中金2024年展望 | A股市场：行则将至（要点版）

Original 李求索黄凯松等中金点睛 2023-11-14

中金研究

展望2024年，我们认为A股市场整体机会大于风险，结合内外部环境把握阶段性和结构型机遇。节奏上指数表现可能前稳后升。配置方面，迎来基本面周期反转的领域有望增多，机会好于2023年，建议做景气回升与红利资产的攻守结合，关注三条主线：1）经济转型中顺应AI和产业自主趋势的成长板块；2）自下而上寻找需求率先好转，或供给出清细分机会；3）现金流充足、持续高分红的高股息资产。

Abstract

摘要

2023年初至今A股先扬后抑，整体表现略显平淡，历经调整后市场估值逐步接近历史偏极端水平，当前资产价格已经隐含过于悲观预期。展望2024年，虽需应对内外部一些中长期问题显化，但考虑我国政策空间大、根基牢、发展潜力够、较多领域在全球具备竞争优势，基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。

2024年需要重点关注以下几个方面：

► 我国内生增长动能改善需要重视长期结构性趋势影响。疫后我国居民储蓄率维持高位，居民收入增速预期的结构分化影响私人部门消费意愿改善。展望2024年，仍需关注人口、地产和居民杠杆率长期拐点对内生增长动能的影响，物价预期或温和回升，重视居民及企业信心提振。

► 改革及政策应对有加码空间，前者可能是“对症下药”关键。逆周期调节有望进一步发力，关注今年底至明年各项重要会议对改革和政策方向落实。

► 2024年A股盈利增长边际改善，需关注弹性，我们自上而下估计2024年全A/非金融盈利同比增长4.7%/5.1%左右。

► 逆全球化结合主要国家政经环境，对风险偏好影响或前高后低。海外方面，2024年美国经济软着陆可能提供政策转松窗口，美债利率中枢下行或相对有限，结合美国大选等，2024年以大国关系为关键的逆全球化趋势可能仍有不确定性。

节奏上，市场当前估值水平、交易情绪等接近历史偏极端位置，下行空间有限。年底至明年，国内政策与改革加码方向及力度、经济修复进程、海外美债利率趋势拐点或将对A股节奏带来影响，我们预计2024年指数表现可能前稳后升。

行业配置：景气回升与红利资产的攻守结合。2023年“盈利缓+成长稀缺+资金紧平衡”使得配置难度较大。未来3-6个月，我们判断景气回升行业将有所增多，关注三条主线：1）经济转型中顺应AI和产业自主趋势的成长板块，如半导体、通信设备等。医药和新能源领域仍需关注产业政策及基本面的边际变化。2）自下而上寻找需求率先好转，或供给出清机会，如汽车及零部件、油气油服、贵金属和航海装备等。3）现金流充足、持续高分红的高股息资产中期可能仍受益于利率中枢下行环境。关注6大主题：1）现代化产业体系建设；2）人工智能及数字经济；3）国企改革；4）消费“精细化”；5）“出口链”；6）超跌优质龙头。

Text

正文

结构性趋势影响下的周期性改善

2023年初以来，投资者对中国及全球主要国家周期位置预期有所调整，由年初偏共识的“美国衰退，中国复苏”，逐步转变为“美国软着陆，中国增长面临阶段性挑战”。在此背景下，周期性的增长预期调整，叠加人口、房价、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，年初以来A股在全球主要市场的表现低于投资者年初的预期。展望2024年，中国经济在结构性趋势的压力下能否进一步实现周期性改善，政策进一步“对症”发力可能较为关键；海外地缘因素仍可能扰动风险偏好，美国经济阶段性降温和紧缩政策退坡的节奏，对减轻国内政策掣肘和改善资金面压力也较为重要。

基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。历经调整后市场估值已处于历史偏极端水平，投资者谨慎预期已经较为充分反映在当前资产价格中，明年待国内增长预期改善及海外紧缩预期缓解，指数表现可能前稳后升。我们认为明年市场机会或有望好于2023年，景气反转可能是重点投资思路。对于2024年增长、政策、流动性和海外环境，我们有如下判断：

增长与盈利：结构性趋势影响显化，关注经济增长和企业盈利改善弹性

2024年我国内生增长动能改善需要重视长期结构性趋势影响。2023年初疫情影响下降后需求集中释放，中国经济实现快速复苏，二季度以来较多经济活动指标环比回落，8月后再度呈现边际改善迹象，部分指标如消费、制造业投资、出口和物价环比回升。经济增长预期变化一方面受到宏观政策影响，二季度以来财政支出力度有所下滑，同时货币投放和信贷供给增速放缓；另一方面疫后“疤痕效应”，叠加人口、房价、居民杠杆率和全球化等中长期趋势拐点，增加经济内生复苏所面临的阻力。目前为止经济的各个环节中，出口和制造业投资的增长好于疫情前的增长路径，但我们估算GDP相比疫情前的趋势仍有缺口，其中居民收入和消费支出的缺口较大，地产投资和销售也是主要压力项。对于2024年，经济内生增长动能回升可能仍将受到转型过程中结构性趋势影响，经济有望边际改善但并非一蹴而就，可能意味着逆周期政策支持力度仍需进一步加强。

2024年中国经济增长关注以下方面：

1）地产在经济增长中占比下降，但可能仍是预期回稳的关键：2023年房地产销售面积在低基数的基础上进一步回落，1-9月住宅销售面积同比下滑6.3%至7.28亿平方米，我们按照当前路径推算全年或在10亿平方米上下，相比2021年高峰期的年化17.3亿平方米已有较大幅度调整。中金地产组判断2024年房地产仍将受供需两侧影响，需关注地产投资及产业链的变化趋势及政策应对。

2）物价修复程度：2023年在总需求恢复相对缓慢，而制造业投资为代表的供给侧连续高增长之后，供需不平衡叠加工业企业加速去库存影响下，CPI和PPI均相对偏弱，前三季度GDP平减指数同比下滑0.78%，也是企业盈利与经济景气背离的主因；2024年伴随供需矛盾缓解，以及工业库存降至低位，物价下行压力或得到改善，修复幅度取决于内外需的恢复情况。

3）出口形势仍有不确定性但有望边际缓和：2024年美国经济软着陆的可能以及去库周期临近尾声，叠加中国出口竞争力仍在提升，中金宏观组判断2024年中国出口增长2%，但非经济因素影响之下，供应链调整带来“去中心化”影响仍值得关注。

2024年A股盈利增长有望回升，关注改善弹性。中金宏观组判断政策加码情形下，2024年实际GDP同比增长5.0%左右，隐含环比改善预期，通胀较2023年整体改善，CPI和PPI同比增速为1.7%和0.4%。在此基础上，我们自上而下测算2024年全A/非金融盈利同比分别增长4.7%/5.1%左右，较2023年增速有所改善。增长质量方面，关注以下几点：

1）上下游分化：本轮PPI下行周期中，上下游盈利的收敛程度有限，反映上游过去供给侧长期偏紧和全球宏观环境变化支持商品的价格韧性，下游行业盈利能力仍然处于历史低位。2024年随着PPI再度企稳回升，下游行业或将再度面临成本压力，利润率的回升依赖需求改善。

2）供给侧分化：在内外需增长中枢有所放缓的背景下，供给侧率先放缓的领域在供需压力方面具备比较优势，我们通过全行业的梳理，部分上游资源行业和传统制造业经历中长期供给出清，基本面可能更有韧性且未来基本面改善具备更大的业绩弹性。该逻辑在2023年上市公司的基本面和股价已有初步体现，2024年我们认为仍然值得重视。

3）行业周期分化：在经济从底部回升过程中，2023年部分成长赛道受外需下行或自身阶段性过剩影响周期下行，2024年关注部分宏观关联度不高的成长赛道的基本面改善机遇，如科技硬件等TMT领域。需要注意的是，股票市场的行业盈利结构、市值权重和经济领域存在较大差异，与经济周期同步性不高的新经济产业已占较高的市值权重，需要重视行业周期分化的结构性机会。

4）企业资本开支意愿：当前房地产以外的实体部门财务报表相对健康，并未出现资产负债表衰退。非金融企业筹资现金流转为净流出，可能反映企业偿还债务意愿有所上升，需要关注对上市企业资本开支意愿的影响。

改革与政策：政策加码有空间，关注中期改革方向

今年底至明年，逆周期政策有望进一步发力。当前稳增长政策频出，财政、货币和产业政策均有积极的边际变化，地方政府债务化解持续推进、各地房地产限制陆续放松，相比于内生增长动能面临的中长期结构性趋势的影响，我们认为逆周期调节政策仍有进一步加码空间。中国目前并未处于流动性陷阱或资产负债表衰退阶段，货币政策仍有效果，进一步降息降准仍有必要，这有助于改善市场主体成本，并降低储蓄意愿，促进消费和投资；同时在经济坚定转型的过程中，传统的刺激房地产和政策性金融促进投资的模式效率下降，中央财政在促进民生方面可能的进一步发力，提振企业和居民端的需求，也是改善预期和提振信心的关键。此外，“城中村”改造的力度和效果、城投化债进展、地产稳需求等政策效果也值得关注。

中期改革方向或是“对症下药”的关键。近年来我国正经历四个中长期的结构性拐点：人口、房价、去全球化和居民资产负债的拐点。当前是转方式、调结构的重要时间窗口，政策发力是打破悲观预期的必要条件，未来更重要的是通过改革红利来恢复居民部门信心，稳定收入预期助力消费回暖，并进而带动企业部门投资，形成“政策端-居民端-企业端”的良性循环。中长期维度上，逆全球化趋势下的对外战略、人口及地产后周期的增长引擎等仍将是市场关注重点。

资本市场改革仍将继续推进。资本市场改革有望对完善资本市场基础制度、提振投资者信心带来积极影响。2023年7月政治局会议提出“活跃资本市场”[1]，监管层后续积极推出一系列稳市场促改革举措。2024年建议关注领域如a）中长期资金引入相关制度的进一步完善；b）优化分红、回购机制等助力提升资本市场回报能力；c）注册制度进一步优化；d）通过积极开放来稳定和吸引外资，等等。

海外市场：美国经济可能软着陆，通胀约束或逐步减弱，政策前紧后平

基准情形之下，我们预计2024年美国经济可能实现软着陆，美国私人部门紧信用仍然是大方向，财政扩张幅度和对经济的支持、超额储蓄对消费的支持均有望减弱，美国经济增长趋缓，但是结合各环节的韧性放缓幅度可能有限。结合通胀在2024年约束或逐步减弱，当前5%左右的十年期美债收益率具备回落空间，但可能较长时间维持相对高位。美债利率回落阶段有望减轻对国内政策掣肘。另外，2024年美国大选及以中美等大国关系为关键的逆全球化趋势，仍将对风险偏好带来影响。

图表1：当前中国经济呈现边际改善迹象，2024年关注修复节奏

注：PPI以外指标均为相对2019年的复合同比
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2024年货币和财政政策仍需进一步发力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：“疤痕效应”和中长期经济转型背景下，部分领域相比疫情前增长趋势仍存在缺口

注：指标2023年数据截至2023年9月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：当前并非资产负债表衰退，政策若“对症下药”仍有效果

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：上下游盈利的结构分化仍处于相对较高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：各领域供给侧的出清与过剩也明显分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：我们测算2024年全A/非金融盈利增速分别为4.7%/5.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

流动性与估值：A股市场估值处于历史低位

流动性：股市资金面有边际改善空间

2024年国内宏观流动性或继续宽松，海外流动性有望迎来拐点。2023年初至今十年期国债利率自2.9%左右震荡下行至2.7%（截至10月20日），在美联储紧缩和中美利差影响下，相比于经济面临的压力，货币政策宽松力度受到一定掣肘。2024年结合中国增长预期及外部环境，我们预计国内货币政策仍有宽松空间。

2024年股市流动性改善取决于风险偏好回升幅度，关注资本市场改革红利。2023年股市资金面呈现紧平衡，换手率中枢进一步下降。8月以来资本市场一系列重磅举措出台，包括限制大股东减持、放缓股权融资、下调印花税和交易费率，上述举措对市场供需环境带来影响，9月以来资金净流出情况有所缓和。展望2024年，市场长周期调整后风险偏好回稳需要时间，居民入市意愿仍受市场赚钱效应影响。2024年关注资本市场资金供给端的中长期改革举措，包括长期资金入市、投资者结构机构化、对外开放，等等。

估值：A股股权风险溢价已经处于历史较为极端水平

当前A股市场整体估值处于历史低位。截至10月20日，沪深300指数前向市盈率9.1倍，前向市净率1.0倍，明显低于2005年以来的历史均值12.4倍和1.7倍。其中，非金融部分前向市盈率12.9倍，位于历史均值16.0倍向下0.7倍标准差附近；前向市净率1.6x，也位于历史均值2.1倍向下0.6倍标准差。A股市场当前整体估值水平与2019年初、2020年3月以及10月底时期相近，处于历史低位。

股权风险溢价上升至历史较为极端水平。当前沪深300的股权风险溢价接近历史均值向上1倍标准差，为2009年以来较为极端水平。中美股市股权风险溢价走势分化程度也达2009年以来最高。近年股权风险溢价走高除了经济层面的周期性因素影响，逆全球化趋势、经济转型期间的结构性因素也在影响溢价中枢，分解结果显示近年长期结构性因素对股权风险溢价影响有所抬升。2024年，考虑到当前的股权风险溢价已计入过多悲观预期，我们认为伴随内外部影响因素边际改善，有望迎来周期性的均值回归，结合历史数据回测，当前风险溢价水平对应未来6-12个月取得正收益的概率较高。

行业分化延续，部分新能源、先进制造、周期板块估值位于历史偏低位。经历调整后，电力设备板块估值基本回到历史区间下限；交通运输、有色金属、石油石化、煤炭等周期行业的估值也较低，低于历史15%分位数；食品饮料、医药生物等外资持仓占比较高的行业估值接近历史中值附近。

图表8：2023年初至今国内宏观流动性整体较为充裕