哈佛梅森学者邹传伟：泡沫与机遇——数字加密货币和区块链金融九问
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本文由南湖互联网金融评论（ID：NIFIReview）授权转载
作者：邹传伟：统计学学士、经济学硕士和经济学博士，副研究员。先后就读于北京大学数学科学学院和中国经济研究中心（现国家发展研究院）、中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）以及哈佛大学肯尼迪学院梅森学者项目。现为南湖金服合伙人、南湖互联网金融学院常务副院长。论文《互联网金融模式研究》（与谢平教授合作）曾获首届（2014年度）孙冶方金融创新奖。
数字加密货币和区块链金融的九个经济学问题
2017年以来，数字加密货币投机席卷全球，与之相关的区块链金融创新也层出不穷。Rogoff（2017）和Schiller（2017）撰文认为数字加密货币是明显的资产泡沫，Warren Buffet、Joseph Stiglitz 和 Paul Krugman等知名人士也持同样观点。尽管如此，市场上充斥着关于数字加密货币和区块链金融的各种似是而非的观点。为澄清认识，将金融创新活动引导到对社会有益的方向，并引入相应的监管，有必要研究与数字加密货币和区块链金融有关的经济学基础问题。这就是本文写作的缘起。
本文共分十节，前九节依次讨论数字加密货币和区块链金融的九个经济学问题。第一节以比特币为例讨论数字加密货币的定价。第二、三节讨论试图降低数字加密货币价格波动的两个方向——比特币期货和稳定代币（stable token）。第四至六节讨论目前产生新数字加密货币的主要渠道——分叉（fork）、代币经济（token economy）和初次代币发行（initial coin offering，ICO）。第七、八节讨论除数字加密货币以外，区块链在金融领域的两个主流应用方向——中央银行数字货币和区块链在金融交易后结算中的应用。第九节讨论数字加密货币的风险和监管。第十节总结全文并提出有待进一步研究的问题。
根据CoinMarketCap网站数据，截至2018年1月18日，其跟踪的1465个数字加密货币的市值为5995亿美元，略高于当天Facebook公司市值（5192美元）；24小时交易量为617亿美元，相当于当天沪深两地交易所的成交量（4863亿人民币）的80%；在全部数字加密货币的市值中，比特币占比为33.5%，达到2008亿美元。
图1显示了2011年1月1日-2018年1月18日之间比特币价格和波动率，其中平均年化收益率为349%，平均年化波动率为176%。根据美国Convoy Investments的研究，以价格上涨的速度和幅度来衡量，比特币可能是历史上最大的资产泡沫之一，已经超过了1718年-1720年的密西西比泡沫和1719年-1721年的南海泡沫。以比特币为代表的数字加密货币应该是第一次全球范围的资产泡沫，而且在加密数字货币市场可以观察到行为金融研究的很多个体和群体非理性行为。
数据来源：Yahoo Finance和作者计算
图1：比特币价格和波动率
经济学对资产泡沫有很多研究，感兴趣的读者可以参考Scherbina（2013）的综述，此处就不详细介绍了，只回应两个流行观点。第一个观点认为地下经济的需求推高了比特币价格。这个观点有一定合理成分。比特币具有匿名性、去中心化、以电子形式存在等特点，比较适合用在地下经济中（第九节会深入讨论这一点）。至于有多少比特币用在地下经济活动中，目前没有可信数字。但有很多迹象表明，因为比特币价格的上涨趋势，相当大部分比特币被持有者囤积。当然，囤积是各类投机活动中的常见现象，会通过减少有效供给来助推资产上涨。
第二个观点认为比特币“挖矿”成本支撑了比特币价格，随着“挖矿”成本越来越高，比特币价格也应该水涨船高。这个观点就很难成立了。在给定时间内，比特币的供给由算法事先确定（目前是平均每10分钟产生12.5个比特币），与有多少算力（用哈希运算的次数来衡量）投入“挖矿”没有关系。如果比特币价格上升，会有更多算力投入“挖矿”，但比特币供给并不因此增加，比特币价格不会受到平抑。因为更多算力竞争给定数量的新比特币，所以“挖矿”成本（产生一个新比特币所需的哈希运算次数）会上升。同理，如果比特币价格下跌，投入“挖矿”的算力会减少，但比特币供给并不因此减少，比特币价格不会受到支撑。此时，较少算力竞争给定数量的新比特币，“挖矿”成本会下降。相比而言，贵金属价格则与其生产成本之间则存在更紧密的关系：如果贵金属价格高于其生产成本，在利润驱动下，贵金属生产活动会增加，推高贵金属供给，从而平抑贵金属价格；反之，如果贵金属价格低于其生产成本，贵金属生产活动会减少，降低贵金属供给，从而推高贵金属价格。
比特币价格的波动率太高，不太适合作为交易媒介，也不太合适发展以比特币标价的跨期金融交易。比如，假设甲在2017年12月1日向乙借1个比特币，约定1个月后偿还，此时比特币价格为10861美元。到2018年1月1日，比特币价格升到13445美元。以美元计，甲的债务负担在1个月内增加了24%，这自然会影响他的还款能力和意愿。
图2比较了2011年以来比特币价格和标普500指数的波动率。在此期间，比特币价格的平均日波动率为10.88%，标普500指数的平均年波动率为14.25%，也就是比特币价格一天的波动程度接近标普500指数一年的波动程度。此外，比特币交易成本比较高。比如，用Coinbase账户买比特币，费率是1.49%，也就是买1000美元等值的比特币，需付费14.9美元，而且需要3-5个工作日才能成交；而用Charles Schwab账户买标普500指数基金，单笔费用4.95美元，很快就可以成交。因此，标普500指数基金比比特币都更适合做交易媒介。
数据来源：Yahoo Finance和作者计算
图2：比特币价格和标普500指数的波动率比较
价格稳定是比特币成为有效的交易媒介的一个必要条件。一个试验方向是比特币期货。2017年12月10日、18日，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商品交易 31 55865 31 17569 0 0 6022 0 0:00:09 0:00:02 0:00:07 6020（CME）分别推出比特币期货。除了提供价格发现和风险管理功能以外，比特币期货方便机构投资者参与比特币市场，这也是2017年10月-12月中旬之间比特币价格大幅上涨的一个重要推动力量。另外，基于比特币期货很容易开发出比特币ETF，这样就能方便一般投资者经由主流证券交易所，而非数字加密货币交易所或钱包来参与比特币市场。
从实际数据看，CBOE和CME的比特币期货起到了一定的价格发现和风险管理功能（图3），但比特币价格的波动率也没有明显降低（图1和图2）。实际上，从大宗商品期货和金融期货市场的普遍情况看，期货交易不一定能降低标的资产的波动率。
数据来源：CNBC、Yahoo Finance
图3：CBOE和CME的比特币期货（单位：美元，比特币每天都交易，但CBOE和CME的比特币期货只在工作日交易）
比特币期货的交易量不大。截至2018年1月13日，CBOE 1月期比特币期货的敞口权益（open interest）为2918手（CBOE每手比特币期货对应1个比特币），CME 1月期比特币期货的敞口权益为727手（CME每手比特币期货对应5个比特币），均对应着3000左右比特币，而当时流通在外的比特币已超过1679万个。这既说明比特币实际起到的风险对冲作用很有限，也说明机构投资者对比特币期货的兴趣还很小。
一些从业者在试验稳定代币，代表性方法有两类。第一类以Tether为代表，声称按100%的准备金、对美元汇率1:1发行一种代币USDT。这相当于采取了货币局（currency board）制度。根据CoinMarketCap网站数据，截至2018年1月18日，USDT市值为16.5亿美元。但Tether是否有足额准备金，不得而知。如果投资者意识到Tether这样的稳定代币没有足额的准备金，将很快发生挤兑（实际上，Bloomberg网站2017年12月5日的一篇文章就质疑了Tether准备金的充足性以及它与Bitfinex交易所的关系）。
第二类以Basecoin和MakerDAO为代表，目前还处于开发状态，都声称将模仿中央银行公开市场操作，通过发行和回收以数字加密货币计价的债券来控制数字加密货币供给量，从而维持虚拟货币对法定货币的汇率。
我认为，第二类稳定代币成功的难度很大。“不可能三角”对这类稳定代币成立——稳定代币在对法定货币汇率固定、与法定货币之间可自由兑换、独立货币政策这三个目标中最多同时实现两个目标。目前在试验的这类稳定代币，都坚持前两个目标，意味着放弃独立货币政策这一目标。不仅如此，这类稳定代币试验，都试图通过算法来实施货币政策，相当于完全放弃了相机抉择。从人类历史上看，完全基于规则来试验固定汇率，这应该是第一次。然而，汇率的决定机制很复杂，还存在很多未被解决的问题（感兴趣的读者可以参考国际金融方面的主流教材，比如Caves et al.（2006））。再复杂的规则或模型，都只是对现实经济的近似，可能遗漏汇率的重要影响机制和因素，而且难以应对预期外的冲击，因此汇率政策不可能被规则或模型完全取代掉。这类稳定代币试验，在难度上相当于要求利率政策完全遵循泰勒规则。
分叉最初被视为对区块链共识机制的严重挑战。2016年4月-5月，以太坊上的DAO融资项目被攻击后，DAO融资项目的组织者选择放弃这个项目，由此造成以太坊区块链的第一次分叉。按照原先设想，分叉后形成的两条区块链中，只有一条才代表以太坊社区的共识，另外一条应该被废弃掉，但部分以太坊支持者继续使用后一条链，这就产生了“Ethereum classic”。2017年8月，比特币分叉出了比特币现金。此后，各种分叉币层出不穷。理论上，只要有算力支持，任何人都能创造出分叉币。分叉币通常有一个数量上限，一部分由创始人“预挖”，一部分赠予原有币的持有人，还有一部分会留起来用于分叉币的社区发展，这相当于分叉币的一级市场。在二级市场上，分叉币独立于原有币进行交易。
分叉币与原有币之间的经济学关系比较复杂。在很多货币分叉中，原有币持有者会免费获得分叉币，这些分叉币的数量与他们持有的原有币的数量成正比。这使得货币分叉看起来像股票分割或分红。但将分叉币赠予原有币持有者，在技术上并不是必须的，有时是为换取原有币持有者对货币分叉的支持，或者基于原有币社区发展分叉币社区。因此，免费获得分叉币，不是原有币与生俱来的内在权利。这样，很多货币分叉相当于在新旧货币更替中，新版货币已经上市使用，但旧版货币仍然流通。这实际上造成了货币增发，削弱了原有币数量上限的约束力。如果分叉没有节制，就有货币滥发的可能性。
原有币和分叉币之间存在相互竞争的关系，接近Hayek（1976）设想的私人货币相互竞争的局面。在竞争中胜出的数字加密货币将有以下特征（这对数字加密货币之间的一般性竞争也成立，不局限于原有币和分叉币之间）：1.交易成本低、效率高；2.钱包、交易场所等基础设施的安全性能高；3.价格比较稳定，从而更好地承担交易媒介、价值储藏等货币功能。因为货币固有的网络效应，只有少数几种数字加密货币能胜出。
代币经济代表着一类很有前景的区块链应用项目。这些项目中，存在着有真实需求的交易行为，但这些交易行为原先受制于激励机制、交易成本或支付等方面约束而难以有效进行；通过引入代币，这些项目不仅解决了自身融资问题，更缓解了交易行为面临的激励机制、交易成本和支付等约束。这方面的成功项目还有待观察。我认为，很多代币经济可以按以下三个步骤来构建。
（一）交换经济（exchange economy）内核
代币经济一般有一个交换经济内核，里面的其他活动围绕这个内核展开。交换经济是经济学中的一个基础概念，指的是：产品已经被生产出来，就在当事人手中，问题只是如何在不同的人之间进行交换。交换经济从经济活动中抽象掉具体的生产和消费过程，其存在的根源是人与人之间资源禀赋不一样，或者分工不一样。电子商务、共享经济、浏览器、门户网站和搜索引擎等都有交换经济特征。
谢平、邹传伟和刘海二（2014）第十一章对互联网交换经济建立了一个分析框架。首先，互联网交换经济具备三个要素：交换标的物、交换媒介和交换参与者。交换参与者有两类，一类是交换标的物的供给者，另一类是交换标的物的需求者。交换媒介一般是法定货币，可以是互联网货币（见谢平、邹传伟和刘海二（2014）第五章的分析，数字加密货币属于互联网货币的范畴），但也可以不具备任何货币特征（见下文）。
其次，互联网交换经济有三大支柱。一是交换标的物、交换媒介的所有权在两类交换参与者之间的转移，在现实中往往表现为物流和支付过程。二是交换参与者的信息处理，比如弄清楚有哪些交换标的物、参与者都有谁、与谁进行交换、交换什么、交换多少等。三是资源配置机制，其目标是综合考虑交换参与者的禀赋、偏好等，有效率地匹配供给和需求。
（二）代币化（tokenization）
代币化的含义是，将互联网交换经济中的交换媒介替换成某一代币，先假设这个代币由某一中心主体发行和管理。这个代币应该具有谢平、邹传伟和刘海二（2014）第五章提出的六个特征：
1.由代币经济所在的网络社区发行和管理；
2.以数字形式存在；
3.网络社区建立了内部支付系统；
4.被网络社区的成员普遍接受和使用；
5.可以用来购买网络社区中的数据或实物商品；
6.可以为数据或实物商品标价。
代币化存在两类情形。第一，当交换媒介是法定货币或互联网货币时，因为存在价格机制，将交换媒介替换为代币是非常直接的。电子商务和共享经济属于这一情形。
第二，当交换媒介不具备任何货币特征时，因为不存在价格机制，代币化同时意味着引入价格机制。浏览器、门户网站、搜索引擎等属于这一情形。网民通过它们免费获得了新闻资讯，但同时显示了爱好、兴趣和需求等个人信息，浏览器、门户网站、搜索引擎等再根据这些个人信息定向推送广告给网民。然而，个人信息与新闻资讯、广告之间的交换关系是否公平合理？网民有没有可能为了很少的新闻资讯，而显示了过多的个人信息、被动接受了过多的广告？尽管我们不知道这些问题的确切答案，但可以设想另外一种市场机制：1.浏览器、门户网站、搜索引擎等只能在网民同意的情况下才能收集他们的个人信息并推送广告，而且必须向网民支付一定数量的代币作为对价；2.网民再用代币购买新闻资讯；3.浏览器、门户网站、搜索引擎等向新闻资讯的生产者购买代币。这通过引入价格机制，将个人信息与新闻资讯、广告之间的交换关系予以显性化。而价格机制能有效汇聚市场信息，提高资源配置效率和社会福利。
（三）区块链叠加（blockchain overlay）
区块链叠加的含义是：
1.将第二步中由中心主体发行和管理的代币，改由区块链来产生，实现代币的去中心化；
2.通过区块链的分布式账本，解决交换经济有关资产登记、变更以及交换活动确认、记录和存档等问题（分布式账本对代币经济参与者的信用评估的影响比较复杂：一方面，分布式账本在一定程度上能提高信息透明度；另一方面，参与者可能选择少披露个人信息，部分信息也可能由于保密性要求而不向全链公开）（第八节将以区块链在金融交易后结算中的应用为例，讨论区块链解决这些问题的逻辑和挑战）；
3.针对代币经济的参与者（不仅包括交换参与者，也包括为交换提供辅助服务的参与者），设计一套相容（compatible）的激励机制，促使他们共同维护代币经济的可持续性。
区块链叠加显示了区块链在经济学上的三重属性：去中心化的支付系统、分布式账本以及激励机制。这些属性使区块链能在一个去中心化、自组织的环境下支持市场经济活动。但在应用区块链来实现这个目标的过程中，伴随着非常复杂的交易成本和治理结构问题。第十节将简单讨论这两个对区块链的应用前景有很大影响的问题。
区块链项目有两个融资渠道：股权融资和ICO。从2017年二季度开始，ICO在全球范围内开始大幅超过股权融资，成为目前区块链项目的主要融资渠道（图4）。但ICO在国内外都乱象丛生，体现在以下三个方面。
数据来源：CB Insights
图4：全球区块链项目融资金额（单位：亿美元）
第一，ICO给予投资者的代币的经济内涵不清楚。理论上，代币有三种可能的内涵：1.交易媒介，第五节使用的就是代币的这个内涵；2. 资产负债表意义上权益凭证，发行这种代币的ICO接近股权众筹；3. 获取商品或服务的凭证，发行这种代币的ICO接近商品众筹。很多代币具有多重内涵，很难对其进行估值，也使相应的ICO兼具商品众筹和股权众筹的特点。但很多代币在经济内涵没有得到充分揭示或讨论的情况下，就直接进入炒作。
第二，ICO后的代币投机问题。与众筹融资不同，很多ICO发生后，代币就可以有二级市场交易，特别是进入数字加密货币交易所。理论上，如果代币是权益、商品或服务的凭证，其估值应该“锚定”到一些基本面因素上。但现实中，很多代币价格被炒作到远高于基本面的水平。一些代币甚至在ICO之前的预售阶段（称为presale或pre ICO）就开始炒作了。ICO很难确保投资者适当性。ICO项目处于早期阶段，风险非常高。理论上，ICO应该和众筹融资一样，只向具有一定风险识别和承受能力的合格投资者开放，而且要限定合格投资者的投资金额。但一些ICO项目通过数字加密货币交易所，实际上向社会公众开放。2017年12月，美国证监会叫停了若干ICO项目，就是因为这些项目涉嫌未经批准就向公众发行证券。
第三，ICO扭曲了区块链创业团队的激励机制。代币的二级市场让区块链创业团队持有的代币很快拥有了变现渠道，而此时区块链创业项目可能还停留在白皮书的阶段。相比而言，在风险资本行业，创业者从获得风险资本的投资到IPO，中间的时间要长得多。ICO的快速变现机制，会扭曲区块链创业团队的激励机制。代币持有者在区块链创业项目的治理结构中往往处于比较模糊的地位，缺乏有力措施来确保创业团队与自己的利益长期保持一致。
最后，在数字加密货币领域，ICO形成了比特币、以太币等“中心货币”与一般代币之间的正反馈机制。ICO募集的一般是比特币、以太币等，这会增加对比特币、以太币等的需求，推高它们的价格；而比特币、以太币等的价格，又往往成为ICO发行的代币估值基准。这样，就在比特币、以太币等与一般代币之间形成了一个相互加强的正反馈机制。这是2017年以来数字加密货币价格普遍上涨的一个重要原因。但一旦比特币、以太币等的价格进入下跌通道，这个正反馈机制也会使一般代币的价格加速下跌。
中央银行数字货币涉及非常复杂的货币理论问题，全球主要中央银行对这些问题做了很多研究。感兴趣的读者可以参考《中国金融》杂志2016年第17期“央行数字货币研究与探讨”专题收录的文章、CPMI（2015）以及Barrdear和Kumhof（2016）。现对文献中的主要观点总结如下：
第一，在经济内涵上，中央银行数字货币替代的是现钞。中央银行数字货币是中央银行直接对公众发行的电子货币，是中央银行的负债，属于法定货币的一种形态，并可向持有者支付利息。相比而言，现钞的利率总为0。
第二，在技术手段上，中央银行数字货币不一定采取区块链。分布式账本提供的系统柔韧性和稳定性是中央银行数字货币使用区块链的最主要考虑因素。但以比特币区块链为代表的公有链（节点自由进入和退出）和工作量验证会造成社会资源的浪费（主要是计算能力和耗电量，第九节将讨论此问题）。因此，中央银行数字货币倾向于采取联盟链的形式，由中央银行与某些特定机构共同维护分布式账本。
第三，在货币政策方面，中央银行数字货币将提供新的货币政策工具——中央银行通过调节数字货币的供给量和利率来调控宏观经济。此外，中央银行数字货币可以支付负利息，从而在经济危机期间帮助中央银行突破名义利率的零下限（zero lower bound），加大货币政策刺激力度。而在纸币仍流通的情况下，负的名义利率则是不可能的，因为老百姓会提取银行存款，囤积纸币。
第四，在金融稳定方面，中央银行数字货币会对支付清算体系造成较大影响。支付清算将不一定通过二级银行账户体系，可以在中央银行的资产负债表直接进行。因此，中央银行数字货币有助于剥离商业银行在支付体系中的特殊地位以及由此造成的“大而不能倒”问题。但这也可能造成银行存款的不稳定，因为老百姓可能提取银行存款，换成中央银行数字货币。这是英格兰银行2018年1月表示暂不试验中央银行数字货币的一个主要考虑因素。
Benos et al. （2017）和CPMI（2017）分析了区块链在金融交易后结算中的应用逻辑和面临的挑战。金融交易后结算主要有3个组成步骤：1. 交易指令管理（包括交易验证）；2. 清算，也就是计算交易双方的财务义务；3. 结算，也就是最终的资产转移。
中央证券登记机构（Central Security Depositories，CSDs）在结算中发挥了关键作用，承担了3项主要功能，包括：1. 认证，即公正并受信任地维护已发行证券的记录；2. 结算，即将证券的所有权从卖方转给买方；3. 账目维护，即建立并更新证券的所有权记录。中央证券登记机构有时还承担证券托管、资产服务、融资、报告或证券出借等功能。
在金融交易后结算中，一笔交易涉及多个中介机构。每个中介机构都使用自己的系统来处理、发送和接收交易指令、核对数据以及管理差错等，并维护自己的交易记录。每个中介机构使用的数据标也准都不统一。这些都会产生大量成本。
区块链应用在金融交易后结算中，主要替代中央证券登记机构的结算和账目维护功能，以及建立并维护共享的、同时化（synchronized）的账本，简化交易对账过程。目前，结算行业讨论在金融交易后结算中引入私有的、有准入限制的区块链系统。其中，每一个节点扮演不同角色并且在读取区块链上信息方面有不同权限，一组受信任的参与者承担验证职能。
区块链可能为金融交易后结算带来的好处包括：1.通过分布式、同时化、共享的证券所有权记录来简化和自动化交易后结算工作，降低交易对账和数据管理成本；2.缩短结算所需时间，减小结算风险敞口；3.因为交易有关信息由交易双方共享，能促进自动清算；4.缩短托管链，使投资者可以直接持有证券，降低投资者承担的法律、运营风险以及中介成本；5.可跟踪性好，透明度高；6.去中心化、多备份能提高系统安全性和抗压性。
然而，区块链应用在金融交易后结算中仍面临很多挑战：
第一，如何实现认证功能？尽管区块链能保证分布式账本的准确性，但还需有一个受信任的机构来确保已发行证券信息的真实性。
第二，如何实现存管功能？特别是，如何将托管机构和存管机构持有的资产转移到区块链上。一个可行方案是使用电子凭证（digital token）来代表不在区块链上的资产，但需要一个受信任机构来确保电子凭证与资产之间的对应关系。
第三，如何实现券款对付（delivery versus payment，DvP）？这要求区块链能同时处理现金账户。
第四，如何确保结算的最终性（settlement finality）？比如，比特币区块链系统因为分叉的可能性，只能在概率意义上确保结算的最终性（尽管该概率随时间趋向1）。
第五，在法律上，区块链上的记录能否构成所有权证明？
第六，交易匹配和差错管理。区块链在比较不同维度数据、处理合同不匹配和例外情况等方面还面临不少障碍。
第七，如何在多方参与验证的情况下，确保交易信息的保密性。一个方案是一个受信任的机构和交易双方才能参加与交易有关的共识机制。另一个方案是区分交易数据和验证所需数据。零知识验证（zero-knowledge proofs, ZKPs）也是一个可能的解决工具。
第八，运营层面的问题，包括身份管理、系统可拓展性以及与现有流程和基础设施的兼容性（interoperability）。
与金融交易后结算中类似，区块链应用在一般性资产登记、变更以及交易活动确认、记录和存档等方面，也面临很多挑战。比如，1.如何将区块链外的资产（包括实物资产）映射到区块链上？2.如何既在操作层面，也在法律意义上，确保区块链外的资产、交易与它们在区块链上的映射、记录保持一致并且同步更新？可以用一个比喻来说明第2个问题的难度。设想一个池塘（相当于区块链）边长了一朵花（相当于区块链外资产），花在池塘里形成了倒影（相当于区块链外资产在区块链上的映射），池塘里一条鱼咬了花的倒影一口（相当于一笔记录在区块链上的交易）。那么，如何保证现实中的花也被咬了一口（相当于区块链内外一致并同步更新）？3.如何应对差错和例外情形？显然，不可能像数字加密货币那样总以分叉的方式来应对这类情形。以上问题都反映了目前区块链在数字加密货币以外大规模应用面临的普遍挑战。
数字加密货币的投机将有限的社会资源引导到非生产性领域。一旦投机泡沫破灭，必将对社会财富分配产生不利影响。投机活动还伴随着明显的违规、欺诈甚至违法行为。因此，毫无疑问应该加强监管。此外，数字加密货币是跨越国境的，投机活动也是全球性的，所以应该加强全球监管协调。
（一）生产环节和一级市场
数字加密货币的生产环节需要消耗大量电能，特别是使用工作量证明的数字加密货币。根据Digiconomist网站数据，截至2018年1月18日，比特币区块链一年消耗的电能达427亿度电，相当于秘鲁全国一年的用电量，而且还在快速增长中。考虑到火力发电造成的污染（比如，大量的比特币“矿池”在我国内蒙古，它们消耗掉了大量煤炭燃烧产生的电能），比特币区块链实际上造成了严重的环境污染。根据Digiconomist网站数据，截至2018年1月18日，比特币区块链一年的碳耗用量或“碳足迹”达2092万吨。2018年1月，我国政府要求境内挖矿企业有序退出。
第六节已指出，部分ICO项目涉嫌非法证券活动，这将成为ICO监管的重点。2017年12月11日，美国证监会主席Jay Clayton在一封公开信中认为一些ICO具有证券发行的特征。
（二）流通环节和二级市场
数字加密货币交易所在全球范围内广泛分布。比如，CoinMarketCap网站就跟踪了400家提供比特币交易服务的交易所。交易所为数字加密货币提供了流动性。一旦在交易所挂牌，数字加密货币的价格一般会有明显上涨，这本质上是流动性溢价效应——在其他条件一样的情况下，流动性越好，预期收益率越低，相应地，当前价格越高。比如，2017年12月，Coinbase上线比特币现金交易就对比特币现金价格起到了这种作用。除了交易场所扩大以外，数字加密货币的流动性溢价效应还来自交易工具的多样化。第二节分析了比特币期货和比特币ETF的影响。美国很多机构申请发行比特币ETF，但均被美国证监会驳回。
数字加密货币交易所助长了投机活动，自身也承担了很高风险。第一，与ICO一样，数字加密货币交易所对开户者基本没有投资者适当性检查，而且很多数字加密货币交易所允许匿名账户。第二，杠杆投机问题。部分数字加密货币交易所为投资者提供杠杆，这会放大数字加密货币的价格波动。一旦数字加密货币出现普遍而大幅的下跌，高杠杆叠加上数字加密货币交易的高成本、高耗时（具体见第二节）会通过正反馈机制进一步放大下跌趋势。第三，市场操纵问题。很多数字加密货币的持有量非常集中。比如，大约40%的比特币由1000人持有，ICO和分叉币的“预挖”机制也会造成这些代币持有的集中化。再加上数字加密货币交易所没有像证券交易所那样的信息披露制度，使得市场操纵成为可能。Gandal et al. （2018）发现了2013年2月-9月之间Mt Gox交易所上的比特币价格操纵。
市场操纵的典型手法是（所谓的 “pump and dump” ），若干数字加密货币持有大户共谋，将价格拉升，吸引散户投资者进入，然后大户集中减持，没有 “逃顶” 的散户投资者就会遭遇损失。第四，流动性风险问题。因为在区块链上确认交易需要的时间非常长，很多数字加密货币交易所实际上维护了一个 “货币池” ，部分交易就发生在 “货币池” 里，而非在区块链上。这些数字加密货币交易所就承担了显著的流动性风险。第五，数字加密货币交易所遭遇黑客攻击、客户资产被盗乃至破产倒闭等事件已多次发生。
数字加密货币因为具有匿名性，一开始就与非法交易或灰色交易有关系。早期的“丝绸之路”网站就是一个典型例子。2017年12月，《经济学人》杂志报道加州的大麻种植者计划推出一种代币PerksCoin。PerksCoin既能帮助他们不受银行影响而开展交易，而且在加州山火袭来时比现金、黄金等更安全。数字加密货币客观上为ISIS恐怖融资提供了助力。数字加密货币也被用来绕开资本管制。
综上，在数字加密货币的流通环节和二级市场应该加强的监管措施包括：1. 针对数字加密货币钱包、交易所的“了解你的客户”（KYC）、反洗钱和反恐融资等要求；2.对数字加密货币交易的征税；3.投资者适当性要求；4.打击欺诈和市场操纵；5.数字加密货币与法定活动的兑换环节，这是监管当局最应该也是最有能力加强监管的领域。但正如Rogoff（2017）指出的，这个领域的监管需要加强全球协调，只要存在像日本这样对数字加密货币交易所很宽容的国家，客观上就会为基于数字加密货币的非法交易提供“通道”。
（三）全球监管协调
我国对数字加密货币采取了非常审慎也很有必要的监管。我国2017年8月份整顿数字加密货币交易所和ICO以后，很多数字加密货币交易转入场外。2018年1月，我国政府进一步叫停数字加密货币的场外交易和“出海转内销”。
然而，很多国家对数字加密货币的监管非常薄弱，特别是日本和韩国。2017年4月，日本通过立法确定了比特币的法定货币地位（legal tender）。日本也是全球对数字加密货币交易所最宽容的国家，截至2017年底共发放了15张牌照。韩国在加强数字加密货币监管上则面临着民众的反弹，已经演化成了一个政治问题。截至2018年1月16日，超过21万的韩国民众签名请愿，希望政府停止对数字加密货币的整顿。
美国政府各部门目前对数字加密货币监管还没有形成统一立场。美国财政部主要关心数字加密货币引起的逃税和非法交易等问题。美国证监会对ICO和比特币ETF都非常谨慎。美国商品期货委员2017年12月允许CBOE和CME两大交易所通过自证证明程序（self-certificate）上线比特币期货以后，受到了北美证券管理协会（NASAA）、期货工业协会（FIA）等行业组织的质疑，计划2018年1月31日召开专门会议讨论自证证明程序。
2018年1月，德国和法国计划在3月份G20峰会上提出关于比特币监管的建议。后续进展还有待观察。
毋庸置疑，区块链很有应用前景，但在数字加密货币以外大规模应用还面临很多重大挑战。也许要等投机狂潮退去后，市场注意力才能回到这些挑战上面。但不管市场是狂热还是冷寂，基础问题研究自有其内在价值。除了前文讨论的九个问题外，我认为数字加密货币和区块链金融的下一步发展还受以下问题的影响：
第一，交易成本问题，主要来自运行区块链共识机制的成本。根据Digiconomist网站数据，目前每产生一个比特币区块，需要运行1.18*10^22次哈希运算。考虑到哈希函数作为随机预言（random oracle）的性质，比特币区块的产生过程，相当于掷一个有1.18*10^22面的骰子，直到掷出某一特定的面为止。运行共识机制是否一定需要这么高的成本？我认为不一定。首先，设想目前比特币区块链中所有“矿工”均同意将自己的算力削减到相当于当前算力1%的水平。因为比特币的供给由算法事先确定（见第一节），削减算力不会影响新区块的产生速度和比特币区块链的性能。这样看来，算力的攀升更像是“囚徒困境”驱动下的“军备竞争”。如果有某种协调机制进行“裁减军备”，就能实现帕累托改进。其次，与比特币使用公有链不同，中央银行数字货币和金融交易后结算均倾向于使用联盟链或私有链（见第七、八节），由一些受信任的参与者来运行共识机制，相当于将外部信任关系引入区块链共识机制中。相对于完全从零开始构建共识，这样做能节约不少成本。最后，存在低成本的共识机制。比如，Chen和Micali（2017）提出的基于密码抽签（cryptographic sortition）和拜赞庭协议的Algorand区块链系统。尽管区块链共识机制设计不在本文讨论范围内，但需要指出的是，市场演进一直是向交易成本低的方向，而非相反。
第二，治理结构问题。区块链系统即使一开始定位于去中心化，但随着时间推移，参与者们会基于自身的利益立场，结成不同的利益群体，并形成区块链系统内部的非正式治理结构（对比特币区块链内治理结构感兴趣的读者可以参考《财经》杂志2017年11月2日报道：http://magazine.caijing.com.cn/20171102/4353741.shtml ）。非正式治理结构的产生，一定程度上是为弥补区块链系统中算法或规则在设计上的不足，但实际效果仍有待时间检验和个案分析。
2018年1月22日，第一稿完成于麻州剑桥
[1] 谢平、邹传伟、刘海二，《互联网金融手册》，中国人民大学出版社2014年4月出版。
[2] Barrdear, John, and Michael Kumhof, 2016, "The Macroeconomics of Central Bank Issued Digital Currencies", Staff Working Paper No. 605, Bank of England.
[3] Benos, Evangelos, Rodney Garratt, and Pedro Gurrola-Perez, 2017, “The economics of distributed ledger technology for securities settlement”, Staff Working Paper No. 670, Bank of England.
[4] Chen, Jing, and Silvio Micali, 2017, "Algorand", working paper (https://arxiv.org/abs/1607.01341)
[5] Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI), 2015, "Digital Currencies", Bank for International Settlements(BIS).
[6] Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI), 2017, "Distributed Ledger Technology in Payment, Clearing and Settlement: An Analytical Framework", Bank for International Settlements(BIS).
[7] Caves, Richard E., Jeffrey A. Frankel, and Ronald W. Jones, 2006, World Trade and Payments: An Introduction (10th Edition). Prentice Hall.
[8] Gandal, Neil, JT Hamrick, Tyler Moore, and Tali Oberman, 2018, "Price Manipulation in the Bitcoin Ecosystem", Journal of Monetary Economics, forthcoming.
[9] Hayek, Friedrich, 1976, The Denationalization of Money. Institute of Economic Affairs.
[10] Rogoff, Kenneth, 2017, "Crypto-Fool's Gold?", Project Syndicate, Oct. 9, 2017.
[11] Scherbina, Anna, 2013, "Asset Price Bubbles: A Selective Survey", IMF Working Paper, WP/13/45.
[12] Schiller, Robert, 2017, "What is Bitcoin Really Worth? Don't Even Ask", New York Times, Dec. 15, 2017.
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