期其他发达国家（德国6.5%、日本6.1%）与主要新兴市场国家（印度7.4%）。细分行业中，皮革（68.9%）、服装（28.4%）、计算机与电子产品（22.4%）、纺织品（17.3%）和家具（15.6%）供应链脆弱性在2007年均位居全球主要国家首位；变化幅度上，服装（+10.2ppt）、皮革（+7.6ppt）以及计算机和电子产品（+8.3ppt）行业供应链脆弱性在2003年至金融危机前快速上升。进一步分解进口依赖度和集中度，金融危机前，美国供应链脆弱性抬升中进口依赖度和进口集中度分别贡献了35.7%和64.3%，其中服装、电气、电器及零部件等行业进口依赖度占主导；而计算机和电子产品、家具等行业供应链脆弱性则主要源于进口集中度。
正是在这一背景下，奥巴马政府以来的几届政府陆续推出产业及贸易政策应对供应链的脆弱性。一方面，通过分配激励方式给予税收减免、财政补贴等，推动制造业回流美国、以本国生产替代进口需求，聚焦“高依赖度”问题；另一方面，在市场激励维度实施政府采购与相关贸易政策，重塑国内企业的市场选择集以分散进口需求，缓解“高集中度”问题，增强供应链韧性。
从我们测算的指标看，美国供应链的脆弱性从2018年开始逐步改善，但不同阶段驱动力不同：2018年的改善主要源自进口集中度的下降，贡献了其中的八成，在特朗普政府的贸易政策下，美国进口供给从线性向网络化转型，降低对少数供应国的依赖。2022年后主要源自进口依赖度的下降，这与拜登政府持续推动的制造业回流有直接关系。
值得一提的是，在美国的政策矩阵下，不同行业供应链韧性的提升存在差异化和异质性。高端制造在战略指引下或主要通过回流解决“进口依赖度”的问题，低端制造则在不合意的回流投资收益比下或主要通过分散化生产解决“进口集中度”的问题。接下来，我们将基于贸易数据量化“进口依赖度”（制造业回流）与“进口集中度”（产业链重构）在制造业整体与细分行业层面的变迁。
图表1：全球化趋势下，美国制造业供应链脆弱性在金融危机前迅速抬升…
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：…拆解来看，2003至2007年进口比率和进口集中度的提升分别贡献35.7%和64.3%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：2007年初制造业各细分行业供应链脆弱性相较于2002年末均上升，服装（+10.2ppt）上升幅度最大
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：2003至2007年计算机和电子产品、家具等行业供应链脆弱性主要源于进口国集中风险的加剧
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：细分行业中，皮革（68.9%）、服装（28.4%）等供应链脆弱性在2007年均位居全球主要国家首位
资料来源：Haver，中金公司研究部
制造业回流：2022年起高端制造回流降低“进口依赖度”
进口依赖度：2022年以来回落，高科技制造业尤为显著
若美国在再工业化趋势下实现制造业回流，那么反映在贸易层面最直接的证据是对已经回流的制造品类进口需求的下降。因此，我们通过进口增速、进口比率以及进口需求强度等指标刻画进口依赖度，有以下发现：
首先，整体进口依赖度2022年以来明显下降。美国制造业整体进口比率在美国推动再工业化政策密集出台的奥巴马及特朗普政府时期均出现不同程度的放缓，2022年末以来在拜登政府《芯片法案》、《削减通胀法案》等政策的推动下出现绝对水平的明显回落（-0.8ppt，从29%降至28%左右）。进一步控制国家总需求变动以及全球对该类产品需求变动的因素后，我们构建的进口需求强度指标显示美国制造业进口需求的确出现明显放缓。
其次，不同行业间出现分化，高端制造降幅最明显，低端也有下滑，中端不降反升。我们认为背后的原因可能是高端制造优先级最高，低端更容易且近期美国自身需求也在回落，中端制造必要性不高且也有一定回流壁垒，同时近期美国建筑需求增加也拉动了一部分需求。
► 高科技制造产品进口同比增速自2022年末以来下降显著。在各项政策推动下，先进材料（-54.7ppt）、电子（-36.9ppt）、信息技术及通讯（-32.6ppt）行业增速下滑居前。
► 低端制造进口比率亦有下滑。2022年末以来，耐用品中家具（-3.9ppt）和木制品（-3.6ppt）下降最快，非耐用品中纺织品（-4.6ppt）、皮革（-2.4ppt）及织物（-1.6ppt）下滑显著。
► 相比之下，机械（35.1%）和运输设备（29.5%）近期进口比率不降反升，提升至历史新高，一方面，这可能反映了美国制造回流进程中的建造需求，亦可从2023年来美国投资端建筑投资大幅反弹以及设备投资中的工业设备维持韧性得到印证。另一方面，中端制造可能是美国再工业化进程中的政策真空区间。中端制造非核心技术、缺乏回流的迫切性，同时其产业链较复杂、回流成本偏高。
图表6：美国制造业进口依赖度在美国再工业化政策密集出台的三个时期均出现放缓，2022年后尤为明显
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：制造业进口需求增速放缓，且对电子零部件行业自2018年来进口需求下降
资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部
图表8：制造业细分行业如计算机及电子产品、家具等进口比率出现两轮明显下滑…
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：…而机械和运输设备行业在近期制造回流趋势中进口比率提升至历史新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：拜登政府陆续推出《芯片法案》、《削减通胀法案》后，美国高科技制造产品进口同比增速持续呈下降趋势，尤其先进材料、电子、信息技术及通讯行业增速下滑居前
资料来源：Haver，美国商务部统计局，中金公司研究部
出口竞争力：在高技术含量制造品类上保持产业优势
进一步地，制造回流可能在满足国内需求之外通过技术上领先地位的确认或生产规模的扩大满足海外需求，表现为贸易产品在国际上竞争力的提升。
从出口竞争力的角度来看，我们用显示性比较优势指数来衡量美国贸易产品国际竞争力。美国经济学家Balassa于1965年提出了显示性比较优势指数（Revealed Comparative Advantage Index，简称RCA指数）[3]，其具体计算方式为：
其中，
图表11：美国在部分制造业细分行业保持产业优势…
资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部
图表12：…如医疗仪器设备及机械、通用设备制造等
资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部
供应链重构：2018年后低端制造分散降低“进口集中度”
进口集中度：2018年开始下降，低端制造降幅居前
本质上，以制造业回流实现降低进口依赖度，实际上是美国牺牲效率、保障安全以维持供应链韧性的一种方式，也是逆全球化的体现。但由于劳动力成本偏高、以及可能带来的冗余投资，将部分行业迁回本国生产或有推升通胀的风险。与此同时，降低供应链风险的另一个选择是降低进口集中度，即通过产业链在全球范围内的重新布局，以分散进口来源国抑或是增加从联盟国家的进口，美国近几年的贸易和产业政策也较多围绕重新组合产业链伙伴等方式展开。
我们通过构建进口集中度和对贸易伙伴的进口依存度指标，来观察在供应链重塑过程中美国制造业整体和各行业分散化生产进程以及贸易伙伴的变迁，发现2018年以来美国供应链韧性的提升主要源于进口集中度的下降，超过八成均来自于进口集中度下降的贡献。具体来看：
► 整体看，美国制造业进口集中度自2018年以来迅速下降，由2018年11月高点的54.3%降至2020年10月的50.3%。疫情后，进口来源国进一步分散化，当前进口集中度已降至49.1%。
► 分行业，低端制造进口集中度下降更为显著，尤其是家具（-19.7ppt）和皮革（-13.9ppt）自2018年11月以来进口集中度降幅居前。
相比需要回流的高端制造业和有一定门槛的终端制造，低端制造主要解决“集中度”问题。偏低端、劳动密集型制造业在回流过程中面临劳动力成本高昂的问题，低端制造产品依赖发展中国家输入通缩，同时其产业链较短、战略高度有限的特征，决定分散化生产的投资收益比高于回流，因此为提升低端制造供应链韧性的政策举措是重塑市场选择集、分散化进口来源，主要解决“集中度”的问题。
图表13：美国制造业进口集中度从2008年以来迅速降低，疫情后进口来源国进一步分散化
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：2018年以来美国供应链韧性的提升主要源于进口集中度的下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：分制造业行业来看，低端制造进口集中度下降更为显著，尤其是家具（-19.7ppt）和皮革（-13.9ppt）行业
资料来源：Haver，中金公司研究部
贸易伙伴变迁：自中国进口占比经历两轮明显下降
进一步聚焦贸易伙伴的变迁，我们发现美国自中国进口占比经历了两轮明显下降，同时伴随着自墨西哥、越南等国家进口占比的上升：1）在2018年限制性贸易政策的冲击下，美国自中国进口占比从前期高点24.5%下滑至疫情前19.6%，同期自墨西哥进口占比上升约1.3ppt至15.0%，自越南进口占比上升约1ppt至3.1%，自欧元区进口占比由15.6%上升至17.1%；2）2022年以来在拜登政府相关政策的推动下，自中国进口占比进一步下滑至当前的17.1%。相对应的，自欧元区进口占比上升约1.6ppt至16.9%，自墨西哥进口占比由13.8%上升至15.1%，自越南进口占比上升至4.2%。
美国贸易伙伴分散化趋势具体可以划分为2018年后的转向期（2019~2020年）、疫情冲击下的修复期（2020~2021年）、疫情后的加速转向期（2022年至今）三个阶段。
► 阶段一：2018年后的转向期（2019~2020年），转向邻近中国的东南亚国家。该阶段是美国贸易伙伴转向期，进口占比提升的国家主要集中在东南亚（越南，+2.1ppt），自中国的制造业整体进口占比下滑（-7.1ppt），2022年后开始再度加速下滑。
► 阶段二：疫情冲击下的修复期（2020~2021年），转回具备供应链优势的中国。疫情冲击下，受益于大长全的产业链体系，中国制造较快实现修复并进一步发挥世界工厂的职能以支持各国的进口需求。期间美国自中国进口占比由19.6%回升至20.6%，对供应链较为薄弱的墨西哥及受疫情影响较严重的欧元区国家的进口占比分别下滑1.2ppt和1.1ppt。
► 阶段三：疫情后的加速转向期（2022年至今），转向拉美及欧洲国家。伴随疫后修复，美国对外贸易与工业生产快速修复至疫情前水平，同时在拜登政府相关政策的推动下，美国进口愈发依赖联盟国家。2022年以来，对中国的制造业整体进口占比进一步下滑（-3.0ppt），与此同时，自墨西哥（+1.1ppt）以及欧元区（+1.6ppt）进口占比抬升。
行业分散方向：低端制造转向更早，东南亚和拉美占比上升较多
分行业看，美国自中国进口占比尤其在低端制造细分行业如家具（-26.5ppt）和皮革（-18.6ppt）等行业呈下降趋势。尤其是低端制造细分行业如家具（-26.5ppt）和皮革（-18.6ppt）等行业。相反，在高科技制造业，如信息及通讯行业（-3.7ppt），美国自中国进口占比同样下滑，但幅度相对低端制造较小。
那么，美国在细分行业新的贸易伙伴包含哪些国家与地区？
► 低端制造的贸易伙伴转向早于2018年，主要为受成本推动而进行的自发转移；2018年后在相关限制性贸易措施作用下转移节奏加快，转向的贸易伙伴集中在东南亚国家。其中皮革行业自2009年起中国份额（-40.2ppt）下降，越南（+22.4ppt）占比上升；服装行业2010年起中国份额（-18.9ppt）下降，越南（+9.3ppt）占比抬升，2019年起加速上行。
► 耐用品行业的贸易伙伴转向始于2018年，新的贸易伙伴包含东南亚、拉美及欧洲。其中家具行业2019年起中国份额（-26.5ppt）下降，越南（+11.1ppt）占比上升，2022年末来墨西哥（+1.7ppt）和欧元区（+0.8ppt）占比上升，计算机及电子产品行业2019年起中国份额（-15.0ppt）下降，越南（+6.4ppt）份额提升。
图表16：聚焦到贸易伙伴层面，美国自中国进口占比经历了两轮明显下降…
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：…且伴有墨西哥、越南等国家进口依存度的上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表18：分行业来看，美国自中国进口占比尤其是低端制造细分行业如家具（-26.5ppt）和皮革（-18.6ppt）行业呈下降趋势…
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：…在高科技制造业，如特种（-5.8ppt）、信息及通讯行业（-3.7ppt），美国自中国进口占比同样呈下降趋势
资料来源：美国商务部统计局，中金公司研究部
图表20：耐用品中家具行业2019年起中国份额下降，越南占比提升，2022年末墨西哥和欧元区占比提升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：计算机及电子产品行业2019年起中国份额下降，越南占比提升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表22：非耐用品中皮革行业自2009年起中国份额下降，越南占比提升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表23：服装行业2010年起中国份额下降，越南占比提升，2019年起加速上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：美国自越南进口占比自2018年来明显上行，尤其在家具（+11.1ppt）、计算机及电子产品（+6.4ppt）、电气、电器及零部件（+3.8ppt）行业
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表25：美国自墨西哥进口占比自2022年年末以来加速上升，尤其在家具（+1.7ppt）和塑料橡胶行业（+1.2ppt）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表26：美国自欧元区进口占比自2022年以来在化工（+2.2ppt）、木制品（+1.8ppt）和机械（+1.7ppt）行业呈上升趋势
资料来源：Haver，中金公司研究部
对中国的启示：短期拉动出口；长期中端出海、高端升级
中国的优势：中端制造仍具备较强的出口竞争力
美国再工业化政策下，高端制造回流降低“依赖度”、低端制造分散进口来源地降低“集中度”、中端制造则受制于产业链粘性形成一定的真空区间。
► 高端制造回流：我们分析贸易和投资的数据发现，高端制造在战略指引下不计成本进行回流，半导体、新能源等行业自2022年末较多转回美国本土生产，战略意图在于把握核心技术、强化本国生产制造，主要解决“依赖度”的问题。
► 低端制造分散化：偏低端、劳动密集型制造在回流过程中面临劳动力成本高昂、冗余投资的问题，同时产业链较短、战略高度有限、又依赖发展中国家输入通缩，因此为提升低端制造供应链韧性的政策举措是自2018年以来重塑市场选择集、推动贸易伙伴从线性向网络转型，主要解决“集中度”的问题。
► 中端制造暂未受到明显影响：具备一定技术含量但不属于国家战略层面高精尖行业、同时产业链较长的中端制造则受制于产业链粘性，在生产和贸易层面均难以放弃既往投资和经营所积累的制造优势，形成再工业化推行过程中的政策真空区间。
我们从出口竞争力分析的数据得出，中国在交通运输、电气机械及器材制造、计算机、通信和其他电子设备制造业的细分行业具备产业优势（显示性比较优势系数大于1），但在上述行业的比较优势自2015年来趋于下降；在通用设备制造以及专用设备制造业的大部分细分行业比较优势趋于上升。
往前看，在美国制造业回流与产业链重构过程中，我们预计产业链较为复杂、有一定科技含量但不涉及核心技术的中端制造，如通用设备制造、交通运输、电气机械及器材制造等行业，仍将具有较强的国际竞争优势，可以通过出海规避贸易政策风险或者扩展更大全球市场。相反，创新迭代仍处初期、技术含量过高的高端制造，如医药制造、半导体等行业，在全球制造业变局中则更多有赖于中国自身大市场和产业政策支持实现产业升级。
短期机会：美国再工业化进程中的结构性出口需求
短期看，美国再工业化和产业链重构提振全球的投资需求，可能对我国出口有结构性的利好。我们此前发布的《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》指出，当前美国部分行业建筑支出和资本开支已经明显上行，而全球产业链重构也初现端倪。此外，基于贸易数据的分析发现，中端制造受制于产业链粘性处于美国再工业化政策的真空区间，并未受到明显影响。我们认为，偏中上游商品可能短期受益于全球产业链重构下的出口需求上行。
根据中国海关总署数据，我们统计了与再工业化进程相关的偏中上游商品出口。1）运输：集装箱船、货车和散货船出口数量2023年累计前6月相比去年同期分别增长75.6%、16.4%和5.2%。且出口规模也远超2019年同期水平（4年复合增速分别为19.8%、22.9%和9.7%）。2）工业零部件和设备：压缩机、电线电缆、紧固件、轴承等虽然2023年出口同比增速有所放缓，但轴承相比2019复合增速也有7.9%，电线电缆基本持平。3）钢铁：2023年钢铁出口量更是大幅增长，钢铁棒材、钢材和钢铁板材前6月累计出口同比分别为56.2%、31.1%、26.5%。中金大宗组报告显示[4]，今年钢材出口往西亚、南美、东南亚等“一带一路”国家集中的地区增量较多。
长期机遇：“中端出海”与“高端升级”
中长期来看，美国再工业化对中国的影响可能体现在两个方面：一是关键产业的投资可能会受到影响，二是若美国引导产业链重构成形后，也可能影响一部分国内出口需求、甚至导致部分产能过剩。我们认为中长期中国的机遇可以概括为“中端出海”与“高端升级”，进而带来结构性投资机会：
► 中端出海：“出海”之路适用于已形成较强全球竞争力和品牌溢价的中端行业，通过出海开拓新市场实现二次成长并有效规避惩罚性关税等贸易限制措施，保持中资企业竞争力。部分中端制造行业如通用设备制造、电气机械及器材制造等未来在全球保持较强竞争力或者竞争力将进一步提升，但在国内市场的发展接近成熟期，如果通过出海利用全球竞争力打开新的市场空间，有望实现二次成长。中国产业出海机会[5]，包括但不仅限于：
1）汽车：中国虽然是汽车产销第一大国，但自足品牌产量规模和市占率相比日德等仍有差距。电动化智能化为中国汽车出海提供了机遇，中国取得了先发优势和领先地位，中国自主品牌在全球新能源汽车的市占率超50%。2023年前6个月，混动乘用车、电动大客车、电动乘用车等出口数量的累计同比增速均超过100%。
2）家电：在美国政策限制、海外生产成本等诸多因素影响下，中国大家电企业已在欧洲、美洲、东南亚、南亚、东亚、非洲等地区完成大规模的生产基地建设。疫情后，中国家电企业品牌全球化有一定提振，尤其是部分细分领域微创新已经领先，如扫地机激光算法等。
3）新能源：中国光伏设备在较短时间内实现了快速发展，并形成全球领先的产业竞争力，全球市场份额达到了80%~90%，海外订单份额逐渐提升。受到美欧等政策影响，中国新能源企业成熟产能向东南亚和欧美转移，优化生产成本的同时或可以进一步打开海外市场。
► 高端升级：“升级”之路主要依托于国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。人口众多、资源相对丰富，从需求侧来看代表市场需求潜力，从供给侧来看代表劳动力等资源和成本优势。对于制造业产业而言，大市场将带来较大的生产规模，并推动单位生产成本具备明显的竞争力，为中国的产业升级创造相对优越的条件。此外，积极有为的产业政策支持也有助于打破行业发展瓶颈，实现关键技术突破。产业升级下投资机遇较多的领域主要包括半导体、机床、工业机器人、创新药、医疗设备、EDA/软件、部分战略新型高端材料等[6]。
综合上述分析，我们从短期出口机会、长期“中端出海”与“高端升级”三个维度，在中端出海里重点选择未来有望实现二次成长的公司，在高端升级中重点选择相应领域中处于重要地位或未来有望实现突破的高增长公司，最终筛选出36家可能在美国再工业化趋势下存在投资机遇的代表性公司，
图表27：中国在通用设备制造以及专用设备制造业的大部分细分行业比较优势趋于上升，但在交通运输、电气机械及器材制造以及计算机、通信和其他电子设备制造业的比较优势趋于下降
资料来源：UNTCAD，中金公司研究部
图表28：集装箱船、货车和散货船出口数量2023年累计前6月相比去年同期分别增长75.6%、16.4%和5.2%
资料来源：中国海关总署，中金公司研究部
图表29：轴承相比2019复合增速也有7.9%，电线电缆基本持平
资料来源：中国海关总署，中金公司研究部
图表30：中国产业升级和出海趋势下投资机遇较多的领域筛选
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
[1]https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/pandemic-adds-momentum-deglobalization-trend
[2]我们构建的供应链脆弱性指标为进口比率与进口集中度的乘积，其中进口比率为进口金额比上供给总额，即进口金额加本国制造金额；进口集中度为前三大贸易伙伴进口金额比上进口总额。
[3]Balassa, B. (1965) Trade liberalisation and ‘revealed’ comparative advantage. The Manchester School, 33, 99-123.
[4]《黑色金属：铁矿居高不下，静待铁水“降温》，作者王炙鹿，郭朝辉，发布于2023年7月26日
[5]本段行业层面数据摘自《大国产业链》，作者中金公司研究部，中金研究院，发布于2022年11月
[6]产业升级下优势行业的筛选摘自《大国产业链》第十八章《产业链变迁中的投资》，作者王汉锋，黄凯松，魏冬，发布于2022年11月11日
Source
文章来源
本文摘自：2023年8月30日已经发布的《美国制造业回流与供应链重构的投资启示 ——美国再工业化系列研究（2）》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
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