SPAC：错在何方？
2020年，特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）以指数级速度蹿升起来。据《华尔街日报》9月末统计，今年美国SPAC已经实现的融资规模高达404亿美元，而2019年全年SPAC的融资金额只有135亿美元——这还是此前五年中的最好成绩。相比之下，今年美国IPO已完成的融资数额也只有513亿美元。
非但融资数量大，而且实际完成收购交易——也就是De-SPAC——的SPAC数量也多达47宗，交易总价502亿美元。2019年全年，这两个数字分别为22宗和151亿美元（Why Finance Executives Choose SPACs: A Guide to the IPO Rival, Wall Street Journal, Sept. 22, 2020）。值得一提的是，托起今年美国SPAC热潮的，还颇有不少中国公司。若对SPAC究竟为何物尚有不明，可参考清澄君此前的介绍《青蛙变王子？——SPAC简介》。
有趣的是，这边厢SPAC市场红红火火，那边厢金融评论人士又频频警告SPAC的危险性。光是《华尔街日报》过去一周就发布4篇报道，多次提醒投资者注意SPAC泡沫。直接牵动起这条敏感神经的则是电动卡车制造商Nikola在6月通过SPAC上市后遭到空头机构频频做空，并一再被指责信息披露不实。
然而，尽管Nikola的创始人和CEO Trevor Milton已经下台，空头也还没有找到什么Nikola造假的实锤——据说SEC也已着手调查。那么，这些警告究竟是警世恒言，还是“狼来了”呢？今天，清澄君试图就此做些粗浅分析。
SPAC的法律监管
SPAC的实质是分两步走上市，第一步造壳，第二步并购。第一步就是一个IPO的过程，同样有承销、路演，也同样要完成注册，发布招股说明书。在此阶段，法律对SPAC的监管和对普通的IPO并无不同，假如出现发行欺诈，法律责任也是一样。当然，SPAC本身没有业务，有的只是一堆钱，所以披露的信息内容要简单许多。
不过，到SPAC走出第二步，找到收购目标准备完成收购的时候，又会再次做一番详细的信息披露。这次披露包括两大部分。首先，绝大多数SPAC的章程都会规定，原有股东需要投票批准SPAC的收购方案。通常情况下，如果收购对价中包含的收购方股票数量不超过收购方已发行股票总数的20%，美国的法律和监管规则并不要求收购方股东投票批准。
而SPAC的收购非但要取得多数股东的批准，并且，由于股东在收购实施前可以要求回赎自己的股份，假如回赎的股份过多，SPAC将没有足够资金完成收购，所以，实际上还必须确保足够比例的股份留在SPAC，这个比例通常高达80%。可见，美国的实践已经给予SPAC股东特别保护。
既然完成收购需要股东投票，那SPAC就必须在此前披露委托表决权征集信息，这等于是全面披露一次并购交易的来龙去脉、决策过程、融资渠道、交易合同，自然也少不了要介绍收购对象的财务、经营等详细情况。这一份披露文件即Schedule 14A，对于其中的虚假陈述，美国联邦最高法院早已赋予股东起诉请求赔偿的权利（JI Case Co. v. Borak, 377 U.S. 426, 1964）。换言之，令人颤栗的股东集团诉讼已经到位。
然而，Schedule 14A并非SPAC实施收购时唯一的信息披露，甚至还不是最主要的。对于上市公司实施重大收购行为，美国法律要求公司进行临时公告（current report），发布Form 8-K。
不过，与普通上市公司因为上市发布的8-K不同，SPAC的这份信息披露被称作“超级8-K”（Super 8-K），其内容实际上相当于被收购的目标公司如果实施IPO所需要披露的各种信息——商业模式、风险因素、财务报告、管理层讨论分析（MD&A）、董事高管背景、高管薪酬、关联交易、近期发行的未经注册之证券等等。
对于这份内容相当于IPO注册文件Form S-1的Super 8-K，SEC同样会逐一进行强化审查（increased scrutiny），会给予数轮评论意见，要求SPAC按这些意见修改披露内容。不仅如此，SEC对这份Super 8-K还有一些高于平常的披露要求。比如，一般的并购交易收购方可以在收购完成后75天内补正8-K，披露目标公司的财务报告，而SPAC必须在4天内完成这项披露。又如，普通的借壳上市中，发行人只要披露此前一年借壳方的关联交易情况，而SPAC则要披露此前三年的关联交易。
由此可见，从信息披露要求看，SPAC比起通常的IPO来并不逊色。再加上SPAC原股东获得的对收购交易的批准权，在收购实施之前的回赎退出权，以及SPAC筹集的绝大部分资金在收购之前必须存入第三方信托账户这些额外保护措施，美国现有法律、法规对SPAC欺诈风险的防范已可谓十分严密（Riemer, Special Purpose Acquisition Companies: SPAC and SPAN, or Blank Check Redux?, Washington University Law Review 2007）。
假如定要揪出SPAC与IPO在反欺诈方面的不同，那大概只能从两者反欺诈的法律依据里找找差别了。IPO注册文件Form S-1系根据1933年《证券法》之要求，受到该法第11条反发行欺诈的特别保护。尤其是根据该条，主张欺诈的股东无需证明发行人故意乃至过失，通常也无需证明对欺诈的信赖（有关美国证券发行欺诈责任的具体规则，清澄君在瑞幸系列视频讲座中有详细介绍，可由《请不要浪费“瑞幸”：罚得狠，还得罚得准》一文链接观看）。
相反，SPAC在收购过程中进行的披露，无论是委托表决权征集材料还是超级8-K依据的都是1934年《证券交易法》，无从得到前述《证券法》第11条的保护。针对Schedule 14A提起的反欺诈诉讼可能至少需要证明不实陈述系出于过失，有的法院甚至还要求证明故意。
而针对Form 8-K的民事诉讼则要依靠一般性反欺诈条款10b以及SEC的10b-5规则，这就要求原告举证欺诈故意。同时，无论对Schedule 14A还是对Form 8-K提起虚假陈述诉讼，原告都要举证信赖。
这样看起来，若要提起反欺诈的民事诉讼，SPAC的投资人的确较IPO投资人处于不利地位。除此之外，SPAC在收购环节缺少了承销人——原本发行上市时的承销人，此时只是作为并购财务顾问出现，于是，SPAC的投资人也无法像IPO投资人那样寻求承销人这个深口袋对欺诈作出赔偿。
不过，上面只是从联邦证券法的角度做的分析，若是在州法上找依据，SPAC在委托表决权征集材料——也就是向股东大会做的信息披露——中所作的不实陈述可能构成违反信义义务。假如不实披露涉及利益冲突，投资人的举证责任也有可能比证券法上的责任来得轻。此外，一旦董事违反信义义务，也不是不可能通过协助（aiding and abetting）董事违背信义义务来追究财务顾问的责任。
总体上，就针对不实信息披露的法律保护而言，SPAC和IPO虽然略有差异，但这种差异仿佛并没有大到足以让人谈SPAC而色变的程度。其实，《华尔街日报》的一系列报道也只是对SPAC的欺诈风险泛泛而言，并没有指出这种风险实际源自何方。那么，人们对SPAC的狐疑究竟又从何而来呢？
历史与演进
如果追溯SPAC的历史，也许就会见到其前身不光彩的一页。1980年代，美国证券市场突飞猛进，证券公司数量增加90%，公募基金增加145%，投资顾问数量翻了三倍多，更不用说要约收购的数量增长近7倍。
与此同时，美国证券欺诈指控的数量也上升2.5倍以上，其中一个重要的欺诈源头就是作为SPAC前身“空头支票”并购公司（blank check acquisition company）。它们与SPAC一样，也是为收购其他非上市公司而做的壳，不过，这些壳往往发行的是低市值股票（所谓“仙股”，penny stock），不在全国性的证券交易所上市，也不必遵守联邦证券法规进行详细的信息披露。
在发生一系列欺诈案件后，美国国会于1990年颁布了《证券执行救济与低市值股票改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act），对低市值股票的交易规定了额外的保护措施。SEC根据该法授权制定了Rule 419，规定发行低市值股票的“空头支票”并购公司将筹集到的资金存入第三方信托账户，限定18个月内完成收购，披露被收购方财务状况，允许不同意实施收购的投资人回赎股份，以及收购交易的价值不得低于信托资金数量的80%等。
此后，过往的“空头支票”收购公司几近销声匿迹，代之而来的即是SPAC。1990年代初，GKN Securities董事长David Nussbaum设计实施了最早的SPAC交易，其最大特点是避免由壳公司发行低市值股票，同时让股票在全国性证券交易所（American Stock Exchange）上市，这就令SPAC脱离了SEC Rule 419的监管范围（Riemer, Special Purpose Acquisition Companies: SPAC and SPAN, or Blank Check Redux?, Washington University Law Review 2007）。
不过，Nussbaum充分认识到此前“空头支票”收购公司早已失去投资人的信任，而Rule 419则有助于重新找回这种信任。于是，他设计的SPAC通过章程和合同约定，主动遵守Rule 419的规则，包括资金信托、寻求股东批准、允许股东回赎、承诺被收购标的价值不小于融资规模的80%，以及限期完成收购交易等各项标准，只是将18个月的期限延长到24个月。这些如今都已成为SPAC的惯例。
除了主动遵守SEC的投资人保护规则，与“仙股”划清界线之外，Nussbaum还邀请各界社会名流出任SPAC的发起人和管理人。于是，从华尔街精英、体育明星，到华盛顿政要纷纷出面组织SPAC，这也成了一项惯例。客观上，这些社会名流拥有的社会名誉为投资人提供的信用保障，也使SPAC得以成为那些自身缺乏市场辨识度的小企业借以成功向公众募集资金上市的渠道。
尽管有此种种努力，以往SPAC能吸引到的仍然只是些难以通过IPO上市的小公司，此中一个重要原因就是利用SPAC上市对创始人而言成本不菲。关键在于SPAC的发起人通常低价占有SPAC 20%的股份，使得他们有可能在收购完成之后稀释掉创始人的财产权与控制权。
不仅如此，对于那些希望利用双重股权结构在上市后控制公司的硅谷科技企业创始人来说，SPAC几乎无法提供这种便利。尽管SPAC的发起人在SPAC中可以拥有超级表决权股，但这种股票难以通过增发、转让输送给被收购方的创始人。相反，这些超级表决权股自身在收购完成后，也会自动转换成普通表决权股。这样看来，有些评论认为SPAC风行是硅谷挑战华尔街的又一表现（The SPAC Hack, Economist, Aug 1, 2020），恐怕并不合乎实际。
为克服传统SPAC的这种局限，把SPAC做大做强，以期实现更大的收购规模，华尔街强人——Pershing Square的老板Bill Ackman今年7月22日推出了史无前例的超级SPAC——Pershing Square Tontine Holdings Ltd，融资规模高达40亿美元。
通常，加上后期的再融资，SPAC收购的资产规模可以到达IPO融资规模的3倍，也就是说，Ackman的这个SPAC可以吃下150亿美元体量的标的——正好和美国知名的“独角兽”Airbnb今年4月的估值180亿美元差不多。
Ackman的超级SPAC还有多项与众不同的特色，似乎是在照顾“独角兽”创始人们的心情。他彻底放弃了SPAC发起人挖走20%“激励”（promote）的惯例，只是借助股票认购权（warrant）取得收购完成之后公司的股票，持股比例不到6%，而且行权价格必须满足20%的溢价。
其次，Ackman这个SPAC中，投资人如果拒绝收购方案，要求回赎股票，也将无从继续保留与股票相伴的认购权，这与股票、认购权可分开转让的惯例又不相合。而如此设计显然旨在促使SPAC投资人赞同收购方案而非要求回赎股票。
回赎后，原股东持有的认购权并不消失，而是重新归入认购权池中，其他未回赎的投资人将按持股比例分得这部分认购权。这种安排与17世纪的Tontine投资机制类似，Ackman的这个SPAC也投此得名。
再次，Ackman为自己及其团队设计了超级表决权股，这部分股票的现金流权比例不到普通股总数的0.7%，而表决权则占20%。当然，与硅谷众多科技公司的超级表决权股相比，这区区20%的表决权算不得什么。而且，在SPAC完成收购交易后，超级表决权股将自动转化成普通表决权股。
最后，Ackman的SPAC除与发起人，即Pershing Square——签订将来认购协议（forward purchase agreement），允许其增加在收购完成之后的公司中的持股之外，还允许SPAC的独立董事通过这种协议获得价值600万美元的SPAC股票。如此安排的意图应该在于激励SPAC的独立董事认真尽职，寻找最有利可图的收购目标。
成亦萧何，败亦萧何
虽然很难说SPAC在法律监管上比IPO有多少不足，目前种种有关SPAC易于造假的说法基本上也只是一种说法，不过，也有研究发现借助SPAC实现上市的企业，业绩总体比IPO上市的差了一大截。例如，在SPAC完成收购后的4年期间，平均持有收益率（buy-and-hold return）是 -51.9%，等于亏掉一半的钱；而IPO上市后，企业的平均持有收益率是8.5%（Dimitrova, Perverse Incentives of Special Purpose Acquisition Companies: The “Poor Man’s Private Equity Funds”, Journal of Accounting and Economics 2017）。
当然，要借助SPAC上市的企业传统上就是先天不足，前面提到由于SPAC对创始人的强烈稀释效果，那些自认前景远大，而且已经享有一定声誉的企业多会选择IPO上市，因此，上述差异本身就包含了自我选择的结果。不过，平均亏损一半这个绝对性数值，还是不能不给SPAC蒙上一层阴影。
进一步研究发现，SPAC的这种不良表现很大程度上可以归因于其中的一部分企业，这部分SPAC完成第一步的壳公司上市后，一直找不到合适的收购对象。眼看两年的De-SPAC期限将至，如果到时完不成收购任务，全部资金就要退回投资人，SPAC的发起人就将颗粒无收——与私募基金不同，SPAC发起人没有管理费收入，全部收益都取决于成功的收购。于是，他们便急着拉上一些前景不妙的目标公司作为收购对象，还会为此付出高价。
这个结果向我们展示了一幕有趣的场景。原本设定两年期限是为防止SPAC发起人拖延收购，让投资人的钱白白搁置（在托管账户中的资金只能用于极低收益的投资，参见《青蛙变王子？——SPAC简介》），乃是一种保护投资人的手段。
其实，这个两年期限并非法律法规要求——NYSE和Nasdaq的规则都以36个月为限。之所以出现两年为期，是因为SPAC们自愿遵循SEC有关“空头支票”收购公司的Rule 419中18个月完成收购的要求，外加了6个月的宽限期。可见，SPAC的发起人们也认为缩短完成收购的期限能迎合投资人的需求，方便融资。
然而，一旦定下期限就会出现所谓终局博弈的情况，促使SPAC的发起人将就行事，加上SPAC发起人独特的报酬结构，更加剧了这种临近大限，不问好歹，只求完事的短视心态。此外，诸多SPAC的承销费也采取的分期支付的形式，一部分承销费要等待De-SPAC完成才能进账，于是，那些同时兼任SPAC并购财务顾问的承销商们也会推波助澜，临近期末，饥不择食。
能够进一步印证这种终局博弈中短视和机会主义行为的是，那些收购的目标公司交易价值越接近章程中规定的下限——融资数额的80%——的SPAC，收购之后的业绩效益也越差。可以想象，临近终局由于找不到合适的收购对象，SPAC发起人只能拉些质量差、价值低的企业来凑数。况且，这些勉强符合80%标准的情况，很有可能还是价不符实的。
当然，市场的竞争演化也可能为改变SPAC的不利境况提供方案。比如，越来越多的SPAC要求发起人在De-SPAC后将自己的股票锁定，通常锁定期与IPO相同，为180天。此外，Ackman的SPAC还要求发起人的认购权也在完成收购后锁定3年。伴随今年的SPAC井喷，相信市场自发的各种调节机制也有机会更多冒头，是否会出现解决上述终局博弈的良策，我们不妨继续观察。
激荡之年
一场新冠疫情令2020年带给我们一连串的动荡，而在资本市场上，这番动荡有时也展现出激越之情。拿SPAC来说，市场的动荡成为了其发展的良机。动荡之中，直接面对公众投资人的漫长IPO过程益发显得变数难料，而新冠疫情使得许多谋求上市的企业自身的营收和估值也都出现了戏剧性变化。
加之去年底WeWork这只巨无霸“独角兽”从IPO的前台黯然离场（参见《WeWork撤回IPO的真正故事：一些随想》、《公司治理：那不是一场和风细雨》），以及其投资人软银随之而来面临的困境，使得企业和它们的投资人都不得不在谋求高收益与求得可预测性之间重新寻找平衡点。而新冠带来的急速变化，无疑将平衡点推向了后者。
于是，SPAC以现成的资金，以及事前说定的交易价格、条件这两大特点，为急于寻求可预测性的市场提供了难得的支撑。可以说，SPAC的窜红绝非偶然。只是来得容易的，是不是去得也会快？当疫情逐渐平息，市场复归常态之后，天平也许将重新倒向寻求高收益，甘冒高风险一边。此时，SPAC的境遇如何，也许要取决于这种融资形态能否迅速演变，适应市场新的需求。
纵观新冠疫情之年的美国资本市场，三件大事将被记录下来，流传开去，或许还会引发深入研究。其一是疫情早期出现的“毒丸”回潮，便随市值陡然下跌，诸多上市公司纷纷筑起篱笆，防范“野蛮人”入侵。然而，正如清澄君当日所言（参见《病毒未出，“毒丸”重出》），“野蛮人”并未大举来袭。
其二，在硅谷势力的推动下，华尔街上市模式出现了根本性变化，直接发行上市首次正式登上NYSE的舞台。虽然，目前这项新规暂时还面临一些挑战，不过，清澄君估计这种变革应该也是大事所趋。倘若略加追究，恐怕又与新冠导致的散户回流相关，因此，面对这种可能利于散户的改革，机构投资人的强力反对也就不出乎意料了（参见《直接发行上市：究竟动了谁的奶酪？》）。
最后就是SPAC激增，如前面分析的那样，疫情无形中将SPAC当成一种低风险融资工具，推向了资本市场。伴随这一年的激荡市场，清澄君抓住这三件大事前后写了五篇文章，希望记录下这历史的一幕，也记录下自己的点滴思考。
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