特斯拉2018年曾经授予马斯克558亿美元的薪酬，旋即遭到股东起诉。今年初，特拉华衡平法院支持股东的请求，判决撤销该薪酬方案。有关此判决的详情，清澄君此前已有介绍（参见《首富一怒为亿金：马斯克薪酬案简评》）。昨日，特斯拉股东再次投票，以72%的支持率再次批准了马斯克的巨额薪酬方案。然而，此次股东投票的意义也许与许多人想的不太一样，它既不会推翻法院此前的判决，甚至也可能不足以让小马哥顺利取得这笔报酬。要理解这一点，首先要明白特斯拉为什么再次将马斯克的薪酬案付诸股东表决。这是因为此前特拉华法院的判决认为，特斯拉第一次让股东表决该薪酬方案的时候，没有向股东们如实披露相关的重要事实，因此，表决的效果不足以改变法院对这一方案适用最为严格的信义义务审查标准，即彻底公平标准。而法院认定该方案本身谈不上对小股东们彻底公平，于是遭到撤销。为此，特斯拉希望在重新披露之后，通过再一次的股东投票，使得对该方案的司法审查标准转而成为宽松的商业判断规则，从而让马斯克顺利取得这笔天价薪酬。不过，两次投票虽然是关于同一薪酬方案，但从法律性质上说，属于两个不同的交易决策。因此，法院针对前一项决策的判决显然不会单单因为后一项交易而发生变化。股东再次投票之后，需要法院裁断的是这后一项决策是否满足信义义务的要求。那么，这项新的交易决策又是不是能满足要求呢？对此问题的回答很大程度上取决于对这项新的交易决策，法院将适用何种信义义务审查标准。可惜，特斯拉股东们再次投票批准马斯克的薪酬，即便是在知悉了所有重大信息之后，仍然不足以改变司法审查标准。这是因为根据特拉华法律，当存在控股股东时（马斯克此前已经被认定为特斯拉控股股东），与此股东具有利益冲突的交易决策（向控股股东支付薪酬的决策显然存在利益冲突），必须经由完全独立的董事会特别委员会磋商、批准，再得到小股东的多数批准，方才能适用商业判断规则。倘若二者只具其一，则仍然要适用彻底公平标准进行审查，只不过是将举证责任倒置，原告股东必须证明交易决策对股东们并不彻底公平。特拉华法院之所以认为仅仅凭借股东批准不足以改变司法审查标准，是因为股东批准只能对交易决策的整体选择认可或者不认可，却无法就决策包含的各项具体内容进行调整，作出取舍。因此，这种批准并不足以完全拟制对等交易的效果。只有当独立的董事会特别委员会替股东进行过逐项磋商并认可交易决策之后，方才可能谈得上大股东和小股东进行了一场对等的交易（参见《多维公司法》第27章）。尽管特斯拉再次举行了股东投票，可是此薪酬方案仍旧是此前高度依附于马斯克的那个董事会作出的，并没有交给完全独立于马斯克的特别委员会来磋商、批准。所以，当特斯拉股东再次对此薪酬案起诉之时，法院仍然要用彻底公平标准来审查。虽然，原告要举证董事会的决策达不到彻底公平通常是件难事，可是，在本案中却是十分方便。因为此前特拉华衡平法院在撤销该薪酬案的判决中已经详细说明了此方案为何不彻底公平。换言之，原告只要照着这份判决说一遍就是了。至少对于一审的特拉华衡平法院来说，很难想象她会一举否定掉自己此前的观点，转而认定马斯克的薪酬方案对小股东们彻底公平。当然，倘若一审败诉后，特斯拉提起上诉，那么，股东两次以绝对多数批准该方案的事实，也许会影响上诉法院的看法，最终承认其效力也未可知。然而，第二次股东投票的效力本身也许依旧存在问题。这是因为在投票之前，马斯克曾表示，假如其不能借助这个薪酬方案获得对特斯拉25%的表决权，他就会把AI开发项目移到特斯拉之外的，由其控制的其他公司之中。并且，马斯克此后还要求AI开发必须的芯片供应商，将其芯片供应的对象从特斯拉转为马斯克控制的另一家公司。也就是说，在股东投票前，马斯克对特斯拉的股东们作出了实质性的威胁。而根据特拉华法律，股东在遭受威胁之下投的票无效。倘若如此，那么，这第二次投票就完全成为一场空了。对于这次投票另一个相关问题是，它是不是构成《特拉华普通公司法》第204条规定的公司对瑕疵行为的补正。清澄君认为第204条可能并不适用。这是因为此条乃是对成文法上程序性瑕疵的补正，而本案涉及的乃是衡平法上信义义务的违反。股东投票在此并非是成文法上的程序要求，而是衡平法上审查信义义务的一个要素（参见《多维公司法》第45章）。最后，简单提一句，特斯拉股东此次投票还批准了将公司转移到德克萨斯州重设的动议。有关此类动议，不久前特拉华衡平法院认为也需要接受彻底公平标准的审查（Palkon

negotiation）——在本案中几乎是看不到的。由于代表特斯拉公司和马斯克谈判的薪酬委员会全部是马斯克的好友、利益相关方，他们自己承认把这场谈判看成与马斯克“合作与共事”（cooperative

新公司法孕育数年，一朝落地。年末年始，休假回来，清澄君也加入了学习新公司法的队伍。这几天读完新公司法，也听到一些议论，有感而发，就教于方家。有关新公司法，议论热点之一是第47条新增的，有限责任公司股东认缴的，作为注册资本的出资额，需于五年内缴足。对此，支持者以为可遏制虚假出资，保护公司债权人；反对者以为是走回过度重视注册资本的老路。然而，在清澄君看来，至少就公司法本身而言，此条规定无甚要紧，增加出资期限的规定，可谓无可无不可。之所以这样说，乃是出于公司“资本”之本质。什么是公司的资本？资本这个词英文是capital。在金融学上，讲到公司的capital

今天要谈的这个问题在公司治理中很重要，而且争议也不小。中国目前还在修改的《公司法》也亟需思考如何应对这一问题。提名董事是股东参与公司治理的一项重要权利，当然，任何股东权利都不可能是绝对不受限制的，这种限制可以由法律直接规定，比如现行《公司法》第102条规定的股东行使提案权的先决条件；而在公司法契约主义观点下，这些限制原则上也可以由章程约定。在美国，提名董事的程序性问题，又往往留给了章程细则（bylaw）。预先通知章程细则美国公司章程细则对董事提名的限制常常体现为，要求股东在股东大会召开之前的一段时间之内，提前将其提名通知董事会，董事会还可以要求提名的股东，以及被提名的董事候选人进一步提供相关信息。这种章程细则被称为预先通知章程细则（advance

昨日，方经全国人大常委会审议的《公司法修正案（三审稿）》（下称“三审稿”）新鲜出炉。与此前的草案一样，三审稿第一条开宗明义，表明“弘扬企业家精神”是公司法的基本目标。自熊彼特首倡“创造性毁灭”（creative

去年10月26日，新加坡金融管理局（MAS）发布了《有关稳定币相关活动的监管框架的建议》，向公众征求意见。今年8月15日，MAS发布了对公众意见的回复，并确定了最终的监管框架。那么，这究竟是一个什么样的监管框架呢？或者说监管的目标是什么？去年清澄君就曾提出这个问题。而从MAS的最终回复和定稿看，很明显这是一个“标签”规则，而非准入规则。理解这一点，对稳定币发行人和购买者都非常重要。所谓标签规则，就是MAS给符合其监管框架要求的稳定币打一个标签——“受MAS监管的稳定币”，但这绝不是说只有打上了标签的稳定币才能在新加坡发行、流通。换言之，对于发行人而言，只要你不想给自己的稳定币贴上这个标签，就可以“马照跑，舞照跳”。而对于购买者来说，千万别以为往后新加坡市场上所有的稳定币都由MAS管着。标签规则本质上是一种背书规则，贴上了标签就有了MAS的背书。对于新加坡本地人士而言，基于对当地政府的信任，这种背书有可能提升其对特定稳定币的信任度。然而，到了国际市场上，这种背书的价值则要取决于MAS与SEC、ESMA等其他法域监管机构的信任度比拼。当然，无论哪家监管机构，在虚拟货币的世界里，其监管或者背书有多少意义，最大的挑战还在于这个世界里的人们对“政府背书”这个概念本身有多少亲和度。实际上，新加坡这个监管框架的范围很窄，只管以单一主权货币为本位发行的稳定币，而且这个单一货币还必须是新币或者其他10种主要货币，相当于欧盟MiCAR底下的电子钱加密币（e-money

Test的要求，属于证券。这对于像清澄君这样一直认为XPR是证券的人来说毫不意外。值得一提的是，这部分判决没有涉及功能性通证（utility

2012）。因此，假如仅仅看有关衍生诉讼的实体法规则，不太容易理解究竟为什么这些国家的衍生诉讼不兴。不过，从诉讼费用规则看，英国以及英联邦国家采用的“败者付全费”（loser

法定资本制大要公司法上的法定资本制是一项非常有趣的制度，在两大法系的诸多法域——甚至包括美国有名的特拉华州，都可以见到它的踪迹。它的想法也许非常朴素，近乎天真：公司的债权人在借钱给公司之前，需要知道公司到底有多少资产，方才能估计贷款的风险从而作出贷款决定。而公司的资产，除却用贷款支付的，就是用股权资本支付的。因此，债权人的贷款决策有赖于公司的股权资本。加之在有限责任制度下，公司的债权人只能从公司的资产中获得清偿，所以要保护债权人，就需要清楚地告诉他们公司有多少股本，并且在公司经营过程中维持股本的价值。这就产生了以资本维持为核心的法定资本制。然而，这里所谓的股本价值，顶多只是公司最初成立时筹集到的股本金额，在经济活动比较简单的时代，有的国家也许会要求一个公司设立的最低股本数额，而伴随经济活动的多样化与公司经营业务的多元化，这种做法很快变得不合时宜。于是，最初的股本金多寡原则上由各家公司自行确定。法律的要求转而注重于出资的价值是否切实，出资是否到位，这便有了诸如验资，以及限制实物，特别是劳务出资的规则。同时，法律对缴纳资本的时间，以及不缴纳的后果作出规定，目的在于让债权人可以放心：公司声称拥有的股本金额与其实际拥有的股本金额，至少债权人可以在声称的股本范围内要求股东承担债务责任。可是，当公司股本以股票形式发行时，股票的票面价格未必是实际发行的价格，因为发行价格会受到市场供需的影响，即便同一家公司同样面值的股票，在不同时间发行，向不同对象发行，价格都可能不一样。于是，各国法律普遍允许股票发行价格与其面值不同。与此同时，为了让债权人对公司的股本价值有一个简单明确的认识，法律往往会要求发行价格不得低于面值。这样一来，公司想要尽可能灵活地确定股票发行价格，就会将面值定的很低，从而使得面值起不到真正体现公司股本的意义。因此，有些法域索性放弃了面值的要求——比如美国的特拉华州。有很多国家所谓的法定资本是以股票面额为依据的（参见《多维公司法》第十章），于是，资本维持主要是维持住相当于股票面额总和的资本。采用股票面额作为计算法定资本的依据好处是便于债权人认知。当然，向债权人周知的股本价值并不一定要根据股票的票面价值，而可以根据公司实际收到的股本金额确定，此时，资本维持制度的核心就变成了维持住实收的股本。可是，所谓维持资本并不是将股本金锁进保险箱不准动用——为了公司经营发展筹集的股本金也不可能被锁起来，而是一定会被用作运营资金或者投资等目的，股本金不过体现为公司会计账目上的一项。然而，一旦这笔资金被动用，它的实际价值就不可能保持不变。于是，无论是记录在会计账目中的股本金，还是向有关机关注册的股本金，很快就会与公司实际的股权价值背离。因而，资本维持的真正含义只是不许公司将股本金以分红或者回购的方式退还给股东。换句话说，要维持住的资本不过是账面上记录的一个数字，而绝不是公司实际的股权价值。一方面，如前所述，资本维持基本是一句空话，另一方面，债权人也并不是公司的股本金数额来作贷款决定。债权人真正关心的是股权的价值，因为这才是确定公司偿债能力的关键。现代金融学研究阐明，股权的价值本质上取决于公司能获得的未来现金流的价值。也就是说，在债权人眼中，公司的偿债能力并不取决于它的股本金，甚至也不资产负债表（balance

守住底线：紧盯忠实义务对于这个问题的答案，清澄君以为是四个字：“守住底线”。哪条底线？就是董事与股东的利益冲突这条底线。什么是利益冲突？简言之，就是董事享受到了股东们享受不到的好处。这种好处主要是经济利益，比如董事从自身与公司的交易中，或者第三方与公司的交易中获得经济收益；而董事由持有公司股份获得的回报则不属于利益冲突，只要这种回报是按股计算的。董事与股东的经济性利益冲突是法律需要特别关注的，当然，也并不是说法律不能容忍任何经济利益冲突，只是需要经过法院的严格审查，尤其是针对涉及利益冲突的决策的程序加以审查，同时，在可能的范围内，法院也要考虑这类决策的实质公平。有关于此，美国特拉华的公司法形成了一套适用以及豁免彻底公平（entire

《公司法》修订草案二审稿第二十条规定：“公司从事经营活动，应当在遵守法律规定的基础上，充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任。国家鼓励公司参与社会公益活动，公布社会责任报告。”此条规定虽然十分原则，却涉及近年来一个世界性的公司治理议题——如今笼统被称为环境-社会-治理（ESG）。光看这个议题的名字就十分有趣，不久之前它还叫公司社会责任（CSR），早在1970年，它就因为弗里德曼（Friedman）著名的“企业的社会责任在于提升利润”而名满天下。当然，CSR阵营真正的支持者是将弗里德曼作为靶子的，只不过他们在英美的主流公司治理理论中一直处于边缘化地位，直到最近10来年。最近10来年CSR更名为ESG，将自己和全球气候变化这个议题紧密捆绑起来，也许借着这个缘故，它迅速进入公司治理理论的主流。ESG果然是比CSR噱头得多的一个名字。E（环境）议题虽然不乏争议，我们大致还能知道它的目标在哪里。S（社会）就有些笼统地不知所云了，从种族、性别、犯罪到世界和平，可谓无所不包。更加噱的是，S不仅议题是个大杂烩，而且每个议题都充满彼此对立的观点。比如，加州前一阵立了法，说要公司在董事会中包含多少比例的女性、少数族裔、不同性取向者等等，说是推进社会平等。结果遭到诉讼，原告认为这种看性别、肤色下菜的法律恰恰违反了社会平等，法院支持原告，判定加州的那些法律违宪。还有更加让人啼笑皆非的是，美国的军火公司向来被打入非S之列，恐怕少有疑问。然而，俄乌战事一起，这些军火制造商摇身一变成了维护民主正义的大S！丢开这场战争的是非不论，光凭同样一家企业可以须臾间180度转身就足以看出S这个议题本身的庞杂，它将众多包括高度价值判断和场景性的议题熔于一炉，就难免不让自己显得有些无厘头。最后，ESG的G指的是治理，如果说E和S多少是在指示目标，那么G从来就只是一种实现目标的手段。讲公司治理，首先就要讲治理的目标是什么？或者说为谁治理？因此，作为手段的G和作为目标的E、S完全属于两个不同层次的问题。于是，ESG作为一个标题，非但内容庞杂、充满矛盾，而且连逻辑都有些混乱。其实，无论打着CSR还是ESG的旗号，这一派的支持者们重复的不过是一个老话题，那就是公司治理不能以股东利益为先，而要考虑所谓利益相关者的利益。“利益相关者”这个有点别扭的名称实际和S一样是个大筐——只要撇开了股东，其他都能往里装。可问题来了，既然是个大筐，掉进去的各色人等就难免彼此碰撞了，那公司到底要如何在筐里厚此薄彼，排出个上下高低呢？比方说，产品定价，定得低了自然消费者乐意，可公司的雇员就未必乐意了，毕竟工资总是要从出卖产品的收入里来啊。所以，以利益相关者作为公司服务的对象——或者治理的目标，就难免让公司陷入无所适从的境地。服务每个人等于不服务任何人，或者等于只服务服务者，最终的结果是让把持公司经营权者自肥，因为他们总能从众多“利益相关者”中挑到一个自己的同盟军。于是，我们常常见到那些为了逃避下台的经理人们，面对敌意收购的威胁，急着祭出雇员或者社区利益，作为抵御的理由。也正由于目标不明，尽管ESG热闹了十多年，却没有提出一套有效可行的治理措施，系统提升所谓“利益相关者”的利益。譬如，我们不知道便利股东投票到底是否有助于ES，也不知道同股不同权是不是有利于ES，更不知道股东衍生诉讼对ES有什么影响。于是乎，G就愈发成为ESG这个标题中无足轻重的点缀，而公司法里没有什么因应ES的具体规则就更不奇怪了。最近，又有打通任督二脉的新理论，就是说股东本身也在乎利益相关者，所以，保护利益相关者也是保护股东。倘若果真如此，那股东利益与利益相关者利益之争岂非多此一举？也就不必提什么CSR、ESG了，一切照旧岂非省却麻烦？然而，精巧的理论却扛不住冰冷的现实，越来越多的经验证据表明，股东——至少是美国的股东——主要在乎的是自身的获益，而不是其他什么人的利益。所以，对于公司治理，我们必须有一个选择，要股东利益还是要利益相关者利益？只不过，倘若要了后者，就不能不搞清楚那个大筐里都装着谁，要是他们打起架来，又该谁先谁后。假使我们回望一下历史，更为奇妙的一幕就会展现眼前。其实，从日本到西欧的大部分西方国家，其公司治理的理念一直就是利益相关者优先。这一点日本的终身雇用制是最好的写照，而在日本战后高速增长期，西方对日本公司治理倾注热情之时，对这种治理模式的描述，用的正是“利益相关者”优先这样的词。90年代以后，日本进入停滞的几十年，随之而来的是西方对日本公司治理兴趣的消散，以及日本学习英美公司治理的热情高涨——从小泉到安倍的改革，本质上都是在走这条路。换句话说，在过去的几十年间，利益相关者公司治理模式的老祖宗一直在试图摆脱，至少是调整这一模式，让自己变得更加关注股东利益。这就让西方——尤其是英美——此十数年来的反向运动愈发显得吊诡。实际上，不止日本，即便是法、德等欧陆国家传统的公司治理也远远谈不上股东利益优先，而更接近日本的利益相关者优先模式。真正秉持股东优先的只有英美两国——特别是美国。与此同时，战后至今，美国公司不仅在利润创造方面名列前茅，更是这个世界新产品、新技术、新模式的主要供给者。纵然缺乏严格的因果关系证明，美国的公司治理模式与其公司的绩效之间相信不会只是简单的随机关系。美国近年来的ESG运动并非一场单纯的公司治理运动，而是一场社会政治运动，具有强烈的意识形态色彩，其本质是要利用公司这个经济组织进行再分配。ESG与反ESG日益成为美国两党政治较量的舞台，而与公司治理的技术特质渐行渐远。假如ESG鼓吹者的理念得以实践，那么，公司也就不再是一个经济组织，而将转变成一个小社会，公司的治理自然也就将成为一种社会的治理。进一步而言，就是把原本应该由政府承担的社会职能，推到公司身上。而如此一来，我们的社会又将依赖什么样的组织来实现财富的增长和技术的革新呢？无论如何，在英美以外的地区，尤其是亚洲地区，长期以来就没有突出股东利益的传统，反而有着种种公司社会化的历史惯性，因此，实在没有必要将美国人热衷的ESG视作一种潮流而积极迎合。恰恰相反，在那些有着企业和社会不分，企业忽视效率的历史教训的地方，当务之急是分清企业与社会的边界，健全以提升企业效率为目标的治理机制。而要做到这一点，必定离不开以股东利益为基石的公司治理模式。当然，就好像为富不仁者难以得到人们的正面评价一样，公司同样应该在追求利润之外具有一套符合社会价值观的行为标准。不过，这一套标准应当由立法和行政法规予以明确，而非抛给公司去自行把握。在法律、法规为公司定下刚性的行为准则之后，公司经营者的任务就是在不违反这些准则的范围之内，最大程度地提升公司的利润与股东的回报。换句话说，公司的社会责任就是法律、法规为其确定的行为边界。这种公司的社会责任观不仅与弗里德曼的观点向一致，也是美国老一代公司法学者Eisenberg教授积极倡导的。然而，面对美国近十数年的政治僵局，立法进程举步维艰，总有一批人希望绕开立法，直接把再分配的社会职能加给公司，ESG于是大行其道。也许美国的公司钱赚得足够多了，也许美国人富裕得久了，让公司折腾一下也无妨，不过，这一切都和中国无关。对此，清澄君在《多维公司法》的多个章节介绍了理论和经验的批判。所以，《公司法》修订草案二审稿第20条第1款不妨略加调整，“公司从事经营活动，应当遵守法律规定，充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任”。也就是说，公司考虑利益相关者利益以法律法规的强制性规范为限。至于该条第2款，既已明言“鼓励”而非“要求”，那么立法上可以不必改动，只需在司法上严格执行法律文意。譬如，对于非上市公司而言，即使是有关股东责任的报告也没有公布之义务，又何须强制公布社会责任报告呢？无论公公司还是私公司，行为的底线都是守法。18元，只够2/3杯星巴克中杯拿铁咖啡。或者，您也可以用它来选读一章《多维公司法》，体验一次全景式的公司法解读。假如您愿意读完全部50章《多维公司法》，与清澄君一同用时间来累积智慧，那么，您只需每隔三周节省下一杯星巴克的中杯拿铁。528元，这是尽享60余万字的《多维公司法》，并在“多维俱乐部”中与清澄君互动，获取书籍内容更新的全部价格。欢迎扫码或点击“阅读原文”，走进《多维公司法》，走近清澄君。“多维读者群”已开通，订阅全部50章的朋友们可按《多维公司法》主页图标，向小书童申请入群，小书童将在24小时内回复确认。

加密资产交易所FTX的倒台无疑严重打击了加密资产市场，打击了投资人的信心，也引来了对以区块链技术为基础的加密资产生态圈的无尽责难。甚至于有人对新加坡这个当下的亚洲加密资产重镇的监管机构提出质疑，从而令新加坡金管局（MAS）今天不得不专门作出澄清。近三年来，清澄君花了不少时间学习、思考加密资产的监管问题，也始终认为需要强化监管。在加密资产的金融交易中充斥着大量的赌博乃至庞兹骗局，这一点无可否认，也正是监管滞后的结果。然而，假如有人将FTX的倒台视为去中心化的金融行为的失败，乃至区块链去中心化理念与技术的破产，那恐怕就大错特错了。FTX从来就不是去中心化的交易所，这一点熟悉加密资产行业的人士都很清楚。而且，加密资产行业的混业经营特质，使得它非但是中心化的交易所，还把交易所、经纪商甚至银行统统中心化到了一个躯壳里。伴随媒体对FTX运营状况的深入报道（如Inside

昨夜看到一条报道，“元宇宙”（META）公司，也就是前“脸书”公司的一众股东跑到特拉华衡平法院起诉公司的老总扎克伯格（“小扎”），说他违反了对股东负有的信义义务（McRitchie

running）的危险，以及中介机构做市交易可能与客户形成的利益冲突。对于这两种情况，清澄君倒不特别担心。经纪商进行抢先交易主要因为看到可能包含内部信息的订单（informed

世界首富马斯克不仅有上九天揽月，下五洋捉鳖的雄材伟略，也是操刀公司并购交易的好手，而且由其操刀的交易常常要被呈上公堂，也就为法学院的并购法课堂提供了一个个鲜活的案例。早在两年多以前，清澄君就介绍过马斯克以特斯拉公司收购另一家由他创办的公司SolarCity的案子（《马斯克：了却的心愿，未了的官司》）。那时，诉讼的形势看上去对他不太有利，谁知两年之后柳暗花明，世界首富终局翻盘，取得完胜。今天，我们就接着将特斯拉收购SolarCity的故事。上次我们讲到特斯拉以大约20亿美元的价格换股收购了面临严重财务危机的SolarCity，一夜之间令特斯拉的负债翻倍。特斯拉的小股东对此表示不满，一举将包括马斯克在内的特斯拉7名董事中的6名告上法庭。英美法诉讼的一个特点是步步为营，而非一气呵成。在股东起诉之后，被告们首先发起了驳回动议（motion

研究公司法都会面对信义义务规则，尤其在美国特拉华州的公司法下，当公司被收购之时，有关目标方董事会的信义义务，规则细致而复杂。然而，如此精致的信义义务规则究竟有没有创造出价值来呢？这个问题一直萦绕在清澄君心头，观察既有文献，对此问题似乎也缺少经验性的研究。要回答这个问题的最大难点在于所谓的内生性问题（endogeneity）。举例而言，假如直接比较受制于严格信义义务规则的特拉华公司与不受如此规则限制的其他州——如内华达——的公司，看她们在被收购时的价值差异，似乎可以发觉信义义务的价值，实则不然。因为注册在这两个州的公司原本就可能存在系统性的差异，比如治理质量差的公司会聚集到内华达。于是，上述比较得出的差异很可能并非由两个州信义义务规则的差异引起。大约6年前，清澄君注意到新加坡最高法院判决了一则有趣的案例，针对的是高层住宅的集合出售（en

Jerry’s冰激凌公司将自己的母公司联合利华（Unilever）告进了法院，声称后者违反了2000年签订的收购协议。一桩22年前发生的收购案，怎么会重新对簿公堂呢？这引起了清澄君的兴趣。Ben

六一儿童节那天，美国纽约南区联邦检察官和FBI纽约分局联合宣布提起首宗数字资产内幕交易刑事指控，被控的对象是OpenSea的前雇员Nathaniel

在SPAC经历了高歌猛进，又黯然落寞的潮起潮落之后，美国公司法的制高点特拉华法院迎来了有关SPAC的第一则判决，尽管只是在预审（pleading）阶段，这份判决书也足有60多页。特拉华的SPAC第一案判决——In

最高院于1月21日发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称司法解释），清澄君通读一遍，感觉这个司法解释积极回应了此前司法实践中的一些重要问题，规则设计取得重要进展。整体而言，这一司法解释对于证券虚假陈述案件的审理将产生促进作用。以下简要谈几点自身的理解，以及尚存的疑问。取消前置程序此次司法解释的第一个重要变化是取消了投资人提起证券虚假陈述诉讼的行政（监管）前置程序，这无疑便利了此类诉讼的提起，也可能激发投资人起诉。与此同时，没有监管机构的事先调查决定，投资人是否有能力完成有关虚假陈述的事实举证，也许会成为一个问题。考虑到中国证券法上对虚假陈述采用推定过错、推定信赖（交易因果关系）的规则，应该说原告的举证负担减轻了不少。不过，即便如此，按照现行法律规则，原告至少仍要举证“重大性”和损失因果关系，而这两项要件其实具有关联性，证明的一个重点都是由虚假陈述引发证券价格的显著变化。对此，举证“变化”或许并不难，难的是举证“引发”——也就是因果关系，而这种举证通常需要借助专门的金融分析。于是，摆在法院面前的问题是，当原告将虚假陈述起诉到法院的时候，所需的举证程度究竟在“变化”这一端，还是在“引发”这一端，或者是在两者之间的什么地方？对于这个问题，普通法国家的法院通常可以用两步走的诉讼程序来解决，在第一步初步审理（pleading）阶段，原告大体只要证明有相当可能存在虚假陈述，而不必充分证明各项法律要件，法院也会以最有利于原告的标准，来决定案件的表面证据是否足够，能不能进入下一步。如果进入第二步，则双方再要经过证据开示（discovery），以调查针对各项要件的充分事实，在抗辩式的证据互换、互驳之后，由法院决定究竟哪一方的证据占有优势。具体在美国的证券集团诉讼中，第一步是由法院对原告集团的认证（class

statements）的避风港；4月12日，SEC公司金融部代理主任和代理总会计师联合发文，表示SPAC发行的warrants可能需要在会计上被当作负债处理；7月13日，SEC首次正式指控SPAC

昨天有读者朋友给我看了这篇文章《炸了！突发重大仲裁事件！天隆要求科华向其支付105个亿！》。此前，清澄君对科华收购天隆的交易一无所知，看过文章之后，觉得的确是件有意思的事，和法律界的一些朋友聊了几句，看上去也没什么定见，就碎议几句吧。简言之，一笔飞来横财引发了一桩飞来横祸。科华生物这家上市公司2018年购买了一家非上市公司天隆科技100%的股份。根据协议，这笔交易分两次交割，第一次是买方以5.5亿元左右的价格购买标的方62%的股权，这部分已经完成交割。第二次是买方在今年收购标的方剩余的38%股权，估值以2020年标的方扣非净利润的25倍或9亿元这两个数值中的较高者为准（所谓“孰高”条款）。2020年新冠疫情袭来，对这个世上多数人来说都是飞来横祸，可对这笔交易的标的方天隆科技，却带来一笔飞来横财，因为这家公司的产品正是用来做核酸测试的。天隆的扣非净利润从疫情之前的每年1000万元左右，以宇宙速度窜升到2020年的11亿元。于是，科华再要付275亿元来买下天隆38%的股权，对这家上市公司来说不啻是一桩飞来横祸，当然，那11亿的飞来横财里，照理有62%也归了科华。清澄君的朋友，也是并购界的老司机Uncle

清澄君中午写了一篇《药明康德“违约”减持：依法办理》，有朋友留言说上海瀛翊构成控股股东的一致行动人，属于违反减持规定，而不仅仅是违反承诺。朋友说的没错，中午写的只是“违约”，因为看到的不少意见都是针对IPO承诺的。如果说违反减持规定的话，那和有没有承诺是无关的，也不必谈承诺。所以这是两个问题，既然朋友们提到，就再来说几句上海瀛翊作为一致行动人“违规”的问题——这里不讲“违约”。首先，根据现有的证监会减持规则，控股股东的一致行动人未必在减持预披露义务人之列。这一点，已经有评论者指出，详见“他山咨询”：《也谈药明康德股东违反承诺减持事件》，清澄君基本赞同。不过，如果只是规则文字上的疏漏，下次补上就行了，不必过于咬文嚼字，因此，清澄君认为“有可能”根据一致行动人的规定来追究上海瀛翊的责任。然而，既然咬文嚼字不是重点，那么，重点就应该审视规则背后的道理，根据这个道理，再来谈上海瀛翊的责任应如何追究。所以这一篇叫“规则之理”。限制减持规则的整体逻辑，从证券监管的角度，清澄君从前在减持新规发布的时候就说过，可参见《减持新规：一场误会还是一场游戏？》。这里想补充一些公司治理方面的道理。从公司治理层面讲，限制减持的关键原因在于避免有权对公司经营作决策的人，逃避其决策带来的经济结果——尤其是中长期的结果。道理很简单，我有1%的持股，行使1%的决策权，也承担1%的后果，那么，我的决策和我承受的后果是相匹配的。换句话说，决策的权力和决策的责任是一致的，没有把结果更多推到别人头上。假如做决策的人没有持股，或者持股比例少于其决策权的份额，那他在做决策的时候就可能事不关己，高高挂起。出于这样的政策考虑，公司法和证券法上有很多制度，都是鼓励或者要求决策者持股，避免出现决策者不承担决策的经济后果，比如限制同股不同权。显然，如果董事、高管先把股票卖完了，再来替公司做决策，这会出现权力与责任的分离。况且，董事、高管的决策权原本就超过了持股比例，如果再让他们随意减持，那么，这些人做的决策和他们自身的利益就会更不相关。这是在公司治理上限制减持的道理。限制控股股东减持的道理类似，这样的股东在公司的决策权往往也超过了持股比例——尤其是借助对金字塔或者同股不同权实现控股的时候。当然，无论在公司治理上还是在证券监管上，也都有反对限制董事、高管、控股股东减持的理由，这里暂且不提。那么，我们回头来看上海瀛翊的情况，它原本是将自己的决策权——股东表决权——委托给了控股股东。于是，那个控股股东在这种委托协议之下，掌握的决策权已经超过了他的经济性权益。这原本是上述减持规则要遏制的情况。结果上海瀛翊减持了，由于从二级市场上买进其减持的股票的投资人，实际不可能再受到那份表决权委托协议的拘束，所以，减持等于减小了药明康德控股股东对上市公司可以行使的决策权，换言之，减持使得这位控股股东的决策权与经济利益更趋于一致了。也就是说，上海瀛翊的减持本身反而是更有助于实现减持限制在公司治理方面的目标。至于上海瀛翊与控股股东的关系，减持等于解除了表决权委托，这种单方面解约是不是有效，那就留给控股股东去和上海瀛翊探讨了。以上是讲上海瀛翊的减持行为本身，与减持限制规则的目标之间的关联。接下来谈上海瀛翊没有预披露就减持，与减持规则要求预披露的目标之间的关联。对于这个问题，清澄君不太清楚减持规则要求预披露的政策理由是什么。请注意，这个预披露是在法律已经防范内幕交易的情况下的附加规定，换言之，这个预披露本身不是为防止内幕交易。就像中午的文章提到的那样，预披露的结果是股价先跌了，不披露则是以后再跌。对上市公司的价值，以及自始至终持有股票的投资人的利益来说，有没有预披露看不出会有什么影响。当然，预披露以后再减持，减持方得利就少了。不过，预披露以后，其他小股东卖股票的得利也少了；反过来，买进的小股东赚了，但是，保不住也有控股股东新的关联方买进呢，这些人岂不是也赚了？总之，要从分配——而非效率——观点上看，这笔账很难算清，不知道最后到底是无辜的公众投资人得利多，还是控股股东或者关联方得利多。也许这里的目的在于增加广义的市场透明性，以期提升市场效率。如果是这样的话，那么好像也没有必要提前15天预披露，反而是在减持的同时作出披露才能尽可能准确地向市场传递信息。SEC

off），单独在阿姆斯特丹的Euronext交易所上市。现在，上市计划仍旧不变，只是上市的股权比例变为60%，Vivendi将继续持有UMG

伴随最近两年SPAC的井喷，最近数月各种介绍SPAC的文章也如井喷一般，清澄君此前的两篇（《青蛙变王子——SPAC简介》、《SPAC：错在何方？》）大概还算是在喷头处。然而，除了基本的规则、程序之外，其余介绍多少有些臆测的成分——有关SPAC的系统性研究还刚刚起步，大家各自做些猜测也不奇怪。伴随SPAC在美国的大热，亚洲一些地方也起了劲，新加坡，或许还有香港，都在积极准备引入SPAC——一如当日对同股不同权的热情。于是，对美国SPAC真实状况的了解便刻不容缓，否则，这些地方难免将陷入无的放矢之境。尽管SPAC研究方才起步，但已经有两篇重要文章向我们展示了它的基本事实——纽约大学Klausner和Ohlrogge两位教授的A

2020，疫情之年，清澄君着力追踪了美国资本市场上与疫情相关的三大动态——直接发行上市（DPO）出炉、SPAC异峰突起、“毒丸”重出江湖。前两件，清澄君各有两篇长文：有关直接发行上市，见《纽交所直接上市新规：功过且待来日断》、《直接发行上市：究竟动了谁的奶酪？》；有关SPAC，见《青蛙变王子——SPAC简介》、《SPAC：错在何方？》，后来媒体的一些相关评述，也有参考拙稿之处，如“财新周刊”的《SPAC魔盒狂欢》。只这最后一件，仅仅写了《病毒未除，“毒丸”重出》一篇。“比较公司治理”的老朋友们都知道，“毒丸”是清澄君最为关注的一个话题，正是《“毒丸”的前世今生》（收录于《资本的规则》）一文揭开了“比较公司治理”的帷幕。尽管对疫情期间重新抬头的“毒丸”，清澄君早已表示质疑，不过，直到差不多半个月前，才终于见到特拉华法院的公开表态，于是，今天有机会补上这疫情“毒丸”的第二篇。百年不遇之疫情，四十年未见之“毒丸”去年四月，清澄君曾经提到疫情期间，重出江湖的“毒丸”也发生了大变种，触发的门槛甚至被降到了5%。自从1983年“毒丸”诞生以来，至今差不多四十年过去，如此的变种还是第一次见到，下面我们就先来看看Williams公司设计的“毒丸”如何推陈出新。Williams公司（Williams

昨天证监会又有新规，《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》发布（简称《指引》），立刻引来很多议论，有专业机构，如方达律师事务所（《“突击入股”再上“紧箍咒”》），也有自媒体，如“东哥观察”（《“突击入股锁定3年”被市场误读了》）。清澄君也稍稍学习了一下，还向业内人士请教了一番，不过，还是没太搞懂这次新规的目的究竟是什么。只谈谈《指引》中的“突击入股”问题。先比较一下IPO申报前，从控股股东（实控人）和非控股股东处受让股份的人，在新规出台后的处境变化。如果在申报前7-12个月受让股份，原先无论是不是从控股股东那里买的都不用锁定，现在按新规都要从取得股份之日起锁36个月。换言之，这群“突击入股者”（简称“突入者”），无论从控股股东还是非控股股东那里“突入”，新规对他们的影响是一样的。如果在申报前6个月受让股份，就要分两种情况。一是从控股股东那里受让（不改变控制权），原先是在IPO之后锁36个月，现在是从取得股份之日起锁36个月。申报到IPO一定是要时间的，可能时间还不短，新规实施后，这段时间也算进了锁定的36个月里，所以，新规让这群“突入者”（假定他们不是控股股东的关联对象）得益了。二是从非控股股东那里受让，原先是IPO之后锁12个月，现在是从取得股份后锁36个月。要是申报到IPO的时间大约在两年以内，那这批“突入者”情况变糟了，要是超过两年，那么他们也得益了。假如我们相信证券发行注册制改革的大方向是简化上市程序，缩短上市等待的时间，那么，总体而言，这批“突入者”是受损的；否则，市场上恐怕也就难有得益者了。于是，问题就来了。新规为什么要让从非控股股东那里受让股份的人变糟，反而让从控股股东那里受让股份的人得利呢？一般说来，证券监管不是该多多监管内部人士，而不是将外部投资人管得比内部人士更严格吗？清澄君未得其解。最后来看增资扩股的情况，也就是从公司那里受让股份的“突入者”。这批人原先在申报前7到12个月入股就不受锁定限制，现在要从取得股份时起锁36个月，他们的情况无疑变糟了。对于在申报期前6个月新增入股者，和从控股股东处受让股份者类似，情况则变得更好。于是，整体而言，通过增资扩股“突入”的投资人，利害状态应该变化不大。一般而言，股份流动性越差，企业融资的成本就越高。因此，无论什么样的股份锁定安排都会增加创业企业在上市之前取得融资的成本，对这些企业的早期发展不利。另一方面，锁定有可能稳定公开市场的交易价格，减少公众投资人对操纵市场的担心，因而也可能有利于创业企业在公开市场上融资。所以，强制锁定规则的好坏最终是个经验性问题，从理论上只能说，由于边际效用递减的规律，锁定期越长，它的正面作用就越可能被负面作用超越。当然，除了市场效率因素之外，还可能有分配方面的考虑，比如监管者不乐意见到某一类投资人获利太多。究竟选用什么样的锁定政策，这是政策制定者的裁断，而作为学者，清澄君“处江湖之远”，仅仅预测一下新规可能的结果。比方说，这次的新规看上去是让控股股东得益了，非控股股东也许变得更糟。至于这种结果是不是监管政策的制定者想要的（例如鼓励控股股东多投资，或者让他们获得更多的流动性），那就只有政策制定者知晓了。您如果想和清澄君一同学习公司法、并购法、证券法，欢迎订阅《多维公司法》，加入“多维俱乐部”。18元，只够2/3杯星巴克中杯拿铁咖啡。或者，您也可以用它来选读一章《多维公司法》，体验一次全景式的公司法解读。假如您愿意用一年时间读完全部50章《多维公司法》，与清澄君一同用时间来累积智慧，那么，您只需每隔三周节省下一杯星巴克的中杯拿铁。528元，这是尽享60余万字的《多维公司法》，并在“多维俱乐部”中与清澄君互动，获取书籍内容更新的全部价格。欢迎扫码或点击“阅读原文”，走进《多维公司法》，走近清澄君。

2001年1月31日，农历新年过后不久，我坐上东航由上海飞往东京的班机，踏上出国求学之路。今天，2021年1月31日，整整二十年过去了。原本这是一个私人性的纪念日，不过，回首这二十年求学经历，直到任教和参与法学教育的规划设计工作，感到自己的过往，或可为来者点滴借鉴，因而决定落笔将这二十年的心路与诸位分享。这不是回顾过去二十年来的人生经历，只是自己在法学园地内求学与执教的体会。

感谢李老师的邀请，很荣幸再次参加中国法学会证券法学研究会的线上论坛。今天我们谈五洋债案，特别是有关中介机构在其中的责任问题，我觉得这个问题关系重大，非常值得认真深入地探讨。我个人对此的观点可以概括成八个字“勿枉勿纵，妥善定责”。以下我谈两大问题，一是为什么要妥善认定中介机构在证券发行欺诈中的责任，二是如何评价五洋债一审判决。我下面的发言涉及不少专业性问题，不过，我尽量用平实的语言来表达，希望不仅能让法律专业人士理解，也能让普通投资人理解。先讲第一个问题，为什么要妥善认定中介机构的责任。首先是为什么要中介机构承担责任？这个问题可能大家都比较清楚，就是要让中介机构担负起监督证券发行人的职责，保障公开披露信息的真实性，保护和吸引投资人，最终是为形成一个高效的资本市场，服务于经济发展的大局。现在我们有一个词很流行，叫“看门人”，讲的就是证券发行的中介机构。“看门人”如果门没看好，当然要追究他的责任，反过来，要是不追究他的责任，那么也指望不上他来看好门，因为激励不对头嘛。顺便提一句，我们这里讲中介机构责任，讲“看门人”责任，是讲监督发行人，核实发行文件的责任，不是讲和发行人串通，一起造假的责任，这个时候“看门人”已经不是“看门人”了，而是“首恶”了，“首恶”的责任我今天不讲。为什么要中介机构承担责任我想大家很清楚了，接下来就谈谈为什么要“妥善认定”中介机构的责任，这一点有的时候比较容易被忽视掉。所谓妥善认定责任，就是责任与过错相匹配，实际上这是近现代法律一以贯之的公平正义理念。在刑法上叫罪行相应，在民法上叫过错责任或者自己责任。我在这里不多说公平的问题，而着重要讲妥善认定中介责任对资本市场健康发展的重要性。如果我们不根据每个中介机构的过错，也就是在监督核实中的失误来追究责任，而是不问青红皂白，一旦发行人欺诈，所有中介机构连坐，尽可能把中介机构拉进来承担连带责任，这样的做法看上去很有威势，震慑力很强大，实际效果可能恰恰相反。为什么呢？大家都知道我们中国有个古老的成语，叫“三个和尚没水喝”。三个和尚为什么没水喝？难道他们不怕口渴？难道口渴对这三个和尚来说不都是一种惩罚吗？那为什么在这样的惩罚底下，依然没有人去挑水呢？原因就在于激励不对头，权利和责任划分不明确，惩罚和努力程度没有妥善地挂起钩来。哪个和尚去挑水了，是不是这桶水只归他享用？法律有没有给他这个保障？还是说谁挑来的水，三个和尚都一起分享，甚至看谁力气大能摆平另外两个，就能独占？要是像后面这样的话，那么，我宁可不去挑水了，挑了来也可能是白挑，不去挑至少省点力气。这是我们中国古人的智慧，现代的西方经济学家把它总结出来，叫做“集体行动的困境”。把所有证券中介机构拉来连坐，同样会造成这样一种困境。我尽力了，结果好处不是我独享的，甚至我没好处的，法律责任不减轻的，或者减得不够，那我不如省点力气。上面我用的是一种比较通俗的说法，稍微专业一点来说，那就是如果让中介机构承担超出其能力范围的监督核实任务，那么，这种要求不会带来信息披露质量的提高，因为中介没这个能力去推进信息披露的质量，而只会白白增加中介机构的服务成本。你要不是专家的人去核实专家的陈述，那就是超出了他的能力范围。结果会怎么样呢？要么中介机构不干了，成本太高，要么把这个成本转嫁出去，就是问发行人多要钱，发行人当然也不是傻子，它要把这个成本再转嫁出去，最终谁买单啊？还是投资人买单。请注意，投资人买这个单是白买单，没好处的，因为前面已经说过，法律要求中介机构承担超出其能力范围的责任，实际上不会带来信息披露质量的提高。我相信很多朋友，包括我们的法官，原告方的律师都非常想保护投资人的利益。我和大家的心情完全一样。但是，证券监管是一个技术活，不能光看善良的心情，更要靠专业的技术分析。否则，保护投资人的初衷，最后变成让投资人白白买单。那么，中介机构退出会怎么样？发行人发行不了了，那它总没法转嫁成本了吧，投资人不买单了吧？没错，投资人是不买单了，因为根本没有投资人了——没有证券发行何来投资人呢？证券市场消失了，证券欺诈当然也不存在了。可是，这对我们的社会成本就更高了。一方面，企业融不到资，没法做强做大，另一方面广大群众有钱无处投，白白浪费资源。现代国家之间的经济实力竞争，一个重要方面靠的就是资本实力的竞争，另外当然还有人才实力的竞争，不过人才也是要靠资本培养起来的。如果我们把资本市场搞萎缩了，搞没了，那对我们这个国家的经济发展，损失就太大了。还有一点，如果说在正常的资本市场法制环境中，上市或者公开发行证券的过程本身也是对公司自身治理结构的检验，因为有那么些个“看门人”看着你，还有专业的投资人盯着你，是促进公司治理的一个重要途径的话，那么，公司不公开发行证券了，那些低质量、低效率的治理弊病就没法被揭发出来，也不会改过来，治理结构也不会有优胜劣汰。换句话说，证券法上对中介追责不当，影响的不仅仅是资本的有效配置，还会影响到公司治理的水准，而公司治理水准最终影响到的是我们企业的生产效率，同样是经济发展的根本大局。这方面最典型的例子，我们看到2019年的时候美国WeWork要上市，它一提交公开发行文件，市场上的检验就到了，结果一看它里面乱七八糟的治理结构，市场就不买帐了，结果它只能收回发行申请，回炉重造它的公司治理。要是没有一个顺畅的公开发行机制，WeWork这些丑事也不会被公之于众，它那种混乱的经营状况恐怕也会继续持续下去，直到彻底崩盘。我再顺带提一句，更加专业一点的问题，有些学过法经济学的朋友也许会质疑，张老师，你刚才讲的好像是在说中介机构应该承担过失责任还是严格责任的问题。法经济学的研究讲了，无论过失责任还是严格责任，到头来行为人都会尽到最佳的注意的。那我上面是不是讲错了？这个问题太专业了，我这里没法具体展开，我只提醒一点，法经济学里的那套理论，它的前提是行为人有能力去改变事故的风险，他可以不停地提高自己的注意程度，而风险也会不停地下降。而我们这里讨论的是中介机构根本没有能力去监督、核实发行人信息真假的情况，也就是说，行为人无法提高注意程度，就是提高了也不会降低风险这样一种情况。和法经济学有关侵权过失责任还是严格责任这套理论的出发点是完全不同的。热心保护投资人，净化证券中介服务市场的朋友们还有一种看法，就是说要用严厉的法律责任来迫使那些低水平的中介服务机构出局，让好的中介机构留下来，提升整个市场的专业水准。这个想法确实很好，我也有这样的心情。不过，如果不妥善地把中介机构的责任和过错联系起来的话，那么很不幸，结果又会适得其反。怎么说呢？我再来引用我们中国的一句俗语，叫“死猪不怕开水烫”。如果说现在法院不去仔细辨认各家中介机构的过错程度，随便把他们来进来承担连带责任。那么，最害怕的是谁啊？是“活猪”，不是“死猪”。谁是“活猪”啊？就是那些有资金实力的中介机构，而那些小的、资金实力差的中介机构则是“死猪”。法院让大家承担连带责任，就好像一壶开水浇下来。最后真正陪钱的是那些有实力的中介机构，小机构它大不了破产关门了，责任它也不承担了。投资人也知道要去找深口袋，小机构他可能也不会去找。那么，谁更有可能是有资金实力的中介机构呢？往往是更有专业水准的那些机构。好了，这样一来，下次再要有证券发行，这些专业强、资金实力雄厚的中介机构会说，对不起，我不玩了。而那些小机构无所谓啊，出了事情，你判我赔2000万啊，我总共2000块，你要就拿去吧。要是不出事情呢，我收个20万的中介费也挺不错的。你指望我去当“看门人”，对不起，没指望了，我不过是出来混，撞个大运罢了。所以说，法院要是不能妥善追究中介机构责任的话，最后事与愿违，不是提升了证券发行中介行业的专业水平，反而是把这个行业的水平降得更低。当然，很抱歉，我这样讲是为了容易大家理解，不是要把中介机构比喻成“猪”，很不礼貌，请大家原谅。所以讲到这里，我想大概大家已经明白妥善认定证券发行中介机构的责任有多么重要。因此，我们的法院在处理每一个中介机构责任的时候，实际上肩负的是整个资本市场健康发展的重任，而资本市场能不能健康发展最终关系到我们国家的经济能不能持续发展，这当然是事关民族复兴的大事。我们应当认真对待。那么，应该怎样妥善认定中介机构责任呢，这方面美国法院的经验很值得我们参考。实际上，“看门人”这个概念就是从美国引进的，因此，参考美国法院追究“看门人”责任的司法实践是非常自然的事情。这方面，我曾经做过一个五集的视频讲座，比较详细地剖析过美国法院的做法（点击“阅读原文”观看视频），大致同样的内容我曾经也向上海金融法院的法官们介绍过。简单来讲，美国的经验就是深究事实，把握中介服务过程中的每一个细节，从这些具体细节中辨别出各个中介机构究竟有没有做好尽职调查，有没有理由对发行人的披露信息产生合理信赖。对于证券发行中介机构的责任，法律没有黑白分明的规则，用的是一个概括性的标准“勤勉尽责”，究竟什么是勤勉尽责，只能根据具体案情具体判断，因此事实细节就特别重要。一句话，就是具体事实要与责任认定一一挂钩。美国这部分法律的一个基本原则是区分中介机构的专业注意义务与一般注意义务。这一点我们的证券法里也学习过来了，包括五洋债的一审判决书里也使用了，所以这一点法律上没有问题，关键是如何实践操作。接下来，我就讲第二个大问题，结合五洋债一审判决书来谈谈我们司法实践中的一些问题。五洋债一审判决书正文有29页，应该说法官们已经作了很多努力来把这个案件处理好，和其他许多的判决书相比，这份判决书的质量无疑已经是很高的了。当然，今天我主要谈不足，但是瑕不掩瑜，好处就暂时不多说了。我看这份判决书最最关注是法院的事实认定和责任认定的部分，因为这个部分体现了法院能不能做到从具体事实细节来辨明法律责任。无论是法律专家也好，还是一般投资人也好，我们没有看到过完整的卷宗，不知道双方各自提交了什么样的证据，哪些证据是合法有效的，更不可能知道其他幕后故事。我们看的就是法院在判决书里的事实认定和责任认定，然后根据这个来形成自己的看法，究竟这个判决有没有妥善认定责任。投资人、中介机构，乃至社会公众也是靠这个来决定对判决到底服气不服气，来决定今后自己到底该怎样做。所以，法院一定要认真细致地说明中介机构到底做了什么，欠缺了什么，然后才能给他们分配适当的责任。接下来我们具体看五洋债这个案子。先来分析一下证券发行欺诈责任最基本的法律逻辑。这个责任的构造实际上是三步，第一步是发行文件中有虚假陈述，虚假陈述当然是指让投资人陷入错误认识的内容。有了虚假陈述，接下来第二步是根据法律的规定来推定被告——包括发行人和中介机构——的过错。再连下来第三步是允许被告依法提出抗辩事由，对中介机构来说就是自己没有过错，尽到了谨慎调查或合理调查的义务，当然，这里的过错要区分专家注意义务和一般注意义务，前面已经提到了。法院要是认可中介机构的这个抗辩，那么，中介机构就不承担责任，如果不认可，那么中介就有责任。这是这个法律最最基本的构造，当然从比较法上说也是从美国来的，但是，这也是一个正常的逻辑，尤其是第一步，你要追究欺诈责任，总要先有一个欺诈的事实吧，所以法院首先要做的就是认定发行披露文件中哪些内容虚假。那么，我们就来看五洋债一审判决认定的虚假。我总结起来主要是三项，一是财务造假，具体来说就是应收账款和应付账款“对抵”这种财务处理方法，可能虚增了发行人的收入。二是发行人挪用了发行所得的资金，没有按照发行时披露的用途来使用。最后第三个就是发行人有一项投资性不动产，发行的时候可能已经有一个合同要出售给第三方，而且这个转让价格可能比较低。我们就来检验一下这三项事实是不是可能引起中介机构责任的虚假陈述，这是责任认定的大前提。第一项看上去没什么争议，当然这种财务处理方法本身是不是合法是另一回事，我后面还会提到，但是，假定这种处理方法本身不合法，那么，由此造成了虚增发行人收入，的确是一种虚假陈述。第二件事，发行人如何使用发行所得的资金肯定是在发行之后了，发行之后发行中介的任务已经完成了，原则上这样的虚假是扯不上中介责任的。但有一个例外，那就是发行人在发行的时候明明想着要把这笔钱挪作他用，却没有老实告诉投资人，在债券募集文件中撒了个谎，这对发行人而言显然是一种虚假陈述。不过，要追究到中介机构的责任，那就需要中介机构在发行的时候就知道，或者通过尽职调查可以知道发行人撒了这样的谎，却没有向投资人指出来。所以说，这第二项事实也可能构成中介机构的发行欺诈责任，只不过要有一个具体的条件。最后看第三件事，这就有点奇怪了，因为从现在判决书里提到的事实看，原文我不一一引用了，大家可以去比对，实际上存在这个房产销售合同，以及这个销售合同的价格问题在发行募集文件中很可能应该是披露了的，我没有发行文件的原文，大家有的话可以去查。因为法院提到了，至少在大公国际在评级报告里面已经披露出来了，除非法院说这份报告的内容没有包含在发行募集文件里面，不过要是这样的话，我后面会提到，追究大公国际的责任就没有依据了。所以我基本上相信这份信用评级报告，连带里面有关这些房产交易的情况是向投资人披露了的。既然是披露了的，那么这第三项信息就是真实的，投资人并没有对存在这些房产交易的情况产生错误认识。而要是这样的话，就不能光光根据这第三项内容来追究发行欺诈责任，无论对发行人还是对中介机构，因为我刚才分析的法律构造三步曲，它第一步进门的条件就没有满足。当然，对这第三件事还有一种可能，就是说这件事情投资人是清楚的，但是，投资人不清楚这件事情对发行人偿债能力意味着什么，实际上法院在后面认定几家中介机构责任的时候，也是试图抓住这一点，这实际上是要说发行文件存在重大遗漏。如果说这个房产交易前后发行人的价值变化是普通投资人不容易搞清楚的，需要专业判断，那么，这样的遗漏确实可能造成误导，导致投资人的错误认识，够得上重大遗漏。反过来，要是投资人很容易明白这个房产交易对发行人的估值会有什么影响，那么，只要这个交易本身披露了，也就不会对投资人造成误导，当然重大遗漏也就不成立了。分析完有关虚假的事实之后，我们再来看各家中介机构的责任，这个我上个礼拜有一篇文章写了，在我的公众号上。这里我概括地再说一下。首先是承销商德邦证券，德邦的责任主要来自第一项欺诈事实，就是那个财务处理的问题。第二项挪用募集资金的事情好像和承销人是不沾边的。第三项房产交易，主要看够不够得上重大遗漏。那么，我先分析第一项财务处理问题，这个处理本身是一个会计专业的问题，应该属于收入确认的一部分吧。所以它是属于审计机构的专业注意范围，而不是承销人的专业注意范围，德邦证券对此不应该承担专业注意义务。但是，券商实际上也有基本的财务知识，应该尽到一般的注意义务。这个一般的注意义务就是说，根据承销人自己的知识能力判断，如果发现发行文件的专业性内容可能存在疑点，我们叫它“红旗”，发现了这样的“红旗”，就应该去找这个方面的专家核实，直到合理确信自己有理由相信专家作出的陈述。这一点，根据法院认定的事实看，德邦没有做到，它内部对这个应收、应付账款至少是有所怀疑的，而且记录在案了，可是最终却没有找审计机构去核实，没有尽到一般的注意义务。再说第三项，有关房产交易的那个问题。如果我们认为，没有向投资人说明这个交易会造成发行人估值什么样的变化，属于重大遗漏的话，那么，德邦证券作为投行，很可能自己就是估值专家，这个遗漏就是它自身作为专家的遗漏，或者至少说它应该向其他房地产估值专家去核实。这一点上，和前面的会计处理问题一样，德邦本身发现了“红旗”，却没有进一步追查，至少没有尽到一般注意，也可能是没有尽到专业注意。第二个看审计机构。审计机构这个虚假陈述的基础事实，一是上面的会计处理问题，这个完全属于审计机构的专业范围之内。大信会计要证明自己没有责任，那应该负责举证这样的会计处理手法在会计专业界是普遍接受的，尽到了专业注意的义务。这种证据应该来自专家证言，现在法院当然是依据证监会的处罚决定，但是，处罚决定本身也是需要质证的。比较妥当的做法应该是法院自行调取专家证言来证明审计机构的做法是不是合适，让专家出庭接受质证嘛。法院对审计机构的另一项追责理由就有点不太清楚了，说是应该把C类审计自动调整为B类审计。这个里面是什么原委，至少像我这样的人看不明白。不过，基本的概念是审计机构是由发行人聘请的，审计是一种服务，服务到什么程度当然是发行人和审计机构在审计服务合同里说明的，审计机构的收费也是按照这个服务的范围收费的。而本案中的发行人——五洋建设，它在大信给它出审计报告的时候不是上市公司，也没有公开发行过证券。所以，当时大信给它做的审计应该完全是按照一个非上市、无公开发行证券的私营企业的标准做的，这个标准和后来五洋建设公开发行债券时的审计标准是不是一个标准？这一点大概中国注册会计师协会应该有个说法。如果说两者标准是不一样的，那么，没有道理说五洋建设现在要发债了，大信会计自动要提高审计标准，除非原来的审计合同里说了，否则就要修改原来的合同，当然也要提高审计费用了。第三个看信用评级机构，大公国际。首先说明一点，信用评级的结论是一个意见，意见不存在真假，尽管可以有正确与否，所以证券欺诈不对纯粹的意见追究责任。要追责的是意见底下依据的事实陈述部分有没有虚假。究竟根据上面我提到的一、二、三，究竟是按哪一项虚假陈述的事实来追究评级机构责任的，判决书里讲得不是很清楚。如果根据判决书的叙述，实际上大公国际连其他中介机构可能没提到的事实它都看了，都提了，而且也不是假的，比如房产交易的那件事，就是它在评级报告里披露出来的吧。要么，法院还是认为它和德邦一样，没有去评估这个房产交易对发行人的估值有什么影响。老实说这个估值是不是信用评级机构的专业我不清楚，不过，法院要在这一点上追究大公国际没有尽到一般注意义务的责任还是有可能的。当然，这里有一个基本前提，就是说承载着信用评级事实基础的那份信用评级报告必须是包含在发行募集文件之中，否则，发行文件里只说一个评级结论，那是意见，谈不上真假，也没有欺诈的问题。我相信这份信用评级报告是披露了的。最后来看律师事务所。坦率地讲，我觉得整个判决书里，对律师事务所责任的分析是欠缺最大的。实际上只有一句话，我引一下：“在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。”从这句话看，追究律师责任的唯一理由是上面提到的第三项事实，就是那个房产交易的问题。我前面已经详细地讲了，只要信用评级报告是发行募集文件的一部分，那么，这个房产交易的问题本身已经真实披露了。法院不能说这部分披露出来的信息是虚假的，投资人对这个事实已经如实知道了。既然这个事实没有虚假，那么，也不存在律师要站出来，举证自己对这个事实尽到了调查义务的问题。否则的话，无论有没有虚假，所有的公开发行文件都可以被打开来，要求法院去查查在准备这些文件的时候，中介机构有没有尽职，这恐怕没有哪个国家的法院受得了，中介机构大概也都要不干了。所以前面我讲，美国法的这个发行欺诈基本法律构造，第一、二、三步，其实不是美国的特殊规则，而是一般的逻辑，一般的社会经验而已。我们国家当然也不例外。那么，前面对承销商，乃至信用评级机构追责的时候，我说过，虽然这个房产交易的事实已经披露了，但是有可能存在重大遗漏，原因是这个房产交易对发行人价值的影响太复杂，非专业人士看不出来，普通投资人不懂，所以会被误导。你们承销人，或者信用评级机构是估值专家，你们既然说了房产交易的问题，那就不能说一半藏一半，必须用你们的专业知识，帮投资人解析出来这个交易对发行人的估值有多少影响，因为发行人的偿债能力最终是取决于发行人的估值究竟是多少。然而，这个重大遗漏用到律师身上就不合适了。律师是没有资产估值的经验的，要是把资产估值作为律师的专业服务范围，那么，请问投行、估值机构的专业是什么？我们不能说律师有可能懂一点经济、金融知识，他们就成了这方面的专家，如果这样说的话，那么，投行、会计也都可能有一点法律知识的，他们是不是也都要对法律问题负责呢？如此推论下去的结果其实就是不承认专业分工，也没有专家了。所以我在上周发的那篇文章里说了，法院对律师追责的那句话有点问题。资产价值减少、债务人偿债能力变化，这都是估值问题，不是法律风险，而是商业风险，律师对此不是专家。实际上，如果说法官要判断其他专家的责任有点困难的话，那么，法官要判断律师的专家责任是相对方便的。因为法官本身也是法律专家，所以，法官只要问问自己，我有没有对房产估值，对公司估值的专业能力，就可以判断律师该不该对此负专业责任了。法官和律师大家可能是读一本书出来的，更可能是考过了同一门试的。将心比心，应该是比较容易理解的。再接下来，律师不作为一个估值专家，对专家的房产估值信息是不是尽到了一般的注意义务？这个问题现在法院没有考虑，因为法院的判决里实际上把估值当作了法律专业问题。而要回答最后这个问题，那么，就必须要搞清楚一系列事实。第一，在本案中，针对这项房产交易引起的发行人估值变化，究竟谁是专家？是德邦证券，还是大公国际？第二，这个专家对这一个专业性的估值问题出具，并且向律师提交了什么样的文件？第三，律师到底有没有审核过这一份文件？第四，这份文件里针对这个房产交易情况，具体是怎样叙述的，律师作为非专家，看了以后是不是会有合理疑问？比方说，是讲了这桩楼价值10个亿，销售价格5个亿，就完了，还是说里面又讲了为什么销售价格5个亿。例如，10个亿的楼，可是上面有5个亿的债务担保着呢。楼卖掉之后，买方承担起了5个亿的债务，所以，出售价格变成了5个亿。这两种叙述方法，对律师来说，完全有不同的意涵。第一种情况下，律师作为一般的注意义务，可能应该要询问估值专家，这个售价是否合理。而在第二种情况下，律师不去问就是合理的，很简单地看出来楼没有被贱卖，后面所谓债务人偿债能力减弱也不存在，至少不是因为卖这桩楼引起的变化。只有把这个一、二、三、四的事实说清楚了，法院才能放心地来判定律师的责任，原告、被告、广大投资人大家看了也才能信服。最重要的是，我们国家的资本市场才能得到健康发展。尤其本案里有关大公国际和锦天城律所，证监会并没有处罚，所以，对事实来龙去脉的叙述，从事实中发掘出中介机构的缺陷，再把这些缺陷和法律责任一一挂钩的重任，就都落在的法院的身上。最后，我刚才提到我有视频讲座和公众号的文章，如果大家有兴趣，欢迎去我的微信公众号上看我1月2日发的文章，里面也有我视频的链接。我的公众号名字叫“比较公司治理”。我今天发言的内容整理之后，也会发在公众号上。谢谢大家！18元，只够2/3杯星巴克中杯拿铁咖啡。或者，您也可以用它来选读一章《多维公司法》，体验一次全景式的公司法解读。假如您愿意用一年时间读完全部50章《多维公司法》，与清澄君一同用时间来累积智慧，那么，您只需每隔三周节省下一杯星巴克的中杯拿铁。528元，这是尽享60余万字的《多维公司法》，并在“多维俱乐部”中与清澄君互动，获取书籍内容更新的全部价格。欢迎扫码或点击“阅读原文”，走进《多维公司法》，走近清澄君。

刚刚跨过新年的门槛，就来了一桩引人注目的证券诉讼判决。尽管谈不上是第一桩有关证券欺诈的代表人诉讼判决，但是，在新证券法和最高院最新司法解释之下，也可算是个第一。而且，杭州中院有关五洋债的判决，正文篇幅长达29页，尤其花了不少笔墨阐述证券发行中介机构的责任，不能不说是有一番新气象。五洋债欺诈诉讼案情媒体多有报道，清澄君不再赘述。发行人及其控股股东在债券发行中实施欺诈，已经证券监管部门处罚，此次被判高额民事赔偿，属于自食其果，亦不待多说。值得一提的是本案涉及的中介机构的责任问题——从承销人、审计机构，到律师事务所、信用评级机构。这个诉讼几乎囊括所有可以沾边的证券发行中介机构，大概是本案中发行人业已破产，控股股东个人有多少赔偿能力也不好说，于是，为使原告得到赔偿，原告的律师们多少具有些创造性地将中介机构一网打尽。这样一来，尽管原告投资人只是发行人的诸多破产债权人之一分子，却可能成为承担连带赔偿责任的各家中介机构的最大债权人（之一），大大夯实了原告求偿的基础。从服务客户角度看，原告律师的这个策略可圈可点。然而，站在研究证券法律的第三方角度，清澄君看重的从来都是“打得准”。在瑞幸造假事件之后，清澄君就积极呼吁对待中介机构的责任，必须根据具体案情事实，审慎找准责任人，适当判定其赔偿责任。倘非如此，则纵有补偿之功，也难奏震慑之效。而徒有补偿，好比抱薪救火，唯有震慑，方是釜底抽薪。为此，清澄君专门写下《请不要浪费“瑞幸”：罚得狠，还得罚得准》，并制作了五集系列视频讲座《证券发行欺诈谁之责》，详尽介绍不轻易让中介机构代替“首恶”受罚的重要性，以及美国的相关经验（点击“阅读原文”，可在“清澄学坊”观看视频）。五洋债一审判决书对中介机构的责任分析较之以往，确已细致不少，然而仍有诸多不明之处，犹可改进。以下简要说几点私见。承销人本案承销人德邦证券虽然不应对应收帐款和应付账款“对抵”这种专业性的财务收入确认问题承担专业调查义务，不过，从判决书记述的事实看，承销人确有一系列重大疏漏，没有尽到一般的尽职调查义务。一方面，作为证券承销人，券商的专业团队不会对财会业务没有基础性了解，否则券商基本的资本市场上市、并购业务都无法开展。因此，对于应收和应付账款“对抵”这种不同寻常的财务处理方法——尤其结合发行人应收账款比例这一事实，承销人有义务询问审计机构意见，核实此种做法的合规性，只有如此才能称得上做到了见“红旗”，慎核查。另一方面，更为重要的是，承销人对其自身制定的尽职调查工作规程也没有严格实施。在质控内核初审团队向内核委员会、项目组明确指出发行人的应收账款数额，以及发行人投资性发地产占比过高这些疑点之后，承销人要么没有进一步查阅相关资料加以核实，要么草率地看了一些并非对症的资料。从这些具体事实看，可以说本案承销人置一连串的“红旗”于不顾。审计机构本案审计机构大信会计的责任就不如承销人那样明确——至少判决书没有说清、说透。从判决书的叙述看，大信会计负责对发行人发行债券之前的财务状况出具了审计报告，并且，没有证明表明当时大信会计受到的委托是出具符合债券发行要求的审计报告，也没有证据表明审计机构在出具这些报告时知道发行人要利用这些报告发行债券，甚至也看不出在发行人决定发行债券之后，重新聘请该审计机构为此另行出具符合要求的报告。实际上，仅从大信会计的抗辩看，它从头到尾只接受了一般的委托审计工作。鉴于这一系列证据的缺乏，判决书中“在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未按照其已有工作方案，将该项目的风险级别从C类调整为风险程度更高的B类并追加相应的审计程序”这几句论述令人有些摸不到头脑。究竟大信会计是在审计过程中还是在完成审计之后得知审计报告用于发债目的的？“已有工作方案”是什么方案，具体如何规定？发行人与审计机构的审计服务合同规定的工作范围究竟是什么，有没有包括发债的审计？如果说大信会计当初得到的委托只是做一般的、不包括发行债券的审计工作，那么，在没有变更委托合同内容的情况下，也就没有理由仅仅因为发行人生出了发债的念头，就需要审计机构自动“追加审计程序”。天下没有免费的午餐，追加审计服务当然也要追加服务费用。审计机构需要履行的义务首先源自其与客户的合同，只有当合同内容涉及证券业务之时，证券监管规则对审计机构的要求才会对审计机构发生约束力，否则顶多只是会计法上的问题。倘若发行人与审计机构的服务合同并未包含发债审计，那么，本案中审计机构的失职最多只是没有在知道发行人要发债之后，以适当方式警示投资人，其此前出具的审计报告不以发债为目的——假如现行证券披露制度有机会让审计机构这样做的话。当然，也有可能另有事实表明审计服务确实包含在知悉发行人的发债目的后，审计机构应主动调整审计程序的内容，假使如此，那么，大信会计就可能没有尽到专家注意义务，违反证券法规则。不过，法院有必要将此等事实交代清楚。另外，有关应收账款和应付账款的“对抵”究竟是否符合财务处理规则，法院应听取专家证人意见，以同行标准加以评判。信用评级机构如果参考美国的经验，信用评级机构原先不被视为证券发行中介机构，故而也不承担《证券法》第11条的发行欺诈责任。金融危机后成立的Dodd-Frank法改变的这一规则（SEC

自开办“比较公司治理”这个微信公众号以来，时常收到后台读者留言，鼓励清澄君系统性地写一写商法规则。尽管一直觉得这是个好主意，却迟迟没有动笔。工作与家庭琐事固然使写作时间局促，而更多犹豫则来自不知该如何下笔。中文世界中系统性的商法书籍并不少见，清澄君的书又当如何定位，写给哪些受众呢？经历一段时间的思考，逐渐想到些眉目，终于决定动笔写这部《多维公司法》。什么是“多维公司法”？虽然打算先写一本系统介绍公司法的书，也有了大致规划，而起什么题目却一直踌躇未决。直到最近，任职的学校着手法学院的课程评估，有了更多机会仔细考虑当今法学教育究竟该教些什么，听同事们提到最多的一个词是“场景化”（contextual）。对于这个词的具体内涵，各人诠释各有不同，然而大致的共识是，学习法律必须把规则还原到它们适用的具体环境中去。至于这环境到底包含些什么，清澄君的私见是社会实践、公共政策、法律规则、法律实践这四个维度。它们彼此关联，互为作用，原本某一个维度为因应其他维度而产生的变化，也可能反过来让那些其他维度出现变化。既然法律规则只是这个共生环境中的一维，那么，要透彻理解规则就不能不将所有维度一同呈现出来。清澄君要写的公司法正是这样一副全景式的画卷，于是有了“多维公司法”这个题目。公司法涉及的社会实践主要指商业活动的实践，虽说商业实践是商法规则的最终源头，不过，商业实践也在与商法规则的互动中转型、蜕变。故此，当我们观察如公司法这样具有较长历史的商法规则时，已经很难辨识究竟哪部分规则是为回应原初的实践，又有哪些实践是由于规则而发生了变迁。然而，当我们面对一类全新的商业实践——如比特币的交易，或者初次通证发行ICO——时，很快就看到规则源自实践，也很容易明白：不问实践，空学规则，非但事倍功半，更可能是竹篮打水。从商业实践到法律规则，中间的媒介是公共政策。所谓规则对实践的因应，总是基于特定的政策目的，经过公共政策的过滤，原本自发的实践被纳入自觉的规则，反过来又对实践加以重塑。因此，公共政策既决定着法律规则的形态，更可能左右实践的命运。伴随社会科学的发展，公共政策的制定越来越具备科学的品性。社会科学有助于理解商业实践背后的动力，由此对政策选择与此种动力可能的互动结果作出事前预测，也有助于事后对特定政策的实施效果加以评估，以促适当调整。于是，在介绍公司法之时，社会科学——尤其是金融学、经济学——的视野以公共政策为载体，就将自然介入其中。法律的规则直接塑造了法律的实践，无论交易设计还是诉讼策略，法律专业人士的工作始终将以被实施的法律规则为依托。法律实践是对法律规则消化之后，在实际生活中的展现。多数时候，法律实践直接顺着规则许可的路径行事；也有时候，法律实践要回避一段规则的阻碍，将多条途径嫁接起来，让原本靠一条路走不通的交易顺利通过；还有时候，法律实践要对规则的后果加以评估，甚至选择接受规则的负面后果，以求完成实践的需求。当规则的内容与实施明确稳定时，法律实践的选择相对简便、高效，而在规则不明或者变化不定的地方，实践也会显得混乱。最后，在法律规则形塑之下的法律实践，又会将规则，以及规则背后的政策传导到到商业实践中，以完成社会整体对自发商业活动的控制。如果法律实践为某种商业实践找到规则上的可行途径——包括承担规则要求的负面结果，那么，这种商业实践就会继续存续下去；如果法律实践无法找到这样的途径，那么，一种商业实践就要被放弃；而如果法律实践需要通过对规则的嫁接来完成商业实践的原有目的，那么，商业实践则可能改变形式——往往伴随更高的成本，但仍可达成其目的。这部《多维公司法》将以公司法规则作为线索，把商业实践、公共政策、法律规则和法律实践这四个维度熔于一炉，为以上描绘的彼此作用提供鲜活的例证。比如，在本书中您能读到关于税务负担与控制权的法律规则如何塑造了黑石集团选择上市主体形式的法律实践，也能读到有关股权激励的法律规则如何左右了谷歌迈向上市的商业实践，还能读到保护股东利益的公共政策如何决定了有关董事会权责的特拉华法律规则，而风投基金乐于控制被投资企业的商业实践又如何令特拉华的法律规则偏向了对普通股股东的保护。用“多维”这两个字，除却法律规则本身处于多维交汇的环境之中这个原因以外，也是因为这本书希望展现学习法律的多个面向。第一个面向是掌握知识，上面提到的从四个维度理解公司法主要体现了这一面向。此外，对公司法的多维理解也涉及本书试图展现的第二个面向，即拓宽关于当代商业交易的眼界。最新颖、最有效率的商业交易模式，总是在鼓励商事活动，包容商业创新，遵循市场规律的制度环境中最常见到。借助对法律知识与商业逻辑的说明，本书也期望向读者展示丰富多样的商业交易。学习法律的第三个面向是熟习适用法律——也就是将规则和事实结合——的方法，在此面向上，大陆法与英美法有着显著差异。最近十数年来，大陆法——尤其是德国法——的法律适用方法以“法学方法论”、“法解释学”或者“请求权基础理论”等不同形式在中国传播开来，而英美法适用法律的方法则少有论及——尽管去英美学习法律者之中人才济济。其中一大原因也许在于英美法由事实到法律的适用路径，使得方法不容易从个案中抽取出来，换句话说，英美法的方法就是从事实中甄别出适合的规则，故而很难脱开案情事实来谈方法。《多维公司法》利用公司法这个载体，试图诠释这种寓于事实中间的法律适用方法，为此，本书运用了一套与众不同的案例分析方法，用以践行“魔鬼尽在细节中”的方法论理念。最后，“多维”二字还源自这部书的读者定位。清澄君希望这部《多维公司法》能为法律界增添一份金融视角，也能给金融界普及些许法律知识。在清澄君看来，学习商法固然应当多多了解商业与金融，而操持金融同样需要具备商法的常识，因为金融立根于信用，而迄今为止，人类社会保障信用的最主要途径正是法律。于是，法与金融成为一门汇集法律、金融双方焦点的显学可谓顺理成章。除了汇聚不同学科背景的读者之外，清澄君相信这部书也能汇集不同职业背景的读者。本书兼顾公司法的理论与实践，努力把握这两方面深浅繁简的尺度，无论从事理论学习和研究的学者、学生，还是从事实务工作的律师、法官、监管者或者金融机构从业人员，都有机会汲取书中有益自身工作的要素。当然，对于想学习、了解美国公司法的读者而言，这部书更是为您度身定制。虽然本书立意多维，又力图实践法律学习的多个面向，令多元的读者群获益，但它的呈现方式却依旧是经典的文字读本。清澄君自身体会，以音频、视频等多媒体形式展现的信息固然容易吸引人，然而，这些流动的呈现形式却难以给深邃的思考留下空间，也难以为读者留存深刻的记忆。因此，音频、视频资料虽可辅助学习，但唯有凝固下来的文字能让读者自如地调节接受信息的步伐，自由地咀嚼回味信息的意涵，自觉地质疑评点信息的优劣。换言之，日积月累的阅读，方能换来常伴左右的真知实学。这部每周分章推送的《多维公司法》，更让您有机会在与作者的互动中不紧不慢地学知识、长能力、开眼界。当然，清澄君的这部《多维公司法》尽管是传统的文字读物，却有着诸多与传统公司法教科书迥然不同的特点。下面就来看这些特点。《多维公司法》的特点是什么？《多维公司法》这部书的第一个特点是以美国公司法为对象。为什么要写美国公司法？首先是因为在美国诞生了当今世界上最具影响力的一大批公司，它们不仅是美国经济的活力之源，也带来了人类社会一系列的新发明和新模式。假如相信公司法对公司的发展壮大具有积极意义，那么，美国公司法显然有值得借鉴之处。而假如不相信这一点，那么，学习公司法本身恐怕也就没多少意义了。实际上，近年来日本、韩国等亚洲不少国家的公司法改革，也多以美国法为蓝本。何况，中国的很多商事法律实践，其实也源自美国。故而，值此中国公司法亟待修订之际，以中国人的视角，把美国的公司法系统介绍出来，应该不会是一项多余的工作。其次，选择写美国公司法也考虑到目今中国公司法教科书的状况。针对中国的公司法，不乏系统、严谨、新颖、实用的教科书，如王军教授的《中国公司法》，不待清澄君画蛇添足。至于美国的公司法，尽管无论学界还是实务界都将其当作比较研究的首选，却还没有一部系统完整的书籍来介绍。有的教科书试图在中国公司法的框架之内嵌入美国公司法的内容，然而，两者的基本理念和体系均有明显差异，如此嵌入的效果，未足体现美国法的原貌。所以，本书特意反其道而行之，将中国的某些规则与实践嵌入美国法的体系之下，让美国法得以原汁原味地呈现出来，而又不令其失却与中国的关联。这部书的第二个特点是以问题作为导向，牵引全书内容。本书的50章题目都以疑问句呈现，内容则是对此问题的回答。这种安排体现出法律为解决社会问题之手段的基本理念，也直接对应现代比较法以功能为基点，解构不同法律体系的基本方法。这种率直的功能性进路，虽然可能与传统的公司法教材谋篇布局差距较大，却有利于从比较法角度借鉴他国经验，符合本书写作的一大初衷。特别是，本书站在创业者探寻公司法规则的视角上，着意加入了如何选择商事组织的形式，如何选择成立公司的地点，如何设计股权激励，以及风投行业的特征与风投协议的内容等一系列不见于传统公司法教材，却在实践中发挥着重要功能的题材。为方便与传统公司法教材的写作体例对照，50章内容被组合成五个部分，每个部分均能从传统教材中找到对应物。《多维公司法》的第三个特点是着力平衡理论与实践的视角。这部书并非法学院中的理论教材，也不是律师的实务手册。在这部书中，学院中的师生能见到律师实践中关心的重要问题，而实务界人士也能发掘规则与政策背后的理论基轴。因此，在理论部分，本书无意像法学评论的论文那样详尽梳理理论的来龙去脉，而是突出承托起法律规则的支柱理论。书中涉及的金融理论更是着眼法律专业人士的需求，突出公司金融，尽量避免资产定价的内容。同时，本书也并不试图对实务操作面面俱到，而是点明实务中的关键性因素。这种将理论与实践揉合一体的安排，一方面有利于扩大本书的受众范围，另一方面也是实践在“多维”环境中全方位解读公司法的必然选择。本书的第四个特点是高度重视对美国案例的研读方法，以此践行熟习方法这个学习法律的重要面向。在每一章的“经典案例”部分，清澄君独创了一套案例分析方法，立足于剖析案件事实，从中提炼出对裁判结果深具影响的关键细节。再进一步寻找事实相近，而细节不同的其他案件加以对比，令读者对美国法凭事实细节适用法律这一路径获得鲜活生动的体验。此外，清澄君也会针对法院的判决提出自身见解和疑问。书中多数“经典案例”都包含“案件背景”、“法院判决”、“关键细节”、“对照比较”等几个部分，有的还介绍了案例的“幕后故事”。《多维公司法》一书的第五个特点是在不遗漏经典规则的基础上，尽量选用最新判例对规则的发展作出诠释。美国的公司法实践不断翻新，尤其是在这种实践最为活跃的特拉华州，每年都会诞生大量新判例，而立法也常常因应新形势而作出修改。况且，依托具体案件，步步为营地推进法律规则的细致化，原本就是英美法发展的基本轨迹。故此，书中一些“经典案例”还包含有“规则近况”部分，说明经典规则的现状。而《多维公司法》以数字化方式在线推送，便于清澄君利用附设的“多维俱乐部”，即时更新在本书相关内容写作完成后出台的新判例、新法规，以免脱节。这一特点和那些主要依赖过往判例介绍美国公司法的中文材料形成对比。最后，在内容布局上，本书使用了一系列的特色栏目，以图展示公司法的多维样态。其中，“规则解析”和“经典案例”重在细致解说法律规则和法律实践；“法理商情”则用来说明商业实践，分析公共政策；“中国视线”突出美国法律与中国法律及实践的联系；而“小知识”则附带介绍与本章内容关联的法律与商业知识，如公共利益公司（public

比特币自问世以来从乏人问津到万众瞩目，币值更是有如过山车一般大起大落，经历几番波折之后，近日一路高歌猛进，已接近2万美元。然而，作为法学者，清澄君更为关注的是比特币的法律性质究竟为何？是证券？是商品？还是货币？认识比特币法律性质是为对其实施妥善监管，而不在于为它找到一家主管机构。尽管在美国和中国这样对金融实施分业监管的国家，有个固定的“婆家”并非没有意义，不过，假如为找“婆家”而忽略比特币的特性，则不免削足适履。更加重要的是，现实生活中大量的交易和交易对象无需特别监管，只要遵循一般的合同和财产法规则即可。市场经济的原则是依靠市场的无形之手，因此，监管的介入只应在市场系统性失灵的场景之下。假如顺着这个思路，那么，正确的做法似乎应该反过来：先从比特币的技术特性和交易结构入手，探明市场有无失灵，何处失灵；随后从监管的工具箱中找出应对此种失灵的工具——如果没有现成工具则要新造；最后再来看哪家监管部门运用这些工具最为娴熟，从而将比特币纳入其管辖之中。比特币的基本特性要分析比特币的基本特性，有必要回到中本聪那份有名的白皮书（点击“阅读原文”查看）。白皮书开宗明义，表示比特币是一种使用加密数字签名技术的电子币（electronic

各位上午好！感谢大会的邀请，非常荣幸有机会参与第十一届财新峰会。我们这个单元的主题是中概股回归，我想，说回归可能有必要先说几句出海。中概股出海赴美上市可以说是资本市场全球化过程的一个重要表现，中国的企业由此取得了发展所需的资金，也提升了国际知名度，而美国的投资人则分享到了中国经济发展的成果。这显然是一件双赢的事情。因此，尽管我们知道最近出现了一些政治上的噪音，但是，根据《经济学家》（Economist）杂志的报道，今年中国企业赴美上市的数量和融资规模都将创造自2014年阿里巴巴纽约上市以来的新纪录，这不能不说有些出乎意料。而且，今年美国资本市场上急速窜红的特殊目的收购公司（special

stock），不在全国性的证券交易所上市，也不必遵守联邦证券法规进行详细的信息披露。在发生一系列欺诈案件后，美国国会于1990年颁布了《证券执行救济与低市值股票改革法》（Securities

纽交所最近意欲推出的直接发行上市规则可谓一波三折。有关这套新规则的主要内容，清澄君此前已有介绍（参见《纽交所直接上市新规：功过且待来日断》），今天想就这背后的利害局面说几句一得之见。表面上看，无论直接上市还是直接发行上市，都是为了搬走承销商，省下承销的费用，既然如此，承销商自然应当是最不乐意的。然而，奇怪的是，此次纽交所要改规则，却并未见到承销商——华尔街的各大投行——出来跳脚发急，相反，花旗、高盛等投行们还纷纷表示支持（见SEC今年8月26日对NYSE规则修改批准函）。这就不能不叫人觉得奇怪。更有意思的是，此次反对纽交所新规的急先锋是代表机构投资人利益的Council

曾有读者让清澄君写一写SPAC，说实话一直不怎么提得起兴趣来，因为从文献中早有所闻，SPAC并非什么高大上的玩意儿。与IPO相比，借助SPAC上市的公司不仅规模小，而且缺乏成长性，也少有获得PE/VC的前期投资。从长期看，这些公司的业绩更是显著低于正常IPO的公司。因此，对于用SPAC上市，学界有“青蛙终难变王子”之说（Kolb

清澄君按：今值母校复旦附中七秩华诞，幸蒙邀请参加高等教育委员会校友论坛。因为疫情不能亲赴会场，借助视频越洋表达祝福。回顾附中生涯，最宝贵的收获一是真挚的友情，二是勤勉的学风。有此二宝，受益终身。没有附中这一步，不会有今日这一路。相信我们这一代附中校友，都能真切体会“教育改变命运”这几个字的分量。祝愿母校不断壮大，寄望教育继续改变天下学子的命运。各位老师、各位同学，大家好！我是附中96届毕业的校友张巍，现在在新加坡管理大学的法学院任教。在母校70周年校庆之时，有机会通过视频向母校表示祝贺，实在是非常荣幸。我们这场是高等教育界的校友论坛，因此我今天想谈谈有关教育的话题，特别是这次的新冠疫情带给我们教育界的影响，把自己一些不成熟的想法向大家汇报，作为抛砖引玉吧。随着计算机技术的发达，至少在我读附中的年代就有了借助计算机来学习的尝试，我记得那个时候叫多媒体教育。只是那时候的网络速度太慢，没有办法直接在网络上获取学习资料，要把软件装进计算机里才能学习。后来，互联网技术也取得了长足进步，于是，差不多10年前，把课程录制好放到网上，让人们直接在网上观看视频进行学习，这样一种远程教育的模式开始发展起来。大家看到这张图里的两个平台Coursera和edX，都是由美国的著名高校牵头设立的，现在已经有数以百万计的人在上面学习各类课程。不过，坦率地说，包括我自身在内，很多人从前对远程教育还是比较陌生的，去尝试的人也不多，尤其是已经在正规大学里学习的学生，或许还会觉得这种远程教育平台有点像从前的电视大学，有点“野路子”。然而，新冠疫情的到来让远程教育不得不成为全世界千百万人的选择，不管你是不是正规大学乃至名牌大学的学生。一瞬间，我们的课堂就变成了这些视频会议的app，相信现在它们都已经成为大家的老朋友了。于是，我们不再有那些熟悉的课堂；也没有了和在阳光下围坐讨论的情形。短短几个月时间，我们一下子失去了以往那些最寻常不过的学习画面。然而我们真正失去的也许还不止这些。远程教育无法实现的首先是那些需要手把手教的技能，我不知道大家有多少人还有过被老师、家长手把手教毛笔字的记忆。当然，需要手把手教的远不止是毛笔字，很多职业性的技能，乃至科学实验的技巧都离不开老师手把手的辅导。远程教育带走的更是师生之间、同学之间在课堂上的情感交流。作为教师，我对此体会很深。平时在课堂上见到的是一个个活生生的人，是有喜怒哀乐，有表情的，是能不时和老师用目光来交流的。即使是在用电脑和别人聊天的学生，老师也可以走到他面前给他一个惊喜。课堂上这种人与人的实时交流，对老师来说是带动情绪，触发教学激情的法宝，对学生而言则是沉浸到学习内容之中，避免走神的灵药。远程教育把这一切都改变了。录播的课程自然不存在实时交流，课程完全是单向的。就是直播课程，老师见到的常常是黑屏，或者是自己作的ppt——多数时候学生就算是在线上听也是不出镜，不出声的，都mute了。作为老师，这样直播上课的感觉基本就是自说自话唱独角戏。不要说交流，讲着讲着自己都会发慌，不晓得学生还在不在。就是让每个人打开视频，也不过是一人一个小窗口，而且都是平面的，连他是不是在看你你都不知道，又哪里有什么目光交流呢？人说眼睛是心灵的窗户，目光既然对不上，心灵必然更加遥远。远程教育最无法实现的是在课堂以外的身教。或者说，远程教育教书还行，育人则难以做到。我们中国人强调言传身教，也就是说教育不是片段式的，不是止于课堂的。老师是在与学生持续不断的接触，在各种场景之下的交流中，把自己的知识、方法和理念潜移默化地传输给学生的，而学生也是在这样的反复接触和交流中从老师身上吸取养分。拿我自己来说，今天会走上学术道路，以及在学术研究上形成特定的倾向，和在复旦法学院求学期间与几位良师不断切磋，不断对话是密不可分的，而我们的这些切磋和对话，绝大多数是在课堂之外。这可以说是我们东方教育的特点。疫情底下，我们一时失去了面对面学习的机会，或许这种失去也让我们更真切地体会到以往那些几乎是想当然存在的机会有多么地宝贵。当然，这几个月的经历也让我看到了远程教育的优势。远程教育的第一个优势是时间上的灵活性，这当然是指录播方式的远程教育，课录好了放在那里，你什么时候有空什么时候去看都行，只要有一定的压力驱使你去看就好。这一点对于有工作、有家庭的成年人来说特别有意义。假如课程的录制长度掌握得当，那真能让学生化整为零、见缝插针地学到知识。远程教育的第二个优势是降低了教育的成本。这一方面是借助网络，让教育形成规模经济，降低了教学的单位成本，另一方面也让学生不必为物理性移动支出成本，包括住宿、交通的成本，乃至陪伴家人、帮忙家务的机会。当然，成本的降低也意味着知识有可能更为广泛地传播，使更多人有机会接触到优质的知识。最后，远程教育也带给我们更多的选择。我们不必再按照学校里排定的课表来学习，而是可以根据自己的需要选择学习的课程。像Cousera这样的远程教育平台能够提供的课程资源往往比某一所大学能开的必修、选修课数目更多。当然，这既是机会也是挑战。对于知道自己的学习目标和知识结构的人来说，选择带来了自由和效率，而对于不清楚学习目标和知识结构的人来说，过多的选择可能反而意味着知识的碎片化和随机化。这就很自然地过度到我今天要谈的最后一个问题，就是在疫情过后如何重塑我们的面对面教育。首先，很清楚的是那些需要手把手教的技术肯定还要回复到面对面教育的状态，这个我不多说。接下来一点，就是面对面教育需要切实发挥出自己的长处，其中重要的一点就是因材施教。远程教育的优势使得它非常适合教授标准化的知识。这个标准化并不是说对知识本身只有一种解读，不同的老师对同样的知识完全可以有不同的理解，教授起来可以有不同的侧重、不同的方法。这个标准化指的是教育面对的接受对象是标准的，也就是不考虑学生各自的知识起点、学习习惯与思维方式。而面对面的教育则有可能根据学生的不同特点，进行有针对性的辅导。当远程教育能够基本解决标准化地知识传授之后，如果面对面教育不能帮助学生进一步取得个性化的提高，那么，面对面教育存在的意义就不复存在了。另一方面，也正因为远程教育能完成标准化的知识传授，进行面对面教育的时候，教师也有了更多精力去考虑学生的个性化因素，包括为学生如何利用远程教育材料制定个性化的计划，在标准化的学习材料中提出个性化的问题，进而引导个性化的思考，等等。面对面教育的另一大优势是超越知识，传授方法与理念，这就是我前面讲的身教的内容。对学生来说，学习到学习的方法，以及更重要的做人的方法那才是真正一生受用的。因此，在今后的面对面教学中，教师有必要更加有意识地总结自身的治学经验与人生经验，以耳濡目染的方式将科学的学习方法和高尚的人生理念传授给学生，实践“授人以渔”。同学们，这场疫情让我们有机会对很多问题进行反思，以上是我个人对疫情之后教育模式的一些反思。我把它总结成四个字叫“远教近育”。有教无类，在远程教育的帮助下，我们今天真的有机会做到让教育无远弗届。然而，培育则始终离不开手把手的精心扶持，难以跨越空间来实现。远教和近育的互补结合，也许会将教育推向一个新高度。最后，当然不是最不重要的，那就是有了面对面的学习，同学才有可能成为朋友。希望同学们能珍惜面对面交往的机会，培育人间真情，在附中的三年里为自己留下一生最贵重的财富。祝愿母校不断发展壮大，再创新的辉煌。谢谢大家！

《证券法》去年底刚刚修订，三个月前方才实施。大概是“法不如新”，新法总能引来关注，一时间讲座前仆后继，解读此起彼伏——直到又出了个更新的法。何况，此次修法加入了注册制、集团诉讼等争论许久，意见众多的内容，当然更加扣人心弦。加上《证券法》的执行背靠着一个强大的监管系统。法律甫定，监管规则便纷至沓来，又岂能不生洪流滚滚之感？证券法的重要性毋庸置疑，证券监管体系的积极运作是资本市场健康运行的坚实保障。然而，单凭证券法和证券监管体系，仍然无以支撑起有深度、有效率的资本市场。打个比方说，证券法是走在前台的角儿，表现昭然，光彩夺目，而烘托出这一台夺目大戏的，则是隐于后台的灯光、舞美、服装、道具、乐队。对规范资本市场而言，这个后台就是公司法。据报道，昨天在陆家嘴论坛上，周小川先生针对上海建设金融中心面临的机遇与挑战，也特别谈到公司治理问题。公司治理是一套做法，具体怎么做，各家公司可以各有不同，但目标是同一个，那就是让别人能放心地和公司交易——提供财力、人力、物力。可是，由于专业化的深入，公司实际上如何做，只有一小群管理人员在参与。这群人会不会说一套做一套？不解决这个疑问，别人就难以放下心来。在此，公司法起着关键作用，它为管理公司的那一小群人划定了行事的范围，并借助司法审查与市场竞争的力量，让越界者承担起责任。同样在美国上市的公司，接受美国的证券监管，一个注册在特拉华，适用特拉华公司法，一个注册在开曼，适用开曼的公司法。到关键时刻，两家公司如何对待公众投资人就可能卓然有别（参见《中概股私有化：几多扯淡几多真？》）。这正好说明要让公司取得投资人的信任，证券法和证券监管尚有不足，缺乏有力的公司法，就会留下漏洞。证券法与公司法的关系证券法规范的对象既包括发行人，也包括市场中介和投资人（参见《青山一道同云雨，明月何曾是两乡：有关注册制、多层次资本市场、投资者适当性的几句胡诌》）。当然，发行人是其中的主角，对发行人的规范也是证券法与公司法主要的重合之处。证券法规范发行人的核心策略是信息披露，只要发行人披露与投资人的投资决策相关的重大信息，证券监管基本到此为止，不再追究这些信息是好是坏。例如，上市公司如实披露收购另一家公司的各项协议条件，就尽到了证券法上的义务，监管机构不会再来调查这个交易的价格是高是低，交易的过程是不是合理。其实，证券法关注的信息披露问题只是公司治理的一个部分。公司治理要解决的最主要问题——怎样让出钱的人相信管钱的人能把钱管好，投射在公司法上就是经营者对所有者的信义义务。在符合信义义务的前提下，如何经营管理法律不加干预。而信息披露原本便是经营者对所有者负有的信义义务之中的一项要求，更加准确地说，是信义义务中忠实义务底下的一项要求。无论在法律上还是在经济上，公司的经营者都被视为所有者的代理人，而代理人之所以能代表被代理的人行事，乃是因为得到被代理者的同意。这种同意当然是指真心实意的同意，而非上当受骗的同意。为使被代理人能在知情的——而非懵懂的——情况下表示同意，自然需要代理人向被代理人披露与后者利益相关的信息。在此意义上，证券法的大部分内容实际上是公司法的一个分支。当然，针对信息披露这项具体义务，证券法对公司法的规定进行了升华，增强了保障数量众多、利益分散的投资人获得真实信息的能力。因此，有关上市公司的信息披露，通常无需回到公司法的信义义务规则中去找执法依据。证券法与公司法的差异前面已经提到，证券法可被视为公司法上的信义义务之中有关信息披露义务的升华，所以，公司法规范的范围比证券法更宽宽。除了信息披露之外，公司法还要涉及经营者作为代理人如何诚信地作出经营决策，管好投资人的钱，如何防止与投资人出现利益冲突，如何公平地对待不同的投资人，如何努力贡献自己的能力，为投资人赢得回报，等等。同样，证券法可以规定在投资人参与决策时，经营者需要事先提供什么样的信息，而投资人何时能够参与决策则是公司法的领地。当然，尽管证券法以信息披露为中心，但也不必画地为牢地。证券法规以及上市规则常常包含信息披露之外的公司治理内容，譬如对董事会的独立性要求，或者要求控股股东与中小股东分享出让控制权的溢价。前者牵涉到避免利益冲突及诚信决策，后者则有关公平对待各投资人。因此，调整范围也许还不是证券法与公司法最显著的差异，或者说这种差异在一定程度上只是概念性的。然而，两者对于相同问题的不同规范途径则更让公司法承担起证券法无以替代的作用。简言之，证券法规范注重标准划一，而公司法规范却细致具体。仍然用前面的例子，纽交所和纳斯达克都要求上市公司的多数董事是独立董事，而对于独立董事的定义，则不约而同地采取标准化模式——董事会确认与上市公司无重大关联者即为独立董事。尽管纽交所的规则也要求董事会综合考虑各项因素，还列举出一些考虑因素，诸如董事获得的报酬的来源，但这些上市规则采取的基本是非黑即白的立场：某种因素如果能让董事丧失独立性——如在公司任职或从公司获得的报酬超过一定金额，它就适用于所有董事；一旦某一董事被认定为独立董事，那么，无论作什么样的决策，他/她就都是独立董事。与此形成对照的是特拉华公司法的态度，特拉华法院一再强调董事的独立性需要进行场景化的认定，同样的因素在不同条件下可以带来不同的结论。比方说，同样是董事任职的非营利性机构接受公司捐款，数量高低、是否由该董事出面募集都可会左右对此董事独立与否的判断（Cumming

想写这篇文章，已经有一阵子了。今天读到汉高沈总的大作（《民法典扯出的闲话——公司法律合规部专业研习浅议》），一下又提起兴头，终于写了出来。法律人要学好法律，这是再平常不过的道理，甚至谈不上道理，而只是定义。然而，二十年来的自身体会，以及近些年来对业界和学界的观察，让清澄君觉得其中道理还值得深入人心。为什么得学好法律呢？因为法律是法律人的本钱。律师作为律师——这里指外部法律顾问，没学好法律，显然无从提供法律服务，既然你服务的内容是法律，把法律弄错了那就成了渎职（malpractice）。出庭打官司，把法律搞错了，代理意见自然站不住脚，对方律师和法官不会放过。出具法律意见，把法律搞错了，白纸黑字要翻身都难。对这些律师工作而言，学好法律不待多言。会出现晦暗的是交易律师，代表客户参加谈判，帮助客户起草交易合同，一时间仿佛客户的商业目的涌向前台，法律的角色反而相形暗淡起来。不错，要做好交易律师不能不理解客户的商业需求，然而，商业的判断终究是客户自己，或是他们的商业顾问的判断，而非律师的决定。律师做的是如何在法律框架内，最大限度地把商业需求装进去，做出来。换言之，就是清澄君前些天提到的将交易目的翻译成法律文本的模块（《变幻莫测、唯有敬畏》）。律师在交易谈判中要谈的是选取什么样的模块，又要根据当下的交易场景对选定的模块作出何种调整。要出色地完成这样的任务，不熟悉法律不可能办到。交易文本中的各种成熟模块，都是基于特定法域的特定法律形成，离开了这些具体的法律，哪怕是别人用得再广泛文本模块，你拿来用都是无本之木。譬如，前两天讲中概股私有化的时候，清澄君讲过，所谓的特委会设计，完全是特拉华法的产物，也只有在特拉华法下才有意义（《中概股私有化：几多扯淡几多真？》）。作为开曼群岛的中概股公司，它不过是个摆设。中概股私有化重要的文本模块不是特委会运作、批准这套模块，而是少数股东中多数同意这个模块。从保护小股东角度，只有这条是有牙齿的；而在发起交易的大股东看来，这颗牙齿一定不能让它按上。所谓法律谈判，真正的较量在这个地方，谁能替客户守住，谁才是出色完成了工作。当然，像中概股私有化这样的交易，究竟客户的需求是什么，常常心照不宣，双方律师不过是配合行动而已。不过，就算是配合，律师也得明白法律的后果——开曼法下配合的余地与特拉华法下恐怕截然有别。“比较公司治理”的新板块——“清澄荟”——推出的第一个系列是“并购律师们犯过的错误”。其中第一篇讲的是律师在谈判中的失误，其根本原因实际还是律师对“法律框架内”的“最大限度”判断出了问题，以为模棱两可的条款能给自己留下回旋的空间。结果谈的时候既没说清，埋伏下的危险也只好自己背上了（《聪明反被聪明误？游走在促成交易与把控风险之间》）。而第二篇介绍的其实是能准确把握法律尺度的律师，如何得以用足“法律框架内”的“最大限度”，不仅及时补正了前期的失误，还使客户的商业目的更加牢靠地付诸实现（《安危咫尺仗名家，腹有诗书气自华——贝尔斯登火线出售往事》）。当然，这两篇文章谈到的法律都不是泾渭分明的，而需要律师凭借自己对既往规则适用的解读，推断出这些规则会如何影响当下的交易，其中出现的错误也算高级错误了。可见，律师——尤其是交易律师——学好法律的要求是很高的，绝不仅仅是知道法条、判例说了什么，更要知道各种规则之间如何协调运作，还要预测过往的规则应用对当下交易具有何种意味。所谓“在法律框架内，最大限度地把商业需求装进去，做出来”，乃是融合行业技术与个人判断的过程，而这一切必然以法律知识为起点。律师能在激烈竞争的复杂法律服务市场中获取溢价，靠的正是知识、技术与判断的完美糅合——时而还要加上一点艺术性的创造。为了达到对法律知识如此高度的理解与运用，律师——特别是交易律师——日益走向专业化的道路。并购、融资、基金、税务、劳动、移民，律师对法律知识的掌握长在一个“专”字。法务说完了律师，再来说几句公司法务。法务的特点是掌握公司的专有性知识，这种知识既包括超越特定交易的整体性商业战略，也包括对公司内部机构何以运行的了解。靠着这样的专有性知识，公司法务成为推动实际做事的力量，“执行”二字乃是其工作的基点。不过，公司法务推动执行有一个特定的视角，这就是如何将外生于公司的法律规则嵌入公司内部运转，使得运转的流程和结果既能实现商业目的，又能符合法律要求。很显然，要实现这种职业使命，不了解法律是不可能的。假如不站在法律的根基上帮助规划公司的宏观战略和具体交易，那么，法务的工作就可以被商业运营部门和战略规划部门替代掉。对于法律知识，公司法务与律师的掌握侧重不同。比起律师的专业化来，法务更需要注重知识面的宽广，注重各部门法律的联系。公司的日常运营必然涉及各式各样的法律——根据不同的行业属性，也许有的涉及多一点，有的少一点。就是要完成一项特定的交易也总会包含各个不同部门的法律元素，并购离不开公司法、合同法，同样离不开税法、劳动法、知识产权法。对公司法务而言，需要的还不仅仅是跨部门的法律知识，如果公司有海外运营，那就必然还有跨法域的法律知识。比如，跨境并购离不开对所跨两境相关法律的了解，而国际贸易则必要知晓国际间的条约和惯例，假如在外国开设分支，那更要像了解母国那样，知道外国的法律体系与司法机制。掌握这么多的法律知识，听上去几乎是不可能实现的任务。其实，广博的另一面则是公司法务不必像律师那样专精。很大程度上，法务的素质在于融会贯通，能在头脑中建立起一张细致的法律索引表，对于公司运营中碰到的具体商业问题，能迅速从这张索引表中找到对应的法律条目。也就是说，公司法务的法律知识强势在“博”。完成这种对应之后，接下来的任务则是找到各个条目——也就是各地、各个法律业务领域——中适当的专家来帮助解决问题。所谓的适当，并不仅仅指业务能力的强弱，也包括沟通的便利以及成本的高低。杀鸡固然不必用牛刀，但要揽瓷器活，就不能没有精钢钻。从这个角度看，公司法务类似大学教授指导学生，学生研究的具体问题教授肯定不会都研究过，甚至熟悉都谈不上。但教授的本事在于胸中有一张知识索引表，能指点学生往哪个方向去探寻资料，从哪个角度切入问题。公司法务要做到这一切，必定要具备一系列专业能力。首先要有能力判断公司遇到的具体商业问题，究竟在法律上会被翻译成涉及哪些部门法的问题，其中哪个部门法的问题又是核心，要解决它有多少难度。随后，要根据公司的商业需求，判断这些问题需要解决到什么的程度。接着还要熟悉外部律师行业的状况，哪家律所、哪位律师适合聘请来解决问题。而这其中又有哪一步能脱离法律知识呢？既是“法务”，无“法”自然难“务”。学者最后说几句法学的研究者。法学研究原本就是对法律的研究，不熟悉法律无以从事法学研究。不过，学界的可贵之处总在自我批判，于是，近几十年来，法学研究出现了新格局。法学者们发现法学要回答的问题往往无法靠钻研法律解决，甚而至于局限在法条之中根本找不到解答问题的线索。例如，高空抛物的损失究竟该由谁负担？局限于法条的研究顶多是找一些其他国家的规则看看——所谓比较法的方法，可这种方法本质上并不足以解决问题，挺多只是把问题往前挪了一点。因为当研究者发现不同国家的法律选择不同的主体来负担损失时，最初的问题又回来了——到底该让谁负担呢？于是，大量的跨学科视野和方法被引进来，所谓“法律与XX”的学科日益占据法学研究的重要位置。这些引入的方法和视野原本是为了解决法学上的问题的，可是，由于其常常比法学更具有科学的品味，有更为技术化的研究方法，也需要花费更多时间去学习，渐渐的有些法学研究就脱离了法律，滑向其他学科的技术。多年前，清澄君写过《法律的边缘学科与法律的边缘化》一文，说的就是这个现象。近二十年的亲身经历令清澄君意识到，脱离法律的法学研究言之无物，行之不远。方法和视野好比烹饪的刀砧、炉灶、佐料，没有鱼肉蔬果这些食材，菜自然是烹饪不出来，所谓刀砧、炉灶、佐料的好坏也不过是空口白话，而法律才是法学研究的食材。举个例子，公司法研究中曾有一个著名的争论，就是说公司的本质是不是一群合同，因而公司法的本质是不是就是合同法。其中牵涉到一个重要问题，那就是董事、高管的信义义务到底是不是一种合同义务。假如不明白信义义务在法律上是如何体现，如何作用的，而合同义务又是在法律上如何生成，以及所谓的合同默示条款在法律上如何发挥作用，那就很难明白这场争论因何而生。更具体地说，假如不明白美国法是如何回答上面这些问题的，那就弄不清楚这场争论因何会在美国发生。实际上，如果不需要深入理解法律知识，光凭其他社会科学的视野和方法就能从事法学研究的话，那不仅法学院可以关门，法官也可以让经济学家或者社会学家来干了。与其他社会科学相比，缺少科学的方法或许是法学的短处，然而，法学依靠经验、注重细节、接近实际则是它相比其他学科的明显长处。尤其是在以数据代表科学的时代，法学这种场景化的研究进路更能体现其价值。例如在公司治理和公司金融领域，坦率地说，很多基于数据的研究要是没有法学的场景化知识作为支撑，都将沦为“黑匣子”，或者无厘头的故事。故此，法学家对于这些领域的研究贡献并不在于数学模型做得多精巧，或者回归方程跑得多顺溜，而在于鉴定这些模型和回归结果是不是人间的烟火。因为只要我们的社会受到法律制约，那辨识人间的烟火就一定离不开法律的知识。当然，今日的法学研究也必定少不了吸收其他学科的方法、视野与发现，因为它们是实现法学研究之目的——批判与改进法律规则——的有力武器。在很大程度上，知识代表过往，上面已经说了，法律的实务工作者肯定要吸收这些过往，并将其付诸解决当下实践中的具体问题。而法学研究者通常没有当下的具体实践问题要解决，如果也停留在吸收过往，那和实务工作者的工作也没有区别——其实是及不上实务工作。故此，对法学研究者来说，学好法律不止于学好知识，更在于提供见识，也就是在总结既往的基础上，为发展未来指出方向。要达成这个法学研究的目的，光对着法条看是看不出名堂来的，不能结合社会的发展方向对法律作出批判性的分析，即使对法条滚瓜烂熟，也不可能产生什么有意义的见识。而批评就特别需要外来的思维模式，正好像一个人看自己写的文章，看了很多遍也未必看得出里面的错别字，换个人却一读就能读出来。清澄君特别钦佩的一篇法学论文是前耶鲁大学法学院院长卡拉布雷西教授的名著——《财产规则、责任规则与不可让渡性：大教堂的一幅景观》。全文写的完全是法律，民法、商法、刑法上对权利的保护方式，完全脱胎于基本的规律规则。然而，文章向我们提供的又完全是一幅法律人从前没有见过的场景：貌似互不相属的法律部门中，不知多少种具体的权利保护措施背后，实际贯穿着一条简单的线索，而这条线索的实际意义体现在权利保护措施为权利有效配置带来的不同社会成本。这是从知识升华为见识的绝好榜样，而如此深远见识的源流乃是法律知识与经济学研究视野的结合——卡拉布雷西正是公认的法经济学创始人之一。换句话说，对法学研究者来说，学好法律也许是不够的，要能提供见识就要吸收其他学科的知识。然而，没学好法律，见识更不可能凭空长出来，对法学者而言，操持法律知识的决胜之道在于看得“远”。生于忧患，不必焦虑写到这里，清澄君要回应开头提到的近年来对学界与业界的观察，这就是法律人越来越意识到法学知识的不足，日益渴望学习超越法律的知识。目前中国的很多青年法学者乃至青年学生都在努力学习其他学科的知识，尤其是经济学、统计学的知识，有些学者与学生已经十分熟练地掌握了经济学的理论、计量的方法，乃至统计的软件。这自是十分可喜的，十六年前，清澄君自己也是抱着同样的渴望去美国求学，只不过如今的青年学者与学生的知识基础、信息条件远胜清澄君当年。清澄君只是希望这些朋友们在花费时间——这是免不了的——学习这些知识的同时，千万不要丢掉法律。对于法学者而言，囿于法律，恐行之不远，而丢了法律，就根本站不直了。而在业界，也有不少律师、法务、法官日益期待学习商业的、会计的、金融的知识，希望自己能用商业的头脑来思考问题。这些知识对于促进法律实践无疑会有重要作用，商事律师也的确要有商业头脑。对于这些朋友们，清澄君想说的是：除非想转行，否则法律绝对是事业发展的第一基础，失去了这个基础，法律实务工作也就失去了附加价值——再完美的商业头脑也是商人的头脑，不是律师的。此外，学习知识总是一个循序渐进的过程，一鳞半爪式的随机性学习——比如今天听个讲座，明天换一个听，恐怕事倍功半，乃至徒劳无益。对于已经步入事业轨道的朋友来说，如何把有限的时间花在刀刃上值得认真思考。自己需要什么知识，哪里是学习这些知识的通途，自己又有多少时间和金钱可以花费在学习上，这些问题在开始学习之前先要想清楚——磨刀不费砍柴功。因为法律，我们才被称作法律人；失去了法律，我们都是普通人。有趣的是，与有些地方的律师天然的精英意识不同，中国的法律人似乎多了些危机意识。生于忧患，死于安乐，这种危机意识当然是砥砺中国法律人前行的积极动力。只不过，法律人也完全不必妄自菲薄，不必为缺乏商业的、金融的，或者其他的知识而焦虑——因为我们拥有法律的知识，而少了法律，一切的知识量来都难以持续发展。

昨夜晚，一箭升空，开启了商业太空旅行的新时代。或许和不少朋友一样，清澄君昨夜也是秉烛观看了“猎鹰9号”升天的现场直播，目送“龙”飞船驶向国际空间站。对于SpaceX的创始人马斯克而言，这无疑又一次验证了他的远大抱负和目光，至少也称得上了却了一件小心愿吧。环保创业遇困境然而，与SpaceX的高歌猛进，Tesla的奋力拼搏不同，马斯克创办的另一家高科技概念型公司SolarCity的命运就不那么风生水起了。2006年，马斯克和他的两个表弟Peter

中概股自来风波多，倘若瑞幸这最后一根稻草还压不垮的话，前几天的《外国公司问责法案》要真的兑现（《美国参议院通过〈外国公司问责法案〉》），那就差不多了。于是，各种中概股私有化，从美国退市的帖子、讲座颇合时宜地接踵而至。清澄君前几日也应邀在钉钉上做了个直播，只可惜“春风不度玉门关”，在新加坡没法直播，于是就成了录播，又遇到技术问题，最后恐怕录像也被掐头去了尾。好在“比较公司治理”的老朋友都知道，早在2016年也就是上一波中概股私有化热潮之时，清澄君就曾写了《盛宴过后是斋月》（见《资本的规则》第二十二节，下称《盛宴》）。该认认真真说的，清澄君在那里差不多都已说过，剩下的今天在此就闲扯几句。看起来讲中概股私有化，总是从美国上市公司私有化那套规则说起，当初清澄君也是这样。因此就有了什么一步并购、两步并购、商业判断、彻底公平之类的术语。可是，这套东西在中概股公司那里其实装不太上。在美国特拉华注册的公司要按这个路子走，在开曼群岛注册的中概股公司与特拉华法是绝缘的——这在《盛宴》里就交代过。当然，特拉华法名气大，开曼想沾点仙气也不奇怪，于是，也搞了法定合并和紧接着要约收购的短式合并（short-form

Chase的往事（《安危咫尺仗名家，腹有诗书气自华》），清澄君接到一位老朋友来函，这位朋友曾任华尔街并购律师多年，亲身经历过许多登上《华尔街日报》头条的并购交易，所谓的headline

Chase向其提供紧急贷款的讯息，但股价的颓势已无可挽回，这一天的收盘价落到30美元，比前一日的收盘价下跌47%。待等3月14日这一周的交易结束，各方重新评估形势，由Tim

比较公司治理清澄荟传述经典

2020年5月20日，美国国会参议院全体一致通过《外国公司问责法案》（Holding

昨天，见我的同窗好友“老刘”律师分享他对英美判例法和大陆成文法的切身体会（律眼世情：《匪夷所思还是值得深思，“奇葩”案例精选》），由此引发清澄君的一些感悟，写在了朋友圈里。普通法与大陆法：法律与事实光从法律规则看，大陆法和普通法似乎都给法官留下了充分的空间，利用判例来拓展法律。正如曾有德国的商法教授指出，美国的董事信义义务规则与德国的诚实信用——还有如中国《公司法》第20条包含的禁止权利滥用——规则都富有极大弹性，理应有类似的法理产生，有类似的司法审查规则形成。事实如何呢？美国法的确创造了丰富的司法审查规则，让空洞的信义义务变得有血有肉——从商业判决规则，到Unocal、Revlon、Blasius、Caremark直到彻底公平规则，清澄君都曾在“比较公司治理”提及。至于德国法怎样，不太清楚；而中国《公司法》第20条，似乎适用的机会还不多。也许对普通法和大陆法稍有了解的朋友都会想到，普通法的判例具有拘束力，故此律师、法官特别重视判例规则的形成，因为规则一旦出现，管的不仅仅是眼前的案子，还有将来所有的同类案件。而大陆法的判例没有那样的拘束力，一个官司打赢了，就是一个官司，这个官司里形成的规则也用不到其他案件中去，于是，由判例形成规则就不那么重要了。这种说法符合直觉，也有一定道理。不过，大陆法发展到今日，很多法院的判决——至少很多最高法院的判决——已经有了正式的拘束力。差不多20年前，清澄君在日本学法律的时候，每周研读的就是各级法院的判例，而在下级法院的判决中，最高法院的判例都是直接作为法源引述的。于是，倘若大陆法未能出现像美国法对待信义义务那样，多层次、可操作的司法审查规则，那么，问题也许并不仅仅在于法律渊源的差异。以清澄君自身的感受——恰巧也符合不少比较法学者的见解——论，倘若两大法系对抽象规则的精细化程度有别，原因恐怕在于对案件事实的角色认知不同。大陆法将事实作为法律规则适用的对象，而英美法——至少美国法——则将事实作为形成法律规则的基础。简言之，就是大陆法要将事实装进法律里，而普通法则让法律从事实中萌生出来。比方说，Unocal规则让人想到的是一位年逾古稀的倔强老头对抗一个企图借石油行业价格背离价值的机会，发动突然袭击，迫使股东交出股票从中渔利的精明华尔街投资人的故事（《资本的规则》第五节）；是一位认定自己的公司价值被低估，奋勇抵抗挑战者发起的董事席位争夺战，直至感化敌方将士的企业创始人（《资本的规则

距离2008年的金融危机不觉已经过去10多个年头，当年的这场危机也宣告美国历史上第六次并购浪潮的终结。在以私募基金风云激荡、杠杆收购涅槃重生为标志这一波浪潮中有一桩失落的收购交易不仅见证了潮起到潮落的变幻，荡涤了并购市场的旧识，更暴露了并购交易谈判中的暗礁。哪怕是“白鞋”律所、明星律师，触碰上这暗礁也难免沉沙折戟。今天清澄君就来讲一讲United

前日参加了“法嘉”组织的一场在线讨论会，聆听浙大周淳老师及赵玉刚、高明月两位律师有关当当抢公章事件的评析，终于领悟到公章在中国有限责任公司中的强大存在。虽然，抢公章绝不是一种公司治理，但它却折射出一家公司的治理出了问题，而当抢公章此起彼伏不断在不同公司浮现时，那或许就是我们的公司法出了问题。据说，李国庆的委屈在于作为小股东的他，眼睁睁看着大股东长年不分红，令自己陷入经济上的窘境，分明是大股东在欺压小股东，可现有的法律却让他投告无门。既然公司股东会没有分红决议，他就无法要求法院判令公司分红（《公司法司法解释四》第15条），而只要俞渝是大股东，让股东会形成这样的决议就如同天方夜谭。《公司法》第20条有关禁止股东权利滥用的条款实践中处于休眠状态，只要掌握公司控制权的一方有形式上合法的决策，法院不干预这种决策的实际内容是否恰当（最高院指导性案例第10号），于是，《公司法司法解释四》第15条的但书也陷入冬眠。最后，《公司法》第74条的异议股东收购请求权要求对不分红有异议的股东连续等上五年，而控股股东只要偶然在其间分一点红，小股东的权利立刻消散得无影无踪。顺着这一条条的条文往下走，看来小股东李国庆真是到了“山重水复疑无路”的境地。然而，经高人指点，一旦公章取到手，并且周知天下，便令大股东陷入尴尬境地。没了公章自然无法用章，而章未遗失又不得补刻。原本登记在册的法人代表，一下子代表权也蒙上了疑云，第三方便难以声称凭俞渝签字行事属于不应当知道其代表权有瑕疵（《合同法》第50条）。大股东一尴尬，估计屏不住就要与小股东谈判，这一下子让投告无门的小股东翻了身，可谓“手握公章又一村”。那么，我们的法律究竟问题出在了哪儿？倘若法律不出问题，李国庆的诉求又能不能不靠抢公章得以实现呢？今天，清澄君就来试着回答这些个问题。封闭性公司的根本问题封闭性公司就是没有上市、股东人数较少的公司，这种公司的股权几乎完全没有流动性。投资在这样的公司里做个小股东，基本没有套现的渠道，即便看着公司价值升高，控制权人不愿出售公司的话，小股东也不过是守着一堆死钱，而把住控制权的人却能够以各种形式从公司的现金流中得益。大股东最典型的自利途径包括给自己发高额薪酬，向关联公司输送利益，用公司的钱来满足自己的各种消费需求。当大股东享受所有这些利益的时候，没有控制权的小股东都是沾不上边的。既然封闭性公司的小股东无从在公开市场上兑现资本增值的利益，假如无法确保公司向其分配现金——无论分红还是支付工资，他们就没办法收取投资利益。这与上市公司全然不同。上市公司如果不向股东支付现金，钱留在公司里实际上提升了股票的价值，投资人只要在二级市场出售股票变现，也能实现投资回报。换言之，上市公司是不是向股东作现金分配，对投资人影响不太大，但这在封闭性公司中则会严重损害小股东利益。而那些没有分给小股东的钱，就像上面提到的那样，自然将听任大股东摆布调遣。这就引出了封闭性公司的一个根本性问题——大股东与小股东利益可谓处于惯常冲突的状态。

瑞幸咖啡自曝造假以来，已经20多天过去，一时喧嚣的媒体也渐渐沉寂下来。新闻总是有热度，热度退去新闻就成了历史，成为一群小众“学家”们玩味的话题，他们乐于翻炒冷却的历史，原是因为心中的热情。作为法律学者，清澄君要给这段尚未彻底退热的历史加一把火，当然是为反思法律——监管证券市场的法律。这些天来，也不乏听到一些反思之声，比如有意见认为，瑞幸造假暴露了美国证券发行注册制的弊病，中国的核准制下至少不会让这些一利未生的公司上市来“割韭菜”啊。此言乍看不虚，稍加回味——证券市场“割韭菜”这次词，不正是地道的国货吗？实际上，拿瑞幸造假的事来责怪注册制，有如大学生考试作弊被拿来责怪高考为何不先审查一番思想品德。上市公司不得造假，好比学生考试不许作弊，这是人尽皆知的底线。然而，总有人要突破底线，铤而走险。假如为了一小撮铤而走险者，就要对所有人来一遍严加审查，非但耽误掉大多数遵守底线者的功夫，而且完全可能于事无补。就算在高考之前先查思想品德，有哪个审查者能说得清该查些什么？又有谁敢打保票经过自己之手，断无作弊之人？闹不好落得个思想品德书面考试，80分以下者不得高考的下场。诸位若觉此计荒谬，则薄注册制厚核准制者，其计又当何如？要防证券市场上的欺诈，当然要严厉打击欺诈者。请注意：在此，“严厉打击”和“欺诈者”不可缺一。打击不严，当然震慑不了欺诈者；而倘若严厉打击的并非欺诈者，则非但毫无震慑之功，反有屈枉之效。中国的证券法规，这些年来确实往严厉处走了不少，无论是行政罚款还是民事赔偿，数字都在往上涨。

在眼下这场新冠病毒的全球大流行中，美国后来居上，感染人数成为世界之最。正当医护人员忙于救人，联邦政府忙于救市之际，一种多年来几近绝迹的“药丸”正无声无息地卷土重来。它不是治病救人的药丸，而是拯救上市公司管理层的“毒丸”（poison