军工行情回顾及展望
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本期引言
中信证券国防军工指数经过两年半的下跌，已深度回调60%，当前行业整体动态估值在80倍左右，处于近10以来的均值水平。从主要整机公司的市销率和主要零部件类公司的备考PE来看，当前板块估值处于合理区间中下部。指数是否已到底部？当前时点是否具备走出一波较大级别的军工行情的条件？针对上述问题，我们深入研究了2010、2014年出现的两波较大级别军工行情，分析其演绎的逻辑，以及核心驱动因素，以期以史为鉴，分析产生大级别军工行情的条件。
回顾2010、2014年两波大级别军工行情，我们发现两波行情都在风险偏好回升、板块估值处于合理区间偏下限时启动，且有类似的演绎逻辑：驱动因素（重组预期升温）→风险偏好提升→分母端估值提升→行业上涨。同时，我们认为，相较其他主题，资产注入的预期提升是军工板块向上弹性的最大驱动力。
在对资产注入预期较为充分的背景下，未来单独依靠重组类事件很难显著提升军工行业估值驱动大级别行情，带动整个行业普涨。我们认为，未来大级别的军工行情将由分子端的盈利能力与分母端的估值水平共同驱动，并且市场风险偏好上行，板块估值水平偏低，行业基本面向好的条件下，更加有利于大级别行情启动。
从当前时点来看，行业基本面（中短期环比持续改善、中长期成长确定性高）、估值（行业主要指标股处于合理区间下限）水平都已基本具备出现较大级别军工行情的条件，若2018年市场风险偏好有所回升，且定价机制改革、试点院所改制取得显著进展，则板块有望迎来阶段性显著超额收益的机会。
本期『军临天下』，我们将回顾2010、2014年两波大级别军工行情的演绎逻辑，并对未来一年能否产生较大级别的军工行情做出判断。如有疑问欢迎交流。如果您对我们的栏目有特别的期望或者要求，欢迎提出意见和建议。
2010、2014年大级别军工行情回顾
2010年军工指数上涨近20%，走出独立行情
军工行业分别在2010年、2014年经历了两波大级别行情。中信国防军工指数2010年跌宕起伏，从1月4日的4599点回调到7月5日的3671点，此后急速上涨到11月5日，达到全年最高点6930点，涨幅达到88.8%，年末回调到5508 33 48695 33 16186 0 0 5558 0 0:00:08 0:00:02 0:00:06 5558。军工指数全年上涨19.8%，同期沪深300下滑12.5%，走出独立行情。
海、陆、空、天、信息化板块均出现较大涨幅。我们以跟踪的108只军工标的为样本，构建国防军工行业细分板块指数。航天装备板块2010年全年涨幅居首，上涨36.11%，海洋装备板块全年上涨33.06%，地面兵装板块全年上涨18.52%，信息化装备板块全年上涨15.15%，航空装备板块全年上涨13.67%。
2010年中航工业集团旗下上市公司涨幅较大。中航工业旗下的中航电子、成飞集成、中航机电全年涨幅超过200%，航天、兵器等军工集团旗下的中国卫星、光电股份、航天动力涨幅也在1倍左右。2010年这波大级别军工行情主要由军工集团旗下上市公司领涨，涨幅排名前十五标的中，军工集团下属上市公司占比较大。
2014年军工指数持续上涨80%，行情波澜壮阔
2014年中信国防军工指数从年初到12月8日持续上涨，从4410点涨到7974点，涨幅达到80.8%。同期，沪深300指数上涨45.3%，创业板指数上涨18.4%。从细分子板块来看，2014年年初至12月8日，各个子版块均大幅上涨。地面兵装板块上涨96.7%，航天装备板块上涨86.0%，航空装备板块上涨72.6%，海洋装备板块全年上涨53.1%，信息化装备板块上涨44.1%。
2014年仍以军工集团旗下上市公司领涨为主，但部分民参军公司涨幅也较大。2014年军工集团旗下杰赛科技上涨277%，航天发展上涨239%，中航高科上涨194%，航天科技上涨173%，航天动力上涨160%。部分民参军公司抚顺特钢上涨387.6%，金信诺上涨141%，海兰信上涨139%。2014年涨幅排名前十五标的中，军工集团下属上市公司占比仍然较大。
2010、2014年军工行情演绎及驱动因素
重组预期驱动2010年军工行情
2010年上半年受房地产调控和欧洲债务危机影响，市场风险偏好持续下行，上证指数及沪深300指数大幅下跌，下半年经济快速回升刺激市场持续反弹。军工作为高β行业，受大盘指数影响，上半年下跌，7月初开始反弹。7~11月，中航工业旗下多家上市公司密集公告重组事项，强化了市场对军工集团优质资产注入预期，中航工业旗下重组标的领涨，带动其余军工集团标的乃至整个军工指数快速上涨。
2010年7~11月，中航工业旗下上市公司密集公告重组事项。2010年7月6日成飞集成公告定增方案后复牌；9月10日中航电子（*ST昌河）重大重组事项获国资委批复；9月14日成发集团发动机业务及资产注入航发科技获国资委批复；10月08日洪都航空公告L15高级教练机等飞机业务及相关资产注入完成交割，洪都集团飞机业务实现整体上市；10月22日，中航机电重大重组事项（购买庆安、陕航电气、郑飞、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器等7家公司资产）复牌，此后出现9个涨停。此外，9月28日兵器工业旗下西光集团防务资产注入光电股份。
2010年7~11月主要以中航工业集团旗下重组标的领涨。在我们观测的108只军工标的中，2010年7~11月期间涨幅居首标的分别为成飞集成、成飞集成、中航电子、中航机电、中航机电，均是对应时间段内公布重组事项的中航工业集团旗下标的。中航工业密集公告重组事项点燃了市场对于军工集团优质资产的注入热情，像航天机电、航天长峰、湖南天雁等其他军工集团旗下上市公司也有明显涨幅。
此外，2010年下半年周边局势持续紧张，航天密集发射、低空空域改革等事件也对军工板块形成一定催化。2010年，美、日、韩等国夏威夷海疆、朝鲜半岛海域、黄海进行军演，周边局势持续紧张。2010年9月，卫星导航被列入新兴产业“十二五”规划，四季度北斗导航两颗卫星发射。11月14日国务院、中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，对深化我国低空空域管理改革作出部署。
改革叠加重组，催生2014年两波大行情
2011年10月19日航发动力（航空动力）重组未获国防科工局通过，军工集团资产注入预期下降，军工指数出现回调，逐步消化估值。2013年6月，航发动力重启航空发动机相关资产注入，9月中国重工重大舰船总装资产注入获国防科工局批准，再次点燃市场对军工集团重组预期，驱动国防军工行业2014年走出了一段波澜壮阔行情。
2014年军工行业这段波澜壮阔的行情大致分为两波。第一波行情启动于1月下旬，主要受军工企业改革、国防科技工业改革、军队改革预期的催化。
1）军工企业改革：2014年1月22日习近平主持召开中共中央全面深化改革领导小组首次会议，审议通过了多个关于领导小组关于工作规则的文件，强化了市场关于军工企业改革的预期。
2）国防科技工业改革：2014年2月解放军报报道，在深化国防和军队改革的大潮中，全军装备系统将积极推进装备采购制度、军事代表制度、装备价格工作、装备保障体制四项改革；3月国防科工局成立全面深化国防科技工业改革领导小组。
3）军队改革：2014年3月15日，习近平主持召开中央军委深化国防和军队改革领导小组第一次全体会议，强调深化国防和军队改革，要把思想和行动统一到党中央和中央军委的决策部署上来，坚持用强军目标审视改革、以强军目标引领改革、围绕强军目标推进改革；2014年1月份总参颁布了《二0一四年全军军事训练指示》，加强军队实战化训练，推进训练与实战一体化，增强信息化条件下威慑和实战能力。
第二波行情启动于6月下旬，主要受军民深度融合及军工重组预期催化。军民融合方面，2014年6月28日，首届中国军工产融年会在枣庄召开，强化了市场对于军民深度融合发展的认知。军工重组方面，各军工集团积极推动改革，军工资产证券化快速推进。2014年7月，兵器工业集团制定印发《集团公司全面深化改革领导小组2014-2015年工作要点》，集团董事长尹家绪在党组扩大会议上要求，要大力推进法律和政策框架下的”无禁区改革”；2014年9月下旬，中船重工集团正式印发《深化改革若干意见》，明确提出大力发展混合所有制经济、积极引入外部资本，加快科研院所的资产证券化步伐，推进优质资产重组等事项；2014年12月，中组部和国资委决定在航天科技、航天科工两大集团建立规范董事会，推进军工集团的企业制改革。
2014年，以中航工业旗下上市公司为代表的资产注入密集进行，进一步强化了军工集团旗下上市公司重组预期。2014年3月26日，青云仪表、长风电子、东方仪表完成注入中航电子；2014年5月12日西安西航、沈阳黎明、株洲南方、贵州黎阳等资产注入航发动力获得证监会批复；2014年11月1日黄埔文冲注入中船防务预案公布，11月3日复牌后5个涨停。
2014年军工行业基本面持续向好也是支撑大级别行情的重要因素。对外政策转变和海洋强国战略驱动军工行业基本面持续向好。自十八大后新一届领导层上任以来，我国对外政策的重心正逐步由“韬光养晦”向“积极应对”转变，军费增速明显回升，2014年军费预算增速12.2%，超过之前3年增速。海军装备方面，十八大提出建设海洋强国的战略目标，中国将由“陆权型”国家向“海权型”国家倾斜，2014年多艘舰船密集建造，052D型导弹驱逐舰正式列装。空军装备方面，重要型号进入关键节点。2014年9月19日C919开始进入结构总装阶段，大飞机项目迈出关键一步；11月，运20、鶻鹰战机在第十届珠海航展上首次亮相；12月30日中国民航局向中国商飞公司颁发了ARJ21-700飞机型号合格证，标志着我国首次自主研制的喷气支线客机获得国内的型号认定。航天装备方面，2014年我国共执行了16次航天发射任务，较2013年（15次）稳步增长。
2014年这波军工行情是在行业基本面持续向好大背景下，由重组预期及军民融合推进驱动产生的。从2014年各月领涨标的来看，以军工集团旗下上市公司领涨为主，海兰信、金信诺等民参军上市公司也有较好表现，进一步支撑了我们的判断。
对行业驱动因素的进一步思考
以传统的DDM模型为基础，我们从分子端的盈利、分母端的无风险利率以及风险溢价（风险偏好）三个维度分析2010、2014年军工行业的驱动因素，其中分母端的两个因素于估值（PE）相关。
分子端的盈利不是主导这两轮牛市行情的主要因素
分子端的盈利情况会在一定程度上影响指数，但在2010年及2014年的牛市行情中却不是主导因素。2010年中信国防军工板块标的归母净利润合计同比增长15.86%，可以部分解释全年军工指数上涨20%，但却不能解释2010年内指数达到100.2%的最大涨幅。2014年中信国防军工板块标的归母净利润合计同比下降1.9%，同期国防军工指数大涨58.52%，期间最大涨跌幅达到99.8%，这是单纯靠分子端的盈利所无法解释的。
从2010、2014年涨幅排名前十五的标的中可以明显看出，从EPS的同比增速难以解释股价的上涨，且对于有资产注入预期的军工集团旗下上市公司表现的尤为明显，股价涨幅与EPS增速差距较大。
较低的无风险利率为行情启动营造良好资金环境，但不是主导因素
2010年中国面对全球经济发展模式、供需关系、治理结构的调整变化，防通胀，扩内需，调结构成为宏观经济政策的主要方向。央行先后六次上调存款准备金率，并两次加息，加强货币流动性管理，调节货币信贷投放节奏，货币政策从适度宽松回归稳健，通胀预期得到抑制。2010年10年期国债利率先降后升，自7月份军工行情启动到年底这段时间，十年期国债利率上升19.3%，不能解释这段时间军工指数上涨接近50%。虽然军工行情启动期间十年期国债利率上升，但仍然处于近10年均值3.6%以下的相对低位。
2014年，房地产暂时进入调整期，当年经济下行压力明显增大，由之带来投资增长明显下滑。经济政策偏向稳健的货币政策和积极的财政政策，并实施区间调控和定向调控相结合的宏观政策。
2014年，央行先后进行两次定向降准，一次降息，释放流动性，便利企业融资。并将人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点扩大至10个国家（地区），包括：中国香港、中国台湾、英国、新加坡、法国、韩国、德国、卡塔尔、加拿大和澳大利亚，总投资额度为8700亿元人民币，促进跨境人民币业务的开展，拓宽境外人民币持有人的投资渠道，为2014牛市的启动打下了基础。
2014年10年期国债利率呈现下行趋势，全年利率下跌22.2%，国防军工指数上涨58.5%，无风险利率的下跌也不能完全解释这波大级别军工行情。
分母端风险偏好提升是这两波军工行情最直接最主要的驱动因素
资产重组预期驱动风险偏好提升
资产重组预期是这两波军工行情的核心驱动因素。分子端的盈利能力和分母端的无风险利率都不能全部解释2010、2014年这两波大级别的军工行情，从传统的DDM模型出发，只剩下用风险偏好提升这一条路径来解释这两波大级别的军工行情。我们认为，军工集团上市公司重组预期是触发这两波军工行情的核心驱动因素。在军工集团资产重组提速背景下，投资者预期到军工集团旗下的优质资产注入对上市公司业绩的增厚，且部分上市公司资产注入弹性较高，因此在短期内能显著提升风险偏好，驱动估值提高，催化军工行情。
重组预期是我国军工股高β属性的主要原因
军工行业一般具有逆经济周期属性，β值小于1
军工行业一般具有逆经济周期属性。在经济增速较慢时政府可能扩大军费支出，拉动经济增长；在经济增速过快时，政府可能缩减军费支出，为经济降温。美国军工行业逆周期属性较为明显，1987年~1999年期间美国GDP增速维持较高水平，军费增速处于相对较低水平；2007~2010年经济增速下滑，军费增速维持在相对较高水平。
美国主要军工股β值小于1。正因为美国军工行业具有明显的逆经济周期属性，美国军工股是较好的防守性品种，在大盘下跌时，对市场风险有一定抵御作用。近年来美国主要军工股β值均小于1，对市场变化的敏感度较低。2004年以来，雷神、通用动力、洛克希德、诺格、波音的β均值分别为0.56、0.71、0.49、0.63、0.85。
我国军工行业逆经济周期属性不明显，具备高β属性
我国军费支出占GDP比例较为稳定，因此我国军工行业逆经济周期属性不明显。根据世界银行数据，近年来，我国军费支出占GDP的比例稳定在2%左右。
我国军工股具有高β属性。我国军费支出增速略快于GDP增速，且较为平稳，我国军工集团合计收入增速也基本稳定。从基本面反应的行业属性看，我国军工行业逆经济周期属性不明显，总体增长态势基本与国家经济增长一致，理论上我国军工指数不会因市场指数的波动出现剧烈变化。但2010年以来我国军工指数β值的均值达到1.13，2015年起β值呈上行态势，当前中信军工指数β值已达到1.29，我国军工行业呈现明显高β属性。
重组预期是我国具有军工高β属性的主要原因。在市场指数持续上行，市场情绪高涨时，由于大部分军工集团旗下上市公司有重组预期，投资者透支此类标的未来潜在注入资产的净利以及未来数年产生的净利，从备考PE或是此后数年的备考PE来看此类标的上涨空间巨大，于是军工股涨幅将会显著高于大盘指数。在市场指数持续下行，市场情绪低落时，投资者选股更注重短期确定性的利润，不再看重部分军工集团旗下上市标的潜在注入资产带来的业绩增厚，军工行业由重组预期支撑的高估值将显著下滑，军工股的跌幅也将显著高于大盘指数。
风险偏好提升时，高β属性将显著驱动板块上涨
风险偏好提升时，由重组预期产生的高β属性将显著驱动板块上涨。军工集团旗下上市标的弹性越大，潜在注入资产对业绩的增厚越明显。在市场极度乐观条件下，投资者提前透支这部分业绩的增厚，将带来股价的大幅提升。以资产注入弹性较大的航天长峰为例，若考虑航天二院资产全部注入，假设资产增值率为2倍，以发行股份购买全部资产，在25%配套融资比例下，2017年的备考EPS较万德一致预期的EPS将增长7倍，若市场极度乐观条件下，投资者提前透支部分潜在注入资产带来的业绩增厚，不但能消化估值，还能驱动股价大幅上涨。
驱动因素产生的效果考量
在分析完核心驱动因素后，我们还需考虑驱动因素所产生的效果，即能否驱动相关标的及军工板块持续性上涨。我们认为，驱动因素产生的效果与驱动因素触发时的市场风险偏好程度、行业估值水平以及驱动因素自身的性质有关。当市场风险偏好处于持续上行期、板块估值水平处于合理区间内，驱动因素产生的效果就较为明显。我们把驱动因素大致分为资产重组、以及除了重组事件以外的行业事件两大类。对于资产重组类驱动因素，主要看备考EPS、确定性与弹性；对于其他行业驱动因素，主要看事件是否超预期。
两波大行情启动前，市场风险偏好持续上行
2010年上半年受房地产调控和欧洲债务危机影响，市场风险偏好持续下行，上证指数及沪深300指数大幅下跌，下半年伴随着经济快速回升，市场风险偏好逐步上行。2014年，由于房价下跌，过剩产能出清加快，央行重新开启降息周期，在经济去杠杆的同时，金融部门在不断加杠杆，货币政策由定向宽松转向全面降准降息，财政政策更加积极，随着经济下行，经济即将见底的预期逐步形成，股市的吸引力开始增强，全年风险偏好持续上行。
2014年中信国防军工行业融资余额持续上行，也表明了市场风险偏好在不断提升。
两波行情启动前，军工行业估值水平处于合理区间偏下限
从行业整体动态PE来看，2010年军工行情启动前军工行业PE接近50倍，处于历史相对低位。2014年初，军工行业动态PE接近50倍，但受重组及军工改革预期的持续催化，2014年底军工行业的动态PE已经超过110倍，处于历史较高水平。从2012年底开始，军工资产注入预期再次提升，军工行业较高的估值已经包含了重组预期，板块估值逐步转向备考估值。
从主要零部件公司的备考PE来看，2014年初备考PE处于处于牛市中合理区间（20-50倍备考PE）的中下部，向上空间大于向下空间。从主要整机的PS估值看，也运行于1-1.2倍的合理区间。
重组类驱动因素主要看备考EPS
在高估值已经包含了部分资产注入预期的背景下，资产注入类上市公司的投资机会更多来自于市场对于其资产注入的确定性和注入资产的弹性和备考EPS判断，主要把握的是“停牌前博弈的投机机会”，而非2012年以前公司公布预案复牌后由业绩增厚带来的股价大幅上涨机会。典型的案例就是2010年中航精机（002013.SZ）注入资产的净利润远大于上市公司体量，由此出现复牌后连续9个涨停的局面，2015年同样注入远大于上市公司当前净利润的风帆股份（600482.SH，现已更名为“中国动力”）在复牌后第一天以跌停收盘，而市场预期相对充分、注入资产体量一般的航天电子（600879.SH）则落得三个跌停。因此，在对资产注入预期较为充分的背景下，未来重组类事件很难驱动大级别的行情，对行情的驱动也可能出现分化，对于备考EPS增厚明显、注入资产弹性大的事件才能带动相关上市公司股价上涨。
其他行业催化事件主要看是否超预期
对于除资产重组外的行业驱动类事件，主要看事件本身是否超出市场预期。
我们以钓鱼岛问题为例，具体考察突发的超预期事件对行情的影响。2012年9月3日，日本内阁宣布日本政府争取2012年9月内签约购岛，挑起了钓鱼岛“国有化”闹剧。面对挑衅中国积极反制，随后十数天，双方见招拆招，矛盾进入激化期；9月中下旬对抗烈度下降，短期冲突可能性下降，双方在钓鱼岛问题上进入长期常态化对峙。
市场对这一超预期事件反应激烈，随着矛盾进入激化期，军工板块出现大涨。中信国防军工指数由4日收盘时的3107点，快速上涨至13日的3678点，7个交易日涨幅18.37%，同期上证综指/沪深300指数仅上涨3.27%/4.27%。板块内个股普遍出现上涨，北方导航以43.65%领涨。随着矛盾激化期的结束，短期爆发军事冲突可能性下降，行业指数迅速回落至超预期事件之前水平。
较大级别军工行情能否再现
军工大行情条件：估值水平低+市场风险偏好上行+核心驱动因素
2010年军工行情启动背景：市场风险偏好开始回升，板块估值处于合理区间，中航工业一、二集团2008年合并后，军工集团资产证券化开启，市场对资产重组预期较高。
2010年军工行情的主要驱动因素：中航工业旗下上市公司密集公告重组事项，市场对军工集团资产注入预期升温，由中航工业相关重组上市公司带动其他军工集团旗下上市公司乃至整个板块上涨。
2010年军工行情的次要驱动因素：业绩增幅、行业基本面向好、周边局势紧张。
2014年军工行情启动背景：市场风险偏好上行，板块估值处于合理区间，2013年航发动力重启航空发动机相关资产注入，中国重工重大舰船总装资产注入获国防科工局批准，再次点燃市场对军工集团重组预期。
2014年军工行情的主要驱动因素：军工企业改革、国防科技工业改革、军队改革、军民融合、军工集团旗下上市公司密集重组等事件持续催化，军工集团旗下上市公司及民参军上市公司相继领涨。
2014年军工行情的次要驱动因素：行业基本面向好。
2010、2014年军工行情有相同的演绎逻辑：驱动因素→风险偏好提升→分母端估值提升→行业上涨。
2010、2014年军工行情主要驱动因素不同之处：2014年主要驱动因素更加多元，像军民融合、国防科技工业改革这样的驱动因素不单单只影响分母端的估值水平，未来还可能影响到分子端的盈利能力。
在对资产注入预期较为充分的背景下，未来单独依靠重组类事件很难显著提升军工行业估值驱动大级别的行情，带动整个行业普涨。我们认为，未来大级别的军工行情将由分子端的盈利能力与分母端的估值水平共同驱动，并且市场风险偏好上行，板块估值水平偏低，行业基本面向好的条件下，更加有利于大级别行情启动。
对未来一年判断：国改、价改、院所改制等有望驱动板块阶段性上行
市场风险偏好：军工板块PE较高，所隐含的预期较多，受市场风险偏好影响较大。当前板块估值已经部分反映了较低的风险偏好，进一步大幅下行的概率并不大。
行业基本面：从基本面来看，预计军队体制编制改革短期对行业基本面带来一定负面影响，但随军改逐步完成，招标有望逐步恢复，驱动2018/19年行业基本面改善；军费开支总体增速放缓，但我们预计未来5-10年有望维持超过GDP增速，其中武器装备采购投入增速将有望维持10%-15%。
行业估值：综合主要整机公司的市销率和主要零部件类公司的备考PE来看，当前板块估值处于合理区间中下部，向下空间较小。
从当前时点来看，行业基本面（中短期环比持续改善、中长期成长确定性高）、估值（行业主要指标股处于合理区间下限）水平都已基本具备出现较大级别军工行情的条件，若2018年市场风险偏好有所回升，且定价机制改革、试点院所改制取得显著进展，则板块有望迎来阶段性显著超额收益的机会。未来一年，军工行业国企改革有望加速推进，可能涉及军工集团合并、成员单位混合所有制改革、员工持股与股权激励等。定价机制改革也有望取得明显进展，驱动行业盈利再分配，下游整机企业盈利能力中长期有望改善。2018年底前，41家试点科研院所可能部分完成改制，再度提升市场对于优质资产注入的预期。上述事项若取得实质性进展，将同时作用于分子端的盈利能力以及分母端的估值水平，驱动板块上涨。
综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来一年的驱动因素，我们维持行业“强于大市”的评级。建议重点关注中直股份（新机型有望驱动未来3年收入盈利较快增长，集团旗下直升机板块唯一上市平台）、航发动力（发动机整机平台，收入盈利维持快速增长）、中航飞机（军机持续增长，C919等驱动民机业务增长）、中航光电（管理出色、产能投放和需求增长驱动业绩增速回升）、中航机电（基本面稳健，预计后续有院所及企业资产注入可能性）、四创电子（受益于通航发展，作为中电博微资产整合平台的地位确立）等。
风险因素
军费开支增速显著下降；军民融合政策支持低于预期；国企改革、院所改制进度慢于预期等。
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