英美大PK，中国站那边？
英美两国同属普通法系，同样具有发达的金融市场，说他们同文同种恐怕毫不为过——至少直到不久以前。然而，这两个国家对于公司并购交易的监管却截然不同。今天，我们从远处眺望英美两者模式的基本体制、规则、后果，也以此为契机，深入思考当下中国的问题。
英国的监管体制可以被称作“监管式”，其核心机构是坐落于伦敦证交所大楼里的收购委员会（takeover panel）。这个委员会属于行业自治组织（根据欧盟收购指令，2006年起它被赋予了正式的法律地位，但其自律自治的本质并未改变）其组成人员主要是商业与金融方面的专家，包括银行、券商、基金的代表（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007），尽管其主席通常由著名律师担任（Charkham, Keeping Better Company: Corporate Governance Ten Years On, 2005）。
这个委员会既是立法者，又是执法者，它制定《金融城收购与兼并法典》（City Code on Takeovers and Merges，以下简称《并购法典》），并负责其实施。虽然收购委员会只是一个行业组织，但由于背后得到强大的体制支撑，它作出的裁决几乎总会得到执行，伦敦证交所更会将违拗委员会裁决的公司摘牌。尽管理论上法院对委员会的裁决具有司法审查的权力，可是英国法院向来不愿插手收购委员会的决定（Charkham, Keeping Better Company: Corporate Governance Ten Years On, 2005）。例如，在Thomson并购数据库报告的1989年至2008年间英国的209起规模超过10亿美元的大型收购要约中，竟然没有一起引发诉讼（Coates, M&A Break Fees: U.S. Litigation versus U.K. Regulation, in Regulation vs. Litigation: Perspectives from Economics and Law 2010）。
收购委员会的执法与收购的进程同步进行，委员会要求收购交易的参与方定期向其汇报收购交易的合规状况。假如有任何一方对收购的步骤提出异议，委员会就会及时作出裁决，诸如要求目标公司排除对收购的妨碍，或者要求收购方增加信息披露（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007）。因此，英国对收购的监管体制被认为属于事前监管——也就是在收购完成之前随时加以监管，在可能诱发冲突的行动实施之前先作出监管决定。
而收购委员会的规则制定通常也被认为具有更多的灵活性，既可以根据个案的具体情况，也可以根据金融城的整体形势适时对规则作出调整。收购委员会下设的法典委员会负责对《并购法典》定期更新，以便根据市场的变化需求提前在规则方面做好准备（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007）。
实际上，《并购法典》充满了模糊的“标准”，而非清晰的“规则”，不过，其事前监管的特点令收购的当事方在采取具体行动之前，获得一条针对个案具体情况的清晰规则（Coates, M&A Break Fees: U.S. Litigation versus U.K. Regulation, in Regulation vs. Litigation: Perspectives from Economics and Law 2010）。更加重要的是，收购委员会要求收购当事方遵守《并购法典》的“精神”，而不是采用法条主义的态度，试图从其语言中寻找漏洞钻空子（Charkham, Keeping Better Company: Corporate Governance Ten Years On, 2005）。
美国的监管体制常被称为“诉讼式”，因为其核心机构是特拉华州的法院（不过，要约收购本身受SEC监管）。如果收购方对目标方的抵御措施不满，就要向特拉华州的法院提起诉讼，以目标公司董事会违反忠慎义务（fiduciary duty）为由，要求法院裁定目标公司撤除收购抵御措施，此类诉讼基本发生在收购完成之前。
而要是股东们对收购的实施过程或者其结果感到不满，比如贱卖了，董事们以权谋私了，也要到法院去起诉董事（或大股东）违反忠慎义务，或者提起股权回购请求诉讼（appraisal litigation）（参见《戴尔私有化：为“艺术”付出的代价》）。这一类诉讼一般就要等到收购完成之后提起，所以，美国的模式被认为是事后监管模式。
诉讼程序通常耗时较久，尽管特拉华法院的司法效率很不错，又会采取先行口头判决的方式缩短裁判时间（比如Unocal案的上诉审，法院在3天之后就作出了口头裁判），但和英国的收购委员会作出决定的时间相比，仍然不在一个数量级。诉讼一般总要耗上几周甚至几个月，可是收购委员会的裁决时间却是以小时计算的（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007）。
特拉华州议会负责制定公司法，而法院则负责解释、执行议会的制定法。可是，与收购诉讼关系最为密切的有关董事忠慎义务的规则主要不是来自制定法，而是来自普通法，也就是法官创造的法律，因此，实际上特拉华法院在很大程度上也扮演者立法者与执法者的双重角色。
当然，法院的立法权始终笼罩在议会立法权的阴影之下。如果议会对法官创造的规则不满意，就可以通过修改制定法来变更、否定法官的判决。这方面最有名的例子是在特拉华法院判决要求董事为违反谨慎义务承担责任（Smith v. Van Gorkom）之后，特拉华议会随即修改《特拉华普通公司法》，允许公司免除董事因此承担的金钱责任（DGCL 102(b)(7)）。
最后，美国这种以法院为中心的监管体制无疑突出了法律专业人士在收购进程中的作用。从初步接触、尽职调查、交易谈判、文本起草到争端解决，收购交易的每一个步骤都离不开律师的参与。而公司并购业务也成为美国公司法律师最赚钱的业务——华尔街上唯一一种可以不囿于计时，而按交易金额提成收费的公司法律业务。
英国
有关公司并购规则英美最大的差异在于目标公司董事会在收购进程中扮演的角色。在英国，目标公司董事会的角色非常消极，《并购法典》实际上没有给董事会留下对收购方案作决策的余地，因此，不存在采用“白衣骑士”（white knight）抵御的问题。董事会的任务基本限于寻找竞价者，以及向股东们分析汇报收购可能造成的结果。
《并购法典》特别禁止目标公司董事会单独采取收购抵御措施，这被称作“禁止挫伤原则”（no frustration action principle）。尽管理论上英国公司的股东可以决定采用“毒丸”（poison pill），不过，这与股东们直接拒绝把股票出售给收购者没有本质区别。换言之，“毒丸”在英国显得多此一举。
至于所谓的“防鲨网”（shark repellents）在英国也没有多少用武之地，比如英国《公司法》允许股东随时以普通决议案的方式罢免董事（UK Companies Act, 2006, c.1 §168），于是，分层董事会（staggered board）也就失去了意义。最后，采用双层股权结构的公司融资成本会明显上升，表决权受限的股票通常要折价10%-20%（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007）。
有关收购中的交易保护（deal protection）机制英美的最大区别在于分手费（breakup fee）的比例。英国的《并购法典》及《公司法》将分手费比例严格限制在目标公司价值的1%，美国的法律没有这种强制性的限制，特拉华法院的态度十分灵活。不过，在股东决策的原则下，英国对于收购方与目标公司股东达成股权锁定协议（这在美国被称为shareholder support agreement，包括约定股东投票赞成收购，向收购方发行股票期权等）比美国更自由（Davis & Ball-Dodd, Deal Protection Mechanisms in the US and the UK, Mayer Brown）。
总结起来说，由于严格限制目标公司董事会在收购中的角色，尤其禁止其采用防御措施，因此，英国公司收购的决策权完全在股东自身。换言之，在收购过程中，英国公司没有代理人（fiduciary）决策的问题。所以，有关收购中代理人——即董事会——的忠慎义务在英国不是什么大问题，这方面的法律发展自然也就发达不起来了。当然，这也是英国模式采用“监管式”体制主动选择的结果。
在剥夺目标公司董事会抵御收购的权力的同时，英国也注重对收购方行为的限制。这方面最主要的规则就是强制要约（mandatory bid）制度，当收购者获得目标公司30%以上投票权的股票之时，它就必须向目标公司的全体股东发出收购要约。要约的价格不能低于其在此前12个月内获得股票的最高价格，而且必须给予目标公司股东以现金作为收购对价的选择（City Code, Rule 9.5）。
除了强制要约之外，英国对收购方大额持有目标公司股票的披露要求也比美国更为严格。获得目标公司3%以上股票的收购方必须在两个交易日内进行披露（Coffee & Palia, The Wolf at the Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance, Annals of Corporate Governance 2016，但不清楚英国对于违规者将如何处罚）。
美国
美国的目标公司董事会在收购活动中扮演着非常积极的角色，这与美国公司治理中的“董事会中心”主义紧密联系。从1980年代中期起，特拉华法院就一再肯定目标公司董事会单方面抵御收购的权力，也认可了一系列的收购抵御措施，其中最重要的莫过于“毒丸”（参见《“毒丸”的前世今生》）。毫不夸张地说，由于“毒丸”的出现，以及目标公司董事会可以随时迅速采用“毒丸”的能力，其他的收购抵御措施在实践中基本已经失去意义。
当然，目标公司董事抵御收购的权力并非不受限制，抵御不能违反董事会对股东负有的忠慎义务。具体而言，特拉华法院为此设下的重要规则是Unocal双叉测试标准（参见《Unocal判决的台前幕后》）。根据这项标准，收购抵御必须基于收购带给公司的现实威胁，而且抵御措施必须合理，而不能带有强迫性或者排他性。如果董事会以寻找其他买家的方式来抵御收购，即所谓的“白衣骑士”策略，则其必须找到具备现实可行性的出价最高的买家，这被称为Revlon规则（参见《乐不起来的百乐门》）。
在司法实践中，特拉华法院特别注重收购进程的具体细节，从董事会的人员构成、利害关系到议事规则、信息渠道、决策过程都在法院的严格审查之下。因此，某些看上去差不多的案情，判决结果却可能全然不同（参见《经典不过期：“门口的野蛮人”到底是怎么玩的？》）。其中的奥妙就在于法院试图透过细节窥透董事会行事的动机——抵御究竟是为提升股东的利益还是为了保住自己的职位。
对于公司章程或内规（bylaw）中分层董事会、金色降落伞（golden parachute）、提前通知（advance notice，要提名董事的股东必须于股东大会召开前90-120天通知董事会）等具有抵御效果，却不完全旨在抵御的条款，法院的审查标准通常更为宽松（适用商业判断规则）——只要不涉及妨碍股东投票权（此时将适用比Unocal规则还要严格的Blasius规则，参见《不忘初心，方得始终：伊利股份的章程能不能改》）。
此外，美国允许上市公司在首次发行的时候采用双重股权结构（参见《“同股不同权”的是是非非》），而且，投票权受到限制的股票价格似乎也没有被严重打折（比如巴菲特控制的Berkshire Hathaway公司的B股相对A股几乎没有价格折扣，B股的现金流权利是A股的1/1500，投票权只是1/10000，根据2月13日收盘价，B股价格大约是A股的1/1500）。因此，2004年之后美国采用双重股权结构的公司数量增加，最近Snap的上市计划更是准备完全剥夺公众股的投票权。
有关交易保护措施，特拉华法院同样依据董事的忠慎义务，特别是Revlon规则进行判断，基本立场是允许吸引报价的分手费，禁止阻却竞价的分手费（QVC Network, Inc., v. Paramount Communications, Inc.）。尽管法院不愿意为分手费的比例定下一条明确的界线，但美国的分手费比例几乎都超过目标公司价值的1%，多在2%-4%之间（参见《好聚好散：美国公司并购中的分手费》）。至于收购方与股东之间的股权锁定协议，则必须为股东们留下选择其他收购方案的机会，法院通常要求附加“基于忠慎义务之例外”（fiduciary out）条款（Omnicare Inc. v. NCS Healthcare, Inc.）。
根据《威廉姆斯法》，SEC拥有监管要约收购的权力，发起要约收购者必须满足相关信息披露要求（Rule 14d-3），要约至少持续20个工作日（Rule 14e-1(a)），以及不得在要约范围之外收购股票（Rule 14e-5）。但《威廉姆斯法》并没有强制要约的规定，而只要求在接受要约的股票数额超过要约规定的数额时，收购方按比例接受要约（Rule 14d-8）。法律也不要求要约收购采用现金支付的形式，甚至没有对要约价格作出要求，因此，“前重后轻的双层要约”在实践中绝迹很大程度上依赖“毒丸”的效力。
最后，对于有意实施收购者，《威廉姆斯法》规定的大额持股披露时间是在超过5%持股比例之后的10天。这10天的空档为收购者秘密大规模买入目标公司股票留下了余地，因此，收购方在披露之时持股比例超过10%的情况也不少见。另外，SEC以及美国的法院对于违反这项持股披露要求的处罚很宽松，一般只要求更正披露（参见《小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露》）。
在考察英美两种模式带来的不同后果之前，先对这两种模式的异同稍加小结。整体而言，英美的差异主要在实质性的规则，而非监管体制的形式。通常认为“监管式”体制注重事前调整，“诉讼式”体制注重事后调整，其实，至少就收购抵御措施而言，美国的法院很大程度上也进行事前调整。
又有人认为“监管式”侧重清晰的规则，“诉讼式”侧重模糊的标准，实际又非如此。英国收购委员会明确要求遵守《收购法典》的“精神”，而非只求满足形式，这就不可能依赖明确的规则实施监管，而必然要依赖具有伸缩性的标准来检验行为的实质。这与特拉华法院注重案件细节，追问实际动机的路径又相吻合。
再有人认为英国的监管者多是行业专家，而美国的法官则不具有这种专业性。首先，专业与否在于监管者的知识水平，而不在于其出身自法学院还是商学院，因此，说法官必然不如行业人士专业逻辑并不通畅。其次，对于专业水准的高低缺乏有效的衡量指标，说法官不如行业人士专业没有可信的经验依据，比如特拉华州的法官掌握的并购行业的知识就未必不如这一行的业内人士。以分手费为例，英国的专业人士似乎没有体现出多少专业性，反而令规则僵硬固化，反而是特拉华的法官能够因势利导、洞察秋毫。最后，无论监管还是审判，依法而治本身就是一种专业，而法官在这方面的专业水准很可能高于行业人士。
因此，英美监管体制的差异最突出的地方或许是耗时的长短与费用的高低。尽管没有严格的数据支持，但清澄君倾向于认为英国的模式更快、更省钱。
英美在实体规则上的差异则可能更具有实际意义。站在英国模式的角度看，对收购抵御的限制可能提升收购的数量，但也会降低收购的溢价；弃用双重股权结构的确实也会激励收购；对分手费数量的限制可能抑制最初报价的动力，但会提升竞价的动力；强制要约以及严格的大额持股披露都可能抑制发动收购的动力。站在美国的角度看，相反的规则将带来相反的后果，本文下一部分就用数据来初步检验这些假说。
不过，我们应当看到，无论英国模式还是美国模式都包含内在的协调性，使得收购方与目标方的利益不致于失衡 。在英国模式下，目标方的抵御受到限制，相应地，对收购方的要约条件以及持股披露的监管也更加严苛。反过来，美国模式赋予目标方很大的抵御权力，相应地，收购方在要约和披露方面受到的法律限制也较少。简言之，英国模式的特点是两头收紧，美国模式的特点则是两边放松。如果英美各采一边，就难免落入失衡的窘境。
下表总结了英美模式的主要差异。
表1 两种模式的差异
交易数量
根据Institute for Merges, Acquisitions & Alliances搜集的数据，从1988到2016年间，英国公司并购交易的总数是97,023件，平均每年3346件；同时期美国的并购交易总数是299,508件，平均每年10,328件。考虑到美国的GDP规模大约是英国的6倍，相对GDP而言，英国的并购交易总数大约是美国的2倍。以下这张图按季度展示了英美两国并购交易数量的变化情况，从中可见两国的波动趋势互相关联。
图1 季度交易数量
尽管经过GDP调整之后，英国总体的交易数量大于美国，但是，根据哈佛大学Coates教授的研究（Coates, M&A Break Fees: U.S. Litigation versus U.K. Regulation, in Regulation vs. Litigation: Perspectives from Economics and Law 2010），在1990到2008年间，10亿美元以上的大额交易的要约数量英国平均只有美国的77%。在这部分大额交易中，英国有约20%的交易出现多方竞价，而美国这个比例只有8%。也许由于竞价激烈的缘故，英国只有83%的大额收购要约最终完成了交易，而美国则达到89%。
这组数据表明英国两头收紧的监管模式总体上增加了并购交易的数量，但大额交易的数量却减少了。这可能是由于英国模式——低分手费、强制要约、严格大额持股披露——带给大额交易的成本特别高。另一方面，英国限制收购抵御的规则的确有利于鼓励竞价。
另外，由于没有收购抵御措施，英国敌意收购的比例高于美国。据统计，从1990至2005年间，英国敌意收购比例为0.85%，美国则是0.57%。如果看成功的敌意收购占敌意收购总数的比例，那么，英国高达43%，而美国是24%，几乎只有前者的一半（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007），美式收购抵御措施的威力可见一斑。
交易规模
同样根据Institute for Merges, Acquisitions & Alliances的数据，1988至2016年间，英国公司并购交易总规模是11万5,000亿美元，平均每年3,966亿美元；同时期美国的并购交易总规模为42万8,700亿美元，平均每年14,783亿美元。按美国GDP是英国的6倍计算，相对GDP而言，英国的并购交易总规模大约是美国的1.6倍。图2是英美两国并购交易规模每季度的变化情况，两国的交易规模变化趋势同样紧密关联。
图2 季度交易规模
如果看每笔并购交易的平均规模，英国大约是8,000万美元，美国则是1亿美元，前者是后者的80%。再看两国史上前十大并购交易的平均规模，英国是767亿美元，美国是902亿美元，前者是后者的85%；如果拓展到前25大交易的平均规模，那么英国是455亿美元，美国是712亿美元，英国只占美国的64%。这些数据也印证了美国的大额交易数量超越英国。
跨境交易
先看1988至2016年间外国公司收购英国或美国公司的入境交易（inbound M&A）的数量。收购英国公司的交易总数是20,303件，平均每年700件；收购美国公司的交易总数为34,957件，平均每年1,205件。按GDP规模调整之后，外国公司收购英国公司的交易数量达到收购美国公司交易数量的4倍。这或许体现了英国模式低成本、诉讼风险小的特征更加有利于缺乏当地法律知识的外国买家。
再看1988至2016年间外国公司收购英国或美国公司的交易规模。收购英国公司的交易总规模是28,556亿美元，平均每年985亿美元；收购美国公司的交易总规模为48,311亿美元，平均每年1,666亿美元。按GDP规模调整后，前者大约是后者的3.6倍，再次体现出英国模式更能吸引外国买家的特点。
最后来看中国和香港买家收购英美公司的情况。图3展现的是1988至2016年间此类交易年均数量与规模的变化情况，从中可以见到近年来中国和香港买家无论在交易数量还是在交易规模方面都日益活跃，这种表现在美国市场上更为突出。尤其是去年，中国及香港买家收购美国公司的数量和规模都出现大幅度飙升。
图3 中国及香港买家的交易数量与规模
图4是中国和香港买家收购英美公司的交易规模占外国买家收购这两国公司交易总规模的比例。总体而言，无论在英国还是在美国，这个比例都不高，多数年份不到5%，尽管近年来略有上升，但波动幅度很大。尤其从2013年到2015年间，尽管图3显示的中国及香港买家的交易总数量和总规模均呈上升，但其占英美两国入境收购交易的比例却一直在下降，这与清澄君此前基于不同数据来源的报告结论一致（参见《近年来外国买家收购美国公司数据统计：中国买家五年增长四成》）。
图4 中国及香港买家交易规模在入境交易总规模中的占比
行业分布
图5和图6分别是2000年到2016年间英美两国并购交易按照交易规模的行业分布状况。比较这两幅图，可以发现英美并购的行业分布有显著差异。在交易规模占比前五位的行业中，两国只有两个行业相重合（金融与能源电力）。英国排名第三的消费品行业（占9%）在美国只位列第十（占5%）；而美国排名第三的高科技行业（占12%）在英国只列第十一位（占5%）。相对而言，美国的并购交易更多集中在新兴产业领域，而英国则以传统行业居多。
图5 英国并购交易分布（2000 – 2016）
图6 美国并购交易分布（2000 – 2016）
交易价值
并购交易在哪一种监管模式产生的价值更大？这应该是评判英美两种模式最重要的指标。然而，迄今为止这方面的研究十分有限。以下根据瑞典哥特堡大学一位经济学者的新近研究对此作一些初步的介绍（Nguye, Distribution of Takeover Gains: A Comparison Between the US and Other Major Markets, Working Paper 2015）。
收购公告带给目标方和收购方的平均累积异常收益（CAR (-1, 1)）在美国分别是23.8%和0.6%，双方合计为3.2%；在英国则分别只有14.2%和-0.2%，双方合计1.2%。收购期间（公告前42日至前1日）目标方和收购方的平均累积异常收益（CAR (-42, -1)）在美国分别为31.2%和0（没有统计重要性），双方合计5.3%；在英国则分别是24.7%和0（没有统计重要性），双方合计3.7%。看上去美国的并购交易带来的收益更高。
不过，在控制了交易的特征（如目标方相对收购方的规模、支付方式、交易形式、行业等）之后，收购公告带给目标方的平均累积异常收益（CAR (-1, 1)）美国要比英国高出9.5%，而公告带给收购方的收益英美两国则没有区别，双方的合计收益英美也没有差别。但上述研究没有进一步在控制交易特征之后，比较整个收购期间英美两国的平均累积异常收益。
根据这项初步研究，我们不难看到由于美国赋予目标公司抵御收购的权力，目标公司的议价能力得到提升，因此，在收购带来的收益中，目标公司股东们享受到的份额明显增加。相反，英国的目标公司由于缺乏抵御措施，其股东在收购收益中分享的份额明显减少（在控制交易特征之后，英美两国目标公司股东分享收益的比例相差近8个百分点）。
从以上数据中，我们也可以看到，在美国的监管机制下，目标公司董事会确实利用抵御收购的权力为股东们创造了价值。有趣的是，英国模式下更为激烈的竞价居然不足以替代美国的收购抵御措施为目标方增添的议价能力。更有些令人惊讶的是，在英国，面对无抵御、低议价能力的目标公司，收购方竟也没有比在美国得到更多便宜。
然而，从收购带给双方的合计收益看，英美却似乎没有差异，这或许表明收购方比目标方的平均市值要大许多（通常前者是后者的10倍），因此尽管美国的目标方获得的收益明显更多，但却被大体量的收购方冲淡了。而由于收购方的收益英美没有差异，所以两者的整体收益在统计上也就失去了分别。就此来看，可以初步认为英美两种收购监管模式给社会经济造成的整体效果在伯仲之间（在效率市场之中，这种整体效果应当已经包含收购的时间及金钱成本）。
当然，要准确测算收购方从收购中得到的收益面临诸多难题，比如收购方的巨大体量会令其收益的相对比例变得微不足道。另外，许多大的收购方惯常进行收购交易，市场投资人因此对其未来的收购行动已有预期，而这种预期也会提前进入收购方的市场价格之中，故而削弱了收购公告给市场造成的影响（Eckbo, Corporate Takeovers and Economic Efficiency, Annual Review of Financial Economics 2014）。今后恐怕需要更加细致的研究才能准确比较两种监管模式产生的社会经济效果。
律师收益
最后，英美两种模式留给律师发挥的空间迥然有别，反映到律师的收益上，正如下表所示，美国的并购律师的收益绝对碾压英国同行。
表2 英美主要并购业务律所收入对比（2004-2005）
中国的问题
中国目前的制度在针对收购方的监管方面明显带有英国模式的痕迹，包括强制要约的要求，以及较为严格的大额持股披露规则。这与中国最初借鉴香港的资本市场制度恐怕有直接渊源关系。其实，世界范围内看，直接或间接引入英国模式的国家非常普遍，除了英国的旧有殖民地香港、新加坡、加拿大、澳大利亚等地之外，欧盟的收购指令也在很大程度上吸收了英国模式。更何况，从结果上看，英国模式总体上激活了更多的收购交易，而其带给社会经济的整体影响或许也不逊于美国模式。
问题在于，就像清澄君前面指出的那样，无论英国模式还是美国模式，其自身都是一个整体性的均衡系统。对收购与目标双方的态度，要么两头都紧（英国式），要么两边皆松（美国式）。假如两种模式各取一半，混搭在一起，那么，系统就将失去平衡而倒向一侧。因此，从这个角度说，目前中国监管者热切在考虑的如何应对敌意收购的问题，答案看上去很简单：既然对收购方的监管采用了英国模式，那么，对目标方的监管也该采用英国模式，那就是禁止目标公司抵御收购。何况，从中国公司法整体强调以股东会为中心的架构看，也与英国强调股东决策的规则更加契合。
然而，尽管制度本身的整合性非常重要，但制度与社会实际的契合性更加重要。英国模式的基点在于机构投资人在资本市场上的强大实力。以英国国家统计局2014年的数据为例，机构投资人在英国股市总市值中的持股比例约为82%，个人持股、国家持股、非金融私营公司以及宗教慈善组织的合计持股比例只有18%（其中包括相当规模的外国政府持股）。实际上，有学者认为正是因为英国的机构投资人比美国更早熟，更早取得政治话语权，才造成了英美这两个兄弟之邦在收购监管方面分道扬镳（Armour & Skeel, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? – The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, Georgetown Law Journal 2007）。
上市公司股东面临的一大困境是所谓的集体行动问题（Olson, The Logic of Collective Action 1965），通俗地说，股东们非但如一盘散沙，还会惦记着占别人的便宜，从而作出有利自身却有损全局的事来。在收购交易中，股东的组织问题尤为突出，比如面对“前重后轻的双层要约”，如果不有效加以组织，股东就会相互倾轧，互相损伤（参见《Unocal判决的台前幕后》）。因此，如何解决股东的组织问题是任何一种收购监管模式都必须回答的问题。
这方面，早熟的英国机构投资人通过相对大比例的持股，以及行业内部的协调有效地解决了组织问题，形成一股强大的经济和政治力量，从立法和司法机关那里博得了监管收购交易的权力，并逐渐形成传统。
而美国则将股东的组织工作交给了董事会，由其代表股东应对收购引发的威胁。可是，董事会毕竟只是股东的代理人，如不加以有效控制，就会偏离股东的利益，丧失组织的功能。于是，美国法通过集体诉讼与费用移转这两项措施，给予原告律师充分激励，引导律师成为股东的第二重组织者，只是其组织股东的直接目的在于监督董事会。然而，由于双重组织者的出现，美国模式的组织成本增加了。
与此相对，两头皆松的美国模式更多调动了收购与目标双方的创造力，为双方谋划私人秩序（private ordering）留下了更为广阔的空间。这一空间为针对不同特征的交易作出不同的结构设计提供了有利条件，可能激发出更多的大额交易与复杂交易。也许正是因为美国模式的这种灵活性与柔韧性，使得美国即便在机构投资人势力强大之后仍然维持着原来的模式。
回过头来看中国，我们不禁要问一问：机构投资人准备好了吗？他们在资本市场上的实力足以扮演股东集体行动的组织者了吗？如果机构投资人没有准备好，那么，以股东决策为核心的英国模式就失去了生存的基础。依靠持股比例微不足道，持股期间瞬息即逝，搜集市场信息既缺乏渠道由缺乏热情的散户投资人，又如何作出明智的股东决策呢？因此，中国如果要继续贯彻英国模式，那么，培植与规范机构投资人就不可或缺，而要实现这一改变，几乎不亚于让资本市场涅槃重生，任务极其艰巨。
那么，有没有替代方案呢？美国模式目前看上去离中国也比较遥远。若要实行美国模式，则先要改变股东中心主义的公司法基本价格，提升董事会的权力，并大力推进董事会的独立，再要增添董事会以及控股股东对公司和全体股东的忠慎义务。此外，还需要引入集体诉讼机制（集体诉讼的重要性参见《法律与金融的一次结缘：“欺诈市场”理论》），提高法官的专业水准。
改采美国模式无疑也需要付出重大的变革成本，但这些变革主要还是制度性的。比如对公司法加以修改，调整董事会与股东会的权力关系；比如提高独立董事的比例，比如强化股东诉讼公益机构的功能；又比如创设专门的公司法法院。当然，这每一项任务都可能面临重重困难。
可是，与彻底改变中国资本市场的结构相比，这些制度性的调整或许都是可及的。倘若要彻底改变中国资本市场散户主导的局面（参见财新网：《数据说话：散户确实是A股的主角》），以便为英国模式确立根基，那么，需要改变也许不仅仅是制度，更是人心。散户之所以不愿意把钱交给机构来投资，这背后恐怕有深刻的人心原因，譬如信任感的缺失。如果说中国转向美国模式需要改弦易辙的话，那么，若要用好英国模式也许就得脱胎换骨。
当然，清澄君无意在这样一篇小文里为中国找到一条资本市场的监管途径，而只希望把英美两种模式的来龙去脉、优劣得所稍加整理，以便大家更为全面地考察、反思这两种不同模式，并在反思中争鸣，最终探寻出一种适合中国实情的模式来。
最后，再次回到中国资本市场的实际情况。尽管这一年多来敌意收购的抵御一下子成为一个投资者、经理人和监管者都高度关注的问题（清澄君第一篇文章《“毒丸”的前世今生》意外得到热传甚至剽窃也算是对此的一个小注吧），然而，定睛细看，真正谈得上实现了控制权转移的敌意收购实在是凤毛麟角。据浙江大学周淳老师的统计，仅南玻与慧球两件（清澄君觉得这两件都有些异数，也很难说真的是通过市场取得的控制权），就更不用提实现100%股权移转的敌意收购了。
至于这背后的道理，清澄君也有一得之见，改日再来细聊。这里想说的是，对照现实，中国的上市公司即便不多加防御，敌意收购的篱笆也已经筑得够高了，恐怕真的没有必要再对收购抵御花太大力气。站在政策制定者的角度，与其细究某一项局部性问题，倒不如抽出身来回望大局，正本清源地理出一条中国资本市场监管的思路来。
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
bijiaogongsizhili
长按上方二维码订阅
近期好文推荐