中金：美国房地产市场的现状与展望

Abstract

摘要

降息预期下，美国地产是否开启新一轮复苏成为市场押注热点，美股地产板块已先行大涨。地产修复不仅对美国增长和政策路径有重要意义，对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链。本文我们将聚焦于此。

一、美国房地产市场现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低

从成交量角度看，美国地产周期已经下行两年，处于磨底阶段，但成屋与新屋分化明显。1）按揭利率从高点回落；2）新屋销售小幅修复，成屋仍低迷；3）新屋价格走低，成屋价格坚挺；4）新屋库存处于高位，成屋供给吃紧；5）新屋开工与建筑许可小幅改善。

二、房地产需求受何影响：利率下行有效，但负担能力较低，人口结构有支撑

短期利率下行将提振需求，但高房价制约负担能力：1）利率下行降低融资成本，使租金回报率再现优势；2）存量付息压力不大，但高房价制约新房负担能力；3）疫情后透支部分需求，但长期人口结构积极因素仍在。

三、房地产修复的两面性：利率降是修复的原因，但又会反过来造成后续降息幅度收窄

利率下行大概率会推动地产修复，但影响有两面性：1）地产修复成为接棒服务消费的新增长点。2）但也会延缓房价和房租下滑，甚至下半年造成一定再通胀压力，因此，提前降息反而会造成后续降息不需要这么多的悖论。

四、对中国影响：改善地产链出口，但提前关闭降息窗口

一方面，销售和补库需求或提振中国出口预期，但需要等待降息和地产修复，大概率在下半年；另一方面，若美国地产修复提振增长甚至通胀，美联储降息速度和幅度有可能放缓，从中美利差和汇率角度提前关闭外围降息窗口。

Text

正文

伴随美债利率自去年10月底5%的高位回落，对利率敏感的美国房地产市场是否就此开启新一轮复苏再度成为市场押注的热点，至少美股地产板块已先行大涨，以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”（22%）和标普500指数（17%）。判断美国房地产是否开启新一轮上行不仅对判断后续美国增长和货币政策路径有重要意义，其对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链预期的变化。但是，这里的传导链条又远非单向线性那么简单。本文中，我们将聚焦美国地产市场，回答上述投资者普遍关切的问题。

图表1：美债利率自去年10月的5%明显回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”和标普500指数

资料来源：FactSet，中金公司研究部

一、美国房地产现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低

美国上一轮地产周期始自2019年降息，并在2020年疫情后货币宽松、居民大规模补贴、居住与工作习惯变化的共同推动下达到高峰。2022年，随着加息预期抬升逐步见顶回落，从成交量角度看美国地产周期至今已经下行两年，这与美国消费依然较强的韧性形成鲜明对比，也是本轮美国经济周期“滚动式”放缓特征的一个直接体现（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。当然，这也与各部门受信用周期影响的程度不同有直接关系，房地产需求与利率高度相关，而消费则因固定利率锁定效应对利率抬升并不敏感（《详解中美各部门融资成本与负担》）。

图表3：本轮美国经济周期呈“滚动式”放缓的特点，各部门修复和回落的时点存在时滞

资料来源：Haver，中金公司研究部

当前美国地产周期处于磨底阶段，成屋与新屋分化明显。尽管2023年5月美国新屋市场在金融条件放松的背景下出现小幅修复，但我们此前在《美国地产周期重启了吗？》中强调基本面并不支持地产的持续性修复，后续紧缩预期的升温也再度压制了地产市场表现。近期市场交易美联储提前降息，再度使得利率敏感的地产市场出现修复苗头，果真如此么？

► 房贷：抵押贷款利率自高点明显回落：伴随2023年底经济数据降温及美联储政策转向，降息预期带动10年美债利率自5%的高点回落，30年期和15年期抵押贷款利率分别从7.79%和7.03%的高位下行至6.69%和5.96%，接近2023年6月左右的水平。

► 销售：新屋销售小幅修复，成屋销售仍低迷：12月新屋销售折年数升至66.4万户，超出市场预期的64.5万户，同环比分别增长4%和8%。但相比之前下，占据美国地产销售约九成的成屋销售表现仍持续低迷，12月销售折年数进一步回落至37.8万户，再创2010年以来的历史新低。

图表4：30年期和15年期房贷利率下行至6.7%和6.0%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：12月新屋销售小幅修复，成屋销售仍低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 价格：新屋价格走低，成屋价格坚挺：成屋与新屋库存供给的分化带动销售价格呈现一高一低的特点，新屋供给修复推动成交价格回落，部分建筑商以折扣的形式吸引买家[1]；但成屋市场的库存不足支撑了价格韧性，季调后的成屋售价持续走高。

► 库存：成屋供给吃紧，新屋库存高于疫情前水平：新屋库存规模自2023年4月的42万套持续抬升至12月的45.3万套，可供销售月数也升至8个月以上。然而成屋库存仍持续去化，12月成屋库存进一步回落至100万套，可供销售月数回落至3.2个月，低于5.3个月的历史均值水平。由于利率锁定效应，当前高利率也一定程度限制了手持低利率房贷的成屋房主的置换意愿，新增挂牌房屋量12月降至23.5万套，全年同比减少14%。

图表6：新屋开工火热带动新屋库存抬升，但成屋库存仍持续去化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：新屋可供销售月数升至8个月以上，然而成屋库存仍可供销售月数回落至3.2个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：新挂牌房屋量12月减少至23.5万套，累计同比减少14%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表9：成屋与新屋库存供给的分化带动销售价格呈现一高一低的特点

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 开工：新屋开工与建筑许可等小幅改善：12月新屋开工数量较前月的153万户小幅回落至146万户，其中单户型开工折年数量在11月创下112.4万户的2022年4月以来高点后回落至103万户，多户型开工数量仍在持续抬升。预期未来建筑活动的获批建筑许可总数持平于150万套左右，衡量建筑商景气程度的住房市场指数自11月以来抬升至44，但仍未突破景气度上行区间。

图表10：12月新屋开工数量较前月的153万户小幅回落至146万户，获批建筑许可总数升至150万套

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：衡量建筑商景气程度的住房市场指数也自11月以来继续抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、地产需求受何影响：利率下行刺激需求，购房负担能力有望提升，人口结构因素托底

美国地产需求受供给和需求两方面因素影响（《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》），尤其是对需求端变化更敏感。需求侧长短因素共同作用于地产周期，短期内货币政策转向带来的利率变化是目前修复需求的主要因素。

图表12：美国房地产市场分析框架示意图

资料来源：中金公司研究部

利率下行降低融资成本，使得租金回报率再度出现比较优势。我们在（《详解中美各部门融资成本与负担》）引入了融资成本与投资回报率的分析框架，可以更好得衡量利率水平对于宏观各部门需求的抑制程度。若居民部门承受的融资成本已经超过其投资回报率，且付息压力也显著侵蚀现金流，则不仅会抑制其增量需求，也会加重存量的负担。此前长端利率快速上行使得衡量居民购房融资成本的抵押贷款利率随之走高，2023年8月月均抵押贷款利率开始超过租金回报率，居民新增购房需求开始受到抑制，但这一程度也就“刚刚好”，11月利率下行后抵押贷款利率再度回落至租金回报率下方（当前30年抵押贷款利率6.7% vs. 租金回报率6.85%）。回顾历史经验，租金回报率与抵押贷款利率之差与美国房屋销售呈现非常明显的正相关性，也不难解释近期房屋销售市场的小幅修复，但地产需求的进一步持续改善恐怕还有赖利率的进一步大幅下行。

图表13：11月利率下行后抵押贷款利率再度回落至租金回报率下方

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：租金回报率与房贷利率之差与房屋销售呈正相关

资料来源：Haver，中金公司研究部

存量付息压力不大，但高房价制约居民购房可负担能力修复空间有限。居民的购房负担能力主要取决于房价和利息支出两部分，目前本金和利息占收入的比重仍处于26.5%的高位，相较于10月底27.4%的历史高位已小幅回落。1）房价仍有韧性，挤压居民购房可负担能力。如上文所述，当前美国成屋市场供需不匹配导致成屋价格水涨船高，但利率预期下行也会吸引首次购房者进入市场，反而或加剧库存的压力并支撑房价。新屋方面，开工到完工需要一定时间周期（单户型平均需要7~8个月，多户型需要15~17个月），在当前建筑商多户型房屋建筑挤压订单较多的情况下，进一步增加开工数量以补充库存的可能性减弱，因此新屋房价回落的速度也有可能放缓。2）受益于利率锁定效应，美国居民的付息压力几乎对高利率“免疫”。根据Zillow统计，40%的美国屋主已没有房贷，而存量房贷中超过94%都是固定利率按揭，使得居民房贷的实际利率仅为3.8%，远低于抵押贷款利率。利息支出占收入比例为5.4%，略高于2019年降息前的5%，但显著低于2008年金融危机前的8.4%。因此，尽管固定利率下的利息支出对于居民收入的挤压不大，但高房价依然会抑制部分购房能力，利率回落对新增需求的提振可能有限。

图表15：本金和利息占收入的比重仍处于26.5%高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：住房负担能力小幅改善但仍处于100之下

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：当前建筑商多户型房屋建筑挤压订单较多，在建数量仍持续抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：存量房贷中超过94%都是固定利率按揭，使得居民房贷的实际利率仅为3.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

疫情后透支部分需求，但人口结构因素托底美国地产周期。疫情后美国地产的高景气不仅很快弥补了2020年疫情爆发初期的销量下滑，而且透支了部分未来的需求。全美空置房屋（住房和租房市场）占比为10.4%，处于上世纪80年代以来的低位，所有居住中房屋的自住拥有率也超过疫情前水平。在适龄购房人口总数没有大幅变动的情况下，利率进一步下行后地产再度大幅超预期修复的空间可能有限，但长期人口结构仍支撑地产需求，当前美国30~45岁人口占总人口比约为20%，上一轮人口像这样集中在中青年时代还需追溯到二战后的婴儿潮时期。

图表19：空置房屋占比为10.4%，处于80年代以来低位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：当前美国30~45岁人口占总人口比约为20%

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、房地产修复的两面性：利率降是修复的原因，但又会反过来造成后续降息降幅收窄

地产修复存在两面性，会使得后续美联储政策路径变数增加。本轮“滚动式”放缓的特征中，地产已经自2022年后加息周期开启后持续回落并磨底，因此金融条件放松后，地产大概率会先于目前仍有韧性的消费而修复，近期地产数据的小幅改善便是证据。1）地产增量需求可能被激活。在当前经济基本面并不差的前提下，市场提前交易金融条件宽松会使得地产增量需求届时再度被激活，吸引首次购房者在利率预期下行的背景下进入市场。2）再通胀风险增加。房价和房租在需求的提振下回落的幅度可能会放缓，又因新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金约三个季度，下半年的通胀上行风险可能会再度增加，进而压制降息的空间。

图表21：新签约租金领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度，1Q24租金同比或上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

这意味着，如果地产需求改善甚至通胀抬升更为明显，那么美联储在降息几次后完全可以考虑在暂停观望，反而会使得连续且快速降息的可能性下降。因此，提前降息，反而会造成后续降息不需要这么多的悖论。

图表22：美国增长低点大概率在三季度，提前降息反而会造成后续降息不需要这么多的悖论

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、对中国的潜在影响：改善地产链出口，但提前关闭降息窗口

美国地产周期的修复可能从进口需求和降息两个维度影响中国。一方面，销售和补库需求或提振中国出口预期。回顾历史经验，我们发现美国地产销售与下游消费需求如家具、家用设备和电气照明灯等相关性更高，地产需求的修复会逐步带动下游消费新订单数量的抬升。同时，由于美国进口依赖度较高且当前整体处于去库阶段，补库需求也可能会拉动中国出口预期的修复。批发和零售端与地产周期相关的库存均已处于历史低位。批发商中，截至10月，细分行业中的家具增速为-17%，处于历史2.5%分位数；零售端库存去化更快，家具/家电/电子/家电（同比增速-9%，历史8%分位数）、建筑材料及花园用品等（同比增速-7%，历史5.1%分位数）都已处于历史低位。另一方面，若美国地产需求开启趋势性复苏甚至导致通胀风险走高，美联储降息的速度和幅度均有可能放缓，可能从中美利差和汇率角度提前关闭外围环境的降息窗口。

图表23：批发商中，截至10月，细分行业中的家具增速为-17%，处于历史2.5%分位数

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24：零售端库存去化更快，家具/家电/电子/家电、建筑材料及花园用品等都已处于历史低位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表25：美联储降息的速度和幅度若放缓，可能从中美利差和汇率角度提前关闭外围环境的降息窗口

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/markets/us/us-new-home-sales-accelerate-september-2023-10-25/

Source

文章来源

本文摘自：2024年1月28日已经发布的《美国房地产市场的现状与展望》

分析员 刘刚，CFA  SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 杨萱庭 SAC 执业编号：S0080122080405

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