美国股东集团诉讼的真相
清澄君按：本文是清澄君12月23日在华东政法大学讲座的摘要整理稿。讲座在《证券法》修订完成之前，如今靴子落地，问题犹存。如何妥善运用集团诉讼，尚需各方智慧，以下文摘提供些许前车之鉴。感谢华政同学整理。
美式股东集团诉讼的背景
集团诉讼产生原因在于每一股东所占份额小，其损失也小，但提起诉讼的成本不会因为受到损失的比例小而减少。因此大多数股东即使受到损害也不愿提起诉讼，因为其成本大于收益。以法经济学视野来看这是一个集体行动问题或者说是公益品供给问题。即股东告赢了可以震慑被告，若没有集体诉讼则只是股东自己的得利，这一利益很小，但其震慑作用对所有股东而言都会获益，此即类似于公益品供给。通过私人较难达到公益品的充分供给，因此采用集团诉讼的方式组织股东，聚沙成塔，其收益就会大于成本，从而激励股东。
就其目标而言，由于美国与中国不同，美国不存在行政前置，集团诉讼相当于美国在SEC的行政执法之外的另一条途径，是一种并行或补充机制。原因在于他们认为证监会执法的资源有限，信息有限，因此应进行分散式的信息收集。每个股东的损失是分散的，由他们发现违规可以辅助并加强证监会惩处违规的密度。集团诉讼的目标即在公共执法之外，建立发现、惩罚违法行为的私人执法机制（“private attorney general”）。
具体而言，美国集团诉讼的机制是由律师找原告，选出不选进，一事不再理（无论判决、和解），且证券集团诉讼的和解是需要法院批准的，这是立法上为防止滥诉所进行的设计。
美国集团诉讼的被告包括发行人（上市公司）、董事（非独立与独立）、经理人以及中介机构，范围很大。
就其费用问题，原告律师实行风险代理，败诉则律师自负。胜诉律师提成1/3，如果和解，根据实证研究的结果表明其律师提成大约为原告所得和解费的25% - 30% （实际被告负担，且虽然被告数量很多，但美国实践中主要是公司也即发行人负担，个人尤其是外部董事承担费用的情况非常少）。被告若败诉需费用自理，和解则由公司全额负担，再找D&O保险报销。
美式股东集团诉讼
集团诉讼的流程：（1）首位原告起诉；（2）起诉后20日内发布公告，通知其他所有可能的受害者声明退出或申请成为领头原告（lead plaintiff）；（3）60日内申请成为领头原告；（4）公告后90日内法院决定领头原告；（5）被告在收到起诉状后提出驳回动议（motion to dismiss），包括管辖权异议或原告方没有提出可能使案件成立的基本要素等；（6）如法院否决被告动议，则被告需正式答辩；（7）证据开示（discovery），即双方可以要求对方提供他所掌握的材料作为对我方诉讼有利的证据，包括书证、物证、人证。这是一个非常重大的信息披露过程，通过证据开示能使与本案相关的事实信息得以呈现。具体到集团诉讼一般原告会寻求欺诈证据；被告寻求集团不合格证据；（8）法院决定认证集团（class certification），集团被认证之前和认证之后的和解费用相差很大，法院认证集团之后被告方所面临的和解费用将会更高。且由于此时证据已经开示，在此前双方尤其是原告方是“摸黑”的，并不知道是否有虚假陈述的事实，而证据开示后案件的事实已经非常清晰，因此大部分案子在这一步即已和解；（9）若未能和解，被告会提出简易裁判动议（motion for summary judgement）；（10）由于已经进行了证据开示且法院认证了集团，因此绝大多数法院会驳回简易裁判动议，此时开始进入全面审理（2-3年走到这步）。
美式股东集团诉讼的问题
专诉大公司、小公司无人诉
在被诉对象的挑选问题上，往往小公司无人诉，专诉大公司。这是因为诉讼的成本和收益不平衡。诉讼成本在很大程度上是固定的，诉小诉大成本接近，都需要寻找被告、起草诉状、应答被告的驳回动议等，但在收益问题上由于大公司市值、资产大，赔偿能力强，且交易量大的股票受害人多，赔偿金额高，因此诉大公司律师提成收益更高，而小公司则市值小，股东人数少，因此所获赔偿少，律师的收益也少。此外，由于固定成本高，在美国集团诉讼的原告律师存在高度集中的现象，因为集团诉讼的费用是由原告律师先行垫付的，小所没有足够资源，逐渐形成了大所垄断的情况。
滥诉普遍
研究发现被诉与欺诈嫌疑无关，“股价一掉，官司就到”（几天乃至几小时之内）。且和解金额与诉讼理由强弱无关，绝大多数（87.6%）和解；未和解的原告胜诉仅6.26%。67%原告得到赔偿，但平均每股获得的赔偿比例仅为股价的5%，原告律师费平均占和解金额比例为24%。此外，被告行业集中，35%的被告为高科技企业，其余行业比例不足一半，但实际在行业间有如此大差异并不合理。
因何滥诉？原因在于集团诉讼中双方都乐于和解。原告原本就没有动力起诉，和解进账即能满足，而原告律师选择和解可以少花力气，被告尤其是个人害怕败诉，因为败诉需要本人承担赔偿责任，但和解无需其花钱，可以一概找保险，最终还是由股东买单。此即所谓赔偿的“循环”问题，即股东相互补贴，甚至自己赔偿自己，结果既没有起到震慑作用，也没有起到补偿作用。
原告律师机会主义
原告律师的工作动力不足，因其自身拿到的好处只有所付出劳动的1/4，也即存在代理人成本问题。且律师的计费标准掺水，根据Choi 于2019的实证研究，实践中存在重复劳动，工时延长等问题，且和解可能性越大，律师收费标准越高，存在机会主义倾向。
这一部分在制度设计中原本应当由法院进行审查，那么法院因何监管不力？因为当事人之间缺乏对抗，对抗能使信息披露，而和解使得双方提供信息的方向是一致的，法院缺乏信息，没有经验的法官可能会无从审查（有经验的法院、法官的确能减少原告律师费，Baker et al. 2015）。此外还存在法官的代理人成本问题，否决和解是法官“自找麻烦”。
美国人的改革：PSLRA 1995
改革措施
1995年美国国会通过《私人证券诉讼改革法》（PSLRA），但起先遭到克林顿总统否决（克林顿阵营的大金主正是从前美国第一大代表股东发起集团诉讼的律所），经两院再次以绝对多数赞同票否决总统之否决之后方才正式成为法律。该法律目的在于限制滥诉，主要改革措施如下。
第一，以经济利益最大者为领头原告，因为领头原告有权挑选原告方律师，并对原告方律师进行实际控制和监督，利害关系很小则没有动力进行相应工作。这是当年改革最重要的措施，为了使原告真正有动力监督滥诉和律师机会主义等问题。
第二，法院必须审核律师费是否合理、惩处滥诉。但如上所述，实践中法院并未做好此项工作。
第三，建立展望性陈述（forward-looking statement）安全港，即对于展望性陈述只要当时认为是真实的即可，也即提高实体法标准限制滥诉。
第四，证据开示推迟到被告的驳回动议被否决之后，使得原告方在起诉时必须靠自身能力掌握足够证据，而无法通过证据开示进行刺探。
第五，限制重复担任领头原告的次数（三年不超过五次），即避免律所买原告，与特定人进行常年合作等。
第六，提高起诉时原告所提供事实证据的起始要求，原告必须指证足以强力(strong)推定被告故意(scienter)的具体(particularity)事实。
第七，排除外部董事、中介机构的无限连带责任，采用比例责任，即限制找“深口袋”。
改革效果
根据实证研究结果，滥诉或许减少（Johnson et al. 2006）,但善诉也减少：66.7%→28.7%（Choi 2006），且被告越发向大公司集中（Perino 2003），由此可见改革并没有解决基本问题。
改革希望机构投资人更多成为领头原告，因为其既有动力又有经验及监督能力。但实证发现机构投资者中仅公共养老基金更多地成为了领头原告，其他机构投资者并不愿做，原因是其他机构投资者如大型公募基金等与上市公司之间往往存在利冲。而实证研究也表明以养老基金为领头原告的案件律师费确实下降，说明机构投资者确实能对律师形成一定的约束（Perino 2012）。且领头原告遭受损失越高、该机构投资人做领头原告的次数越多，律师费越低（Choi 2011），说明利害关系越密切、经验越丰富的原告确实越有动力和能力对律师进行约束。
综上，美国的经验告诉我们，至少对于滥诉问题而言，找对原告是非常重要的。
美式股东诉讼的矛盾
根本矛盾：要依靠私人提供公益品，就不可能不让私人牟利
阻断滥诉，也会削弱（乃至阻断）善诉——“又要马儿跑，又要马儿不吃草”办不到，要依靠私人提供公益品，需要给私人牟取私利的机会。从律师的角度而言，诉讼不仅有成本，还有风险，得理的案子未必能胜诉，这些风险、成本都由原告律师担负，滥诉某种程度是对善诉的成本补贴。避免滥诉的手段比如禁止公司为董事、经理报销（indemnity）、禁止保险或可遏制滥诉，但也会遏制善诉。
美国的集团诉讼不止是股东的证券集团诉讼，还包括消费者、侵权等，滥诉比较集中的是证券集团诉讼，其他种类集团诉讼的滥诉情况并没有那么严重，但实际上其他种类诉讼总额也并不多，其他所有类型的集团诉讼相加只相当于证券集团诉讼的数量（Coffee 2006），由此可见滥诉少，诉讼也跟着少。再与中国对照，中国的股东派生诉讼稀少（五年60件，特拉华两年140件，黄辉 2015），况且中国并无特拉华式严格的前置程序，提起诉讼应当是更为简单的，但数量仍然稀少。这在一定程度上可以表明在滥诉不多的地方其诉讼总额可能也不多。
第一，证据规则矛盾：原告收集证据的权利越大，被告的诉讼负担越大，被告越愿意和解，原告越容易滥诉；原告收证权利越小，原告越难打赢官司，提起善诉意愿越低。
第二，和解规则矛盾：法院对和解审查越严，和解越成为诉讼，法院负担越重（或者不可能胜任），增加善诉成本；法院审查越松，和解越容易，滥诉越多。
第三，实体规则矛盾：证券欺诈实体法条件越严，打击欺诈越难；实体法条件越松，“滥诉”越容易，但达到实体法要求的在形式上已经不是滥诉而是善诉。那么“滥诉”的实际意义是什么？从法经济学的意义来讲，边际上的成本大于收益可以视为滥诉，将诉讼门槛降低后可能导致的成本包括诉讼成本，占用律师、法官精力的机会成本，有能力的经理人因此不敢担任相应职务的抑制人才服务于上市公司的成本，上市公司信息披露降低的成本，此外还有法官、律师、原告等人的时间成本等，成本总额很高，因此不能为避免形式上的滥诉把实体法的标准降的很低。
第四，经理人激励矛盾：个人责任越重（不许报销、保险），屈从滥诉意愿越小，但任职意愿也小（或者报酬增加，但这会激起民愤），有损上市公司经营；个人责任越轻，越容易附和滥诉。D&O保险即源于33、34年法诞生之后，兴盛于1968年Escott案追究董事个人责任之后，责任风险激发报销、保险需求，目的是鼓励有能力者出任经理人（1985年Trans Union案与1988年Basic进一步加大个人责任，导致D&O危机，幸好特拉华1986年增加DGCL 102(b)(7)，免除或限制董事因违反公司和股东的信义义务而承担的个人金钱赔偿责任）。
由此可见报销和保险是由于个人责任加重而产生的，是为了激发更有能力的人担当公司董事和经理人。
一个大问题：私人执法真的比公共执法有效吗？
法经济学总觉得私人执法比公共执法好，但事实是否真的如此？
英美差别
公司法诉讼：英国每个上市公司董事每年被诉赔偿可能性0.017%；美国为1.1%，相差几乎100倍。
证券法诉讼：英国1990-2006一共三起；美国每年150-200起。（Armour et al. 2009）
英国资本市场相比美国略逊一筹，不过似乎并没有差那么多。
多国比较
Jackson & Roe两位教授进行了几十个国家的比较，发现公共执法资源投入越大，资本市场深度越大。而控制公共执法资源投入之后，私人执法能力与资本市场深度无关（Jackson & Roe 2009）。
中国的情势
中国证券欺诈实体规则颇松，可能导致滥诉风险高。第一，中国证券法基本都是主观过错推定，而美国不仅不能推定过错还要证明故意，证明标准非常高。第二，关于信赖问题美国大量使用“欺诈市场理论”，但欺诈市场理论在美国是可驳回的，虽然实际较难驳回。第三，美国需证明损失因果关系，而在中国损害因果关系基本不证自明。第四，在中国中介机构容易被追究责任（震慑偏离）。在美国找中介承担责任是非常难的，美最高院有一判例不承认证券欺诈有补充责任，即对每一个中介机构都应证明其有故意。中国目前做法存在的问题是其虽然可以起到补偿的作用，但会导致无法震慑真正违法的主谋人（即震慑偏离），而震慑比补偿更重要，因为补偿是事后再分配，需要加入分配补偿的成本等。第五，中国倾向找“深口袋”，即倾向找机构而非个人承担责任。由此可见中国的证券欺诈实体规则相比美国而言更为宽松，美国尚且有如此多的滥诉发生，则中国的滥诉风险或许会更高。
但中国有现成的公益机构——投服中心。美国95年改革苦苦找寻愿意出头为股东大众的机构投资人，好不容易才找到养老基金，尚且不提养老基金存在许多如政治动力等“猫腻”。
我们的目标是什么？
至少有两种目标可以考虑，首先是如果同美国一样认为行政机构执法资源不足、发掘信息能力不足，对市场违法行为的打击不够广泛和深入，因此需要在行政执法之外，再增加一套发现、惩罚证券违法的机制，增强震慑，那么可以学习美国的集团诉讼制度，可以探寻以投服中心为专属领头原告的“中国式股东集团诉讼”之路。
具体建议包括：在发现违规问题上开展全面监控，鼓励股东举报；在查证过程中加强与交易所、证监会配合，扩大搜证范围，强化专业能力，引入专家证人，可以参照医疗诉讼鉴定方式，设立有公信力的证券金融专家鉴定机构鉴定是否造假或有因果关系等，或参照仲裁庭的制度，由原告方（投服中心），被告方，法院三方各请专家，将事实认定部分由他们投票决定；最后是激励机制的建立，可以建立适当业绩考评措施，保障妥善的激励机制。
另一种目标是在现有行政执法的基础上，实现受害人补偿。则不必增添集团诉讼，而应考虑设立“公平基金”（fair fund）。
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