中金 | 12月FOMC：美联储开始转向

北京时间今天凌晨，12月FOMC落下帷幕。与预期一致（会前CME期货隐含12月不加息概率98%），美联储继续停止加息，维持基准利率在5.25%~5.5%，这已是7月加息25bp后连续第三次暂停加息，也被市场视为事实上的加息停止。

相比已经成为既定事实的加息结束，市场更关心的是何时降息，毕竟市场已经开始提前交易明年3月开始总计降息5次了。在这一点上，此次美联储姿态比我们预想的更“鸽”，不仅点阵图暗示可能2024年有三次降息，而且相比两周前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟（premature），此次表示降息讨论“逐步进入视野”（begins to come into view）也有明显变化。市场一度担心此前抢跑过多，会被美联储“敲打”，但结果反而是美联储向市场“靠拢”。受此提振，10年美债快速降至4%，美元下跌，美股和黄金大涨。利率期货隐含3月开始全年降息6次。

一、美联储的信号：转向第一步；“官宣”加息结束，降息进入视野

“官宣”加息周期结束。美联储在本次会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25%~5.5%，已被市场充分计入。会议声明措辞仅有小幅调整，从此前的“决定后续进一步的加息幅度”（ln determining the extent of additional    policy firming）改为“决定后续任何的加息幅度”（ln determining the extent of any    additional policy firming）。鲍威尔对于“any”这一词之差的解释是加息周期基本结束，只不过不想完全排除这一可能性[1]。虽然在市场看来，加息结束早已是既定事实，但美联储的这一表态意味着“官宣”加息停止。

降息进入讨论范围，点阵图隐含3次降息。针对市场最关心的降息路径，本次会议2024年利率终点降至4.6%，较2023年底的5.4%隐含3次降息，对比之下，9月份点阵图隐含2024年2次降息。虽然这一幅度低于期货市场会前交易的5次（会前CME利率期货预计明年3月即开始降息），但不论是鲍威尔的表态还是点阵图的变化，都在往市场“靠拢”而非在“敲打”市场。与之相应的是，长期中性利率分布在往更高方向转移，但中位数维持2.5%不变。

这一情形类似于2019年初“倒逼”不加息。我们在年度展望《2024年展望：避不开的周期》中分析，市场预期和利率可能呈现阶梯状下行，分别对应倒逼“不加息”和“降息”。此次美联储“官宣”加息结束，类似于2019年初，只不过此次略过了因为2018年底市场大跌的“倒逼”过程。2019年初倒逼不加息成功后，美股开始见底反弹，美债利率震荡下行，直到5月份经济数据转弱推动降息预期升温，本次的区别在于此轮美股并未经历大跌，且美债降息预期也已经充分计入。

图表1：美联储12月FOMC会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25%~5.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：美联储12月FOMC最新SEP

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表3：美联储12月FOMC最新散点图

资料来源：美联储，中金公司研究部

二、未来政策路径：降息可能比原本预想的要早，但基本面不支持短期开启降息

既然美联储已经“官宣”加息结束并表示降息进入讨论范围，那么何时降息自然也就成为市场的关注焦点，也将直接决定美债利率终点和市场走势。美联储此次的意外表态可能使得降息来得比我们原本预想的2024年下半年更早，但基本面也并不支持短期内就开启降息。比照2019年的经验，降息的到来可能需要一些标志性的基本面变化，当时是3m10s利差首次倒挂，此次可能是失业率或者通胀突破阈值。

实际上，市场对于2024年美债利率预期的分歧，更多体现在开始降息时点的差异上，而非整体降息幅度。只要此次美国经济不是深度衰退的硬着陆，我们认为这一可能性较小，那么长端美债可能的中枢大概落在3.5%到3.8%附近（实际利率1.5~2%，通胀预期2%左右；或者利率预期3.5-3.75%，期限溢价在零附近）。考虑到降息的其中一个主要目的是将曲线拉平转正，即短端利率降至长端附近，那么隐含当前5.3%的短端利率累计降息幅度在125bp左右。如果降息时点如市场当前交易的那样全部在明年内完成，长端美债的反应自然就会前置，相反如果只有一部分的降息幅度在2024年，那么回落速度也就会相对滞后且顺延。

从基本面角度看并不支持过早降息，主要原因是：1）经济并不差，并未看到几个月内快速转弱的基础。由于美国居民94%的存量按揭都是固定利率，被此前的利率锁定并不受高利率影响，因此收入中用于付息的压力并不大，再加上较多的超额储蓄，都解释了居民消费的韧性。这使得美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低，也是短期降息紧迫性没那么大的基本面“支点”。2）金融条件过早下行可能再度激活地产增量需求。当前7.5%的房贷利率也就刚刚超过7%的租金回报率；市场已经自发交易降息，若美联储也快速降息的话，有可能使得本来需求就不错的房地产市场需求再度活跃。3）明年一季度房租和发债的扰动依然存在。BLS公布的新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度。我们注意到租金近期再度上行，这有可能在1Q24导致CPI中租金分项同比上行。此外，财政部预计明年一季度净发行美债6440亿美元，高于四季度，这可能对又转负的期限溢价带来扰动。4）从节奏和时间看，美联储完成政策路径切换也非常紧凑。美联储需要完成调整点阵图、管理缩表停止、暗示降息三件事。参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间（《详解中美各部门融资成本与负担》）。

图表4：美国各部门存量债务有效利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：美国各部门付息压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：当前7.5%的房贷利率刚刚超过7%的租金回报率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：美国居民超额储蓄规模约为1万亿美元，耗尽时点或在明年三季度末

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：在美国成屋库存偏低供需紧张的情况下，若利率快速下行达不到美联储约束增量地产和投资需求的目的

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：新签约租金领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度，如果只参考该指标，1Q24租金同比或上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：扣除美联储净赎回，财政部预计明年一季度美债净发行6440亿美元，相比四季度小幅抬升

资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

图表11：参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间

资料来源：美联储，中金公司研究部

三、提前降息的其他考虑：预防式降息、对冲流动性收紧、大选因素

虽然我们认为基本面并不支持美联储在一季度就开启降息，但若假设美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能的考虑来自三个方面：1）预防式降息，可以预防式降息一两次观察效果，类似于停止加息观察紧缩效果。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩的风险，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息75bp，且距下次降息分别停止了一年和4个月。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。2）对冲缩表的流动性收紧影响。虽然当前美联储缩表仍在按计划进行，但是TGA账户已基本回补至合理水平、且隔夜逆回购还可在很大程度对冲财政部净发债（美联储账上逆回购已快速回落至当前的1.18万亿美元左右，6-10月合计对冲短债净发行幅度达81%）。我们测算金融流动性明年一季度仍有支撑，但二季度之后则将开始显现，除非届时美联储选择停止缩表并降息。3）避开干扰大选之嫌。美国2024年大选将于明年7月和8月共和民主两党初选结束，候选人正式提名后进入最终阶段，货币政策届时的变化也将难免对此有一定影响。

图表12：美联储提早小幅降息有助于防范风险，但次数可能有限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：我们测算金融流动性（美联储负债-逆回购-TGA）一季度仍可得到支撑，但二季度压力可能开始显现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、资产含义：利率中枢下行，短期预期充分；流动性短期内对美股有支撑；美元震荡，黄金待降息催化

回顾过去几十年加息结束和降息开始的经验，我们发现一些普适性的规律，例如长端美债利率在加息停止前见到高点；市场通常反弹，且新兴领涨；成长和利率敏感型领先；美元指数小幅走弱等等（《加息尾声的资产含义》）。不过，复盘的时候要注意不能忽略各个阶段更大的宏观环境和背景。比如1994 年格林斯潘时期，外部环境和决策选择都更为顺畅，加息停止和降息开启的主动权都由美联储掌握；但2018~2019年则要更为波折。

此次会议美联储向市场靠拢而非敲打，等于进一步确认了市场的交易方向，因此也打消了市场交易大幅逆转的风险，只不过预期也已经交易的相当充分。试想，如何还能交易的比3月降息累计降6次更为乐观？因此，站在当下，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但可能震荡下行，等待降息催化剂；美股短期仍有支撑，明年一季度过后关注缩表对流动性冲击的影响，下行压力~10%；美元震荡，黄金待降息催化。具体来看：

► 美债：中枢下行是大方向，短期交易充分，等待降息催化剂。短期内，此次会议打消了敲打市场的风险，但预期也已经相当充分，等待降息催化剂，提示明年一季度通胀路径（房租分项）和财政部发债（期限溢价）的扰动。我们测算利率中枢明年或在3.5~3.8%附近，当前短债比长债具有更大吸引力。

► 美股：金融流动性可支撑至明年一季度，明年先抑后扬。我们测算金融流动性指标绝对规模至今年末仅小幅回落，明年一季度反而可能增加（按照财政部一季度净发债计划计算）；但二季度后，金融流动性压力则会逐步显现。短期内我们不建议追高，明年前期的压力来自二季度流动性收紧和盈利趋弱的压力，但我们也不担心深调，下行压力10%左右，主要来自“滚动式”放缓下盈利先行释放的支撑；待利率下行和降息预期更为明确后，市场或再度反弹。

► 美元：维持震荡，点位102~106。加息停止并不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，短期内可能维持震荡。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素。

► 黄金：合理中枢2100美元/盎司。此前过度降息交易下，12月初黄金价格一度创出历史新高。参考我们对美元点位和实际利率估算，按照实际利率1.8%~2.5%、美元指数102~106，黄金合理中枢为2100美元/盎司，下一波机会待降息催化。

图表14：加息结束后1个月大类资产表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表15：加息结束后3个月大类资产表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表16：美债利率中枢下行是大方向，短期交易充分，等待降息催化剂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：我们测算金融流动性单一指标对美股下行压力或在10%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：加息停止并不是美元趋弱的主要理由；在其他市场目前更弱的环境下，短期内可能维持震荡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理区间为2100美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf

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文章来源

本文摘自：2023年12月14日已经发布的《12月FOMC：美联储开始转向》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

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