中概股私有化：几多扯淡几多真？
中概股自来风波多，倘若瑞幸这最后一根稻草还压不垮的话，前几天的《外国公司问责法案》要真的兑现（《美国参议院通过〈外国公司问责法案〉》），那就差不多了。于是，各种中概股私有化，从美国退市的帖子、讲座颇合时宜地接踵而至。清澄君前几日也应邀在钉钉上做了个直播，只可惜“春风不度玉门关”，在新加坡没法直播，于是就成了录播，又遇到技术问题，最后恐怕录像也被掐头去了尾。
好在“比较公司治理”的老朋友都知道，早在2016年也就是上一波中概股私有化热潮之时，清澄君就曾写了《盛宴过后是斋月》（见《资本的规则》第二十二节，下称《盛宴》）。该认认真真说的，清澄君在那里差不多都已说过，剩下的今天在此就闲扯几句。
看起来讲中概股私有化，总是从美国上市公司私有化那套规则说起，当初清澄君也是这样。因此就有了什么一步并购、两步并购、商业判断、彻底公平之类的术语。可是，这套东西在中概股公司那里其实装不太上。在美国特拉华注册的公司要按这个路子走，在开曼群岛注册的中概股公司与特拉华法是绝缘的——这在《盛宴》里就交代过。
当然，特拉华法名气大，开曼想沾点仙气也不奇怪，于是，也搞了法定合并和紧接着要约收购的短式合并（short-form merger）。这样一来，开曼公司也有了一步并购、两步并购的样子。绝大多数开曼的中概股公司私有化搞的都是一步走，据说聚美优品二次私有化分了两步走。反倒把从英国法继承来的那个“安排机制”（scheme of arrangement）给撂在了一边。
这倒一点也不奇怪，你看看中概股私有化交易聘请的法律顾问们，最露脸的都是美国律师事务所，准确来说是美国律师事务所在香港、北京，或者还有在硅谷的办公室。这些美国律师——无论什么国籍——熟悉的自然是美国的做法，又怎么想得起“安排机制”来呢？而开曼律所，尽管收费未必便宜，在这种大场面里挺多算个龙套。
至于为啥走一步的多，走两步的少，其实也不难理解。一则开曼说的短式合并，要求达到的收购方持股90%的门槛，不把收购方在要约开始前已经持有的股票计算在内，而特拉华的90%是收购方的所有持股都算。
也就是说，开曼公司两步走的私有化，要想绕开股东投票，非得在第一步收到公众投资人持股的90%，想想是不是很吓人？特拉华公司常常在第一步连全体股票的90%都没到，只好想出让董事会增发（top up）的办法，还是不行，最后索性把90%砍到了50%。
不过，中概股私有化不走两步走一步不光是因为那看着吓人的开曼法。两步走的第一步是要约收购，中概股在美国上市，要约自然也在美国，哪怕你是开曼公司，一发要约就逃不过美国的证券监管。通常来说，遇上美国法，对大股东总不是件好事。所以，能避开美国法，还是尽量避开的好。
这样就有了一步走的中概股私有化戏剧性的一幕。乍看起来，在美国律师顾问之下，中概股公司的私有化也和特拉华公司差不多。总是像模像样地先搞个特别委员会（special committee），邀请一众社会贤达坐镇，和邀请他们来的人谈判起私有化的交易。
读过《资本的规则II》第二十八章的朋友一定知道，所谓特委会，乃由特拉华法院一手打造起来，在1983年的一个判决中，法院提到假如私有化交易采用特委会来谈判、决定交易，有关董事信义义务的司法审查的标准就可能降低。30年之后，特拉华法院再次作出判决，使用特委会成为让法院遵从董事会判断，避免董事承担法律责任的必要条件。
这一切都只存在于特拉华公司法下，和适用开曼公司法的中概股公司八杆子打不上。寻遍开曼公司法，你也见不到特委会这个词。不过，这并不要紧，特拉华公司法上也没写着特委会。上面已经交代，它是从信义义务的土壤中成长出来的。问题在于开曼法院几乎从来没有为并购交易中目标董事会的信义义务作出过判决，更不要说阐明特委会的法律意义了。
也许你见到有开曼律师告诉客户们，开曼公司私有化也需要特委会，那就不妨问问他是哪个法条、哪个判例这样说的，问问特委会在开曼法上能带来什么样的效果。从信义义务的土壤中长出来的特委会，在信义义务矇昧不明的法律中，只是无本之木。在清澄君看来，此可谓中概股私有化最大的扯淡。
之所以把特拉华法要求的特委会嫁接到身为开曼公司的中概股公司身上，一则还是法律顾问们看惯了这种做法，二则也是为给美国投资人做出个样子。你看，我们也是经过特委会的，够可以吧？加之这些年多数中概股也剩不下几个像样的美国机构投资人了，以致IPO路演的观众都成了“朋友加亲戚”（McMorrow, Chinese Companies Push on with US Listings Even as Appetite Wanes, Financial Times, Dec. 24, 2019），找些大牌来搞个特委会唬唬美国韭菜们，或许问题不大。
美国韭菜毕竟比别处的韭菜长得粗、长得长，加上一班好事的律师从旁挑唆，他们告啊告，就是盯着中概股公司不放。只可惜开曼的法律和法院不如特拉华的给力，故而股东们谈不上战绩辉煌。前面已经说了，信义义务在开曼差不多是空话一句，股东们也指望不上。
于是，他们开辟了一个新战场，利用开曼公司法第238条给异议股东的股票回购请求权（appraisal right），到开曼法院打起了官司。清澄君写《盛宴》的时候，开曼刚刚作出了第一个支持股东的判决，那官司打的不是中概股。此后中概股公司的股东们也如法炮制，倒也取得一些战果。
比如奇虎360的股东至少得到了1,700万美元的额外补偿（Blackwell Partners LLC Series A v. Qihoo 360 Technology Co. Ltd.），而盛大游戏的股东据说通过诉讼多得了4,200万美元的收购对价（Hedge Funds are Demanding China Buyers Pay More in M&A Deal, Business Times, Nov. 22, 2017）。可见中概股私有化的价格有多低。
尽管如此，比起特拉华公司私有化中企图敲诈公众投资人的大股东来，中概股公司的大股东们不过花了点小钱。《盛宴》里说过，都乐食品公司（Dole Food Co.）的老板因为不公平的私有化条件，赔了小股东1亿4,800万美元——盛大游戏出的还不到一个零头。
当然，这样比比，小股东心里也不平，于是得了4,200万美元的盛大游戏股东——一家位于香港的对冲基金Maso Capital——继续把官司打到了英国的枢密院（Privy Council），要求大股东赔得更多。
他们的理由是，开曼的异议股东股票回购请求权从特拉华学来，可特拉华法院在确定小股东股票的价格时是不会扣除控制权溢价的（minority discount）——也就是大股东、小股东的股票应该一个价，为啥开曼法院要压低小股东股票的价格呢？实际上，开曼在审判第一个异议股东回购请求诉讼的时候，用的也是特拉华的规则（In re Integra Group）。
不过，好日子过去就过去了。今年2月，英国枢密院作出判决，意思说特拉华是特拉华，咱们大英帝国属下的开曼是开曼，怎么能教特拉华那一套给拴住呢？Arden法官女士认为开曼公司法对“安排机制”和短式合并的规则都要扣掉控制权溢价，不让小股东和大股东按持股比例分享公司价值，一步走的私有化收购又岂能例外（Shanda Games Ltd. v. Maso Capital Investment Ltd.）？开曼判的那第一个案子本就是个错误。
看上去，身为开曼公司股东，非但攀不上信义义务的红丝，就连打个回购请求的官司也只能在特拉华待遇上打个折扣。只是不晓得枢密院的法官大人们有没有想过，大股东要是在二级市场做大宗减持，得到的价格恐怕还不如小股东们能得的股票市价。何况控制权溢价本就是由大股东剥削小股东而来，剥削越重，溢价越高，反过来就是小股东的折扣越深。大概世代公卿的枢密院大法官觉得小股东既是一日为奴，也该终身为奴。
美国市场上的韭菜就是有股韧劲，一计不利，再生一计。虽说特拉华公司法管不了开曼公司，中概股既然跑到美国来上市，美国的证券法总能管到你吧。于是就打起了证券欺诈的集团诉讼。其实，早在2013年方源资本（FountainVest）助力分众传媒（Focus Media）私有化的时候，美国的投资人就打起证券欺诈的诉讼来。
正如《盛宴》里交代的，美国的证监会SEC当年为吸引外国公司去美国上市放了水，免除了外国公司披露委托表决权征集材料（Schedule 14A）的义务，原本美国投资人在上市公司并购交易中告目标公司董事会、大股东证券欺诈最有力的武器，到中概股公司这里，一下子被缴了械。
好在SEC对大股东发起的私有化还要求一项特别的信息披露——Schedule 13E-3，要把私有化交易的来龙去脉说清楚。实际上Schedule 13E-3要披露的内容和Schedule 14A也没什么实质区别。问题是，不像规定Schedule 14A的证券法规那样明白授予股东提起证券欺诈民事诉讼的权利，规定Schedule 13E-3的规则没说股东能不能对这个信息披露文件提起集团诉讼。
于是，美国的法院就出现了分歧，第六联邦巡回法院说股东有权告（Howing Co. v. Nationwide Corp.），别的法院却不同意。无论如何，让苍蝇飞进没有缝的鸡蛋是美国集团诉讼律师的本事，何况法院还留着一条缝呢？于是，美国股东集团诉讼律所的金字招牌Pomerantz代表奇虎360的股东们在加州中区联邦地方法院提起了证券欺诈诉讼。除奇虎360之外，被告还有周鸿祎、齐向东，以及特委会主席Eric Chen（Altimeo Asset Management v. Qihoo 360）。
原告的理由是奇虎360当初私有化的时候，在Schedule 13E-3里说无意寻求重新上市，说私有化的理由是为节省上市披露合规的成本，结果却背转身来回A股上了市。想想美国的投资人们也够天真，咱们中国人谁不知道奇虎从美国退市就是要回国上市呢？
有意思的是，原告在加州提起诉讼之后，却请求把案件移送到纽约南区联邦地方法院，看过清澄君“证券发行欺诈谁之责——请不要浪费‘瑞幸’”系列视频讲座的朋友一定知道这所法院是怎样来历。关键是在赞同股东有权针对Schedule 13E-3提起证券欺诈诉讼的法院中，就有这家的名字。
更要命的是，Schedule 13E-3里披露的信息不受“前瞻性声明”（forward looking statement）避风港规则的保护。这样一来，你说我在私有化的时候没打算将来再上市，这句话就进不了“避风港”了。看来这次被告们要系紧安全带了。
原本只想闲扯几句，没想到又说了不老少。哦，对了，中概股公司也不都是开曼公司，尽管像奇虎360那样雄赳赳，气昂昂，从前门迈进交易所敲钟的几乎都是，但也有一些悄无声息从后门走进美国交易所的公司，其实就是买壳上市（reverse merger）的公司，由于美国的壳多是特拉华的，一不留神就变成了特拉华公司。其中有一家叫众品食业（Zhongpin）的，也在2012年进行了私有化，《盛宴》里提到过。
清澄君从不给读者留作业，今天破个例，对中概股私有化感兴趣的朋友，不妨上SEC的网站把奇虎360和众品食业的Schedule 13E-3拉出来比对一下。看看一家开曼公司和一家特拉华公司的特委会，各自是如何与大股东谈判的，又给小股东们博得了怎样的收购条件。完成这个作业需要理解并购交易的一些常见条款的意味，您不妨试试看。
比起特拉华来，开曼法律最有趣之处在于，规则通常看上去更严，什么短式合并的90%持股不算要约开始之前的，公司合并要2/3股东批准而非特拉华的简单多数，等等，可一到实处，常常对剥削小股东的大股东们措手无策。此实可谓中概股私有化中归根结底的扯淡。
中概股公司毕竟是咱们自己的公司，他们在外面割完了韭菜回家，还是要欢迎的。只是家里的韭菜还不如外面的老。倘若保全韭菜性命，开曼法律自不足法，枢密院的判决亦不足法。要不拿出些霹雳手段，又如何彰显菩萨心肠？
今天就扯到这里，休息吧。假如您觉得清澄君扯的中概股私有化与您别处听的课不太一样，那么，清澄君还有另外两个系列视频讲座，您不想看一看吗？