美国人怎样定增?
今天说说定增，应该还不算晚，以下简单说一个梗概。
什么是美国的定增？
美国上市公司的定向增发通常被称为“私人对公共股权的投资“（Private Investment in Public Equity），简称PIPE。传统上的PIPE是由上市公司通过私募中介（placement agent）向合格投资人（accredited investors）发行股票、债权或者可转换证券，本质上是一种私募发行。这里的私募中介是证券经纪商或做市商（broker-dealer），发行的证券以普通股居多，其次为可转换债和可转换优先股。
向合格投资人定向增发免除了公开发行证券融资的各种程序要求，更不必在事成之前作出披露，对交易双方而言有很强的保密性优势。不过，美国的证券监管规则不允许定向私募发行的证券任意向公众转售，除非再经注册或者适用SEC Rule 144（参见《减持新规：一场误会还是一场游戏？》），所以，PIPE投资人要面对的一大问题是买下私募发行的股票等证券之后会陷入流动性困境。
为化解投资人的这一困境，传统的PIPE交易中，一方面投资人承诺认购发行人——也就是上市公司——的股票或者其他证券，另一方面发行人则承诺向SEC申请转售注册私募发行的证券，将投资人公示为“出售股东”（selling shareholder），并保证转售注册在一定期间内有效，这段时间一般会覆盖SEC Rule 144对私募投资人设定的转售限制期。这样一来，PIPE同时具备了私募简便、低成本、保密性的优势，以及公募的流动性优势。
在双方签署定向增资协议后，上市公司即向SEC提出申请，而交割则在SEC表明批准转售注册申请的意向之际。交割之后，只要SEC正式宣布转售注册生效，投资人即可根据需要向公众转售定增的股票。当然，即使转售注册生效之后，发行人和投资人仍可协议约定有效期内的某些时段投资人不得转售，这被称为“灯火管制期”（black-out period）。
非传统的PIPE则由不经过私募中介，由发行人直接接洽投资人，投资人亲自对发行人作尽职调查，双方直接商议定增条件。这类PIPE往往具有战略投资的味道，发行人会要求投资人更加长期地持有定向增发的证券。于是，非传统PIPE不以发行人申请转售注册并得到SEC原则同意为交割条件，而是在定增协议签署生效时完成交割。但是，协议会规定在交割后多久发行人需要为投资人向SEC申请转售注册，或者规定投资人有要求发行人为其申请注册的权利（registration right）。换言之，在完成定增之后的一段时间内，投资人不能向公众转售定增的股票。
监管规则
美国的证券监管部门以及法院对定增的监管规则很简单，主要有三个方面。
批准
定向增资属于上市公司调整自身资本结构的行为，原则上属于商业决策，在采用董事会中心主义的美国公司法下增资决定交由董事会决定——监管既不事前限制，法官也不做事后诸葛亮。
有人会担心定增带来的股权稀释。实际上，只有当新股发行价格低于股票代表的资产价值时，我们才需要担心稀释，对此，清澄君从前曾有比较详细的介绍（参见《资本的规则》第28节）。为此，纽交所和Nasdaq在上市规则对低于市价的定向增发提出了额外的批准要求，此时，如果定向增发的普通股（或者可转换证券可以转换成的普通股）数额达到或超过上市公司已发行普通股数额的20%，则需要事先得到拥有多数投票权的股东批准。
此外，美国大多数州的公司法也有新增发行股份超过20%即需股东投票批准的规则，而且无论是不是按照市价发行，还有少数州把股东投票要求降到20%以下。不过，实践中大多数上市公司在定向增发时都会把新增股票的比例限定在20%以下，比如19.9%，以此绕开上市规则以及公司法规定的股东批准要求。美国的法律给予董事会20%的折价定增权，正是因为意识到公司的资本结构选择属于商业决策，更可能和公司的战略意图挂钩，对此，董事会掌握的信息比监管部门、法院乃至外部股东都要充分。
披露
作为私募发行的PIPE不必过早向市场披露，只有在签署确定性的增资协议，以及完成增资交易的交割之时，上市公司才需要根据一般的经常性披露要求，在8-K表格上披露。当然，发行人在与投资协商定向增资的过程中不得向后者透露有关公司的重大信息，否则需要根据公平披露规则（Regulation FD）向市场公平披露。此外，参与PIPE的经纪商、做市商需要根据FINRA的要求，报告其参与的定增交易的主要内容（FINRA Rule 5123）。
关联交易
私募定向增发对公众投资人最主要的威胁在于上市公司向内部人士——管理层或者大股东——折价增发。此时，取得定增的内部人士收获了不公平的利益，而公众投资的股份则被稀释掉。本质上，这样的定增就是一种关联交易或者自我交易，美国的公司法上此类交易有明确的审查规则。假如不存在关联交易，那么，定增的价格越低，大股东受损就越大，相信对自己利益负责的大股东不会作出有损自身的决策，于是，小股东的利益也就顺势得到保护。
以美国最为重要的特拉华公司法为例，如果大股东在定增中支付的对价低于其取得的股票的实际价值，并且导致公众投资人的股份被稀释，那么，小股东可以自己的名义直接起诉大股东违反信义义务（fiduciary duty）。而且，这里所谓的大股东不限于持股超过50%的股东，只要对董事会的定向增发决策产生实际影响的股东都是大股东。
一旦参与定增的大股东遭到小股东发起的诉讼，法院便会用最为严格的审查标准，要求大股东证明相关的定增交易对小股东们彻底公平（entire fairness）（参见《资本的规则》第28节），这常常意味着大股东败诉。如果要避免如此不利的举证负担，那么，大股东在定增决策中就必须彻底保持中立，让完全独立的董事们主导决策，并事先取得多数小股东的认可。
定价
除了上述三方面的监管措施外，美国对PIPE交易并无其他过多的限制，尤其在定价方面基本上交由当事人合同自治。传统的PIPE通常由发行人与私募中介议定定增的价格，定价的基准日一般就是协议签署之日，以基准日之前一日的收盘价或者此前几日的平均交易价为基础，给予投资人一定比例的折扣。由于传统PIPE对投资人的锁定期限很短，所以定价的折扣比较低，通常不超过10%。而对锁定期较长的非传统PIPE投资人，发行人提供的价格折扣就会比较大，甚至超过20%。
PIPE的多采用确定价格定价，换言之，从定价日到交割日之间的价格变动风险由投资人承担。少数PIPE交易会采用可变价格定价，即定增价格随交割之前的股价浮动。但即便如此，双方通常也会议定一个定增发行股票数量的上限，尤其是为了回避股东投票的要求，这个上限一般不会超过已发行股票的20%。
“死亡螺旋”定增
有些读者可能听说过所谓的“死亡螺旋”定增（或者“有毒定增”，toxic PIPE），这是一类发行人向投资人定增发行可转换债券的交易。可是，此类可转债的转换价格不确定，而是随发行人股票的市价浮动，并在市价基础上打上一定的折扣，定增发行的股票数量也没有上限。换句话说，此时投资人取得的可转债可以转换成确定价值——而非确定数量——的上市公司股票。
“死亡螺旋”始于投资人在定增消息公布之前违法卖空发行人的股票，一旦出现大量的空头，股票价格就会下跌。而股价下跌意味着投资人的转股价格同步下跌，于是，投资人可以用低于其卖空价格的转股价取得公司的股票，一部分轧平其先前的空头头寸，另一部分则继续向市场抛售，导致股价进一步下跌，由此使其得以转换更多的股票抛向市场。如此循环往复，理论上发行人的股价可以一路跌到零。
这种不设转股上限的定增显然对发行人危害巨大，而要对新增发行的股票不设上限，按照上市规则自然也要得到发行人股东的同意。因此，愿意签下这种城下之盟的发行人往往都是小公司，走投无路找不到其他融资渠道的时候才会出此下策。某种程度上，“死亡螺旋”定增就像是接受高利贷。
“死亡螺旋”发动的根源实际在于违法的内幕交易，所以，要限制“死亡螺旋”其实不在监管定向增发，而在监管内部交易。当然，要发现内幕交易并非易事，于是，SEC变换了一下策略，在2006年可谓兵不血刃地终结了“死亡螺旋”的历史，其中的奥妙就在于转售注册。
上面提到私募发行的股票不得向公众转售，除非完成转售注册，实践中发行人会采用储架注册（shelf registration）的方式为投资人进行注册，这可以让投资人在此后一段时间内根据需要随时方便地转售定增获得的股票。PIPE交易在完成储架注册之后，相当于发行人分两步完成了公开发行，第一步是向合格投资人私募发行，第二步再由合格投资人依据储架注册向公众转售。
美国的储架注册分为两类，一类是为发行人直接向公众发行证券进行的注册，称为一级发行注册（primary offering registration），第二类是为由获得私募发行的发行人股东向公众转售而进行的注册，称为二级发行注册（secondary offering registration）。照理说PIPE交易——包括“死亡螺旋”定增在内——涉及的是转售注册，也就是二级发行注册。可是，2006年SEC重新解释了储架发行规则Rule 415，对二级发行注册作出了新的诠释。根据新释义，如果定增发行的股票数额超过公众持股数额（public float）的30%，就将被视作一级发行注册，而非二级发行注册。
如此一来，转股数额没有上限的“死亡螺旋”定增的投资人就要完成储架一级发行注册，而能够进行这种注册的通常只有公众持股价值超过7500万美元并符合其他相关条件的大公司，于是，“死亡螺旋”定增针对的小公司就被挤出了储架注册的行列。假如不能储架注册，那么，定增投资人在每次进行转售之前都要完成复杂的转售注册，接受SEC的审核，也就无法及时方便地实施转售。一旦失去便捷的转售途径，“死亡螺旋”也就只能停摆了。
此外，即便发行人有资格为定增投资人完成储架一级发行注册，根据这种注册转售股票的投资人在法律上不再是以自己名义转售股票的主体，而将成为发行人的承销商（underwrite），因而需要为发行人的不实信息披露承担责任。这一层加重的法律责任也使参与“死亡螺旋”定增的投资人望而却步。
应景叙事，点到即止。他山之石，是否可以攻玉呢？
欢迎选购清澄君著作