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中金 | 12月FOMC:美联储开始转向

刘刚李赫民李雨婕 中金点睛 2024-01-12


北京时间今天凌晨,12月FOMC落下帷幕。与预期一致(会前CME期货隐含12月不加息概率98%),美联储继续停止加息,维持基准利率在5.25%~5.5%,这已是7月加息25bp后连续第三次暂停加息,也被市场视为事实上的加息停止。


相比已经成为既定事实的加息结束,市场更关心的是何时降息,毕竟市场已经开始提前交易明年3月开始总计降息5次了。在这一点上,此次美联储姿态比我们预想的更“鸽”,不仅点阵图暗示可能2024年有三次降息,而且相比两周前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟(premature),此次表示降息讨论“逐步进入视野”(begins to come into view)也有明显变化。市场一度担心此前抢跑过多,会被美联储“敲打”,但结果反而是美联储向市场“靠拢”。受此提振,10年美债快速降至4%,美元下跌,美股和黄金大涨。利率期货隐含3月开始全年降息6次。


一、美联储的信号:转向第一步;“官宣”加息结束,降息进入视野



“官宣”加息周期结束。美联储在本次会议上继续按兵不动,将基准利率维持在5.25%~5.5%,已被市场充分计入。会议声明措辞仅有小幅调整,从此前的“决定后续进一步的加息幅度”(ln determining the extent of additional    policy firming)改为“决定后续任何的加息幅度”(ln determining the extent of any    additional policy firming)。鲍威尔对于“any”这一词之差的解释是加息周期基本结束,只不过不想完全排除这一可能性[1]。虽然在市场看来,加息结束早已是既定事实,但美联储的这一表态意味着“官宣”加息停止。


降息进入讨论范围,点阵图隐含3次降息。针对市场最关心的降息路径,本次会议2024年利率终点降至4.6%,较2023年底的5.4%隐含3次降息,对比之下,9月份点阵图隐含2024年2次降息。虽然这一幅度低于期货市场会前交易的5次(会前CME利率期货预计明年3月即开始降息),但不论是鲍威尔的表态还是点阵图的变化,都在往市场“靠拢”而非在“敲打”市场。与之相应的是,长期中性利率分布在往更高方向转移,但中位数维持2.5%不变。


这一情形类似于2019年初“倒逼”不加息。我们在年度展望《2024年展望:避不开的周期》中分析,市场预期和利率可能呈现阶梯状下行,分别对应倒逼“不加息”和“降息”。此次美联储“官宣”加息结束,类似于2019年初,只不过此次略过了因为2018年底市场大跌的“倒逼”过程。2019年初倒逼不加息成功后,美股开始见底反弹,美债利率震荡下行,直到5月份经济数据转弱推动降息预期升温,本次的区别在于此轮美股并未经历大跌,且美债降息预期也已经充分计入。


图表1:美联储12月FOMC会议上继续按兵不动,将基准利率维持在5.25%~5.5%

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表2:美联储12月FOMC最新SEP

资料来源:美联储,中金公司研究部


图表3:美联储12月FOMC最新散点图

资料来源:美联储,中金公司研究部


二、未来政策路径:降息可能比原本预想的要早,但基本面不支持短期开启降息



既然美联储已经“官宣”加息结束并表示降息进入讨论范围,那么何时降息自然也就成为市场的关注焦点,也将直接决定美债利率终点和市场走势。美联储此次的意外表态可能使得降息来得比我们原本预想的2024年下半年更早,但基本面也并不支持短期内就开启降息。比照2019年的经验,降息的到来可能需要一些标志性的基本面变化,当时是3m10s利差首次倒挂,此次可能是失业率或者通胀突破阈值。


实际上,市场对于2024年美债利率预期的分歧,更多体现在开始降息时点的差异上,而非整体降息幅度。只要此次美国经济不是深度衰退的硬着陆,我们认为这一可能性较小,那么长端美债可能的中枢大概落在3.5%到3.8%附近(实际利率1.5~2%,通胀预期2%左右;或者利率预期3.5-3.75%,期限溢价在零附近)。考虑到降息的其中一个主要目的是将曲线拉平转正,即短端利率降至长端附近,那么隐含当前5.3%的短端利率累计降息幅度在125bp左右。如果降息时点如市场当前交易的那样全部在明年内完成,长端美债的反应自然就会前置,相反如果只有一部分的降息幅度在2024年,那么回落速度也就会相对滞后且顺延。


从基本面角度看并不支持过早降息,主要原因是:1)经济并不差,并未看到几个月内快速转弱的基础。由于美国居民94%的存量按揭都是固定利率,被此前的利率锁定并不受高利率影响,因此收入中用于付息的压力并不大,再加上较多的超额储蓄,都解释了居民消费的韧性。这使得美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低,也是短期降息紧迫性没那么大的基本面“支点”。2)金融条件过早下行可能再度激活地产增量需求。当前7.5%的房贷利率也就刚刚超过7%的租金回报率;市场已经自发交易降息,若美联储也快速降息的话,有可能使得本来需求就不错的房地产市场需求再度活跃。3)明年一季度房租和发债的扰动依然存在。BLS公布的新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金(OER)大约三个季度。我们注意到租金近期再度上行,这有可能在1Q24导致CPI中租金分项同比上行。此外,财政部预计明年一季度净发行美债6440亿美元,高于四季度,这可能对又转负的期限溢价带来扰动。4)从节奏和时间看,美联储完成政策路径切换也非常紧凑。美联储需要完成调整点阵图、管理缩表停止、暗示降息三件事。参考上一轮经验,美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间(《详解中美各部门融资成本与负担》)。


图表4:美国各部门存量债务有效利率

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表5:美国各部门付息压力

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表6:当前7.5%的房贷利率刚刚超过7%的租金回报率

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表7:美国居民超额储蓄规模约为1万亿美元,耗尽时点或在明年三季度末

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表8:在美国成屋库存偏低供需紧张的情况下,若利率快速下行达不到美联储约束增量地产和投资需求的目的

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表9:新签约租金领先CPI中大权重项等量租金(OER)大约三个季度,如果只参考该指标,1Q24租金同比或上行

资料来源:Haver,中金公司研究部


图表10:扣除美联储净赎回,财政部预计明年一季度美债净发行6440亿美元,相比四季度小幅抬升

资料来源:SIFMA,美国财政部,中金公司研究部


图表11:参考上一轮经验,美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间

资料来源:美联储,中金公司研究部


三、提前降息的其他考虑:预防式降息、对冲流动性收紧、大选因素



虽然我们认为基本面并不支持美联储在一季度就开启降息,但若假设美联储出于非基本面因素选择提前降息,可能的考虑来自三个方面:1)预防式降息,可以预防式降息一两次观察效果,类似于停止加息观察紧缩效果。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩的风险,如1995年和2019年,经济均未衰退但美联储都分别小幅降息75bp,且距下次降息分别停止了一年和4个月。但站在当前角度,由于融资成本刚刚压制,预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。2)对冲缩表的流动性收紧影响。虽然当前美联储缩表仍在按计划进行,但是TGA账户已基本回补至合理水平、且隔夜逆回购还可在很大程度对冲财政部净发债(美联储账上逆回购已快速回落至当前的1.18万亿美元左右,6-10月合计对冲短债净发行幅度达81%)。我们测算金融流动性明年一季度仍有支撑,但二季度之后则将开始显现,除非届时美联储选择停止缩表并降息。3)避开干扰大选之嫌。美国2024年大选将于明年7月和8月共和民主两党初选结束,候选人正式提名后进入最终阶段,货币政策届时的变化也将难免对此有一定影响。


图表12:美联储提早小幅降息有助于防范风险,但次数可能有限

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表13:我们测算金融流动性(美联储负债-逆回购-TGA)一季度仍可得到支撑,但二季度压力可能开始显现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


四、资产含义:利率中枢下行,短期预期充分;流动性短期内对美股有支撑;美元震荡,黄金待降息催化



回顾过去几十年加息结束和降息开始的经验,我们发现一些普适性的规律,例如长端美债利率在加息停止前见到高点;市场通常反弹,且新兴领涨;成长和利率敏感型领先;美元指数小幅走弱等等(《加息尾声的资产含义》)。不过,复盘的时候要注意不能忽略各个阶段更大的宏观环境和背景。比如1994 年格林斯潘时期,外部环境和决策选择都更为顺畅,加息停止和降息开启的主动权都由美联储掌握;但2018~2019年则要更为波折。


此次会议美联储向市场靠拢而非敲打,等于进一步确认了市场的交易方向,因此也打消了市场交易大幅逆转的风险,只不过预期也已经交易的相当充分。试想,如何还能交易的比3月降息累计降6次更为乐观?因此,站在当下,我们认为美债利率中枢下行是大方向,但可能震荡下行,等待降息催化剂;美股短期仍有支撑,明年一季度过后关注缩表对流动性冲击的影响,下行压力~10%;美元震荡,黄金待降息催化。具体来看:


► 美债:中枢下行是大方向,短期交易充分,等待降息催化剂。短期内,此次会议打消了敲打市场的风险,但预期也已经相当充分,等待降息催化剂,提示明年一季度通胀路径(房租分项)和财政部发债(期限溢价)的扰动。我们测算利率中枢明年或在3.5~3.8%附近,当前短债比长债具有更大吸引力。


► 美股:金融流动性可支撑至明年一季度,明年先抑后扬。我们测算金融流动性指标绝对规模至今年末仅小幅回落,明年一季度反而可能增加(按照财政部一季度净发债计划计算);但二季度后,金融流动性压力则会逐步显现。短期内我们不建议追高,明年前期的压力来自二季度流动性收紧和盈利趋弱的压力,但我们也不担心深调,下行压力10%左右,主要来自“滚动式”放缓下盈利先行释放的支撑;待利率下行和降息预期更为明确后,市场或再度反弹。


► 美元:维持震荡,点位102~106。加息停止并不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下,短期内可能维持震荡。同样是2019 年,美联储停止加息后,美元短期走弱,但随后在2019年的大幅部分时间里,甚至7~9月降息周期中依然偏强,充分说明货币政策并非汇率的主导因素。


► 黄金:合理中枢2100美元/盎司。此前过度降息交易下,12月初黄金价格一度创出历史新高。参考我们对美元点位和实际利率估算,按照实际利率1.8%~2.5%、美元指数102~106,黄金合理中枢为2100美元/盎司,下一波机会待降息催化。


图表14:加息结束后1个月大类资产表现

资料来源:Bloomberg,FactSet,中金公司研究部


图表15:加息结束后3个月大类资产表现

资料来源:Bloomberg,FactSet,中金公司研究部


图表16:美债利率中枢下行是大方向,短期交易充分,等待降息催化剂

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表17:我们测算金融流动性单一指标对美股下行压力或在10%左右

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表18:加息停止并不是美元趋弱的主要理由;在其他市场目前更弱的环境下,短期内可能维持震荡

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表19:按实际利率1.8%~2.5%,美元指数102~106,黄金合理区间为2100美元/盎司

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf


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文章来源

本文摘自:2023年12月14日已经发布的《12月FOMC:美联储开始转向》

刘刚,CFA 分析员 SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号:S0080522070008 SFC CE Ref:BQG067

李雨婕 分析员 SAC 执证编号:S0080523030005 SFC CE Ref:BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号:S0080122080405


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