直接发行上市：究竟动了谁的奶酪？
纽交所最近意欲推出的直接发行上市规则可谓一波三折。有关这套新规则的主要内容，清澄君此前已有介绍（参见《纽交所直接上市新规：功过且待来日断》），今天想就这背后的利害局面说几句一得之见。
表面上看，无论直接上市还是直接发行上市，都是为了搬走承销商，省下承销的费用，既然如此，承销商自然应当是最不乐意的。然而，奇怪的是，此次纽交所要改规则，却并未见到承销商——华尔街的各大投行——出来跳脚发急，相反，花旗、高盛等投行们还纷纷表示支持（见SEC今年8月26日对NYSE规则修改批准函）。这就不能不叫人觉得奇怪。
更有意思的是，此次反对纽交所新规的急先锋是代表机构投资人利益的Council of Institutional Investors（CII）。不但在SEC公开征求意见阶段公开表示反对，甚至在SEC批准新规之后还要出来阻挠，搅得这条新规不得不暂停执行。究竟这背后是什么缘故呢？
IPO折价之谜
要想理解此中奥妙，恐怕不能不从发行人对传统IPO的抱怨说起，而抱怨之由在于广泛出现的IPO折价（underpricing）现象，简言之，就是IPO定价低了。IPO的时候，承销商以低于发行人资产真实价值的价格出售新股，结果令发行人的创始人和其他老股东们资产遭到稀释，同时也提升了发行人的股权融资成本。
通常人们看到的IPO折价表现为新股上市第一天交易的价格窜升，比如前一阵的农夫山泉，第一天的交易价格比IPO发行价高出一倍多，这等于说发行价格打了个五折。这种折价并非香港市场或者A股独有——尽管A股折价发行原因另有蹊跷，即便在美国也很多见。比如最近IPO的云端数据服务公司Snowflake，首日交易价格同样超过IPO价格一倍以上。据说，美国IPO的平均折价率在15%左右，dot com泡沫时更高达50%以上。
于是，承销商在承销过程中有意压价似乎成了很多人最直观的感受。然而，若稍加考虑，说承销商有意压价好像很难说得通。承销商的承销费是按IPO募集到的资金数量提成的（比例通常为7%，大型项目可以低到2%），IPO定价约低，募集资金的数量自然也低，承销费也越低。
而且，多数承销用的是包销方式（firm commitment underwriting），先由承销商出价从发行人那里买下IPO的股票，再转手买给IPO的投资人。要说承销商压价，压前面那个向发行人购买股票的价格有可能，但又有什么理由去压后面那个转卖给投资人的价呢？然而，首日交易价格窜升体现的恰恰是这后一个价格被压低。
若要细究承销商究竟在IPO过程中有没有压价，又压了多少价，恐怕就不能不先看看IPO折价到底所为何故。最为负面的猜测就是承销商了垄断市场，利用其垄断地位来压低价格。虽然折价发行可能使得承销费受损，但承销人可以利用手中掌握的低价IPO资源，向自己的长期客户配售IPO股票，而这些长期客户则可以通过提高交易佣金的方式，向与承销人关联的经纪商输送利益（Reuter, Are IPO Allocations for Sale? Evidence from Mutual Funds, Journal of Finance 2006）。因此，IPO折价源自承销商的垄断地位在理论上可能说得通。
不过，美国的证券承销市场并没有太多的准入门槛，在克林顿总统废止Glass-Steagall法案之后，商业银行和投资银行都可以从事证券承销业务，而美国的银行数量极多。其实，即使在禁止混业经营的Glass-Steagall法案被废止之前，在美国经营的很多外国商业银行并不受限制，可以进行证券承销，再加上诸多储蓄按揭银行（thrift bank）也可以经营投行业务，它们在被非通用电气等非金融公司收购后，同样跻身证券承销商的行列（Saunders, Why Are So Many New Stock Issues Underpriced?, Business Review 1990）。
所以说，美国的证券承销市场其实竞争相当激烈，尽管看上去几大投行往往占据IPO业务排行榜（league table）的榜首，但实际上这个市场的形态很可能属于强势玩家与边缘竞争者共存（dominant firm with a competitive fringe），并且对边缘竞争者没有特别的准入限制。工业组织理论告诉我们，这样的市场形态中，强势玩家的垄断力量将十分有限。
在如此市场环境中，承销商一旦有意压低IPO价格，今后就可能难以获得新的承销业务，经验研究也的的确确展现了这种市场对机会主义者的惩罚机制（Beatty & Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics 1986）。更有趣的是，非但投行在为别人承销IPO证券时会有折价，就是在为自己的IPO承销时也同样有折价（Muscarella & Vetsuypens, A Simple Test of Baron’s Model of IPO Underpricing, Journal of Financial Economics 1989）。就算承销商有垄断地位，也不会用它来“自宫”吧。
研究发现，美国证券承销市场中的垄断地位可能只是局部的，仅仅那些具备特殊能力的承销商才具有这样的地位，而这种特殊能力又取决于承销商及其所属机构的专业水准。例如，拥有明星分析师的投行才会在承销市场中拥有局部垄断地位，而发行人为此而遭受的IPO折价实质是发行人为获取明星分析师服务缴纳的额外服务费（Liu & Ritter, Local Underwriter Oligopolies and IPO Underpricing, Journal of Financial Economics 2011）。这种服务费的性质有如为专利支付的使用授权费，可以说是两厢情愿——假如没有折价，发行人的证券也许就得不到明星分析师们的背书。
要是承销商垄断不足以解释IPO发行的折价，那么，这种折价的原因究竟何在呢？第二种解释是源自证券监管的风险与成本。一方面，在美国的集团诉讼背景下，IPO的股票如果价格跌落就常常会引来集团诉讼（参见《美国股东集团诉讼的真相》）。因此，为避免招致这种诉讼，承销商有意压低发行价格，使得股票上市后的交易价格有足够的上升空间。
另一方面，IPO价格定得越高，一旦陷入证券欺诈的集团诉讼，就意味者投资人遭受的损失也越高，因为损失大体取决于发行价格与真实价格之差。故此，承销商压低发行价格也能减轻自身在证券欺诈诉讼中可能负担的成本。在此需要指出的是，承销商常常会在证券集团诉讼中成为赔偿大户。经验证据为承销商由于监管原因产生的这两重压价动机都提供了支持（Lowry & Shu, Litigation Risk and IPO Underpricing, Journal of Financial Economics 2002）。
IPO 折价第三种原因在于发行人与投资人之间的信息不对称，投资人不知道发行人资产的真实价值。对于认购IPO股票的普通投资人而言，发行人股票的实际价值很可能是相同的，于是，这些投资人之间的相互竞价形成同价资产拍卖（common value auction）。而在这种拍卖中，竞拍者面临的重要难题就是所谓的“胜者之诅咒”（winner’s curse），为避免落入这个诅咒之中，理性的竞拍者会有意压低报价。而参与IPO承销发行的多为机构投资人，更有可能采用这种理性的竞拍策略。经验证据也显示出信息不对称与IPO折价之间的关联（Muscarella & Vetsuypens, The Underpricing of “Second” Initial Public Offerings, Journal of Financial Research 1989）。
经验还研究表明，美国传统的IPO承销定价大体是有效率的，有关发行人的公开信息绝大部分被IPO价格所吸收（Lowry & Schwert, Is the IPO Pricing Process Efficient?, Journal of Financial Economics 2004）。这也从侧面反映出美国IPO承销市场并不存在严重的垄断问题，故此，IPO折价更可能是由监管原因及信息不对称所致。
其实，IPO折价对发行人的创始团队来说也并不一定是件坏事。虽然，折价会稀释创始人的资产，然而二级市场股价的上涨却会令其个人财富迅速增长。而且，首个交易日股价显著上涨有利于吸引市场注意力，得到分析师的更多研究关注，有助于增强股票的流动性。等到创始团队所持股票的锁定期满，股价上涨的势能还能让他们在二级市场上套取更多现金（Aggarwal et al., Strategic IPO Underpricing, Information Momentum, and Lockup Expiration Selling, Journal of Financial Economics 2002）。这就难怪发行人对IPO折价的抱怨其实并不多见（Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?, Review of Financial Studies 2002）。
承销商因何不抵触直接发行上市
倘若承销商们本不存在多少垄断地位，承销费基本货真价实，那么，他们自然也不必过于担忧在新的发行上市机制出台后会遭受重大不利影响。说到底，直接发行上市确实省了承销费，但也将失去承销服务带来的各种利益，包括有效的定价，为投资人增加的信心，为新上市股票提供的流动性支持和价格稳定性支撑等。
对于那些仍旧有赖承销商提供以上种种便利的发行人而言，即便一开始受到直接发行上市的诱惑，恐怕终究还是要回来找承销商。尤其那些名声不大的中小型发行人，原本得到卖方分析师研究关注的程度就不高，要是在直接发行上市机制下失去了首日价格上涨的势能，就更难得到市场关注，造成流动性不足。
至于那些由硅谷大佬们撑腰的公司——比如Palantir，或许不必担心市场的关注度与流动性。不过，新的发行上市定价机制是不是比承销发行的定价更为有效，目前恐怕还很难说。基于现有的研究，我们并不清楚直接发行上市能否克服IPO的折价，看起来监管和信息不对称问题并不会因为省却承销环节而消失，弄不好反而更加严重。硅谷大佬们一意甩开华尔街，这背后也许多的是满满自信的豪情，未必冷静细致的分析。
除了货真价实的底气之外，作为承销商的投行们说不定还能从直接上市发行中获得新的商机。一则直接上市的发行人仍然需要投行提供定价咨询服务，当然咨询费比起承销费来会减少许多。二则如果直接上市发行避免了内部股东的锁定——需要强调的是这并非必然，那么，至少在一段时间内，新上市股票的交易量会比原先IPO上市的情况更大，投行有可能从中获得更多的交易佣金。
更为重要的也许是发行上市制度的多元化能吸引更多公司上市。在过去十多年中，美国上市公司的数量呈现减少趋势，如果新制度能促进上市，那么，股票的整体交易量将随之扩大，投行赚取的佣金自然也会增长。这一点在高盛美国股权资本市场部主管就纽交所直接发行上市新规写给SEC的支持信中说得很清楚：“允许私人公司以多种途径实现交易所上市将放开和激励更多公司加入美国的公开股权市场”。
再者，直接发行上市之下，投行赚取的定价咨询费以及额外的交易佣金不必像从前赚取的承销费一般担负那样大的风险。没了承销服务，自然也没有投资人能以发行欺诈为借口找上门来要求投行赔钱，而这也绝非一笔小钱（对承销商发行欺诈责任感兴趣的朋友可以在《请不要浪费“瑞幸”：罚得狠，还得罚得准》一文底部扫码观看清澄君的相关视频讲座）。换言之，在直接发行上市中，投行赚到的是放心钱。
机构投资人因何矛头对准直接发行上市
接下来，清澄君试着分析一下代表机构投资人利益的CII因何死死咬住直接发行上市不放。表面上看，CII提出的理由是直接发行上市将削弱投资人所持股票与发行注册文件之间的可联系性，从而导致美国《证券法》第11条有关发行欺诈的规定难以适用。不过，正如清澄君在《纽交所直接上市新规：功过且待来日断》中所述，直接发行上市对《证券法》第11条适用的影响顶多不过是间接的。当然，在去除承销环节之后，《证券法》第11条即使适用，也会少掉承销商这个深口袋。作为证券欺诈诉讼原告方大户的机构投资人，对此心生不满倒也容易理解。
不过，机构投资人对直接发行上市的不满恐怕并不止在欺诈诉讼中失去深口袋这么简单。更为重要的是，直接发行上市意味着资本市场的天平可能从机构投资人向散户倾斜。在原先的IPO机制下，绝大部分的新股都由承销商配售给了机构投资人，因为它们是作为承销商的投行的大客户，对投行有重大影响力。虽然说散户也可以参与IPO打新，但实践中散户获得配售的比例不到10%，通常也只有作为经纪商的大客户的大散有机会打到新股。
对于那些不愿或者不能以IPO方式上市的公司而言，一级市场的投资、收购，那更是机构投资人的天下。在证券发行规则的制约下，散户几乎没有可能参与到这个市场中去。
而直接发行上市则为散户提供了参与打新的公平机会，在交易所直接竞价过程中，最后新股花落谁手将取决于报价，而非散户还是机构之性质差异。于是，机构投资人将在争夺新股的竞争中遇到更大的挑战。
更值得一提的是，在新冠疫情影响下，美国出现了大量宅家炒股的散户，而Robinhood之类免费网上经纪商的出现，则大大降低了散户炒股的成本，由此使得近来美国二级市场上的资金相比一级市场显得格外充裕。可以再顺便说一句，今年出奇旺盛的SPAC上市（参见《青蛙变王子？——SPAC简介》）也和这一股散户入市的大潮密不可分，二级市场资金的充沛大大增加了空壳公司（blank check company）成功上市交易的机会。
由此可见，最近美股市场出现的新趋势整体对机构投资人显得不利，而在CII看来，直接发行上市真正动到的或许恰恰是机构投资人的奶酪。于是，他们将矛头直指纽交所的上市新规也就不足为奇了。
最后，直接发行上市也许给散户投资人提供了新的机会，不过，新机会未必等于好机会。直接发行上市的定价机制是否有效仍未可知，而在信息不对称条件下进行的同价资产拍卖——恰如前文所言——具有的最大特征就是“胜者之诅咒”。换言之，在直接发行上市中胜出的散户，弄不好也正是中了诅咒的那一批人。
回到中国，美国的新玩意儿要不要学，好不好学，这个问题也许很多人想问，然而，倘若解答的努力局限在证券监管规则的框框里打转转，也许很难得到令人满意的答案。理解法律规则，必得理解规则运行所赖的情境（context）。拿直接发行上市而言，看透了别人那里究竟谁得益，谁失意，想明白了我们这里究竟要保护谁，遏制谁，这样得出的答案才会比较有用一些吧。