寻找学术文献中的Alpha（七）
一门课程，一种研究，一份责任，一种担当。期待一个更有效的资本市场，我们正式开启“燃计划一期”，后续包括课程体系建设、策略研究和共享、奖学金设立等多个环节。点燃激情，量化先行。
燃计划之一：寻找学术文献中的Alpha
在多因子模型中，能够带来超额收益的阿尔法（Alpha）因子是模型的核心。而Alpha因子最便捷、最可靠的来源是权威的学术文献。如何从学术文献中寻找Alpha因子，是量化投资实践最关心的问题。
《财务分析与量化投资》课程每年在秋季学期开设，为了让大家在春季学期在量化投资领域同样有所进步，我们特别编制了八个专题，搭建从学术理论到投资实践的桥梁。专题将从价值投资、盈利能力、经营效率、利润操纵、投融资、市场信号、动量策略和投资者情绪等八个方面精选经典文献，阐述因子从学术理论到投资实践的过程。该专题每周推送一期，本期推送的主题是动量策略。
专题7 动量策略：经久不衰的量化因子
Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency
动量策略的回报：对市场有效性的启示
Abstract
This paper documents that strategies which buy stocks that have performed well inthe past and sell stocks that have performed poorly in the past generate significant positive returns over 3- and 12-month holding periods. We find that the profitability of these strategies are not due to their systematic risk or to delayed stock price reactions to common factors. However, part of the abnormal returns generated in the first year after portfolio formation dissipates in the following two years. A similar pattern of returns around the earnings announcements of past winners and losers is also documented.
一、文献摘要
本文验证了动量策略（即买入过去收益高、卖出过去收益率低的股票）能够未来在3-12个月的持有期内产生显著的正向收益。同时，本文发现超额收益并不是由系统风险带来的，也不是由于股票对系统性因子的延迟反应。然而，动量策略第一年产生的部分超额收益会在接下来的两年中消失。同时，动量策略在盈余公告日附近的收益也呈现了类似的趋势。
二、内容简介
以往学术界主要讨论的是短期（如1周或1月）或超长期（3-5年）反转策略，而在实践中，动量策略被广泛使用，因此本文系统性地分析了中期动量（3-12个月）的收益及超额收益的来源。其中的逻辑是，如果股价对信息过度反应或反应不足，那么基于股票历史收益率的投资策略就是能获利的，这从一定程度上能够反映股票市场不是有效的。
具体而言，本文构造了不同时间段J/K策略，即根据过去J个月的股票收益从低到高将股票分为十组，买入第十组（赢家组合），卖出第一组（输家组合），并持有K个月。本文主要有如下发现：
（1） J/K策略的收益是正向的，十分稳健，且在经济上和统计上均显著，具体如下表所示：
（2） 动量策略的超额收益并非来源于更高的系统性风险或对系统性风险的延迟反应，赢家组合的Beta值甚至低于输家组合的Beta值，如下图所示：
（3） 动量策略在不同市值、不同月份和不同年份的子样本中均有正向收益，表现稳健。
三、投资策略
1、核心逻辑
如果股价对信息过度反应或反应不足，那么基于股票历史收益率的投资策略就是能获利的。股价在一定的时间区间内具有动量趋势，即过往收益率较高的股票未来股价仍将上涨，而过往收益率较低的股票未来仍将持续下跌，因此通过买进收益最好的股票同时卖出收益最差的股票能够获得超额收益。
2、核心指标
过去3-12个月的股票回报
3、组合构建
根据过去J个月的股票收益从低到高将股票分为十组，买入第十组（赢家组合），卖出第一组（输家组合），并持有K个月，简称J/K策略。J和K的取值区间为3-12个月。
4、回测区间
1965-1989年
5、回测样本
在NYSE、AMEX上市的公司
6、回测业绩
不同组合J/K策略中，表现最好的是12/3策略，月度套利组合收益为1.31%。
7、预期年化收益率
15.72%
四、策略评价
1、策略优势
（1） 核心指标容易获得，易于组合的构建和调仓；
（2） 潜在超额收益主要由多头端决定，利用价值高；
（3） 考虑合理的交易成本后，仍具有显著的获利性。
2、策略意义
动量策略是表现最好的量化因子之一，在学术界和实务界均被广泛讨论和使用。当然也有人对动量策略持有怀疑态度，Asness，Frazzini，Israel和Moskowitz(2014)对关于动量策略的常见的十个误解一一进行了解释，并建议将动量策略与价值因子结合使用。Asness,，Moskowitz和Pedersen(2013)检验了四个国家的四种资产类别，发现动量和价值在不同资产类别中同时存在，且相关性为负，因此将动量和价值同时使用，可以更加接近投资的有效边界(efficient frontier)，感兴趣的读者可自行阅读。
文献来源：
[1] Asness, C.S., Moskowitz, T.J.and Pedersen, L.H., 2013. Value and momentum everywhere. Journal of Finance, 68(3),929-985.
[2] Asness, C. S., Frazzini, A., Israel,R., & Moskowitz, T. J. 2014. Fact, fiction and momentum investing. Journal of Portfolio Management, 40(5), 75-92.
[3] Jegadeesh, N., & Titman, S.1993. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stockmarket efficiency. Journal of Finance,48(1), 65-91.