青蛙变王子？——SPAC简介

曾有读者让清澄君写一写SPAC，说实话一直不怎么提得起兴趣来，因为从文献中早有所闻，SPAC并非什么高大上的玩意儿。与IPO相比，借助SPAC上市的公司不仅规模小，而且缺乏成长性，也少有获得PE/VC的前期投资。从长期看，这些公司的业绩更是显著低于正常IPO的公司。因此，对于用SPAC上市，学界有“青蛙终难变王子”之说（Kolb & Tykvova, Going Public via Special Purpose Acquisition Companies: Frogs Do Not Turn into Princes, Journal of Corporate Finance 2016）。

由于透明度不足，SPAC历来也谈不上是投资人的宠儿。尽管为了吸引市场，SPAC的发起人（sponsor）不乏名流位列其中，可正如SEC前主席Arthur Levitt所言：无论SPAC的发起人是谁，也无论其声名如何，就透明度而言，它们终归殿尾。再中介机构，从事SPAC交易的也鲜有华尔街上的“白鞋”，譬如，一家精于SPAC的律所名叫Ellenoff Grossman & Schole，而一家长于SPAC的承销商叫I-Bankers Securities，恐怕很多人未曾听闻。

从前，SPAC多是在场外交易，登不上大雅之堂，就算上市也是在规则相对宽松的Nasdaq。直到2008年，纽交所修改规则正式接纳SPAC上市。不过，2019年SEC拒绝了纽交所试图进一步放宽SPAC上市——包括降低持续上市所需股东人数的要求等——的规则修正案。而同年Nasdaq提升公众持股最低金额要求的规则修正案也增添了SPAC上市的难度。

不过，近些年来情况似有所变化，比如，2018年SPAC上市46家，募资近108亿美元，2019年SPAC上市的数量更高达59家，募资金额近135亿美元（SPAC No Longer a Four-Letter Word on Wall Street, Forbes Jan. 5, 2020）。从2015年起，花旗、德银等也跻身SPAC承销商的行列，特别是出现了诸多专门针对中国红筹公司的SPAC。

前几日正当此疫情期间，爆出消息著名的对冲基金Pershing Square的老板Bill Ackerman也准备在下周推出SPAC上市。有趣的是，虽处眼见红筹退潮之际，瞄准红筹的SPAC却似乎并未退却。于是，打算来写几句SPAC。

何为SPAC？

SPAC的全称是special purpose acquisition company——特殊目的并购公司，顾名思义就是专门用来收购其他公司的公司。先向公众募集好资金，做好一个上市公司的壳，再把未上市的公司收购进来实现上市。究其实质就是一种借壳上市的机制，在完成收购前，SPAC是个有资无产的壳，所以也常常被叫做空头支票公司（blank check company）。不过，严格来说，在SEC的监管体系下，SPAC并非“空头支票公司”，而其进行的收购交易也不属于借壳上市（reverse merger）。

因此，SPAC的生命可以分为两个阶段。先是发行上市，募集资金，既做好一个壳，又准备好一笔钱，为其什么的下一阶段搭建好舞台。第二阶段则是找到收购的对象，完成收购。虽然，SPAC不必局限于某一地域或者行业实施收购，但似乎越来越多的SPAC在设立上市之时就对准了特定的地域和行业，尤其是针对中国的海外红筹公司。当然，假如找不到何时的收购对象，SPAC的生命也就将止于第一阶段。

SPAC多由私募基金、对冲基金发起。不过，基金设立合同可能对创设SPAC有所限制，以免在SPAC与私募基金本身的投资对象中间形成竞争。由于SPAC先筹资，后收购的特点，使得它能在市场条件不利，IPO势头不佳的情况下帮助企业上市。而上市形成的流动性，也增强了SPAC较普通私募基金对投资者的影响力。从发起人角度看，SPAC让其直接成为投资人获得收益，而不必通过间接收取提成（carry）取得回报。

发行上市

SPAC形式上就是一家公司，其发行股票、上市交易一如普通发行人一样，需要向SEC注册，与交易所签订上市协议，与承销商订立承销协议——包括取得FINRA的无异议函。

此中比较特殊之处一是注册环节。由于大多数SPAC的收入、负债都很少，几乎总能满足2012年JOBS法案下新兴成长型公司（emerging growth company）的标准，因此可以向SEC秘密提交注册文件草案，供非公开审查，直到开展路演之前15天才需要公布。

除了保密之外，SPAC没有什么财务历史，财务报告自然非常简短。而且，SPAC注册文件几乎是格式化的，只要在标准模版上改动一下董事、高管的简历就行。故此，注册文件的制作、提交都很简便，相应地，SEC通常也不会有多少评论意见。于是，SPAC的整个注册过程——从决定IPO到完成IPO——前后只要8周左右的时间， 比寻常IPO快得多。

对SPAC注册还值得一提的是有关离岸公司在美国证券法上的地位。传统上，SPAC公司几乎都设立于美国特拉华州，然而近些年出现越来越多的离岸公司，以注册设立在开曼群岛和英属维京群岛者最为多见，也有部分开设在马绍尔群岛等地。虽然，这看上去与传统的红筹公司差不多，可是，SPAC上市之初有资无产的特点却与红筹公司大相径庭，由此使得前者很可能无法像后者那样，从上市之初就获得美国证券法上的“外国私有发行人”（foreign private issuer）待遇。

外国私有发行人原则上包含所有注册在美国境外的、非政府性公司，但是，如果一家在海外注册的公司有50%的表决权股由美国居民直接或间接持有，并且满足以下三个条件之一的，就将不再是外国私有发行人，而成为美国发行人。这三项并列的条件是：1）发行人的多数董事、高管为美国公民或居民；2）发行人50%以上的资产在美国境内；3）发行人的业务管理主要位于美国。

显然，像阿里巴巴这样的红筹公司如果采用双重股权结构，很容易回避50%表决权股由美国居民持有的条件，也完全有可能同时排除后面的三项条件。可是，SPAC的IPO不会采用双重股权结构——即使要用超级表决权股，一般也是实际运营公司的创始人持有这种股票，而不会是像SPAC发起人这样的出资人持有。于是，针对美国公众募资的SPAC一上市很可能就达到了50%表决权股为美国居民持有的标准。

非但如此，SPAC作为在美国市场公开募资的公司，其承销商极有可能是美国机构，而美国承销商通常也会要求将募集到的资金在美国建立信托账户保管，于是就符合了三项并列条件的第二项。何况，在美国上市的SPAC发起人的主要经营管理团队，包括其为SPAC聘请的董事、高管也可能是美国居民。这样一来，SPAC在上市之初常常不具备外国私有发行人的地位。

作为美国发行人，SPAC即使注册在海外，也要遵守美国的所有证券法规，无法享受红筹公司有的那些豁免优惠（参见《资本的规则 II》第八章）。为此，SPAC首次注册提交的文件也经常是Form S-1，而非Form F-1；其发行的股票也不是ADR。这意味着SPAC在证券法上的合规成本比红筹公司更高，面临的诉讼风险也更大。

当然，在SPAC只是一堆钱的时候，也没有什么重大信息可以披露，谈不上什么虚假陈述或者重大遗漏。可是，SPAC的一项重大使命是完成收购，如后面要说明的那样，要完成这项使命，SPAC就要进行复杂的信息披露，而这些披露都是以美国发行人的地位进行的，自然也可能像其他美国上市公司一样遭遇诉讼。这一点，对于向SPAC提供D&O保险的保险公司而言，恐怕得有所意识。在完成收购之后，如果被收购的对象是一个红筹公司这样的海外经营实体，那么，SPAC有可能满足外国私有发行人的条件，从而在证券法上转化地位。

除了注册之外，SPAC的另一特点在于承销。如下面会介绍的那样，SPAC股份的定价也是标准化的，不需要承销商专门定价，只要根据募资计划确定发行数量。因此，SPAC的承销费率通常比一般的IPO（费率为融资总额的5%-7%）低，而且采用分期付款方式，在IPO完成后支付募资金额的2%，另外3.5%则等待未来SPAC完成收购交割后再行支付，要是没能做成收购，这部分承销费也就作废了（Vinson Elkins, Special Purpose Acquisition Companies: An Introduction）。

再者，SPAC发行中同样采用“绿鞋”（green shoe）机制，比例也是15%，但承销人行使“绿鞋”期权的时间更长，由通常的30天延长到IPO后的45天。这既是鼓励承销商采取行动稳定IPO后SPAC的股价，也给予他们更多机会分享SPAC股价升值红利。

资本结构

SPAC的股本通常被分成投资“单位”（unit），每个单位包含一股普通股（common stock）与一份购买一股完整普通股或部分普通股的认购权（warrant）。SPAC上市后，普通股与认购权可以分别上市流通。

在注册发行之前，SPAC的发起人会以名义性价格——每1%持股1,000美元——取得相当于发行完成后SPAC全部股份20%的投资单位。也就是说，投资20,000美元获得20%的公司股票，以及再购买相同比例股票的认购权。发起人的这部分投资权益被称为“提振激励”（promote）。

20%这个比例也将是发起人此后在SPAC之中要维持的持股比例，直到其自愿减持为止。因此，假如将来为进行收购SPAC另外进行了股权融资——比如做PIPE交易（参见《美国人怎样定增？》），或者SPAC的公众投资人行使了认购权，发起人有权调整持股数量，以防其20%的比例被稀释。显然，这个比例与私募基金管理人通常取得的提成比例相当。

SPAC在IPO中向公众投资人出售的投资单位一般定价都是10美元，该投资单位也包含一股普通股，与发起人的投资单位不同的是，公众投资人购得的每个投资单位只包含一项购买部分——市场惯例多为1/3——普通股的认购权。所有认购权的行权价格均为以11.5美元购买一股普通股，相当于在IPO价格上有15%的升水。行权时间是SPAC完成收购交易后的30天，或者SPAC完成IPO后的12个月，取两者之间较晚者。

除了可以购买的普通股数量不同之外，SPAC发起人获得的认购权与公众投资人的认购权的另一大区别在于不能被回赎。对公众投资人而言，如果SPAC的股价上升到一定标准——通常为18美元，并持续一段时间，SPAC公司就有权以名义性价格回赎那些尚未行权的认购权。这种回赎权目的在于促使公众投资人及时行权，等于给他们利用认购权获得的赢利加上了盖子。

此外，发起人取得的认购权需要支付对价，通常每项认购权1.5美元，这些钱将被用作首期承销费，以及SPAC上市后的运营资本。不过，在日后行权购股的时候，公众投资人需要用现金支付（必须以整股形式购买），而发起人则可以无现金行权（net settle）（Vinson Elkins, Special Purpose Acquisition Companies: An Introduction）。

举例而言，发起人行使认购1,000股的权利，行权价格每股11.5美元，行权时股票市价每股23美元。此时，发起人要认购的1,000股总价值23,000美元，而其为此要支付的价格是11,500美元，相当于500股股票的市价。无现金行权的意思就是不必支付11,500美元现金，而以于此等值的500股股票来抵充行权价，最后等于是向发起人增发了抵充后剩余数量（1000 – 500 = 500股）的股票。

SPAC发起人在IPO时承诺的锁定期比一般IPO的锁定期（6个月）长许多，通常要在SPAC完成收购满一年之后才解除锁定。但如果在完成收购150天后，存续公司的股价在30个连续交易日内有20天超过12美元，则发起人的锁定可以提前解除（Vinson Elkins, Special Purpose Acquisition Companies: An Introduction）。

除了锁定协议之外，发起人在SPAC上市前还会签订表决权协议，承诺将来在SPAC实施收购时对收购方案投赞成票；签订将来股权认购协议（forward purchase agreement），承诺为将来的收购进一步提供股权融资（有时发起人只是获得一项增资的期权）；签订注册权协议（registration rights agreement），由SPAC公司承诺为发起人在上市前持有的股票，及由行使认购权获得的股票进行注册，以便发起人转让。最后，发起人和SPAC还会签订管理服务协议，由发起人管理SPAC的运营事务，并收取管理费（一般每月10,000美元）。

实施收购

设立SPAC虽然旨在收购非上市公司，但是，在上市之时SPAC却不能有既定的收购目标，也不能与潜在的收购目标有联络磋商，否则就要在注册文件中披露相关目标的详细信息。SEC实际要求SPAC的招股说明书承诺没有考虑过任何收购对象。SPAC完成收购，实现由壳向真实运营实体转变的过程也被称作De-SPAC。

在完成上市之后，虽然交易所的规则允许SPAC在3年之内De-SPAC，不过，实践中多数SPAC会在2年内做到这一步。在募资完成到收购交割之前，SPAC由发行募集到的资金要存入专门的信托账户（trust account），账户中的钱通常只能用以投资美国政府的短期债券。投资获益可以充作SPAC的运营资本。

交易所规则要求SPAC收购的目标拥有的公平市场价值至少相当于存入上述信托账户中的资金数量的80%，对收购对象的价值上限则没有规定。但在现实中，为了不让发起人拥有的20%SPAC股权给收购完成后的公司带来过大的稀释效应，收购对象的市场价值通常是SPAC市值的两到三倍。

SPAC作为收购方实施收购交易的，理论上只有触发上市规则的一般股东投票要求——如发行新股充作收购对价的比例超过已发行股票的20%，方才需要股东投票。不过，实践中SPAC的章程多会约定要先经股东投票同意，才能完成收购。而既然要进行股东投票，就要公布委托表决权征集信息，详细披露收购的决策经过、目标方的情况以及交易文件等。

除了股东投票之外，SPAC的章程还会约定在实施收购前，先由SPAC向股东们发出收购要约，以每股10美元——即IPO发行价格——买回不愿参与收购的股东持有的股票，但股东拥有的认购权不在要约收购范围之内。当然，如果SPAC无法在规定期限内完成收购的，也要以要约方式回购股东的全部持股，退还投资款（Vinson Elkins, Special Purpose Acquisition Companies: An Introduction）。

在完成对目标公司的收购之后， SPAC必须在4个交易日内发布临时信息披露公告，这被称为超级临时公告（Super 8-K）。公告的内容比普通并购交易之后的信息披露更为详尽，等于是为实现借壳上市的目标公司作一次全面的发行注册。除了募资用途等少数内容外，超级临时公告的内容基本等同于IPO招股说明书（或者说相当于由分拆实现上市的公司需要披露的Form 10）。普通的并购交易完成后，目标方的财务报表可以于75日内披露，但SPAC的收购却要在4天之内完成这些披露。

超级临时公告在证券法上意义重大。例如，SPAC完成并购后存续公司要利用Form S-8进行股权激励，SPAC的老股东要依据Rule 144实施减持，或者要取得WKSI（well-known seasoned issuer）资格、利用Form S-3进行储架发行，原本相关法律法规规定的等待期，全部都要从完成超级临时公告之日起算。

以上，应读者要求简要介绍了美国SPAC的规则与实践。至于SPAC的热度升温是否能带来利用SPAC方式实现上市的公司的价值提升——青蛙会不会变王子，目前还有待观察。近来市场上也有将SPAC引入国门的意见，对此，美国的重要经验恐怕还是在于完善信息披露，让所有上市通道的信息披露水平趋于划一。至于切实保护好公众投资人投入SPAC的资金，不致有去无回，则是建立SPAC机制的最基本前提。