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看宝万之争，说公司自由
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宝万之争掀开了公司治理和资本市场监管制度中的众多疑问，其中一个问题就是公司章程能在多大程度上修改《公司法》的规定，换句话说，公司有多少自由决定自己章程的内容？比方万科章程中将董事会“拟定公司重大收购”的表决标准由《公司法》第111条的1/2提高到2/3，这样的规定是否有效？ 首先说明清澄君以下要谈的是公司“应该”有多自由，而并非局限于我国当下的法律实践。之所以讲这样的“虚辞”，道理很简单，因为正如宝万之争显示的那样，我们目前的实践还缺乏清晰的法度，原本就是要摸索一套“道理”出来指导“做法”。另外，这里讲的自由，仅指公司制定章程——包括有些国家所谓的细则（bylaw）——的自由，并且，以下勾划的公司的自由领地是个上限，仅仅从公司的性质出发来考虑，并不包括出于其他方面的政策原因对公司章程施加的限制。最后，本文说的“公司”基本以上市公司为原型。
为什么要给予公司通过章程改变法律规定的自由？这要从现代公司的基本性质说起，而其中最重要的就是股东与公司的关系。平常我们往往把股东视为公司的所有人或者产权人，其实这只是一种比喻性的说法，因为股东对公司拥有的权利与一般的物权或者财产权人对物质财产拥有的权利很不一样。
作为一般物质财产的所有人——比如商品房的业主，对归其所有的财产拥有直接的支配权，这种支配权具体表现譬如可以决定将房屋出卖或者抵押出去。而公司的股东则不然，尽管公司也拥有许多物质财产，厂房、机器等等，但股东却没有权利直接支配这些财产，不能把它们随意变卖或者抵押，更不能挪用公司的现金。股东对公司的控制体现在其选择公司经营管理者的权利，再由这些经营管理者去调配处置公司的财产。 所以说股东对公司财产的控制是间接的。股东权利的这个特点在上市公司中尤为明显，上市公司的股东们必须借助他人——公司管理层——方才能实现其投资目的。股东权利的这种间接性特点带来了外部股东和内部管理层的信息不对称与利益冲突，也正是由于这样的不对称和冲突方才产生了给予股东特别保护的必要。 此外，支撑公司经营运作的不仅仅是各种有形和无形的物质财产，更是各种财产之间，以及财产与其他经营要素之间的组合关系。比如机器需要工人来操作，也就是要与劳动力相结合，而结合的形式既可以是按时间计算的（每个劳动力每天在机器上工作多长时间），也可以是按产量计算的（每个劳动力每天在机器上完成多少件产品）。对于公司中的这些“关系”，股东更加无法控制，而要借助管理层来驾驭。这再次表明股东对公司的影响是间接的。
跳出了股东拥有公司的成见之后，我们就有可能换个角度认识公司的性质。公司是一个生产产品、创造利润的组织，要实现这样的目的，公司当然需要调动多种要素，包括资金、土地、劳动力、知识产权、管理经验等等。而股东只是其中一种要素——资金——的一种提供者（债权人同样提供资金）。这些要素只有妥善结合才能实现生产盈利的目的，因此，公司的核心任务就是要将这些要素有效地结合起来。 要素怎样结合呢？当然是要与要素的提供者——股东、债权人、地主、供应商、工人、知识产权人、经理人等等——达成协议，明确他们各自以什么样的方式和对价向公司提供要素，又在公司的运作中拥有怎样的发言权。这些协议用法律的语言说叫“合同”，因此，公司这个组织的本质就是一群合同的组合，而这些合同里定下的要素供应条件就是公司的治理结构。 就像一般的买卖合同一样，提供公司生产经营要素的合同也应该由双方当事人协商议定，就像法律没有必要强制规定买卖的价格、保修期限一样，法律也不必要强制规定向公司提供生产经营要素的条件，包括取得怎样的回报以及对生产经营活动的发言权。
于是，公司法就如同合同法一样，只是为公司包含的各种合同的各方当事人提供一些默认的规则。假如当事人喜欢这样的规则，就不必在自己的合同中重复类似条件，因为法律规则将以默认方式进入合同之中，这可以省下当事人磋商议定相关内容的成本。反过来，如果公司合同的当事人不喜欢这些规则，则可以明确改变或者排除它们。这样一种认识公司法的观点就是有名的“公司法的合同主义”（Easterbrook & Fisher, The Corporate Contract, Columbia Law Review 1989）。 而在公司形成的众多合同中，最为重要的是公司的章程，它确定了要素提供者——尤其是股东——在公司这个组织中的权利和义务。显然，在这样的观点下，公司法基本上不需要强制，当事人可以自行改变法律的规定，特别是利用章程确立公司与股东之间的关系，也就是公司拥有制定章程的自由。 当然，公司合同与日常的买卖合同还是有所不同。买卖的双方是明确的，而在公司合同中，提供要素的一方是明确的，但“公司”本身却只是一个由法律拟制出来的“人”（所以叫“法人”）。这个拟制体还需要有人来代表它与各方要素提供者订立合同，而这个代表人就是公司的直接决策管理者——董事会，由它为公司寻找资本、劳力、管理等各种要素。
在公司成立之初，公司的创始人（创业者）常常为公司提供了多种要素，尤其在公司上市之前，创始人自身就是主要的资金提供者，同时也会充当董事，直接负责公司的经营决策。在这一阶段，尽管公司需要与地主、雇员、供应商等订立合同，但就资本供应而言，基本是创始人自己与自己（或者亲朋好友）订立合同罢了。随着外部投资人的进入——从天使投资人、到VC、PE，创始人与投资人之间的合同也会日趋复杂，不过，在此上市之前的阶段，针对合同内容的谈判依然主要以双边方式（一边是创始人，另一边是投资人或者领投人）进行。 伴随IPO，公司的资金提供者就扩大到了社会上不特定的公众，此时再要就资金的提供条件进行双边或者多边磋商已经不现实。于是，公司的创始人就需要以初始董事的身份拟定一个向公众投资人募集资金的条件，这些条件体现在公司的章程之中，并按照法定的方式预先向公众投资人加以披露。此时，公众投资人与公司之间的合同就像所谓的格式合同，譬如保险合同、公用事业合同等，条文由一方设定，另一方只有选择接受与不接受的自由。如果公众投资人投资给某家上市公司，那就视同其接受了该公司章程中反映的投资条件。 不过，虽然合同条件由一方拟定，却不意味着这一方可以任意定下偏袒自己，坑害对方的条件。资本市场上并不只有一家公司在向公众投资人募集资金，公众投资人有选择投资对象的自由，也就是说各家公司在竞争投资。因此，只有募集资金的条件获得投资人的青睐，方才能以较低的融资成本吸引到足够的资金。而从投资人的角度看，自然希望公司的治理结构给予其适当的保障，降低投资遭内部管理层侵夺的风险。于是，只要公司如实披露其治理结构，并且有一定比例的公众投资人能够理解治理结构对投资风险的影响，那么，资本市场的竞争就会推动公司的创始人设计出最能吸引公众投资人的治理结构，以便用可能的最低价格募集到资金。 至于什么样的治理结构最能吸引投资人，恐怕不同行业、属性的公司各不相同。正所谓“鞋合不合适，只有脚最知道”，只有公司的创始人方才知道什么样的治理结构最适合自己的公司，也只有投资人自己才知道具有什么样治理结构的公司最适合自己的投资。正因此，公司法也无法为大千世界的云云众公司立下划一的规则，而只能提供一些备选方案，任由创始人裁选。
比如所谓的双重股权结构，尽管有研究显示其在传统行业中的应用降低了公司的价值，却也不乏业绩优秀的企业采用这种治理结构，特别是自谷歌以来上市的一众新兴高科技企业（参见往期文章《“同股不同权”的是是非非》）。归根到底，立法者不掌握充分的信息为公司配置合适的治理结构，只有市场的竞争才能洗炼出最节省融资成本的治理结构来。相关的经验研究也表明，在成熟的资本市场上，投资人确实会考察公司的治理结构并恰当估量其成本（Bebchuk et al., Learning and the Disappearing Association Between Governance and Returns, Journal of Financial Economics 2013）。 从我国的实践看，似乎也走上了一条公司章程自由度日益增强的道路。例如，在1997年首次推出《上市公司章程指引》之时，证监会特别强调公司章程改变指引内容的需要“申请”和“说明”。在2006版的《指引》中，证监会去掉了“申请”、“说明”的文字，而只要求对改变《指引》的章程内容加以“特别提示”。到了2014年发布的《指引》，证监会甚至连原先规定“申请”、“说明”、“提示”等要求的《通知》也省略了，至此，业界人士认为《指引》已经基本变成了任意性规则。
站在“公司法的合同主义”立场上，虽然公司的行为可能受到经济规制性法律的强制约束，譬如公司不能参与洗钱或者必须符合环保标准等，但公司法本身有关公司内部的治理结构几乎不存在强制性的规范，因为这些结构原本就是公司与各方要素提供者——尤其是资本提供者——你情我愿达成的协议。 尽管如此，公司与投资人之间的合同依然是为实现公司这种商事组织的特殊目的而订立的，因此，这些合同至少要符合这样的目的，否则，它们就不再是“公司合同”，而成了其他的合同。从这个角度看，公司法仍然需要一些不允许改变的强制性规制，为组成公司的合同群确定边界。 要探寻这条边界，首先要明确公司法上两种不同性质的强制规则。一种是无论什么时候——即便在公开上市之前——都不允许公司章程改变的规则，清澄君管这叫“事前性强制规则”。另一种则允许在上市之前通过章程加以改变——只要在上市之时进行充分披露，但上市之后就不再允许公司改变——即便经由股东们表决同意也不行，这姑且叫“事后性强制规则”。
之所以要区分这样两种强制规则，显然是因为投资人有可能明白了解公司事前改变法律规则的做法，并相应对投资价格作出调整，而对于投资完成之后发生的规则改变，投资人就无法再作出价格调整。换言之，事前的改变可谓“你情我愿”，而事后的改变则更像“坑蒙拐骗”。于是，事前性强制规则的范围应当比事后性强制规则更小。
那么，公司法里什么样的规则即便在上市之前也不许在章程中改变呢？那就是改了之后公司不再成其为公司的规则了。从投资人的角度看，公司是一种多个投资人借助他人的经营活动盈利的商事组织。也就是说，公司首先只是投资人实现盈利的商事组织形式之一，除了公司，常见的这类盈利组织还有普通合伙以及有限合伙等。而公司这种组织形式区别于其他盈利组织的重要特点是有限责任——投资人以其投资金额为限承担公司的债务责任。如果允许公司章程改变有限责任，公司就失去了区别于其他商事盈利组织的内核，因此，有限责任这一条不能改变。假如投资人不喜欢有限责任，可以选用其他组织形式，但就不再是公司。 有限责任规则之所以不能改变，也是因为公司中投资人与经营人分离的特性，这种分离使得不参与经营管理的消极投资成为可能，更让公司投资份额实现了流动，而缺少了这样的条件资本市场就难以形成。如果没有有限责任，投资人的一家一档就都和投资的公司捆绑在了一起，他们自然会更多参与公司的经营管理，于是，公司的业绩就与投资人的经营能力联系起来。 当某一个现有投资人准备转让其投资份额的时候，他带走的不仅仅是自己在公司中的投资，也带走了自己没有直接投入公司的其他资产，以及自己的经营管理能力。对于公司别的投资人而言，这一个投资人的撤离可能改变自身资产因为公司的责任而遭受追索的风险，也可能改变公司运营和盈利的前景。所以，其他的投资人当然不会允许某个现有投资人轻易让渡其投资份额。
同样，从接受让渡的新投资人角度看，加入一家新公司就等于把自己绑上一辆新的战车。而这辆战车运行好坏，以及它可能面临的风险又和战车上的每一个人联系在一起。于是，准备加入的投资人必须谨慎调查公司全部现有投资人的资产状况和经营能力。在这样的规则条件下，无论投资的出让方还是受让方都面临巨大成本，投资的流动也就变得困难重重。 除了有限责任规则之外，公司“借助他人的经营活动盈利”这个特性还决定了另一条不容改变的公司法规则——管理层的忠实勤勉义务（fiduciary duty）。既然公司是投资人把自己的钱交给别人打理，目的是为自己盈利，那么，打理别人钱的人就要为别人的钱负责，而不能借机自肥。在公司法上，这就是忠实勤勉义务。倘若公司章程废掉这一条，出资的目的就发生了变化。如果出资人为的就是让他人自肥，那就成了赠与或者慈善行为；如果为了让第三方受益，那可以成立公益性组织，但无论如何这样的组织就不再是公司了。 当然，不允许彻底废止管理层的忠实勤勉义务不等于不能事先约定准许管理层从事某些特定的具有潜在利益冲突的行为。比方说为了激励管理层的业绩表现，章程中可以允许管理层利用公司特定的投资机会获取私人利益。然而，章程中这些对忠实勤勉义务的例外规定必须具有相当的明确性，避免事后随意解释的空间。
反过来，概括模糊地免除管理层忠实勤勉义务的规定则不可以在章程中出现。譬如，公司章程中不能笼统地赋予管理层采取一切措施抵御敌意收购的权力，因为这样做等于允许管理层为求自保而牺牲股东利益。类似地，章程也不能模糊地授权管理层“主要”或者“部分”出于股东利益而抵御敌意收购，因为这样做给予管理层太多裁量空间。 归根到底，投资人在阅读公司章程、作出投资决定之时不可能预见到未来会出现的所有情况，也就无法估量管理层基于概括模糊授权而会做出些什么样的牺牲股东利益的事情来，这些事情的结果又会对投资造成多少损失。用经济学家的话说，投资人与公司订立的合同是一种不完全的合同（incomplete contract）；而用法学家的话说，事先要求当事人对无法预测的未来事件授权的合同条款很可能违背当事人的真实意思。
除了有限责任与忠实勤勉义务之外，从公司这种商事组织的特性出发，似乎没有什么其他需要绝对强制，即便在上市之前也不许章程改变的公司法规则。那么，又是出于什么样的理由要禁止股东们事后经过投票表决改变其余的公司法规则呢？ 要说清这里的缘由，就要回到公司拥有“多个投资人”这一特性上来。倘若公司的股东是单一的，那么，只要这个股东自愿同意，就没有特别理由禁止公司在出资完成之后修改章程。然而，当存在多个股东的时候，股东们的“同意”就可能面临单个股东不会面临的问题——集体行动（collective action）困境。
股东的集体行动困境主要体现在两个方面。一是由于股东搜集决策信息的成本集中而收益分散，进而造成“股东的冷漠”（shareholder apathy，参见往期文章《卡梅隆走了，王石走不走？》），结果是众多股东不问青红皂白，唯管理层的提案是听。二是股东因为私人利益而无法协调行动，以致被个个击破伤害股东们的整体利益，也就是面临有名的“囚徒困境”局面（参见《“同股不同权”的是是非非》）。 公司内部管理层深谙股东们面临的集体行动困境，便会利用股东决策的劣势，采取各种机会主义的措施，乃至设法加深股东的困境，借助事后的章程修改，塞进有利自身却损害股东的条款。比方说在章程的修正案中一方面加入可能损害股东利益的内容（如错层董事会、双重股权等），另一方面又给股东们一些“甜头”（sweetener，如派发特别红利）。这样一来，股东们要搞清章程修改的实际代价就更加困难，而管理层要分化股东则愈加方便。 于是，即便股东们形式上同意章程的修改，却可能实质上遭受到损失。这种管理层利用股东集体主义困境采取机会主义行动的危险成为禁止公司章程事后改变公司法规则的主要理由（Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, Columbia Law Review 1989）。比方说，虽然我们可以允许公司在IPO之前通过章程确立双重股权结构，却不允许其借助嗣后的章程修改制造这样的结构（参见《“同股不同权”的是是非非》）。
类似地，针对管理层事后修改章程增加的收购抵御措施，我们也需要警惕上面提到的机会主义行为。在收购与反收购过程中管理层与股东的利益会产生明显冲突，因此，对于事后形成的具体收购抵御措施也不能因为股东投票通过而一概认可其效力。这方面，司法审查成为遏制内部人士机会主义行为的重要手段，而美国特拉华州的“双叉测试”标准正是一条平衡内部人士机会主义与商业决策的强制性规则（参见往期文章《Unocal判决的台前幕后》）。
最后，公司法的任意性承认公司自由、章程自治离不开一个重要前提，就是公司内部人士向公众投资人充分披露其治理结构，听凭资本市场对这些结构作出价格反应，承受虚弱的治理结构带来的高昂融资成本。换句话说，没有有效的披露，就不能有公司的自由。 故此，规范公司信息披露的证券法规则就必须具有强制力，如果披露规则不统一、任由内部人士增删修改，那么，资本市场就无法对治理结构进行有效定价，内部人士也就失去了市场竞争的制约。此时，公司的自由就将沦为内部人士宰割公众投资人的盛宴。 一句话，公司法的自由建立在证券法的强制基础上。正因此，类似雅化集团意图修改章程，改变证券法律规则的做法监管者和法院应当明确予以否定。