中金：美国二次通胀风险有多大？

中金研究

今年以来，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自通胀的波动。金融市场越担忧二次通胀，越能降低二次通胀的风险，反之亦然。就如同越不预期降息，反而才越容易促成降息开启。接下来一两个通胀数据对今年的降息预期至关重要。

我们模型测算本月数据中核心CPI有超预期压力，提示投资者重点关注。但拉长看，CPI超预期所导致的波动可以促成金融条件收紧，恰恰是个“好事”。

基准情形下，除了年底翘尾外，我们的模型测算大幅二次通胀风险并不高。分项如房租和工资的领先指标都有望逐步放缓。风险因素在金融条件反身性，越预期降息越无法降息。货币政策的时间窗口在三季度，若降息交易过早开启，可能导致三季度通胀回落弱于预期。延后至年底面临大选和通胀翘尾，压力更大。

资产层面，我们的金融流动性和金融条件模型测算显示美股需要回调，降息交易能够开启的窗口在三季度。配置上，我们建议短债优先，长债次之，美股和美国信用债回调后再介入，大宗和黄金也明显透支。降息交易重启后，从流动性敏感到基本面修复，可以类似于今年初以来，美债→美股→大宗不断轮动的资产“风口”。

去年底以来，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自通胀的波动。可以说，接下来的一两个通胀数据如何，基本就决定了年内的降息节奏，毕竟当前降息不是为了应对经济的恶化（《美联储降息的门槛》）。一季度美国经济数据如就业、通胀和PMI均持续超预期，加上同期大宗商品价格大涨，不仅导致降息预期回落，甚至在二次通胀担忧下，加息的声音也再度出现。然而进入4月，利率走高的反身性逐渐显现，房地产、PMI、非农等数据又接连放缓，降息预期也再度升至年内两次（9月和12月）。这种正反两个方向超预期数据“扎推”且来回摇摆的现象其实并不奇怪，恰恰是我们此前提到的金融条件松紧的反身性效果（《美股回调有助于降息交易重启》）。因此从这个角度看，金融市场越担忧二次通胀，反而越能降低二次通胀的风险，反之亦然；就如同越不预期降息，反而才越容易促成降息开启。

图表：从去年底到现在，市场对美联储降息预期的“折返跑”很大程度上来自于通胀数据和通胀预期的波动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基准情形下，我们模型测算除了年底小幅翘尾外，大幅二次通胀风险并不高，毕竟高利率已经足以压制需求，但风险恰来自过早预期抗通胀的成功，就如同年初以来的翻版。此外，时间窗口也并不宽裕，三季度是通胀下行和降息交易重启的窗口期，但如果再度被推后，不仅有大选因素，年底通胀还可能翘尾，都会使得年内降息窗口不复存在。

短期压力：提示4月通胀超预期风险，但拉长看反而是好事

根据我们自下而上的CPI量化模型测算，美国4月核心CPI（5月15日晚8点半公布）或超市场预期，并持平于上月。我们测算，尽管整体CPI环比0.32%或将低于预期且回落（前值0.38%，一致预期0.4%），但核心CPI环比或持平于0.36%并明显高于市场预期（前值0.36%，一致预期0.3%），运输、医疗和房租贡献较高。核心通胀的韧性有可能打消上周非农低于预期重新燃起的对降息的乐观预期，进而对美债、美股和黄金都带来扰动，我们提示投资者重点关注。但正如我们上文分析的逻辑，CPI超预期所导致的波动可以促成金融条件收紧，拉长看恰恰是个“好事”，有助于抑制通胀，反而可以促成三季度后降息交易的重启。

图表：根据我们的分项模型测算，4月核心CPI超市场预期

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

反之，如果CPI意外低于预期，比如BLS再度对CPI进行模型框架外的调整（如年初对等量租金OER中独栋住宅权重调高的影响），虽然可能短期推动降息预期升温，并推动美债利率下行、美股和黄金大涨的risk on交易，但也会让好不容易得到部分抑制的需求和价格再度复燃（例如3月成屋销售因按揭利率走高而下滑），只会拉长美联储的战线，重演去年四季度利率过快下行导致今年一季度通胀超预期的剧本，这会最终约束市场反弹的空间，因此我们也不建议过多参与这种反弹行情。

基准情形：大幅二次通胀风险不高，三季度为降息关键窗口期

基准情形下，我们模型测算除了年底小幅翘尾外，大幅二次通胀风险并不高，毕竟高利率已经足以压制需求。对比美国居民和企业部门的融资成本与投资回报率角度，无论是居民部门抵押贷款利率（7.0%）与租金回报率（6.7%）、还是企业部门的平均贷款成本（6.6%）与投资回报率ROIC（5.9%）均为如此。因此，只要维持当前偏紧的利率水平和金融条件，假以时日，我们认为通胀也有望逐步得到控制。目前，密歇根大学及纽约联储消费者通胀预期调查数据显示，消费者对未来1年的通胀预期维持在3%左右，因此除非出现大规模的意外供给冲击，融资成本限制和稳定的通胀预期降低了二次通胀甚至是上世纪70年代恶性通胀发生的可能性。

图表：居民部门抵押贷款利率（7.0%）高于租金回报率（6.7%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：企业部门的平均贷款成本（6.6%）高于投资回报率ROIC（5.9%）

资料来源：美联储，Haver，中金公司研究部

图表：密歇根大学及纽约联储消费者通胀预期调查数据显示，消费者对未来1年的通胀预期维持在3%左右

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

分项看，当前制约通胀的核心因素如房租和劳动力价格都有望逐步放缓。1）房租领先指标显示，放缓趋势可以延续至三季度初。根据Zillow租金价格、BLS统计新签约租金环比等领先指标，CPI中最大权重分项OER（等量租金）从二季度将开始明显放缓，这种放缓会持续至三季度初。2）工资通胀和劳动力市场紧张缓解速度较快。NFIB小企业调查数据显示，计划增加招聘的企业占比已经达到2016年以来的最低值（除2020年初极端情况）。NFIB和JOLTS调查显示，目前仍有空缺职位的企业占比和空缺职位率也都已经回到了疫情前水平。劳动力市场供需缓解反映在价格上即为工资增速的放缓，4月时薪环比0.2%，同比3.9%，伴随供需平衡还有继续下降的空间。

图表：根据Zillow租金价格、BLS统计新签约租金环比等领先指标，CPI中最大权重分项OER（等量租金）从二季度将开始明显放缓

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：NFIB小企业调查数据显示，计划增加招聘的企业占比已经达到2016年以来的最低值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：目前仍有空缺职位的企业占比和空缺职位率也都已经回到了疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

综合来看，我们的模型测算，三季度整体和核心CPI分别回落至3%和3.5%以下，年底可能再度小幅翘尾至3.3%和3.6%。这意味着，对美联储而言，通胀回落且大选冲刺期的三季度将是政策能否调整的关键窗口，而影响这个窗口的也就将是未来一两个通胀数据。

图表：我们的模型测算，到三季度整体和核心CPI分别回落至3%和3.5%

资料来源：Bloomberg，CME，Haver，中金公司研究部

风险因素：供给冲击，又或金融条件的反身性；越预期降息越无法降息

上述基准路径有两个风险，一是供给侧冲击，主要包括不可控力如地缘局势升级风险，以及美国大选临近导致的政策性供给约束（如美国针对性的关税壁垒等）。二是金融条件的反身性，如利率大幅下行使得居民购房意愿重燃，美股上涨带来财富效应，大宗商品涨价等等，反而会降低降息的可能性，并推后降息时点，陷入“越预期降息越无法降息”的困局。

► 美股上涨带来的财富效应会刺激居民消费需求。标普500指数同比与居民消费和消费者情绪高度相关。标普500指数同比增速自2023年10月开启新一轮抬升，从8.3%升至今年4月的20.8%，同期美国居民实际消费支出同比从2.1%升至3.1%，密歇根大学消费者情绪指数同比从6.5%升至20.8%。反之，美股回调有助于压制居民消费需求，帮助通胀降温。

图表：标普500指数年收益率自2023年10月开启新一轮抬升，从8.3%升至今年4月的20.8%，同期美国居民实际消费支出同比从2.1%升至3.1%，密歇根大学消费者情绪指数同比从6.5%升至20.8%

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 美股跌幅不够导致金融条件紧缩力度不足。金融条件由长端利率、信用利差、股市等项目构成（《美联储降息的门槛》）。资产回调不够，导致无论是直接融资如债券和股权发行，还是以债券股票抵押的间接融资收缩不到位，货币周期传导至信用周期时滞长，造成通胀韧性。一定意义上，如果不是去年底美债过快过多下行至3.8%，也就不会导致年初美股大宗大幅反弹，经济修复和通胀走高的情形。

图表：美股的上涨和利率的回落再度导致金融条件远离紧缩区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 大宗商品上涨推升商品通胀。虽然大宗商品价格并不直接反映在金融条件指数中，但其推动商品价格上涨和需求好转逻辑，与美股和美国信用债一样，都是以降息后新一轮经济周期开启为前提。

因此，如果当前降息交易过早重启，可能导致三季度通胀回落弱于预期，甚至出现二次通胀风险，进而导致货币政策错过这个关键窗口期。四季度面临美国大选，通胀本身在年底也有因低基数导致的翘尾压力，美联储需要等待的时间成本会更大，造成的潜在金融风险压力可能也会更高。因此，这也是美联储在5月FOMC会议上对未来降息时点表述谨慎的原因之一（《美联储短期紧一些不是坏事》）。

资产启示：降息交易重启的“代价”是金融条件继续收紧，再布局时间在三季度

如果市场再度提前交易降息，二次通胀风险只会更高，这也是我们此前持续强调《美联储短期紧一些不是坏事》的原因。当前降息交易的抬头导致美股和压力点位依然有较大距离。综合我们两个模型测算，1）金融流动性模型：依据美联储缩表减速、货基逆回购消耗速度和TGA变化，今年二季度金融流动性或迎来拐点，对美股造成约7%左右的压力，三季度开始压力缓解。2）金融条件模型：如果金融条件重回100的紧缩区间，美股市场需要回调10%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右。因此，美联储还需要维持一定时间的紧缩姿态来保持金融条件收紧态势。

图表：缩表减速会降低金融流动性冲击，我们测算拐点或出现在二季度

资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部

图表：美股市场回调5-7%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右，金融条件可以达到紧缩区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

未来一两个通胀数据尤为关键，如果顺利的话，再布局降息交易时间在三季度：1）金融条件模型：金融条件分别领先通胀和增长意外指数约1个月和3个月，因此当前金融条件维持紧缩对需求和价格的压制将在未来几个月体现。2）金融流动性模型：6月开始美联储缩表减速，对金融流动性指标起到对冲作用。但如果二季度市场不仅没有回调反而上涨的话，对应美联储政策操作压力更大，降息交易的布局时间则需要更加延后。

图表：金融条件分别领先通胀和增长意外指数约1个月和3个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置上，我们建议短债优先，长债次之，美股和美国信用债回调后再介入，大宗和黄金也明显透支。降息交易重启后，除了长端美债外，对美债利率下行更为敏感的资产，如成长股将首先受益，随着基本面的转好，大宗商品也有望接棒，类似于今年初以来，美债→美股→大宗不断轮动的资产“风口”（《如何把握不断轮动的资产“风口”》）。

图表：今年以来不断轮动的资产“风口”，从比特币到日股，到黄金与铜，再到当前的港股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在当前资产与预期的微弱平衡点上，未来一两个通胀数据显得至关重要。6月FOMC会议（6月13日凌晨）前美联储还可以看到4月（5月15日）和5月（6月12）两个通胀数据，建议密切关注。

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文章来源

本文摘自：2024年5月12日已经发布的《美国二次通胀风险有多大？2024年5月6日~12日》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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