（De-）SPAC 2.0

昨夜梦乡之间，时差12小时的华尔街上正在上演一幕大戏，传奇对冲基金管理人Bill Ackman去年设立的40亿美元超级SPAC——Pershing Square Tontine Holdings（PSTH）（有关这个SPAC的特殊之处，参见《SPAC：错在何方？》），在历经市场从Airbnb到Bloomberg的一系列猜测之后，终于宣布了自己的目标——全球最大的在线音乐平台Universal Music Group（UMG）。

不过，PSTH这次做的并非通常意义上的D-SPAC，也就是并购交易。在这笔交易完成之后，PSTH并不会消失，非但不会消失，甚至还会摇身一变，变成了两个SPAC，或者说，两个有其实而无其形的SPAC。而PSTH的公众股东也不会在交易完成后获得目标公司UMG的股票——至少目前不会。这究竟是个什么样的新玩意儿呢？清澄君就来谈谈Ackman的这个SPAC 2.0——或者说De-SPAC 2.0（有关SPAC于De-SPAC的基础知识，参见《青蛙变王子——SPAC简介》）。

首先，PSTH这次做的并不是全面收购UMG，甚至不是收购其控制权，而只是以自己在IPO中筹得的40亿美元购买UMG 10%的股份。UMG现在是法国媒体巨头Vivendi旗下的子公司，此前，Vivendi宣布准备将UMG剥离出来（spin off），单独在阿姆斯特丹的Euronext交易所上市。

现在，上市计划仍旧不变，只是上市的股权比例变为60%，Vivendi将继续持有UMG 10%的股权，另外20%股权去年已经卖给了腾讯。从去年腾讯购买这些股权的价格看，PSTH此次交易的价格稍稍涨了一点——去年UMG的估值是30亿欧元，这次交易的估值则是35亿欧元。

也就是说，PSTH现在做的仅仅是一笔少数股权投资的交易，由于投资对象还没有公开上市，它的股票现在还不能直接交给公众投资人，只有等UMG按计划在今年下半年上市之后，PSTH的投资人才能拿到它的股票。与之紧密相关的是，PSTH今后还会继续存在，仍然是一家公开上市的公司，在昨天的公开信息披露中，这个存续下来的公司被称为PSTH Remainco（Remainco），公众投资人会仍然持有其股票。

不过，PSTH的这笔交易已经花去了80%以上由SPAC IPO筹集到的资金，可以符合SPAC“初次商业合并”（initial business combination）的要求。换言之，这笔交易完成后，PSTH在形式上已经De-SPAC成功，不再是一家空壳的SPAC公司，而将变成一家持股公司Remainco，其主要资产就是这10%的UMG股权。

与普通的De-SPAC不同的是，这笔少数股权投资交易不需要PSTH股东的批准，当然，这种批准在De-SPAC过程中实际上原本也没有多少意义（参见《SPAC的真相》）。不过，PSTH的公众投资人在交易完成前，仍然可以回赎其此前的投资，为此，PSTH已经准备了回赎要约。

值得一提的是，根据PSTH在IPO时设定的条件，选择回赎的PSTH股东，将失去2/9的认购权（warrant），而没有选择回赎的股东则可以按比例分享这些回赎者丧失的认购权。由于这一特点，估计选择回赎的PSTH股东的比例会低于普通De-SPAC过程中的回赎比例。

如果没有选择回赎，那么，PSTH的股东对于自己持有的认购权可以有两种选择，一是现在行权获得PSTH更多的股票。PSTH的认购权采用无现金行权方式——就是根据认购权市价和23美元行权价格的比例，确定认购权转换成股票的数量。按照此前IPO时宣布的行权方案，按目前市价算，大致每一股PSTH股票附随的认购权可以转换成0.09股股票。二是继续保留认购权，将来可以用来购买UMG交易完成后的Remainco的股票。

尽管用IPO筹得的资金基本上已经够买下UMG 10%的股权，但是，和其他De-SPAC一样，PSTH仍然引入了新的PIPE投资人，这部分投资金额大约16亿美元。也就是说，在和UMG的交易实现交割后，Remainco会拥有价值40亿美元的UMG股权，外加15亿美元现金（据说大概有1亿美元的交易费支出）。当然，前提是PSTH的股东没有大量回赎，假如回赎的金额超过15亿美元，那PSTH就得另找财源向UMG支付对价，或者减少对UMG的投资比例。从前面提到的PSTH认购权的特点看，这种可能性不大。

PSTH这次De-SPAC最不同寻常的地方在于，它一手De-SPAC，一手实际上又造出了一个新的SPAC。PSTH昨晚宣布，其发起人——也就是Ackman控制的对冲基金Pershing Square——已经通过关联方创设了一家开曼公司，名为Pershing Square SPARC Holdings（SPARC）。其中SPARC是Special Purpose Acquisition Rights Company的首字母缩写。

和SPAC仅一字母之差的SPARC显然与SPAC有着极为亲近的血缘关系。SPARC就是暂不公开募集资金的SPAC。目前，SPARC不会IPO，也就不会向公众投资人出售其股票，取股票而代之的是SPARC的“权利”（rights）。所谓“权利”和上面提到的认购权大体差不多，都是允许持有人将来以一定价格购买公司股票的权利（清澄君的《多维公司法》介绍了各种普通股衍生利益）。PSTH在公开披露文件中称这种“权利”为SPAR。

SPAR将在UMG交易交割的同时，向登记为PSTH股东的投资人免费发行，取得SPAR者有权以20美元的价格购买SPARC的股票。不过，目前SPAR尚不能行权，只有等将来SPARC找到收购对象，签订了正式的并购协议之后才能行权。与常见的公司发行的“权利”有所不同，SPAR的有效期限长达五年，而且可以延期。在向SEC注册之后，SPAR也将在纽交所上市交易。换句话说，在可以行权之前，SPAR的持有人就可以公开转让，获取流动性。

我们看到，SPARC实际就是一个延期付款的SPAC——普通的SPAC是先募资，后找收购标的；SPARC则是先找好收购标的，随后再来募资。从目前SPAC投资在De-SPAC时大量换手的情况看（参见《SPAC的真相》），先募资还是后募资其实差别不大。但这种后募资的安排却使SPARC绕开了SPAC的形式，也就绕开了通常SPAC在IPO后2年内要完成收购的时间限制，让Ackman可以笃悠悠地寻找收购对象。

与此同时，后募资也会造成目标方股东对收购方交易资金确定性的疑虑，大概也只有像Ackman这样长袖善舞的华尔街大腕能让目标方相信它筹得来钱吧。当然，华尔街上光靠红唇白牙通常是不好使的——无论你是多大的腕，俗话叫“用钱为嘴站台”（Put your money where your mouth is）。Ackman已经表示他的关联企业承诺将至少向SPARC提供10亿，至多50亿美元的资金，用于未来的收购交易。

好了，清澄君来总结一下，昨晚Ackman究竟做了些什么。首先，他用自己的超级SPAC从公众投资人那里募集到的钱，对UMG这个非上市公司做了一个Pre-IPO轮的投资。公众投资人中的散户通常是没有机会投还未上市的公司的，Ackman现在用SPAC为他们带来了这种机会。实际上，PTSH在此被当作了一条公众投资私募标的的通道。

随后，Ackman让自己从SPAC僵硬的交易时限中挣脱出来。在完成UMG的交易后，尽管PTHS会以Remainco的名义继续存在，却摆脱了SPAC的地位，Ackman可以自由决定何时再用剩下的15亿资金完成第二，甚至第三个交易。如果有需要，Ackman的关联方还可以继续出资14亿美元增持Remainco的股票，这样一来，Ackman可用的收购资金总计达到29亿美元。

最后，Ackman又创造了一个新的，没有SPAC之名，却有SPAC之实的空壳公司——SPARC。假如算上SPAR行权可以获得的资金，以及Ackman关联方承诺投入SPARC的资金，这个新壳最多能有106亿美元的资金用于未来的收购。SPAC 2.0，由此得名也。

美国灵活的资本市场，无疑为金融创新提供了广阔的舞台。至于Ackman究竟为什么要用这个舞台唱一出新戏呢？大概是感觉到近来SPAC有点过气的味道，照着旧唱本，恐怕已经难以吸睛，因而需要翻出点新花样来抓华尔街观众们的眼球。

无论Ackman有什么样的算计，市场目前看来并不买帐，昨日交易方案公开之后，PSTH股价下挫近12%。不过，比起近来很多SPAC收购方案公布后，市价跌破IPO发行价来，PSTH的股价还算坚挺，顽强地比IPO价格高出了差不多10%。

SPAC这台大戏还将怎样唱下去？请您与清澄君共同关注。

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