中金2024年展望 | 全球市场：避不开的周期

中金研究

2023年中美周期的实际走向与预期出现较大偏差，“问题”都出在两边信用周期更顽固的时滞和意外因素导致的路径偏离上。美国原本缓慢的信用收缩在财政“被迫”发力下再度扩张，解释了经济的韧性和“再加速”；中国“紧”财政和“弱”地产延后了信用宽松和增长修复的进展。有趣的是，当前市场又一次站在与去年底相似的处境上，都预期美国增长趋弱、加息暂缓、市场承压；预期中国增长改善，市场修复。那如何才能避免再踏入“同一条河流”?

展望2024年，信用周期走向仍是判断中美周期方向的关键，这其中，私人部门信用短期难有大的变数，公共部门即财政自然就成为抓手，中美都是如此。1）美国高利率和大选年使得信用收缩方向确定性较高，因此增长、通胀和紧缩渐弱也是大概率结果；即便意外风险再迫使财政扩张，类似于今年二季度，那可能以更剧烈的方式收敛，即不着陆只能导致硬着陆，因此是逃不掉的信用周期；2）中国信用周期开启需要更多依赖中央政府加杠杆，因此是避不开的政策选项。

Abstract

摘要

美国：逃不掉的信用周期

美国增长超预期的韧性不仅是因为私人紧信用本身就慢，财政还在期间逆势发力，而私人紧信用缓慢则是因为融资成本一直没有效高于投资回报率，再导致利率“水涨船高”，如此循环往复。但这一情形已有改变。对于私人部门，1）美联储紧缩已开始抑制增量需求，如企业投资和居民购房。加息至此，融资成本已普遍高于各环节的投资回报率，因此新增需求普遍受抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度萎缩。2）但对存量消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄。由于利率锁定效应，除企业6%~7%较高外，政府2.9%和居民3.7%存量有效利率都不高，居民利息支出占收入比也刚刚超过2019年水平。对于政府部门，大选年两党对立约束赤字，我们测算财政脉冲2022年以来再度转负。这意味着，美国信用周期或将走向收缩，美联储加息程度不过紧也不过松的“刚刚好”。

基于此，我们判断在信用收缩下，1）美国增长方向往下，明年下半年压力加大，但高利率侵蚀消费有限意味着下行程度不深；2）通胀压力缓解，成为非关键变量，油价是主要变数；3）紧缩程度“刚刚好”，但需要维持金融条件在当前水平一段时间。当前约束下政策切换可能难以类似1994年的“主动转身”，或需要类似2018年底的“倒逼”；4）因此利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段，借助市场波动或经济数据转弱，关注明年一二季度，类似于2018年底与2019年二季度。上行风险是意外事件催生财政扩张后先过热最终导致过紧的压力，下行风险则是油价等供应风险改变通胀和紧缩路径。

中国：避不开的政策选项

面对投资回报率预期不足对私人部门宽信用的抑制，中央加杠杆是增长上启动宽信用和情绪上解决负反馈的对症方向，一线地产有助于稳预期和稳杠杆。除此之外，进一步降低融资成本也是可考虑选项，美联储紧缩压力缓解和美债利率回落方向明确后或打开窗口。考虑到政策的“保质期”，如果后续规模更大、进展更及时，带来的效果或会更好。综合看，我们判断中国市场当前处于政策底，过渡到情绪底和市场底还需一定时间。在不加息预期和美债利率回落、中国政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现修复式反弹并不难，后续空间则有待更多“对症”政策的力度和进展。

中美周期：能否从错位到共振？

疫情后中美宏观周期在各个维度持续错位，对供应链、价格、资金和资产表现都产生较大影响。展望2024年，错位可能仍会继续：美国放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，但与此同时增长放缓对外需的拉动也会趋弱。相反，中国政策刺激如果规模显著，则会通过价格影响美国。2025年或是中美走向共振的契机。

配置建议：美国“等拐点”，先债后股再商品；中国“重结构”；欧洲低配、日本标配

对于美国，建议先债后股，商品最后。我们测算10年美债中枢为3.9%，阶梯状回落，分为倒逼“不加息”和“降息”，关注明年一二季度；美股先抑后扬，关注上半年盈利和流动性收紧压力，下行压力-10%左右，全年则5~10%空间。美元震荡，预计102~106或是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2100美元/盎司左右。中国处于逐步筑底过程，采用“捡便宜”[1]策略，修复式反弹后和更大对症政策前，沿用攻守兼备的“哑铃”结构。

其他市场，欧洲基本面压力大且有地缘扰动，建议低配；日本标配，资金再配置与长期结构性变化值得关注，短期压力来自政策转向对估值的压制和增长转弱；新兴中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。

Text

正文

2023年回顾：预期与现实的背离

回顾2023年，不论中美，经济周期都与预想的路径有很大偏差，如信贷脉冲之于中国、期限利差之于美国；尤其是美国甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从加息到“软着陆”或“硬着陆”的放缓，直接跃迁到了“再加速”，这直接导致了美股、美元和美债利率超预期的强劲；美债利率的再度“破位”和内部增长预期的悲观也解释了国内市场的弱势。2023年至今的全球资产表现大体可分为3个阶段：

►2022年10月~2023年1月：美国紧缩退坡，中国疫后增长预期强复苏。中国疫情政策优化和地产政策出台使得经济快速修复成为市场共识、再加上美国CPI见到拐点后美联储货币政策退坡，中美两国的核心约束都出现了方向性的变化。中国资产快速反弹、海外资金回流，港股和价值风格领先、美债利率高位回落、美元走弱。

►2023年2月~7月：美国增长与紧缩预期“钟摆式”摆动；中国增长担忧开始凸显。2022年底开始美国金融条件大幅转松，紧信用放缓下，2月的一系列经济数据普遍好于预期，“不着陆”的声音逐渐增多；美债利率和美元再度走高，美股有所回调。3月上旬，美国中小银行风险事件频发，“硬着陆”预期下避险资产一度占优，美债利率再度回落，黄金和美元走强；与此同时，虽然银行风险事件带来信贷收缩压力，但美国政府对私人部门的持续“兜底”和美联储“扩表”对流动性的支撑使得美股在短暂回调后便受益于风险溢价的回落持续反弹。中国地产需求端政策出台力度不及市场年初预期，3月后广义财政赤字同比回落，强复苏预期弱化；3月后海外资金持续流出，A/H股横盘震荡。

►8月~至今：美国增长“再加速”，美债利率向上突破；中国增长和政策预期担忧升温。美国此前的财政发力导致三季度增长再加速，叠加财政部超预期发债，供需矛盾下美债利率受期限溢价和实际利率推动创出新高，10月下旬一度突破5%。缩表继续、发债对TGA账户回补也同时使得金融流动性掉头向下，美股开始逐步承压、美元指数走强。国内方面，虽然7月下旬政治局会议后政策密集出台，但A/H股震荡回落并一度“破位”。10月下旬中央财政增发1万亿人民币国债；中央政府加杠杆属于“对症方向”，市场逐步企稳。

图表：2023年初至今，美元计价下，股>债>大宗；比特币，美股科技龙头领涨，小麦、天然气、创业板领跌   

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年11月10日）

图表：2023年不论中美，经济周期都与预想的路径有很大偏差，尤其是美国甚至出现了违背“常理”的周期逆行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2024年展望：避不开的周期

分析框架：信用仍是抓手，关键又在财政

2023年预期和现实之间背离的背后是货币与信用周期之间传导不畅，中美均是如此。展望2024年，周期的判断依然是决定资产走向的中枢，但摆在我们面前的现实问题是，如何判断周期方向，抓手是什么？不解决这个问题，就没办法回答今年出现的偏差是固化还是暂时的，是必然还是偶然的。

今年以来中美周期看似的偏差与“横跳”，并非无章可循，关键是抓住主要矛盾，并充分考虑到此轮周期的独特之处。这里的主要抓手是信用周期而非货币，信用周期较货币周期存在较大的错位和时滞是中美都面临的问题。美国信用周期收缩缓慢甚至今年再度扩张解释了经济从“软着陆”到“再加速”的“横跳”，中国信用周期尚待开启，解释了市场相对弱势，期待“对症”方向。

信用周期受融资成本和投资回报率二者的相对强弱而变化，当融资成本超过新增投资回报率、并加大存量付息压力时，信用扩张也就会受到压制，反之亦然。当然，政府部门信用扩张不完全受经济因素主导。1）美国信用周期收缩较慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，导致增长和通胀回落缓慢。不仅如此，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张，还抵消了私人部门的收缩，成为三季度经济再加速的“源头”。2）反观中国，地产收缩导致的资产负债表受损和更低的投资回报率预期都抑制了在低融资成本下加杠杆的可能，有能力逆周期扩张信用的中央财政今年以来却持续偏紧，财政脉冲是2021年以来新低。所以展望未来，关键是判断美国还会不会因为什么意外事件再宽信用，而中国靠什么才能宽信用。

图表：美国是否再度宽信用的关键在于紧缩力度对新增需求和存量付息的“侵蚀”，以及意外事件是否发生

资料来源：中金公司研究部

美国：逃不掉的信用周期

从上述框架出发，美国周期并非跳过放缓且直接转为再加速，而是周期延后、不同环节的错位和因为意外事件的暂时偏离。换言之，如果美国“不着陆”，那反过来只能导致“硬着陆”。所以展望未来时，关键是判断美国是否会再度宽信用，而这又涉及到两个问题：一是现在紧缩力度对新增需求和存量付息“侵蚀”的够不够，二是有什么意外事件可以再度改变这个紧信用的方向。

紧信用的必然：私人部门受高利率抑制，大选年财政难以发力

美国信用周期收缩较慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，导致增长和通胀回落缓慢。不仅如此，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张，还抵消了私人部门的收缩，成为三季度经济再加速的“源头”。所以往后看，信用是否会再度扩张取决于对私人部门的紧缩力度够不够、以及政府部门是否会再度发力。回答这一问题可以从各部门存量和增量信贷压力逐一分析。

图表：美国居民及政府存量债务中固定利率占比为主导，企业固定利率占八成、小企业浮动利率超五成；居民和政府有效利率偏低，企业、尤其是小企业，有效利率已然偏高

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

从存量付息压力看，企业尤其是小企业压力最大，政府其次，居民最小。企业、尤其是更多依赖银行信贷的小企业已经明显承压；政府杠杆虽并不完全受此约束，但付息压力已然偏高；居民部门付息压力还是偏低，并不影响其未来支出，更何况还有超额储蓄支撑，这也解释了消费的持续强劲。

►居民部门：房贷基本为固定利率，当前有效利率与付息压力都偏低。居民部门信贷主要为房贷（根据美联储数据，截至2022年末美国居民房贷占72%、消费贷占28%），且固定利率房贷占据主导，截至二季度末占比达94%。因此尽管30年期房贷利率10月下旬已突破8%，但实际付息成本基本不受利率走高影响，房贷有效利率仅3.7%。整体利息支出/收入比例仅小幅抬升至5.3%，仍处历史较低水平，2008年金融危机爆发前达8.4%。

►企业部门：有效利率及付息压力偏高，尤其是小企业。当前存量企业债中固定利率占比78%，但更多依赖银行贷款的小企业存量工商业贷款中浮动利率部分占比达53%。截至9月末，美国投资级债券有效利率已升至8.4%，为2008年以来最高。小企业付息成本可能更高。参考堪萨斯联储针对美国小企业信贷调查数据，截至二季度末美国小企业工商业贷款有效利率为7.2%，整体企业贷款有效利率2017年后不再披露，但对比二季度末工商业贷款6.3%的利率水平，小企业明显更高。从付息压力看，截至二季度末企业部门利息支出/收入占比已升至25%，为2018年中以来最高。

►政府部门：存量美债中长期为主，有效利率低，付息压力较高；但杠杆不完全受此约束。存量国债主要为中长期，占比70%，但利率抬升影响主要体现在短期国债、浮动利率国债以及部分到期的中长期国债，这就使得政府部门债务有效利率的抬升比美联储加息更滞后，当前有效利率从2022年2月的1.57%升至2.91%。对比收入，政府付息压力升至三季度末的16.3%，为1996年以来最高。不过，政府杠杆并不完全受此约束。

图表：存量方面，企业有效利率较高，居民较低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高

资料来源：Haver，中金公司研究部

新增融资需求已受到抑制，企业和居民当前融资成本都已经超过投资回报率，政府信用也难以大幅扩张。除了政府杠杆基本不受此约束外，当前的融资成本已经明显开始抑制各个部门的新增需求，这意味着增量相关的企业投资、居民购房都会受到抑制。

►居民部门：8%的房贷利率已超过7%的租金回报率；成屋销售与房贷增速持续回落。30年期房贷利率已经达到8%，而租金投资回报率仅有7%。从结果上看，无论是信用债发行、工商业贷款规模还是美国地产销售都在明显回落。除了政府杠杆基本不受此约束外，当前的融资成本已经明显开始抑制各个部门的新增需求，例如中小企业的工商业贷款、大企业的信用债发行，居民的房贷和消费贷，都出现不同程度的萎缩。

►企业部门：融资成本整体已超过投资回报率，新增信贷需求回落。企业债利率（投资级债券6.6%，高收益债券9.3%）、工商业贷款利率（6.3%），这两者衡量的加杠杆融资成本都已经超过了投资回报率（美国非金融部门ROIC为5.8%）。从增量需求方面，企业债发行和工商业贷款规模的回落进一步印证了紧缩力度带来的抑制，美国企业债发行持续回落，三季度环比下滑15%至3300亿美元；企业工商业贷款绝对规模自去年末以来也持续回落，增速从去年10月末的13.5%回落至当前的-1.1%。

►政府部门：政策决策更重要；大选年难以大幅扩张。大选年基本赤字往往很难大幅扩张（尤其是总统和众议院分属不同党派），且明年的债券到期规模与今年基本持平，而TGA回补也已完成，因此除非再度出现类似于银行风险的意外事件，财政信用也很难大幅扩张。我们测算，2024财年赤字规模约1.66万亿美元，对应2024年美债净发行1.77万亿美元，远低于2023年的2.37万亿美元。

我们构建的财政脉冲和美国“社融”脉冲显示经济动能在2024年可能放缓。2023年美国财政脉冲指标为1.9ppt，2024年或转为-1.4ppt。我们使用美国版“社融”构建的社融脉冲指标对美国GDP也有一定领先效果（大约1年），该指标在2024年上半年可能明显回落，意味着经济增速在上半年也可能逐渐放缓。

图表：当前30年期房贷利率已超过租金回报率

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：融资成本持续走高已经开始压制整体的购房需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：高收益债收益率已基本接近标普500指数ROIC

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：工商业贷款成本已超过美国非金融整体ROIC

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2023年美国结构性财政脉冲指标为1.9ppt，2024年或转为-1.4ppt

资料来源：Haver，Wind，IMF，中金公司研究部

图表：我们使用美国版“社融”构建的社融脉冲指标对美国GDP也有一定领先效果

资料来源：Haver，中金公司研究部

通过上述分析，我们不难发现美国高利率和大选年使得广义信用收缩几乎是必然；即便意外风险再迫使财政扩张，那可能会以更剧烈的方式收敛，因此是逃不掉的信用周期。这一背景下，美国增长方向往下，明年下半年压力加大，但高利率侵蚀消费有限意味着下行程度不深。

通胀压力缓解，成为非关键变量，油价是主要变数。综合我们的通胀分项预测模型及VAR模型，我们测算明年全年可能都较难回到2%以下。节奏上，2023年四季度末整体通胀可能翘尾（3.5%左右），核心通胀小幅回落（3.9%）；2024下半年，整体和核心通胀或都回落至3%以下，但整体或高于2%，核心高于2.5%。

货币紧缩程度“刚刚好”，但需要维持金融条件在当前偏紧一段时间以抑制需求。这一背景下，利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段，借助市场波动或经济数据显著转弱的契机，关注明年一二季度，或类似于2018年底与2019年二季度。

我们这一判断的上行风险是意外事件催生“被迫”宽财政后的“过热”，下行风险是油价等供应风险改变通胀路径后的“过紧”。

图表：需求和增长的回落也会进一步驱动通胀下行，但下行幅度趋缓，或成为“非核心”变量

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2024年美国经济周期的主要时间节点

资料来源：中金公司研究部

结构上的差异：“滚动式”放缓与修复

在美国整体信用周期收缩的大环境下，另外一个需要注意的特点是各个环节的差异，这也是本轮美国周期的一个显著特点，即过去两年“滚动式”的放缓和未来大概率的“滚动式”修复，如地产和投资2021年就开始逐渐趋缓，而服务消费直到2022年中才开始修复。不仅如此，我们在上文的分析也可以看出，信用周期对于各个环节的影响也有明显不同。忽略了这一点而仅用一个笼统整体去概括美国周期变化，恐怕也会带来困惑。

对比来看，地产与投资受信用紧缩和高利率的挤压最为明显，因此在重新走向宽松周期前很难期待逆势加速，但由于二者都处于周期的底部，因此意味着金融条件一旦转松，其修复速度也可能很快，我们预计明年底设备投资可能逐步好转。库存还处于去化过程，预计明年二季度去化完成，但补库需等需求修复。消费受信贷紧缩影响最小，其修复也最慢，因此处于缓慢回落的过程，明年三季度末超额储蓄基本耗尽

图表：“滚动式”放缓是本轮美国周期的一个显著特点

资料来源：中金公司研究部

►地产：信用收紧意味着地产周期开启并不现实；但已处周期底部意味着金融条件一旦转松，也可能很快修复。本轮地产周期早在2020年就开始修复，2021年就逐步趋缓。随着美债利率的再度上行，美国抵押贷款固定利率突破8%的2000年以来新高，已经超过了地产投资回报率。高利率环境下金融条件的收紧对未来地产销售的抑制依然显著，加上居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启。但也正是因为提前放缓后已在底部，及成屋库存处于低位，若宽松周期开启后，地产的弹性可能也相对更大。

图表：上半年美国看似强劲的新屋开工主要受成屋低库存造成的补库需求影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

►投资：总体继续放缓，结构上有局部亮点，从建筑过渡至设备。疫情后投资迟迟未能修复，过去两年“逆势”修复的建筑投资更多集中在电子、电气等产业政策支持的领域。考虑到美国建筑投资周期约为2年左右、我们预计2022年这一轮修复的建筑投资在2024年或逐步降温，再过渡至设备安装阶段。目前看，制造业建筑支出已触顶回落，制造业设备投资有望继续修复。

但整体固定资产开支将继续走弱。上述结构占总体固定资产投资仅为20%，如果只算建筑支出更是只有5%。二是紧信用的压制，领先指标也开始回落。

图表：近年来美国逆势修复的建筑投资集中在电子、电气等受产业政策支持的领域

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：地方联储对资本开支意愿调查领先指标已经开始回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

►消费：超额储蓄对消费韧性仍有支撑，学生贷款偿付影响或有限。与早已回落的地产和投资等部门不同，服务消费2022年中才开始修复。9月末BEA数据调整导致超额储蓄留存规模增加，截至9月我们预计超额储蓄规模约为1万亿美元，耗尽时点或延后至2024年末。考虑到10月重启学生贷款利息偿付带来的2023财年约700亿美元的利息支出，耗尽时点或提前至2024年三季度。

不同收入人群差异仍较为显著，低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽，因此有助于弥合就业供需缺口，改善劳动力成本和通胀压力。中高收入人群消费弹性较弱，支出大幅抬升的比例可能较小，因此往前看消费韧性仍存，但大幅再加速的可能性不大。

图表：截至9月底我们预计超额储蓄规模约为1万亿美元，耗尽时点或在明年三季度末

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：今年以来可支配收入的增加基本由薪资增长贡献

资料来源：Haver，中金公司研究部

►库存：去库或持续到明年二季度，各环节差异很大。与历轮周期不同，本轮一个典型特征是各环节错位很大，存在“滚动”特征。例如，消费与渠道在疫后强劲需求下一度缺货但很快补充并走向过剩，制造商库存因生产阻断一直偏低，严格意义上并没有明显补库，因此去库压力也没有消费和渠道大。我们测算美国整体去库周期或持续到明年二季度中，批发商预计到明年一季度末，制造商或到二季度末。但需求修复的顺序可能反过来，先回落的地产和投资后续可能会领先还未完全回落的消费率先修复。

图表：本轮的一个典型特征是各环节错位很大，不同环节甚至不同品类存在“滚动”特征

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们计算本轮美国整体库存的去库周期或将持续到明年二季度中

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国增长路径测算，向量自回归模型

资料来源：Haver，中金公司研究部

中国：避不开的政策选项

正如我们自《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》以来多次强调，中国增长当前面临的约束不仅在于融资成本，而是更低的投资回报率预期抑制信用周期的开启，这也导致了充足的流动性并未有效转化为投资和消费，而是更多沉淀在居民和企业储蓄上，进而形成了当前“宽货币、紧信用”的局面。因此，如何推动宽信用开启就成为了短期解决增长的关键。

中央政府加杠杆是启动宽信用的“对症”选项。今年7月底政治局会议以来出台多项政策，但市场却反应较为平淡，这背后的根本原因市场对“对症”政策的需求，这也是为何一万亿元国债计划公布后市场反应积极的原因。换言之，中央加杠杆是“对症”方向，后续如果规模更大、步伐更快，将会起到更好的正反馈效果。此外，一线地产也值得关注，其意义在于稳住增长预期，避免杠杆收缩和抵押品贬值。

若后续上述抓手相关政策变化，那么当前增长内生动力不强、经济基本面呈现恢复性弱复苏的格局有望得到有效扭转。1）财政：我们测算财政脉冲转正对应中央政府加杠杆规模3-5万亿元。在私人部门普遍没有能力或意愿加杠杆时，仍有空间和能力扩张信用的中央政府就成为关键。我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，当前一万亿元国债的发行方向“对症”但支持财政脉冲回正仍需观察。2）地产：关注基本面仍有空间的一线城市限购放松，可能拉动销售面积同比回正、地产开发投资同比降幅收窄1ppt。我们测算限贷政策的放松受制于限购政策及改善性需求占比偏低（2022年约18%）对销售支持有限，限购政策放松对地产销售的支撑取决于城市的基本面状况，在考虑新增常住人口、户籍人口及出生人口等因素下，政策与基本面存在空间的城市约9座[2]，占地产销售金额的20%。尽管由于人口周期等客观因素，我们并不期待强劲的地产周期出现。但一线地产的意义在于可以稳住预期，防止进一步由此导致的杠杆收缩和抵押品价值降低，同时对居民消费也同样重要。

反之，若信用抓手发力效果不及预期，仅靠“三驾马车”对经济的拉动或较为有限：1）出口在美国需求回落、企业去库周期及地缘等不确定因素下仍有压力。美国库存去化和紧信用或压制需求，进而拖累中国出口。2）投资可能维持弱势，中国或处于去库尾声，需求的来源对于后续补库持续更为重要。如若宽信用未能开启、需求端持续偏弱，库存和价格可能长期低位徘徊，这也就意味着全局的补库和价格上涨可能性不大。叠加回落的产能利用率意味着企业当前资本开支扩张意愿较弱；3）服务型消费对增长拉动作用或不足，中国服务型消费占GDP比重仅为20%（vs. 美国的40%），此前场景消费恢复后的高增速更多是源于基数效应，因此对整体增长的拉动有限。耐用品消费更多依赖于收入预期和地产周期的改善，因此整体或呈现温和修复态势。

因此，基于对政策逐步推进发力的基本假设，我们判断中国市场是一个逐步筑底的过程。当前处于政策底，但因为此前多次的反复，逐渐过渡到情绪底和市场底还需要一定过程，尤其是需要更多“对症”政策发力的配合。主要下行风险是“对症”政策出台依然慢于并弱于预期，那么不排除带来更大的下行压力。

图表：中国增长当前面临的约束不在于融资成本，而是更低的投资回报率预期抑制甚至阻断了信用周期的开启

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中央政府仍有空间和能力进行信用扩张

资料来源：IIF，中金公司研究部

图表：财政脉冲明年回正或对应公共财政赤字规模达3-5万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房产投资回报快于首套及二套房贷利率下限下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

中美周期：从错位能否到共振？

疫情后中美宏观周期在各个维度持续错位，对供应链、价格、资金和资产表现都产生较大影响。市场对中美周期是否会从错位走向共振的情绪在国内多项政策出台后有所升温，但我们认为这一观点为时尚早。一方面，美国虽不至于深度衰退，但“避不开的周期”意味着增长大方向还是放缓，持续收缩的信用或抑制美国经济跳过“衰退”直接“再加速”。另一方面，“对症”政策力度和实际效果仍待释放，后续政策力度以及明年的预算赤字安排对增长的拉动或更为关键。

展望2024年，错位可能仍会继续，2025年似乎是中美走向共振的契机。一方面，美国放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，进一步降低长端和实际融资成本也将成为一个可用的提振增长手段，但与此同时增长放缓对外需的拉动也会趋弱。

相反，中国政策刺激如果规模显著超预期，则会通过价格影响美国。若中央政府财政和一线城市地产政策持续发力，带动中国增长企稳，那么大宗商品或将有望直接受益，人民币资产将走强。这一表现将放缓美国通胀的下行路径，致使美联储政策和利率维持高位更久。

图表：中美经济周期看似各行其道，但政策和增长也将互相影响周期的走向

资料来源：中金公司研究部

配置建议：美国“等拐点”，先债后股；中国“捡便宜”，“重结构”

历史经验：1994~95 vs. 2018~19，核心在于政策如何转身

无论11月加息到底是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的。通过复盘过去几十年加息周期，长端利率高点基本都出现在加息停止前；加息结束前往往有一小段小幅的市场回调，而一旦加息停止，市场通常可以反弹修复，且新兴多数跑赢；成长和利率敏感型领先，美元指数短期小幅走弱，但中期未必。但值得注意的是，每轮加息周期所处的宏观背景和环境不尽相同，市场走势的核心在于政策转身的“顺畅度”。

1994~1995年（格林斯潘）和2018~2019年（鲍威尔）加息停止后的迥异表现可以给我们提供借鉴。这两段都是加息停止后半年开启降息，经济未进入衰退。但哪段更为可比？对当前有何启示？

►1994~1995年加息停止到降息开启的切换，美联储都掌握“主动权”。1994年美联储多次加息，主要是受大宗商品价格上涨带来的通胀影响。美国经济于1995年开始放缓，虽然通胀还未回落至3%，但工业金属价格已见顶并快速回落；美联储选择在1995年2月加息50bp后的3月会议上就宣布停止加息。1995年4月美国失业率快速上升、5月制造业PMI首度回落至收缩区间，降息预期逐步升温，美联储也于1995年7月转为降息。

得益于此，1994年底美债利率即开始快速下行，抵消了风险溢价抬升，美股也自1994年末持续反弹并持续到降息阶段。与之相反，避险资产如黄金则震荡趋弱。

►2018~2019年加息停止到降息的切换，则处处体现出“倒逼”的被动，2018年底市场大跌“倒逼”美联储改口不加息，2019年二季度衰退预期倒逼降息。2018年鲍威尔10月表示基准利率到达中性利率还有“一条很长的路”（a long way）[3]，紧缩预期再升温，诱发美股大跌、美债利率也见顶回落。2019年1月初，鲍威尔表示后续可能暂停加息[4]；虽然彼时盈利仍在下修且3m10s利差继续收窄，但估值修复支撑美股触底反弹（风险溢价收窄）。2019年中，3m10s利差倒挂，衰退预期升温，美债利率进一步回落，但美股跌幅有限。黄金在上述两段美股下跌期间均有不错表现，但停止加息后至衰退预期升温前反而基本持平。

通过上述复盘可以看出，本轮周期下核心通胀的粘性、信用周期的滞后、以及美联储过去两年面临的挑战经历，都可能意味着美联储很难像1994年格林斯潘时期那样选择“主动”转身，需要某种程度的“倒逼”才可能实现状态切换，更多类似2018~2019年的经验。这种情况下，利率也可能呈现阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个过程，分别借助市场波动或经济数据显著转弱的契机，关注明年一二季度。

图表：2018~2019年加息停止到降息的切换，则处处体现出“倒逼”的被动，2018年底市场大跌“倒逼”鲍威尔改口不加息，2019年二季度衰退预期倒逼降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1994~1995年加息停止到降息开启的切换，美联储都掌握“主动权”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：美国先债后股，中国“捡便宜”

我们建议美国先债后股，然后商品。我们测算10年美债中枢3.9%，阶梯状回落，分别倒逼“不加息”和“降息”，关注明年一二季度；美股关注上半年经济预期转弱和流动性收紧压力，金融流动性收紧对应下行压力-8~-10%，但全年仍有5~10%空间。我们预测美元震荡，预计102~106或是合理区间；黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2100美元/盎司。

美债：中枢3.9%；阶梯回落，分别倒逼“不加息”和“降息”

11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，10年美债利率快速降至4.6%。短期内，我们建议保持耐心，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。

往后看，我们测算10年美债利率明年中枢或在3.9%。节奏上，或呈阶梯状回落，分别对应倒逼“不加息”和“降息”，时间点上关注明年一二季度。

►利率预期：合理水平或在3.9%左右。当前10年美债利率预期为4.5%，已经明显偏离美联储点阵图和CME利率期货的加息路径。按照9月FOMC会议上美联储点阵图估计，2023年到2026年短端利率分别是5.6%、5.1%、3.9%、2.9%，2027年及以后中枢为2.5%；对应利率预期应为3.2%。

对比看，我们估算R*或接近1%，长期通胀中枢为2.5%，相比点阵图隐含R*和长期通胀分别为0.5%和2%更高。如果以上述3.5%（1% R*+2.5%长期通胀中枢）替换2027年及以后的短端利率中枢，我们测算利率预期或在3.9%左右。

►期限溢价：合理水平或在0%左右。今年7月末以来10年美债期限溢价的快速抬升主要受美债超预期发行导致的供需错配影响。我们测算在FRA法案限制及利率抬升影响下，2024财年财政赤字或从2023年的1.8万亿美元回落至1.77万亿美元。由此，2024年美债净发行或从今年的2.43万亿美元回落至1.77万亿美元。

明年净发债的减少可以在一定程度缓解期限溢价进一步抬升的压力，期限溢价或在0%附近，处于当前的50bp和超预期发债前-50bp之间。

图表：我们测算10年利率中枢3.9%左右；阶梯回落，分别倒逼“不加息”和“降息”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算2024年美债净发行或为1.77万亿美元，远低于2023年的2.37万亿美元

资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

图表：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~3月不等

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：先抑后扬，下行压力-10%左右

参考上述我们对增长、货币政策及美债利率的判断，我们预计美股节奏上或先抑后扬，需要等待美债利率的“拐点”，先债后股。前期的压力来自上半年盈利趋弱和、以及高利率及流动性收紧压力。不过我们也不担心深调，下行压力8~10%，主要来自“滚动式”放缓下盈利压力先行释放的支撑。待利率下行和降息预期明确后，市场再度反弹，全年或有5%~10%的上行空间。

当前美股面临的悖论是，要想得到利率下行的“好处”，就必须先承受其带来的盈利和流动性的“坏处”，区别在于大小。如果类似于1994年美联储顺畅转身和盈利压力与利率的无缝衔接，那么市场基本不用承受太多压力，如果切换并不够顺畅甚至政策转身的代价是倒逼，那么可能就需要以下跌作为再度反弹的前提和代价，类似于2018年底和2019年中。根据2018年到2019年的经验，同样都是利率下行，在倒逼“不加息”时，市场承受更大压力，在倒逼“降息”时，市场得以很快反弹修复。

只不过，本轮区别在于，得益于美国经济“滚动式”放缓的特征，一些环节如纳斯达克已经提前在2022年就释放了相当的盈利下调压力，因此不必过于担心未来“戴维斯”双杀的深度调整。我们结合美联储缩表节奏、以及逆回购的变化情况，测算金融流动性（美联储负债-逆回购-TGA）或将从当前的5.6万亿美元小幅降至明年一季度末的5.5万亿美元，明年末或回落至4.6万亿美元，这对应美股的下行压力为8~10%。

综合来看，当前标普500指数12个月动态P/E 18.3倍，高于1990年以来16倍的均值。回顾历史经验，增长承压下风险溢价平均抬升100bp左右；当前0.7%的风险溢价如若抬升至1.7%，叠加我们上文中3.9%的10年期美债利率中枢，标普500明年底合理估值水平或在17~18倍。我们测算2024年美股盈利增速或在10~12%，那么标普500指数合理中枢或在4700点左右，预计全年5~10%的上涨空间。

图表：当前约7430亿美元的TGA账户余额已达到财政部对至明年一季度末的计划要求

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元

资料来源：SIMFA，中金公司研究部

图表：待逆回购无法继续承接，美联储缩表压力下金融流动性或将进一步承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：金融流动性收紧这个单一变量或拖累美股8%~10%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数合理中枢或在4700点左右，全年5~10%的上涨空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元与黄金：美元震荡，黄金中枢2100美元/盎司

虽然我们判断2024年美国经济增长放缓，但比欧日等非美经济体，美国增长可能会更有韧性。从定量角度，我们使用美元流动性模型并基于上半年美联储、欧央行和英央行继续缩表，日央行维持现有资产负债表规模不变的假设，且依靠上文测算的美国信贷规模，模型结果显示未来半年内美元指数震荡，点位102~106，趋势拐点看非美经济体的扩张速度。

黄金更大涨幅在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2100美元/盎司。自2022年以来，黄金走势与实际利率“脱钩”，主要受到避险情绪影响。为了对避险纳入考虑，我们同时考虑美元指数和黄金的相关关系，用过去5年样本，对黄金、实际利率和美元指数的周变动进行滚动回归。自2014年以来，该模型平均绝对误差不及1%。根据上文我们对黄金点位和实际利率估算；按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理中枢为2100美元/盎司，涨幅可能有限。在美国经济难深度衰退的判断下，黄金价格的下行风险可能大于上行风险。

图表：自2014年以来，黄金、实际利率和美元指数的周变动进行滚动回归的模型平均绝对误差不及1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理中枢为2100美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其他市场：中国“捡便宜”；欧洲低配，日本标配；巴西、沙特靠前

中国市场可以采用“捡便宜”的思路，反弹期布局超跌或高弹性板块，然后转向结构。美债利率和美联储政策会提供一个央行政策和估值修复的喘息窗口，可以布局利率下行敏感行业，如生物科技、科技硬件、新能源与互联网等。但在修复式反弹后和更大对症政策前，沿用攻守兼备的“哑铃”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。

欧洲基本面转弱且面临地缘局势的持续扰动，建议低配；日本标配，提示货币政策转向风险对估值的压制，资金再配置与长期结构性变化值得关注；其他受益于中国企业出海溢出、或外资重新配置溢出的市场，可能会有相对收益。我们的新兴市场打分表显示，巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利等排序靠前。

风险因素：金融风险、供给扰动、美国大选

我们上述判断面临的上行风险是意外事件发生，产生类似硅谷银行事件后美联储再扩表和财政再宽松的效果，使得经济热度高居不下，不着陆最终的结果是硬着陆；下行风险是油价等供应风险改变通胀路径，导致美联储不得不进一步大幅加息。除此之外，2024年的美国大选也是将成为贯穿全年的热点，可能影响财政力度的博弈。

金融风险可能导致财政货币再度宽松，导致信用紧缩再被延后，不着陆最终硬着陆。在当前高利率环境下，资产质量压力大且利率敏感的资产或持续面临风险暴露的风险。1）商业地产贬值压力大，价格仍持续下行：疫后办公与消费新模式削弱了商业地产的现金流能力，根据NCREIF数据显示，除酒店外的美国商业地产价格同比增速持续回落。居高不下的空置率导致办公楼价格大幅下跌，三季度同比下降17%，租金通胀缓解带动公寓价格同比回落8%。尽管美联储压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高，但高利率环境持续越久，不排除中小银行仍将面临较大的损失压力（《美国地产周期重启了吗？》）。2）美国企业债到期规模逐步增加，付息压力制约企业盈利能力。如上文所述，目前企业部门有效利率已经较高，持续维持高位的利率水平或进一步加剧企业付息压力。另一方面，2024年到期企业债规模升至8760亿美元，高利率环境也将使得固定利率企业债到期后的再融资面临困难。

图表：根据NCREIF数据显示，除酒店外的美国商业地产价格同比增速持续回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2024年到期企业债规模升至8760亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

供给扰动可能改变通胀路径，招致货币政策过紧。1）地缘局势和油价风险：我们复盘了上世纪70年代以来中东地缘局势风波下的大宗商品表现。从风波开始到标普全球大宗商品指数高点，7次历史经验平均持续时长约半年。根据World Bank测算[5]，基准假设下（减产取消+经济放缓）油价2024年下降至81美元/桶，但最严重假设下，油价可能会飙升至每桶 ~150美元（较当前值上涨~70%）。考虑到能源在CPI合计权重为7%（若考虑到运输、商品制造等间接影响可能更大），World Bank给出的三种风险情形下约100、120和150美元/桶的油价抬升将贡献CPI上升1.2、2.9和5.4ppt。2）罢工等供给冲击：当前美国汽车工人罢工事件告一段落，我们测算按照签订合同立即加薪11%的假设，汽车就业人数在美国总占比只有0.8%，对平均时薪环比贡献0.1ppt，仅因此影响不大。但如果罢工情绪蔓延，尤其是传导至本身通胀压力较高的服务业，可能造成新的供给冲击。

图表：从风波开始到标普全球大宗商品指数高点，7次历史经验平均持续时长约半年

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2024年美国大选时新的政治组合对财政政策力度可能产生影响。每四年一次的美国总统选举将于2024年11月5日举行。自2021年以来，民调结果显示拜登支持率持续回落至38.7%；两党甚至共和党党内的矛盾也在增加，10月初前任众议院议长麦卡锡被罢免也为美国国会历史上第一次[6]。新一届大选的政治组合究竟是民主党或共和党掌握国会总统、总统和国会对立、还是维持现状对后续财政、贸易、地缘等政策演变至关重要；也会影响短期内风险偏好和市场情绪。

图表：民调结果显示拜登支持率持续回落（截至11月支持率已回落至38.7%）

资料来源：fivethirtyeight，中金公司研究部

欧洲：缺乏亮点，压力增加

2023年下半年，欧洲市场未能成功延续上半年涨势。俄乌冲突后的“爬坑效应”、自身的增长预期修复以及中国经济复苏三者共同作用带来的红利在下半年逐步消散，持续紧缩的货币政策在缺乏财政刺激的支撑下，加剧了增长下行的压力。往前看，我们认为欧洲市场明年或持续受制于信用收缩，整体增长依旧低迷。

信用紧缩压制整体增长，消费和出口或为主要拖累。不同于美国政府在银行风险事件发生后的再度财政扩张，欧元区政府的能源补贴均逐步退坡。因此在缺乏财政支撑的高利率背景下，欧元区私人部门信用收缩更为明显，非金融企业部门同比增速已转负，而私人部门信贷标准仍在收紧。这一背景下，欧元区三季度整体经济增长再度转负，实际GDP增速环比折年下滑0.1%，受外需疲弱拖累的出口、高利率侵蚀的居民消费为主要拖累，当前市场一致预期分别为环比-0.7%和-0.6%。

高利率侵蚀居民消费能力，服务消费对经济的支撑减弱。2023年上半年，欧洲经济增长在紧货币背景下持续修复的背后是服务型消费的强劲复苏，而这一增长动能却在下半年持续转弱，此前背离的服务业与制造业PMI转为同步下行，主要国家消费者信心指数再度转为下行。

►通胀侵蚀实际工资、持续走高的付息压力拖累可支配收入。一方面，欧元区劳动力市场仍较为火热，失业率维持在6.4%~6.5%的历史低位，名义工资增速持续抬升，但扣除通胀后的实际工资增速也仅在二季度刚刚转正。另一方面，高利率环境下居民付息压力显著抬升，利息支出占可支配收入的比重尽管较金融危机期间的高点仍有距离，但已经升至2014年以来的新高，进一步拖累了欧元区居民的消费能力。

►超额储蓄对消费的支撑持续减弱。ECB最新研究表明[7]，欧元区家庭自2019年底累计约1万亿欧元的超额储蓄。持续抬升的薪资收入部分抵消了高物价的压力，使得超额储蓄规模并未大幅回落，但从用途和持有人群来看，超额储蓄的支撑减弱或较为明显。1）用途：此前集中在现金和银行存款的超额储蓄，转为用于偿还贷款或流向高收益金融资产以应对高利率环境；2）持有人群：高收入人群持有一半超额储蓄，同时该群体消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小。

鉴于增长的下行与通胀压力的放缓，本轮欧央行加息周期或基本结束，明年年中或有望降息。在连续10次累计加息450基点后，10月欧央行议息会议表明将维持基准利率不变，并全面下调了未来3年的增长预期，意味着本轮欧元区加息周期或接近尾声，会后OIS利率期货显示欧元区明年年中或开启降息。通胀方面，整体和核心通胀的下行趋势较为确定。尽管就业市场的火热一定程度制约核心通胀的回落速度，但目前职位空缺率也已经出现缓解迹象，薪资对于通胀回落的压力或有所减弱。另一方面，冬季取暖季节欧元区天然气价格季节性波动风险仍存，但在无意外事件发生的前提下，整体通胀同比回落的大方向不改。

从估值和盈利角度，欧洲股市估值仍较为便宜，再度回落至过去5年均值一倍标准差下方，动态P/E为14.7倍，下半年货币政策预期转向或带来分母端的提升空间。盈利方面，2024年盈利增长回落至6.2%，增长压力或持续对分子端形成压制。

图表：在缺乏财政支撑的高利率背景下，欧元区私人部门信用收缩更为明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧元区劳动力市场仍较为火热，失业率维持在6.4%~6.5%的历史低位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧元区整体和核心通胀的下行趋势较为确定，但同比增速仍处于历史相对高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

日本：短期压力与长期变局

2023年日本市场表现亮眼。在日本宽松政策、名人效应、资本市场改革与“高股息”行情及AI主题驱动下，日本股市自2023年初开始持续上涨，外资流入加速。不过我们在《日股30年新高的启示》中提示投资者需要谨慎追高。从7月开始，日本央行调整YCC控制区间、过去较为乐观的情绪交易减弱、外资流入放缓，虽然盈利预期继续修复，但日股估值下行带动股市回调。年初至今，以日经225指数衡量的日股上涨24%，以美元计价的表现收窄至8%。

展望2024年，我们认为日本经济基本面修复可能逐渐放缓，主要由于货币政策宽松支撑和服务业修复高斜率都可能减弱。从长期看，资金再配置与长期结构性变化值得关注。我们对日本市场持标配观点。

►增长可能逐渐放缓。从日本经济今年以来的修复情况看，服务业是主要的驱动因素。日本服务业PMI连续14个月站上荣枯线，但制造业PMI最近12月基本都处于荣枯线以下。服务业强劲修复与日元贬值及疫情政策变化下的日本旅游业修复有关。截至9月，入境日本游客人数距2019年同期仅差3.9%，除中国的游客已经大幅修复至超过2019年同期43.5%。相比服务业的修复，制造业和外贸依然较为疲软。

但从低点修复的高斜率结束以及高通胀都导致数据开始边际走弱。相比4%以上的核心通胀，日本居民月度现金收入同比仅1.2%，实际工资增速为负，压制居民购买力。日本消费者信心指数从7月开始见顶回落，同时制造业、服务业PMI都边际转弱。日股也从7月开始回调。

►通胀增幅放缓但仍超目标值，市场关注“春斗”[8]工资调整幅度。日本的输入性通胀已经回落，核心通胀（剔除新鲜食品和能源）同比边际放缓，但9月依然高达4.2%。消费景气带动日本逐渐走出通缩陷阱，CPI同比已经连续18个月超过2%通胀目标。日央行预测未来两年通胀均高于2%。伴随经济走弱预期，通胀持续上升的根基依然不够稳固，核心因素在促进通胀持续性的工资增速尚未超过2%。市场关注“春斗”后工资调整幅度。

►货币政策有进一步调整风险，但不会太快。日央行当前已经接近“放弃”YCC，对通胀预测的上调也表明货币政策正常化有了通胀目标的实现作为基础。当前政策力求不轻易“掐断”走出通缩的萌芽，尤其是近期宏观数据走弱，日央行仍保持宽松以刺激经济进一步修复。但宽松的货币政策也导致日本汇率持续贬值，近期自再度触及150日元/美元高点。若后续工资增速抬升，日本可能进入一个较好退出负利率政策的窗口期。

经过7月以来的调整后，当前日股估值已回落至历史均值水平，动态PE 18倍。日股估值已经处于相对合理水平，1）此前日股估值大幅抬升背后受到情绪交易的驱动，例如巴菲特效应，但这部分影响和外资流入已经放缓；2）货币政策调整预期可能进一步推升日债利率。日央行在密切监视工资通胀螺旋的可能性，若“春斗”工资大幅上升，不排除给日央行一个退出负利率的历史性机会。盈利层面，经济预期转弱导致盈利预期修复的动能边际上放缓，盈利调整情绪指标最近也边际趋弱。

从长周期角度，我们提示日本市场可能正站在变局的起点。过去在通缩和增长低迷的影响下，日本市场被国际资金长期低配，体现在以MSCI全球指数为基准的基金在日本配置比例持续低于日本在指数中的权重。但近期日本经济出现了积极变化，通胀抬升、消费修复，产业政策支持下的半导体等行业也有望实现二次成长。

图表：虽然盈利预期继续修复，但日股估值下行带动股市回调

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：日本消费者信心指数从7月开始回落，同时制造业、服务业PMI都边际转弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CPI同比已经连续18个月超过2%通胀目标

资料来源：Haver，中金公司研究部

新兴：有差异、重结构

回顾2023年，新兴市场（MSCI新兴市场涨0.4%）明显跑输发达市场（MSCI发达指数涨10.9%），美债利率上行及中国经济修复程度不及预期是主要的影响因素。新兴市场指数自2021年开始持续的回调，仅在2022年底至2023年初有一段反弹。当前新兴市场整体11.5倍的动态估值已经接近2006以来均值水平（11.6倍），相比之下，发达市场估值更高。但也不缺乏亮点，如波兰（年初至今上涨24.4%，美元计价）、墨西哥（17.3%）、阿根廷（14.8%）、巴西（11.5%）、韩国（10.0%），大多也是我们在年中展望里提示的市场。

往后看，美联储紧缩渐止会缓解外部压力，但全球增长放缓也会使得外需趋弱，因此部分内需发力和宽松空间充裕的市场可能孕育更多机会，我们提示关注以下主线。

►内需更为重要，关注宽松货币财政刺激经济的市场。当前，全球供应链压力明显缓解，国际贸易量回落，发达市场进口需求下滑。这也意味着那些能够在2024年实现内需修复促进经济回暖的市场可能有更好的表现。

货币政策层面，部分新兴市场已经率先开启降息。我们判断美联储货币政策可能维持在高位更长时间，加息接近尾声，但降息时点被延后。相比发达市场，本轮加息周期由新兴市场率先开启，通胀压力回落后，部分市场已经开始步入降息周期（如巴西、智利等）。当前OIS隐含政策利率显示，未来1年内匈牙利、智利、哥伦比亚、巴西、墨西哥等降息幅度可能超过50bp，但新加坡、日本、马来、韩国等可能继续加息。

财政政策层面，外债较高的国家空间被限制。我们测算了新兴市场的财政脉冲，发现墨西哥在2024年可能有更强的财政刺激力度，除此之外大多数国家2024年的主动财政刺激力度较2023年可能收窄。尤其值得注意的是，土耳其和阿根廷当前外汇储备对外债覆盖程度仍显不足，未来扩张空间可能受限。

►中国市场政策“对症”，关注后续效果，基准情形下有10~15%修复空间。相比今年中国市场的疲弱对新兴市场指数的整体拖累，我们认为近期中央加杠杆已经“对症”。基于对政策依然会循序渐进出台的假设，我们判断中国市场正在筑底，基准情形下有10~15%的上行空间。

►中长期部分国家可能继续受益于全球供应链重构。我们在《美国制造业回流与供应链重构的投资启示 ——美国再工业化系列研究（2）》中指出，当前美国引导的全球供应链重构有“高端”回流，“低端”分散，“中端”暂时空出的特点。我们关注到如墨西哥等国家在1H23实际固定资产投资额大幅增加（连续两个季度同比增速超过15%），这些参与全球供应链重构市场在中长期有望继续受到全球投资者的关注。

综合来看，我们构建的经济基本面、违约风险和政策利率打分表显示，巴西、沙特、印尼、墨西哥排序靠前，阿根廷、土耳其、马来西亚和南非排序靠后。

图表：2023年，新兴市场（MSCI新兴市场指数上涨0.4%）明显跑输发达市场（MSCI发达指数上涨10.9%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球供应链压力明显缓解，国际贸易量回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们构建的打分表显示，巴西、沙特、印尼、墨西哥排序靠前

注：预测值来自IMF

资料来源：Haver，Bloomberg，IMF，中金公司研究部

[1]指估值较低，有下行保护

[2] 北京、上海、深圳、广州、重庆、成都、大连、厦门与长沙

[3]https://www.wsj.com/articles/feds-powell-sees-no-risk-of-labor-market-overheating-1538498807?mod=article_inline

[4]https://www.cnbc.com/2019/01/04/powell-says-fed-will-be-patient-with-monetary-policy-as-they-watch-how-economy-does.html?&qsearchterm=AEA%20powell%202019

[5]https://openknowledge.worldbank.org/server/api/core/bitstreams/d458fda1-20b0-4d57-b651-351f8612f559/content

[6]https://www.wsj.com/politics/house-democrats-could-decide-kevin-mccarthys-fate-74de00ad

[7]https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2023/html/ecb.blog231102~66a04caa1e.en.html

[8] 指日本工会春日提升工资而进行的薪资谈判活动

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本文摘自：2023年11月13日已经发布的《全球市场2024年展望：避不开的周期》

刘刚 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

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