减持新规：一场误会还是一场游戏？

【清澄君按：此文原本端阳节前发的，几小时内传阅超过万次。因恐有损节日气氛，清澄君把它给删了。结果后台问询不断，包括数家媒体，而且发现其他网站早已有此文的镜像，出典之处删掉反让人觉得掩耳盗铃。好在佳节已过，也就不必在乎什么气氛了，今日再推送一次。文章未作任何变化，需要澄清之处，已经在《是是与非非：从IPO、借壳到减持及其他》中说明。】

端阳佳节前夕，证监会的减持新规扑面而来，一下子浸透微信微博和街谈巷议。整理阐述或者阐发议论新规的文章多不胜数，自然无需清澄君添足。然而，有些晕乎的清澄君不知道这新规究竟是一场误会，还是一场游戏。

数月之前，便有证券监管机构的朋友来问：美国如何监管存量股份减持？清澄君当时有些云里雾里的感觉，经过朋友解释才明白过来，他要问的这件事，相当于美国的限制证券（restricted securities）和控制证券（control securities）转售问题。在实践中，美国法上最相关的规定是SEC Rule 144。

监管什么：一场误会？

清澄君之所以一开始没有明白朋友的问题，是因为在清澄君记忆中，美国并没有限制“减持”的监管规定。那看上去仿佛与如今出台的减持新规有几分相像的SEC Rule 144，其用意完全不是限制“减持”，而是督促信息披露——美国证券监管的核心。

众所周知，美国的证券发行实行注册制，但实际上注册的要求不仅针对证券发行人（issuer）的发行行为，也针对从发行人那里买来证券的投资人的转卖行为——除非得到法定的注册豁免。对于普通投资人从公开市场上购得已经注册的股票再行转卖的情况，显然不应该再要求注册，否则二级市场交易将不堪成本的重负，因此，最常见的注册豁免就是针对这种普通投资人转卖已注册股票的情况（1933年《证券法》第4条（1）项豁免）。

但是，有两类情况却不能适用这种一般的转卖豁免。一是通过私募发行（private placement）获得的股票再行转售的。这很容易理解，私募发行本身已经得到注册豁免，如果由此购得股票者转过身来得以自由地向公众转卖股票，那么，有关证券发行的注册要求就成为一句空话——加进一个中间人便轻易规避了注册要求。正因如此，美国对未经注册的股票——也就是通常认为的限制证券——转卖有严格限制，除非完成了注册。这些受到限制的股票就包括IPO之前取得的股票，以及借助种种豁免规则经私募发行取得的股票。

第二种情况就是所谓的公司控制人转卖股票的情况，他们持有的股票就是一种控制证券，即使这些股票是经过注册的，转卖仍然受到限制。至于谁是“控制人”，这在美国归根结底是一个具体情况具体判断的问题，不过，SEC一般掌握的尺度包括公司的董事、经理人，也就是我们所的“董监高”，以及控股股东——持股比例达到10%的股东。

美国对“董监高”和控股股东的转售限制很有意思，如果这些人当初取得股票的目的并不是单纯为了转卖（比方说持股期间已经达到一定长度，或者有其他证据可以表明他们当初的够股目的），那么，他们的转卖原则上并不受到限制——就像普通投资人一样受到《证券法》§4(1)豁免规则的保护。他们受到限制的只是通过第三方承销商向他人转卖的行为（此处“承销商”包括一般的经纪人（broker）和交易商（dealer））。

这就出现一个奇怪的问题，为什么控制证券即使此前已经注册了，仍然要受到转卖限制？而这种限制为什么又只针对经由第三方转卖的情况呢？要明白其中的道理，就要知道限制转售的意思是什么？这里所谓的限制，并不是不准转售，而是要求先行注册。因此，实际上美国法律监管的不是公司控制人“减持”自己的股票，而是未经（再次）注册转让股票的行为。

之所以这样监管，是因为公司的控制人比外部投资人掌握更多的信息，并且这种信息优势不只在IPO时存在，而是在公司的经营运作期间持续存在。为平衡内部人士和外部人士之间的这种信息不对称，法律在转售之际再次要求注册，本质是要求前者向后者更新信息。

站在这一点上，也很容易理解为什么只限制经过第三方转售的交易，那是因为专业中间商的介入往往意味着向广大普通投资人出售股票，当然尤其需要信息的透明。而公司控制人自行转卖一般只能找到少数自己已经认识的买家，这些买家往往又是公司的内部人士或者有丰富投资经验的大额持股人，自然不需法律特加保护了（Choi & Pritchard, Securities Regulation: Essentials, 2008）。

Rule 144就是在这样的监管思路下，为限制证券和控制证券的转售设定了一条狭窄的通道，对前者加以持股时间和转卖方式的限制，以及发行人信息公开和通知SEC的要求；对后者则免除了持股时间限制（与我们的减持新规不同），却又加上了转卖数量限制（控制人转售限制证券同样有数量限制）。Rule 144的具体内容较为琐碎，但很容易查到，这里就不赘述了。然而，SEC将通道设计得狭窄的原因，并非要遏制这两类证券的转售，而是将转售引导向先行注册的轨道，最终目的是推进信息透明。

期待什么：一场游戏？

限制减持期待的又是什么？为了防止内部人士套现，维护小股东利益？还是为了遏制金融炒作，引导实体经济发展？好像可以想到的好处不外乎这两条。

用拴住内部人士的办法来维护小股东利益只怕副作用更大。原因很简单，清澄君此前多次说过，控制权可以带给内部人士私人利益，这种利益从形形色色的关联交易，到享受公司提供的各种福利好处，总之是外部投资人无法享受到的。控制权把得越牢，控制的时间越长，压榨公司脂膏——主要是小股东脂膏——的空间就越大。哪怕股价因此下跌，大股东博得的私人利益也可能抵消这一负面影响。

鉴于此，公司治理文献往往将分散瓦解上市公司的控制权当作保护公众投资人的治本之道，而研究也发现股权越分散的地方，对公众投资人的保护往往也越好（La Porta et al., Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance 1999）。要想股权分散，总少不了要让大股东们把自己的股票卖出来，也就是要让他们“减持”吧，特别是在公开市场上向公众投资人出售。于是乎，清澄君很怀疑：从长远一些看，限制减持究竟是帮了小股东还是坑了小股东？

限死大股东——尤其是金融投资人——套现的机会，让他们的资产失去流动性，是不是有助于诱导资本远离金融投机，流向实体经济呢？看着像那么回事，可仔细琢磨又不是那么回事。用句粗糙的话讲：这种与资本为敌的监管政策是简单粗暴的。

众所周知，实体经济离不开资金，调达资金就少不了金融机构，而金融投资又有其自身的规律。一方面，在创新性企业最初生成的阶段，由于严重的信息不对称性，融资主要依靠风险偏好与专业技能适合的特殊投资人，也就是各类风险投资人。而伴随企业一步步的成熟，投资人需要的风险承受能力逐渐降低，资金需求量则逐步扩大，由此更加多元的投资人——私募股权投资人、债权投资人等——渐次进入。这种创新企业发展的资金需求轨迹为VC／PE提供了广阔的舞台，而后者又为孕育新企业、新产业提供了必要条件。

另一方面，中国银行业的长期结构和经营特点导致银行不愿意也没有能力成为扶植私人创业的主要资金来源。而这个金融的致命缺口之所以没有恶化到阻碍中国经济前进的程度，正是因为存在替代性的融资渠道。在改革开放的早年，这个渠道应该是外商投资，而清澄君以为近几年来PE／VC行业则成为填补银行融资空白的新力量。站在这个高度看，这些新兴的投资机构正是国家鼓励创业，激励创新的输血者。

而资本当然是逐利的，事后不能退出套现，事前就不会有资本愿意投入。投资界一个简单的逻辑就是：二级市场流动性丧失，一级市场投资欲望就会下降。这样看来，限制PE／VC通过股市退出，不啻是打消他们投资新生企业，新兴行业的念头——或者是逼着他们把好资产、好企业推到海外去上市。如此一路想下来，真不知此番的减持新规究竟期待得到些什么？

有人说民粹主义者的特征是盲目以为替复杂的问题找到了简单的答案，倘若如此，不知道这一纸减持新规是不是也足以被贴上一张金融民粹主义的标签？复杂的资本市场恐怕没有绕过正本清源的治理捷径，而采行监管的规则必得知其然，又知其所以然。否则，不是一场误会，就将是一场游戏。

 

比较公司治理

中国的问题，世界的眼光。

辨识市场的悸动，把握规则的尺度。

bijiaogongsizhili

长按上方二维码订阅

近期好文推荐

长按右侧二维码打赏