强制（全面）要约的是与非

前些日子《新财富》公众号的一篇文章《从七年前的22亿追加至如今的254亿，陈发树入股云南白药这买卖究竟值不值？》又将陈发树意图收购云南白药的往事拉回到市场的热点之中。当年最高院的那一纸判决曾是课堂上常常浮出的话题，而近来朋友们的纷纷议论再次激发了清澄君对这桩收购案的兴趣。不过，与当年的合同效力之争不同，这次清澄君看上了云南白药控股股东的全面要约收购。

中国《证券法》以及证监会的《上市公司收购管理办法》对强制要约收购作出了规定。简单来说，投资人取得上市公司已发行股份比例超过30%的，再要进一步增持——无论通过私下协议还是二级市场买入——就需要向上市公司的全体股东发出要约，并且要约价格不能低于该投资人此前一段时间内买入股票的最高价格。当然，云南白药的情况有些特别，按其发布的公告看，此次要约是因为上市公司控股股东（白药控股）的实际控制人发生变化，新华都通过间接持股跨越了30%的红线。所以，此前6个月内要约收购人并没有实际取得过上市公司的股份，要约价格于是按照公告前30日股价的加权平均价确定。

强制要约的本质

强制（全面）要约（mandatory bid, mandatory offer）源自英伦，挟大英帝国的余威散布到昔日的殖民地香港以及新加坡，等到我们发展资本市场，便从手足同胞那里一并学了过来。另一方面，借助欧洲的法律一体化进程，上世纪90年代强制要约也从不列颠岛传入欧洲大陆。与此形成鲜明对照的则是新大陆上的美国，强制要约在那里没有立下脚跟。

不过，美国虽然不见强制要约之名，可是，对于通过二级市场实施的公开要约收购却有强制要约之实。其中的奥妙关键在影响力强大的特拉华州公司法。在Unocal规则的保护下，特拉华州公司的董事会可以自由地利用“毒丸”来抵御其认为对公司造成威胁的收购要约（参见《资本的规则》第五、第七节），而任何将部分上市公司股东排斥在外，或者加以区别对待的要约都是典型的具有威胁性的要约，正中“毒丸”的下怀。因此，倘若有人胆敢发出这种片面性的或歧视性的收购要约，那只能是徒劳无功、自找没趣。

除却威力强大的“毒丸”之外，《特拉华普通公司法》第203条通常还要求有意向的收购方事先得到目标公司董事会的同意，而片面、歧视性的收购方案又是董事会拒绝被收购的绝佳理由。新近修改的《特拉华普通公司法》第251条h项更是专门以全面、平等完成收购作为收购方使用便捷的短式合并（short-form merger）规则的必要条件。于是，在此等胡萝卜加大棒规则的诱导和震慑之下，美国的要约收购人甚至不需要达到30%的持股线，就会主动发出实际等于全面收购的要约。

可见，英美规则的实质差别并不在整体收购公司（takeover）的情形，真正的差异在于通过私下协议，收购掌握了公司控制权的股份（sale of control）这种情况。究其本质，那就是美国法原则上允许享有公司控制权的股东借助私下协议独自转让这种控制权，随之而来的控制权溢价也归其独享；而在英国等有强制要约规则的地方，所有的股东都有权分享控制权转让的溢价。因此，强制要约规则其实是一种在控股股东与非控股股东之间均分控制权出售溢价的制度。

英美同文同种，法律制度也是一脉相承，可偏偏到公司治理、公司并购这里却出现了诸多歧途（参见《英美大PK，中国站哪边？》）。英国将整体收购公司与仅仅出售公司控制权的交易一视同仁，都要求强制要约；而美国在实践中则将此二者区别对待。那么，美国的这种做法究竟有没有道理呢？

虽然整体收购公司一定伴随着控制权的转让，然而，对于没有控制权的上市公司普通股东而言，这两种交易的意义却颇为不同。面对收购公司的要约，由于上市公司股东数量众多不易组织，假如收购方采用歧视性的要约，股东们有可能被迫以自己本不愿意接受的条件向收购方出售其股票。利用股东的集体行动困境发动胁迫性收购的典型方法就是所谓“前重后轻的双层要约收购”（two-tier front-end loaded tender offer）（参见《资本的规则》第五节）。

实际上，即便没有前重后轻，只要要约的对象不包括全部股份就足以对普通的股东形成胁迫。一旦部分要约收购成功，公司就会出现一个具有强大控制权的股东，那些不及早出售自己股票的股东因此沦为受人宰割的小股东。所以，至少在那些原本不存在控股股东的上市公司里，部分要约对公众投资人会形成强烈的压迫，逼使他们以不利的价格向要约人出售股票（Bebchuk, Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in Corporate Takeovers, Harvard Law Review 1985）。出于这样的原因，在利用二级市场要约收购公司的交易中，美国实际上也确立了强制全面要约的做法。

可是，反过来在转让业已存在的公司控制权的场合，买卖双方都是单一的，没有集体行动困境。小股东们原本就没有控制权，因此，要在别人转让财产的溢价中去插一脚看来没有十足的道理。而为掌握控制权大股东也是付出了代价的，例如需要集中投资，牺牲多样化的机会，从而负担更大的投资风险。再者，控股股东对管理层的监控会惠及小股东，实际是大股东负担了成本，小股东则搭了便车。出于这些考虑，美国法原则上允许控股股东独享转让控制权带来的溢价（Elhauge, Toward a European Sale of Control Doctrine, American Journal of Comparative Law 1993）。

强制要约的是非

当然，掌握控制权的股东不但负担了成本，也享受着控制公司带来的各种好处——从享受公司提供的特别待遇到借助关联交易实现利益输送，这些都是控股股东独自享有的利益，公司治理的文献中称之为控制权人的“私有利益”（private benefit），它是控制权的源头。为此，究竟是该让控制权人独享控制权溢价，还是应当让全体股东分享这种利益——换句话说，就是强制要约规则是好是坏，还真有点一言难尽。对此，哈佛大学的Bebchuk教授做了奠基性的研究（Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, Quarterly Journal of Economics 1994）。

Bebchuk的分析框架其实很容易理解：控股股东对公司享有的利益分为两部分，一是前面提到的“私有利益”，二是与全体股东共同分享的“公益”。同时，控股股东也掌握两类创造自身价值的能力，那就是攫取“私益”的能力和创造“公益”的能力。前者只不过是将小股东能够享受的利益据为己有，属于转移财富的能力；后者代表着控股股东经营、监管公司的能力，才真正是创造财富的能力。当然，对于社会而言，我们希望公司的控制权从创造“公益”的能力比较弱的股东那里转移给这种能力比较强的股东。因此，强制要约规则的是非主要是看它是不是更能促成这个目标的实现。

在没有强制要约规则的地方，原来的控制权人如果要将控制权转移给他人，那么，这个控制权买家支付的价格必定要高于原控制权人从其持有的股份中获得的利益——也就是“私益”与“公益”之和。而买家要是愿意出这样的价格，那么，他从受让的股份中获得的利益必然不能低于这一价格。受让控制权后，新的控制权人享有的利益同样包含公、私两部分。

前面已经说过，控制权转让对社会是否有利，只取决于控制权人创造“公益”的能力，可是，在控制权买卖双方的算计中却同时包含着公、私两部分利益。于是，如果没有强制要约规则，就可能出现两种情况。一是控制权受让人创造“公益”的能力其实比出让人差，可是前者攫取“私益”的能力却比后者高得多，因此两者一加总，反而是前者能从掌握控制权中获得更大的利益，他也就愿意出个高价买下后者的控制权。可是，这样的控制权转让显然不是我们所期望的，受让人之所以能出个高价，无非是因为他更能从小股东那里榨取利益，转让本身损害了公司的整体价值。

第二种情况是受让人原比出让人更能创造“公益”，可是，后者谋求“私益”的能力却远高于前者，因此，公、私利益一加总，前者反倒付不出让后者满意的转让价格来。于是，原本可以提升公司整体价值的控制权转让交易就落了空。在不受强制要约拘束的地方，控制权转让双方无需考虑其行为带给公司小股东的影响，故此，损害小股东的交易可能完成了，而有利于小股东的交易则被抛弃了。经济学家称之为决策的“外部性”（externality）问题，它会令该转让的控制权没有转让，不该转让的却转让了。

再看强制要约底下的情况。此时，由于小股东始终有权以和控股股东同样的价格将股票出售给收购方，所以，控股股东一旦决定转让控制权，就不得不与小股东们分享“私益”，然而，假使其不转让控制权倒是可以继续独享这种“私益”。因此，强制要约可能使得控制权转让交易的出现频率大幅下降，尤其对于那些本该发生的交易——受让人创造“公益”的能力更强的交易，在强制要约规则下消失的可能性更高。

举个简单的例子，假设一家公司两个股东，大股东有60%的股权，小股东40%。大股东享受到的“公益”是60元，“私益”是50元；小股东享受到的“公益”同比缩小就是40元，但不能得到“私益”。此时，公司整体价值是150元。假如有位潜在的控制权受让人攫取“私益”的能力与现在的控股股东无异（从公司总价值中得到1/3的“私益”），却更有能力创造“公益”，控制权转移到这位投资人手上，公司总价值能上升到180元。其中，这位新控股股东可以获得60元的“私益”加72元的“公益”（120元的60%），总共132元。在没有强制要约的地方，这单交易完全可能发生：原控股股东的最低要价是110元，而新投资人的最高出价可以达到132元，至于小股东则依然做他的小股东。

可是，在强制要约规则之下，假如有意受让控制权者向原来的大股东出价110元，那么，小股东也会以大约73元的价格把自己的股份卖给收购方（110/60%*40%，如果小股东选择不出售，控制权转让后其股份的价值仅为48元）。这样一来，收购控制权的实际成本达到183元，已经超过新的投资人能为公司创造的全部价值，这样的交易当然没有成交的可能。可是，从增加公司整体价值的角度看，这恰恰是一笔值得做的好买卖。

上面的例子表明强制要约更容易扼杀对社会有益的控制权转让交易，不过，尽管如此，这项规则也有它的好处，那就是消灭了控制权转让损害小股东的可能性。在强制要约的保护之下，如果转让交易成功，那一定是让大股东、小股东和受让方皆大欢喜的（这里假定各方掌握的信息大体准确）。换句话说，强制要约不会让那些本不该发生的控制权转让发生。

由此可见，有和没有强制要约各有利弊，前者减少了对社会有益的交易，后者则滋生出对社会有害的交易。决定两者优劣的关键是控制权买卖双方攫取“私益”的能力。假如两者这方面的能力没有差别，那么，强制要约绝对比不上不要强制要约。道理很简答，既然买卖双方攫取“私益”的能力一样，那么，只有当买方确确实实能比卖方创造出更多的“公益”之时，他才可能开得出一个令对方满意的控制权收购价格。如此一来，即便没有强制要约规则，也不会让本不该出现的交易出现，同时，那些本该出现的交易却给松了绑。

反过来，在强制要约规则下，假如原来的控股股东攫取“私益”的能力不强，那么，即使其出售控制权，小股东们能分享到的“私益”也不多，于是，受让方为收购控制权付出的总成本不会太高。如果原控股股东享受到的“私益”足够小，即便有强制要约，小股东也会选择继续持有自己的股票。比如在上面的例子中，要是原来的大股东享有的“私益”不是50元，而是20元，那么，就算有强制要约，小股东也不会跟着大股东一起卖掉自己的股票（卖价大约53元，不卖的话，控制权转移后小股东的股票价值却能涨到60元）。实际上，在小股东选择不出售自己股票的时候，有没有强制要约规则结果并无不同，可是，强制要约此时却依然能防止本不该出现的交易出现。

Bebchuk教授的研究进一步证明：在控制权买卖双方攫取“私益”的能力呈现特定概率分布的情况下，整体而言，取消强制要约制度对社会整体效率更为有利。当然，强制要约的优劣理论上并没有一个确定的答案，归根结底是一项经验性问题。有些遗憾的是，这方面的经验研究迄今为止还十分稀少。与此相关的研究发现控制权转让之后，大多数情况下小股东持有的股票价值都升高了（Holderness & Sheehan, The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations, Journal of Financial Economics 1988）。这一发现表明，比起纵容有害的控制权转让交易来，打压有益的交易也许更值得忧虑。

中国的特色

最后聊几句中国的特色，最突出的一点就是触发全面要约的情况十分罕见。据深圳证券交易所陈铭宇先生统计，最近12年来，中国主板市场上出现全面要约的情况总共才20起。清澄君从前在别处提到，中国资本市场上“壳”的高价值让“保壳”成为各方市场参与者的共识，而触发全面要约会面临失“壳”的危险，于是，小心避免触发恐怕也是各方共同的算计。这种算计在利用《上市公司收购管理办法》第47条第2款奇特的（强制）部分要约规则，精心设计的法国SEB收购苏泊尔案中可谓一览无余（彭冰：《法国SEB集团收购苏泊尔案分析》，载《月旦民商法杂志》2011年第6期）。

同样有趣的是，在触发了全面要约的案例中，常常出现收购价格过低，因而公众投资人无人出售，要约结果一股未得的情况。本文开头提到的云南白药的案子就是如此，尽管这个案子有一定的特殊性。再看拉法基向IDG关联方转让四川双马控制权的例子，协议价格8.09元，此前30日的交易均价是6块多，看上去有2块钱左右的溢价。可是，四川双马复盘后一路疯涨，股价飙升到42元，交易所为此专门发出关注函，目前这只股票虽然处于停牌之中，股价依然在24元左右（感谢陈铭宇先生提供的相关数据）。对照要约价格和此后的股价，用脚趾头都想得到全面要约无人应声的场景。

四川双马背后不排斥有操纵市场的情况，不过，更让清澄君感到奇怪的是，控制权的出售方拉法基为何愿意以如此低价出卖控制权呢？在Bebchuk的理论中，我们能找到的答案是拉法基攫取“私益”的能力很弱，但即便如此，除非卖方的谈判能力非常差，否则也不至于让交易的好处如此不成比例地转移到IDG一方。何况，假如连外部投资人小股东们都预计到交易之后股价会大幅上涨，以致于不愿出售股票，那熟门熟路的拉法基又有什么道理想不到这一层呢？莫非背后另有隐情？

清澄君还来不及对这20起全面收购要约一一加以考察。然而，无论出于什么原因，如果全面要约常常失败的话，那很可能是当事人有意挑选了小股东不会出售的案子来发出全面要约——这些案子自然不会带来失“壳”的危险。因此，中国市场上强制全面要约的奇异特征——无论是触发要约还是不触发要约，似乎背后都隐藏着对“壳”价值的考量。而“壳”价蕴含的高额“租值”又是当下中国资本市场各种制度性因素共同作用的结果，它们包括，但不限于，股票发行的核准制、机构投资人的比例低、对空头交易的排斥，以及对市场违规行为监管不足。

 

比较公司治理

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