中金：金融流动性还能支撑美股多久？

中金研究

往前看，美联储缩表还在继续，TGA回补已经完成，逆回购自然就成为左右未来流动性变化的关键。逆回购能撑多久，取决于财政部短债发行速度与逆回购的余额。我们测算明年二季度美债发行规模将明显放缓甚至转负，这或将使得余下的逆回购释放速度放缓。按照当前路径测算，明年二季度缩表会重新开始导致流动性收缩并消耗准备金，进而届时再对美股市场产生压力，除非美联储届时停止缩表。不过，如果美联储决定“预防式”的解决这一问题，倒也可能成为其提前降息的一个可能理由。明年一季度，金融流动性的影响都会重回视野，影响资产走向甚至美联储决策，值得密切关注。

Abstract

摘要

今年末美联储意外转向和美债利率快速下行吸引了市场所有目光，但实际上，金融流动性的变化也是左右美股市场走势、甚至决定美联储是否需要提前降息的一个关键力量。

金融流动性“量”的视角：左右美股走势和美联储提前降息的关键力量

金融流动性指标为美联储负债-TGA-逆回购，今年以来其变化基本对应了美股走势。1）3月~7月中，美股上行，对应美联储“扩表”释放资金。2）7月中~9月，美股回调，对应财政发债回补TGA回笼资金。3）10月~至今，美股新高，对应逆回购加速释放资金：TGA回补完成，不再抽离资金。

决定未来金融流动性走势的关键：逆回购还能对冲多少缩表

逆回购是左右未来流动性变化的关键，其主要持有者为包括货币基金在内的非银金融机构。当市场形成利率见顶甚至转为下行的预期，会促使机构重回市场买入债券，进而释放资金对冲美联储缩表影响，也就是过去一段时间发生的情况。

逆回购还能支撑多久？当前压力不大，美股仍有支撑；明年二季度或再度转向收缩，除非停止缩表

往前看，逆回购能撑多久取决于财政部短债发行速度与逆回购的余额。当前逆回购还有1.15万亿美元，一季度超4600亿美元的短债净发行或使其回落3900亿美元，仍可对冲同期缩表规模；但二季度短债净发行将明显放缓甚至转负，这或将使得余下逆回购释放速度放缓。如果同期缩表还在继续，那么二季度金融流动性将开始转为收缩。所以美股当前的流动性压力不大，但明年二季度或再面临一定压力，除非美联储停止缩表。

美联储是否提前降息和停止缩表？基本面并不支持，但流动性收缩算一个理由

当前基本面并不支持过早降息，但从对冲流动性收紧角度，美联储也有“理由”提前降息、结束缩表、甚至扩表，2019年9月“钱荒”就是例子。按照当前路径测算，明年二季度缩表会重新开始导致流动性收缩并消耗准备金，进而再对美股市场产生压力，除非美联储届时停止缩表。不过如果美联储决定“预防式”解决问题，也可能是其提前降息的一个可能理由。 

Text

正文

2023年末美联储意外转向和美债利率的快速下行吸引了市场几乎所有的目光（《12月FOMC：美联储开始转向》）。相反，美国金融流动性的“量”变则被其所掩盖。实际上，金融流动性的变化也是左右美股市场走势、甚至决定美联储是否需要提前降息的一个关键力量，不应该被忽视，更何况我们预期这一影响在2024年初可能又会逐渐显现出来。我们在本文中对这一问题和后续影响做出探讨。

图表：今年以来金融流动性是驱动美股今年以来中期走势的关键变量；但在不同时期发挥作用的分项并不相同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融流动性“量”的视角：左右美股走势和美联储提前降息的关键力量

我们在《失去流动性“助力”的美股》报告中对美国金融流动性指标做了分析介绍，由三部分组成，分别是1）美联储持有证券或借款（通过QE和各种流动性便利投放的流动性），2）财政部现金账户（TGA，减少意为释放流动性，增加代表回收流动性）；3）隔夜逆回购（ON RRP，货币市场基金等存放在美联储的资金，同样减少意为释放流动性，增加则代表回收流动性）。因此，金融流动性最终呈现为，美联储负债-TGA-逆回购，扣掉其他一些细项，基本等于银行准备金。

图表：今年3月，美国中小银行危机爆发，美联储被迫“扩表”，通过增加贷款（如BTFP）向银行提供流动性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：今年6月，债务上限问题解决，财政部回补通过发债回补TGA账户，隔夜逆回购见顶回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储缩表、TGA账户水平、隔夜逆回购消耗程度均会对金融流动性造成影响

资料来源：中金公司研究部

这一指标今年以来起伏变化，基本对应了美股的走势脉络。具体来看，1）3月~7月中，美股上行，对应美联储“扩表”释放资金：美国中小银行危机爆发导致美联储被迫“扩表”（通过BTFP为银行提供流动性），表现为上述第一项的增加，金融流动性从5.4万亿美元升至5.8万亿美元，3月中高峰5.9万亿，这成为美股3月后上行的关键。2）7月中~9月，美股回调，对应财政发债回补TGA回笼资金：债务上限解决后，财政部需要发债补充资金，TGA快速回补（从不到2500亿美元升至7000亿美元），加上缩表继续（每月600亿美元国债+350亿美元MBS）都使得整体金融流动性掉头往下，从5.8万亿美元降至5.5万亿美元，美股因此从7月中见顶回落，我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示了这一拐点。3）10月~至今，美股新高，对应逆回购加速释放资金：TGA账户于10月回补完成至财政部计划的7500亿美元，不再抽离资金。与此同时，逆回购却加速释放，从9月的1.8万亿美元进一步降至当前1.2万亿美元以下，完全对冲了同期缩表的影响，使金融流动性不降反升，从5.5万亿美元升至5.9万亿美元，这也是在美债利率下行之外，四季度美股持续上行的另一个重要原因。

决定未来金融流动性走势的关键：逆回购还能“对冲”多少缩表

往前看，在上述三个因素中，美联储缩表还在继续，TGA回补已经完成，逆回购自然就成为左右未来流动性变化的关键。为了更好的分析其未来走向，有必要了解其基本机制与决定因素。

逆回购是什么？隔夜逆回购是美联储负债端的重要组成（主要包括流通中现金、逆回购、及包括银行准备金和TGA在内的存款，当前逆回购在其中占15%），主要使用者为不符合参与准备金账户的非银金融，参与者包括一级交易商（Primary dealers）、货币基金（MMF）、银行和联邦住房贷款银行（FHLBs）、房地美、房利美等政府支持企业（GSE）。其中，货币基金是逆回购最主要参与者，占整体规模的90%以上。因此，逆回购可以理解为面向非银金融机构的“准备金账户”，用于存放冗余流动性。

图表：准备金、TGA账户、隔夜逆回购都是美联储负债端的重要分项

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2023年12月13日）

图表：不考虑其他较小细项影响，金融流动性指标走势近似等同于银行准备金规模变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

逆回购由什么决定？当这些机构有大量冗余资金但缺乏合适投资机会时，会选择存在美联储账上获取较低但安全的逆回购利率，即联邦基金目标利率下限（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》），也就回笼了市场流动性。但今年下半年的操作恰恰相反，债务上限解决后财政部发债加速（三季度短债净发行7940亿美元，是一二季度加和的两倍，四季度短债净发行预计为4000亿美元），市场对美联储加息停止预期不断升温。当市场形成利率见顶甚至转为下行的预期，会促使这些机构重回市场买入债券，进而释放资金对冲美联储缩表影响，也就是过去一段时间发生的情况。以货币基金为例，其业绩指标是七天收益率。四季度以来降息预期不断升温，对于短债而言，只要不加息就不会出现明显价格压力，5%以上的票息也有相当吸引力，使得货币基金更愿意重新购买美债。

图表：隔夜逆回购对应的隔夜逆回购利率是当前美联储联邦基金目标利率的下限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：货币市场基金是隔夜逆回购的主要持有者，2013年以来，其持有逆回购占整体规模比例达90%以上

资料来源：OFR，中金公司研究部（上述隔夜逆回购对应抵押品为国债且对手方为美联储）

图表：美国货币市场基金持有资产主要以逆回购、短端国债为主

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：伴随6月初债务上限问题的解决，财政部得以大举发债以补充TGA账户

资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

逆回购还能支撑多久？当前压力不大，美股仍有支撑；明年二季度或再度转向收缩，除非停止缩表

但逆回购能够释放的流动性毕竟不是无限的，总有消耗完的一天。届时，如果美联储不停止缩表，金融流动性就会重新转向收缩，进而给市场造成压力。往前看，逆回购能撑多久，取决于财政部短债发行速度与逆回购的余额。

当前逆回购余额还有1.15万亿美元，而美国财政部在11月给出的明年一季度发债计划中预计净发行4676亿美元短债。如果以今年6-11月逆回购1.36万亿美元降幅对应同期1.68万亿美元短债净发行81%的比例计算，逆回购有望从当前的1.15万亿美元降至明年一季度的0.76万亿美元（回落3900亿美元），依然可以对冲同期3300亿的缩表规模。不过进入二季度，根据我们测算，美债发行规模将明显放缓甚至转负，这或将使得余下的逆回购释放速度放缓。按此假设，如果同期缩表还在继续，那么二季度金融流动性将开始转为收缩，从明年一季度5.97万亿美元的降至5.69万亿美元。

图表：TGA账户自今年6月初开始快速回补，并于10月达到目标余额（7500亿美元左右）

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：加息周期停止甚至明年降息预期升温，货币市场将仅持有更长久期短债吸引力增强

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表：我们预计24财年财政部净发行短债7728亿美元，但财政部计划财年上半年短债净发行已超过全年预测

资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部

图表：二季度开始短债净供给大幅收缩会使得隔夜逆回购消耗放缓，从而使得缩表对金融流动性的冲击更为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融流动性对美股走势有较高的解释度，同比变化高度一致。因此基于流动性测算和假设，美股当前的流动性压力不大，仍有支撑，我们预计明年二季度或再面临一定压力，除非美联储停止缩表。不过，我们测算据此测算美股的跌幅有限，在8~10%左右，随后在降息影响下再逐步修复。

图表：美股表现 vs. 金融流动性（同比）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股表现 vs. 模型拟合后美股表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储是否提前降息和停止缩表？基本面并不支持，但流动性收缩算一个理由

美联储12月的意外转向超市场预期，因为从基本面角度并不支持过早降息，反而可能会导致地产需求再度抬升推高房租和通胀的风险，例如近期公布的11月成屋销售和耐用品订单都意外超预期，30年按揭利率从10月中的超8%降至当前的6.7%，已经低于7%左右的租金回报率。但是，如果对冲流动性收紧的角度，美联储也可以有“理由”提前降息、结束缩表、甚至扩表（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。

图表：美国30年按揭利率从10月中的超8%降至当前的6.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国11月成屋销售超预期抬升至382万套

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

12月FOMC会上，鲍威尔表示目前逆回购快速下降导致准备金回升，但若逆回购用尽，缩表就会开始消耗准备金，美联储会在准备金规模略高于充裕水平时停止或放缓缩表[1]。然而，什么是合理充裕水平本身是动态甚至非线性变化的，2019年9月“钱荒”就是因为忽略了日中流动性的紧张所致[2]，被迫使得美联储在同年7月停止缩表后，9月开始回购操作、并在10月再度购买短债“扩表”以解决银行准备金过低问题[3]。

图表：美联储在2019年年7月降息并停止缩表后，9月“钱荒”导致的流动性短缺使得美联储即日开始回购操作，并在10月中再度“扩表”（购买短债）从而将准备金维持在更高水平

资料来源：中金公司研究部

因此，按照当前路径测算，明年二季度缩表会重新开始导致流动性收缩并消耗准备金，进而届时再对美股市场产生压力，除非美联储届时停止缩表。不过，如果美联储决定“预防式”的解决这一问题，倒也可能成为其提前降息的一个可能理由。明年一季度，金融流动性的影响都会重回视野，影响资产走向甚至美联储决策，值得密切关注。

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20231213.htm

[2]根据美联储2019年8月发表的Senior Financial Officer Survey显示，当时银行系统最低充裕准备金约8500亿美元，远低于“钱荒”爆发前的1.4万亿美元。后续研究表明，当时所得出的最低合理准备金仅考虑了银行监管所需的日末流动性，未考虑日中流动性（Intraday Liquidity）问题。2019年9月16日早9点，财政部进行国债拍卖，一级交易商需要在清算银行存款，并通过清算银行准备金与财政部进行交易，一些一级交易商发现清算账户中余额不足，需要向清算银行申请日内授信，清算银行向一级交易商支付日内授信后，需要向美联储申请日内授信来平账。一级交易商在买到国债并收到日内授信后会迅速在回购市场以国债做抵押回补流动性，回购市场借款需求上升；但当时其他银行由于监管因素等不愿意借出准备金且货币市场基金隔夜逆回购不足，回购市场流动性承压。在持续的供需不匹配下，SOFR快速上升。

[3]面对流动性紧缺，纽约联储即日开始实施回购操作，10月美联储开始购买短债（“扩表”），已将准备金水平维持在更高水平。为预防这一问题再度发生，2021年7月美联储推出国内常备回购便利（SRF）和国际回购便利（FIMA）两项政策工具。通过SRF，美联储每日提供隔夜回购协议，允许交易对手以美国国债、联邦机构债和MBS为抵押品从美联储获得现金。这一工具限制了回购市场的流动性压力向联邦基金市场传导，帮助美联储发挥“最终贷款人”职能，维持央行对联邦基金利率的控制。

Source

文章来源

本文摘自：2023年12月23日已经发布的《金融流动性还能支撑美股多久？》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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