寻找学术文献中的alpha（四）

一门课程，一种研究，一份责任，一种担当。期待一个更有效的资本市场，我们正式开启“燃计划一期”，后续包括课程体系建设、策略研究和共享、奖学金设立等多个环节。点燃激情，量化先行。

燃计划之一：寻找学术文献中的alpha

在多因子模型中，能够带来超额收益的阿尔法（alpha）因子是模型的核心。而alpha因子最便捷、最可靠的来源是权威的学术文献。如何从学术文献中寻找alpha因子，是量化投资实践最关心的问题。

《财务分析与量化投资》课程每年在秋季学期开设，为了让大家在春季学期在量化投资领域同样有所进步，我们特别编制了八个专题，搭建从学术理论到投资实践的桥梁。专题将从价值投资、盈利能力、经营效率、利润操纵、投融资、市场信号、动量策略和投资者情绪等八个方面精选经典文献，阐述因子从学术理论到投资实践的过程。该专题每周推送一期，本期推送的主题是利润操纵。

专题4  盈利操纵：公司利润的“定时炸弹”

Do Investors Overvalue Firms with Bloated Balance Sheets?

在虚高的资产负债表下投资者是否会高估企业价值?

Abstract

    When cumulative net operating income (accounting value-added) outstrips cumulative free cash flow (cash value added), subsequent earnings growth is weak. If investors with limited attention focus on accounting profitability, and neglect information about cash profitability, then net operating assets, the cumulative difference between operating income and free cash flow, measures the extent to which reporting outcomes provoke over-optimism. During the 1964-2002 sample period, net operating assets scaled by total assets is a strong negative predictor of long-run stock returns. Predictability is robust with respect to an extensive set of controls and testing methods.

一、文献摘要

当公司累计净经营利润（会计账面价值的增加）高于累计自由现金流（现金价值的增加）时，未来的盈余增长会偏弱。如果投资者只关注账面利润而忽视了现金利润的信息，那么经营性净资产，即营业利润与自由现金流间的累计差额，可以度量财务报告引发的投资者过于乐观的程度。在1964年到2002年的样本区间内，经营性净资产（用总资产调整）是长期股票收益率的强有力的负向预测指标。

二、内容简介

本文认为，经营性净资产（Net Operating Assets）的水平衡量了投资者对于财报的过度乐观程度。经营性净资产定义为资产负债表中所有经营性资产（Operating Assets）和经营性负债（Operating Liabilities）的差额，会计意义上也可表述为式（1），即：

因此，经营性净资产度量了账面盈利的增加与现金盈利的增加的累计差额，也就是“资产负债表虚高”程度。

本文的时间区间为1964年7月到2002年12月，共计1,625,570个样本，通过构造NOAt（Net Operating Assets）这一指标，本文主要有如下发现：

（1）虽然高NOA_t是过去盈利表现的特征，但也预测着未来盈利和股票回报的下降，如下图所示：

（2）每年根据NOA_t将样本公司分为十组，买入NOA_t最低的组，卖出NOA_t最高的组，t+1至t+3年的平均月度对冲回报分别为1.24%，0.83%，0.57%（与经因子模型调整过的超额回报水平相当），且这一策略在样本期的38年中有35年都有正向回报，如下图所示：

（3） 通过Fama-MacBeth回归发现，在控制了规模、市净率、动量、反转和应计异象之后，NOA_t的预测效应仍然显著存在。

三、投资策略

1、核心逻辑

当公司的账面盈利增加而没有同量的现金水平增加时，会造成资产负债表的虚高，公司在未来将不能保持它的增长能力。在虚高的资产负债表下，如果投资者不能够完全的利用资产负债表中的信息，就会产生错误定价。

2、核心指标

其中：

经营性资产t = 总资产t - 现金及短期投资t

经营性负债t = 总资产t - 短期借款t - 长期借款t - 少数股权t - 优先股t - 普通股t

3、组合构建

每年将NOA进行排序，等分为10组，第1组为NOA最小的组，第10组为NOA最大的组。买入NOA最低组的股票，卖空NOA最高组的股票。

4、回测期间

1964年到2002年

5、回测业绩

t+1至t+3年的平均月度对冲回报分别为1.24%，0.83%，0.57%

6、预期年化收益（根据回测业绩计算）

15.94%

四、策略评价

1、目标投资组合换手率低，交易成本低。

2、NOA预测能力强，回测结果稳定。

3、指标计算方法清晰，全部可以从资产负债表中找到。

文献来源： 

Hirshleifer, D., Hou,K., Teoh, S. H., & Zhang, Y. 2004. Do investors overvalue firms with bloatedbalance sheets? Journal of Accounting and Economics, 38(1), 297-331.